資本結構與企業(yè)價值

1、資本結構與企業(yè)價值8.1資本結構的含義和作用8.2杠桿價值應用8.3資本結構與財務風險8.4資本結構理論資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及比例關系。廣義:是指企業(yè)全部資產(chǎn)是如何取得的，也就是企業(yè)全部資產(chǎn)的對應項目，以及它們之間的比例關系。狹義：是指企業(yè)長期籌資的各有關項目：普通股權益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等?？梢越档推髽I(yè)的資本成本（債務利息率通常低于股票股利率，債務利息在稅前支付）可以產(chǎn)生財務杠桿利益（債務利息固定不變，當息稅前利潤增加時，每一元利潤所負擔的固定利息相應減少，分配給所有者的利潤增加）杠桿價值是指企業(yè)利用杠桿可以獲得的好處。杠桿價值大小可以用杠桿系數(shù)來衡量： 經(jīng)營杠桿系數(shù)

2、，財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。每股收益分析是進行資本結構決策的方法之一。經(jīng)營杠桿：是指企業(yè)對經(jīng)營成本中固定成本的利用。 運用經(jīng)營杠桿，可以獲得一定的經(jīng)營杠桿利益，同時也承受相應的經(jīng)營風險。經(jīng)營杠桿利益：是指企業(yè)在擴大銷售額的情況下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長速度更大的息稅前利潤（earnings before interest and taxes, EBIT）DOL是息稅前利潤的變動率與銷售額變動率之比：DOL=EBIT/EBITS/SEBIT - 息稅前利潤; - 增量;S - 銷售額 企業(yè)的成本-銷量-利潤保持線性關系可變成本在銷售收入所占的比例不變固定成本也保持穩(wěn)定則：經(jīng)營杠桿

3、系數(shù)可通過銷售額和成本表示。 EBIT= Q(P-V)-F EBIT= Q(P-V) S/S= QP/QP= Q/QQ - 銷售量V 單位變動成本F 固定成本總額S - 銷售額VC 變動成本總額DOL=Q(P-V)/Q(P-V)-FQ/Q =Q(P-V)/Q(P-V)-F （一般用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)） =(S-VC)/(S-VC-F) =邊際貢獻/（邊際貢獻-F） （除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)）Q-銷售量；V-單位變動成本；F-固定成本總額；VC-變動成本總額；S-銷售額。經(jīng)營杠桿系數(shù)是以基準的銷貨額為準；不是以變動后的銷售額為準的。例：某企業(yè)生產(chǎn)甲產(chǎn)品，

4、固定成本為5.6萬元，變動成本占銷售額的比重為30%。當該企業(yè)的銷售額分別為30萬元、15萬元和8萬元時，計算營業(yè)杠桿系數(shù)。計算如下：DOL=(30-3030%)(30-3030%-5.6)=1.36DOL=(15-1530%)(15-1530%-5.6)=2.14DOL=(8-830%)(8-830%-5.6) 無窮大當該企業(yè)的銷售量在30萬元和15萬元時，銷售額每變動一個單位，息稅前利潤變動數(shù)分別是1.36和2.14個單位；當銷售額為8萬元，即該企業(yè)的甲產(chǎn)品只能保本時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨向于無窮大。由此可以看出，在固定成本不變的情況下：銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也越?。环粗?，銷量越小

5、，經(jīng)營杠桿系數(shù)也大，經(jīng)營風險就越大；經(jīng)營杠桿系數(shù)的有效值一般在（1，無窮大）；在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起的利潤增長（減少）的幅度。在一定銷售和固定成本總額的范圍內：銷售額越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越小；銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。在銷售額處于損益平衡點（盈虧臨界點）前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售增加而遞增；在銷售額處于損益平衡點（盈虧臨界點）后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨著銷售增加而遞減；銷售額越接近損益平衡點（盈虧臨界點），經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，達到平衡點時，DOL為無窮大。降低產(chǎn)品單位變動成本；降低固定成本比重；等等。目的是使經(jīng)營杠桿

6、系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。財務杠桿是指企業(yè)對債務資本的利用。財務杠桿利益是指利用債務資本這個杠桿給企業(yè)帶來的額外受益。如果投資利潤率大于借款利息率，可使企業(yè)在不增加權益資本投資的情況下，獲取更多利潤，提高企業(yè)權益資本的利潤率。財務杠桿系數(shù)是指企業(yè)一定時期預期或實際確定其息稅前利潤金額的條件下，每股凈收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。財務杠桿系數(shù)表明息前稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。財務杠桿系數(shù)DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT式中： - 增量EPS - 每股凈收益EBIT - 息稅前利潤因為：DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/N

7、EPS=EBIT(1-T)/N所以：DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1-T)/NEBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I)I-企業(yè)債務資本的利息費用N-普通股股數(shù)在資本總額、息前稅前利潤相同的情況下：負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越大，表明財務杠桿作用越大，財務風險也就越大，但預期每股凈收益也越高；反之，財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小?？偢軛U系數(shù)（DTL總杠桿系數(shù)表示銷售額（量）變動對每股凈收益的影響程度。DTL=DOLDFL =EPS/EPSS/S =Q(P-V)/Q(P-V)-F-I =(S-VC)/(S-VC-F-I)利用總杠桿系數(shù)，可以求銷

