未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)模式探索

1、未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)模式探索2011-03-02 11:52:29 清科研究中心關(guān)鍵字：紅籌架構(gòu)自從“10 號(hào)文”出臺(tái)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)搭建紅籌架構(gòu)取道海外資本市場(chǎng)上市融資幾 乎化為泡影，隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷完善，清科研究中心觀測(cè)到，越來(lái)越多已搭建好 紅籌架構(gòu)的企業(yè)著手拆除紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)戰(zhàn)境內(nèi)資本市場(chǎng)尋求上市途徑。自從“10 號(hào)文”出臺(tái)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)通過(guò)搭建紅籌架構(gòu)取道海外資本市場(chǎng)上市融資