8、售額增加一定百分比對每股凈收益的影響：P152EPS(1)=EPS(0)+EPS(0)DTLS/S =EPS(0)(1+DTLS/S)EPS(0)原銷售額情況下的每股凈收益；總杠桿系數(shù)表現(xiàn)了經(jīng)營杠桿和財務杠桿之間的相互關系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務杠桿可以有很多種不同的組合。作業(yè)： 某公司2000年的銷售收入500萬元，變動成本300萬元。已知公司以2000年為基期計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為4。 要求：1）計算該公司2000年的固定成本和息稅前利潤；2）如果該公司2001年的銷售收入在固定成本不增加的前提下增加到600萬元，計算其以2001年為基期的經(jīng)營杠桿系數(shù)；3）如果該公司每年需

9、要固定支付利息20萬元，所得稅稅率為30%，總股本100萬，試計算公司2001年的每股稅后利潤。注意：各個項目之間具有關聯(lián)性。最佳資本結構可以使用每股凈收益分析法。就是利用每股凈收益無差別點進行資本結構決策的方法。每股凈收益無差別點是指在負債籌資和權益籌資的形式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點。p153EPS=(EBIT-I)(1-t)-PD/SEBIT-息稅前利潤I-企業(yè)債務資本應付利息PD-優(yōu)先股股息金額S-發(fā)行在外的普通股股數(shù)(EBIT-I(1)(1-t)-PD/S(1)= (EBIT-I(2)(1-t)-PD/S(2)EBIT平衡點的EBIT，則應用負債籌資；EBIT=平衡點的

10、EBIT，則兩種方案的每股凈收益相等；EBIT平衡點的EBIT，則運用權益資本籌資方式。每股凈收益分析圖示每股凈收益分析圖示EBIT/EBIT/元元方案方案(1)(1)發(fā)行債券發(fā)行債券方案方案(2)(2)發(fā)行股票發(fā)行股票EBITEBIT分界點分界點EBITEBIT預期水平預期水平1.07301.002.003.004.005.006.003000001000000EPS/EPS/元元每股凈收益雖然能作為衡量企業(yè)籌資方式和資本結構的重要指標，但其缺陷在于沒有考慮風險因素。只有在風險不變的情況下，每股凈收益的增長才會導致股價的上升，其資本結構才是合理的。如果每股收益的增長不足以補償風險增加所需的報

11、酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結構應該是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構；在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。公司市場總價值=股票的總價值+債券的價值 V=S+B假設債券的市場價值等與它的面值。股票的市場價值為：EBIT-息前稅前利潤I-年利息額T-公司所得稅率Ks-權益資本成本SKTIEBITS)1)(Ks-權益資本成本Rf-無風險報酬率-股票的貝塔系數(shù)Rm-平均風險股票必要報酬率)(FMFSSRRRRK)(FMFSSRRRRK)()1)(VSKTVBKKSbWKb-稅前債務資本成本加權平均資本成本=稅前債務資本成本債務額

12、占總資本比重（1-所得稅率）權益資本股票額占總資本比重)()1)(VSKTVBKKSbW例：某公司年息前稅前利潤為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結構不夠合理，準備發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調整。目前的債券利率和權益資本的成本情況如表所示：債券的市場價值B稅前債券資本成本Kb股票值無風險報酬率Rf平均風險股票必要報酬率Rm權益資本成本Ks0 0- -1.201.2010%10%14%14%14.8%14.8%2 210%10%1.251.2510%10%14%14%15%15%4 410%10%1.301.3010%10%

13、14%14%15.2%15.2%6 612%12%1.401.4010%10%14%14%15.6%15.6%8 814%14%1.551.5510%10%14%14%16.2%16.2%101016%16%2.102.1010%10%14%14%18.4%18.4%債券的市場價值B (百萬元)股票的市場價值S (百萬元)公司的市場價值V (百萬元)稅前債券資本成本Kb權益資本成本Ks加權平均資本成本Kw0 020.2720.2720.2720.27- -14.8%14.8%14.8%14.8%2 219.2019.2021.2021.2010%10%15%15%14.15%14.15%4 4

14、18.1618.1622.1622.1610%10%15.2%15.2%13.54%13.54%6 616.4616.4622.4622.4612%12%15.6%15.6%13.36%13.36%8 814.3714.3722.3722.3714%14%16.2%16.2%13.41%13.41%101011.0911.0921.0921.0916%16%18.4%18.4%14.23%14.23%根據(jù)上述資料和公式，計算籌借不同金額的債務時公司的價值和資本成本：20.27百萬= =(500-0)(1-40%)/14.8%19.2百萬=(500-20010%)(1-40%)/15% 11.09百萬=(500-100010%)(1-40%)/18.4%SKTIEBIT)1)(SKTIEBITS)1)(20.27百萬=20.27百萬+021.20百萬=19.2百萬+2百萬21.09百萬=11.09百萬+10百萬加權平均資本成本=稅前債務資本成本債務額占總資本比重（1-所得稅率）權益資本股票額占總資本比重14.8%=14.8%14.15%=10%2/21.20(1-40%)15%19.20/21.2013.54%=10%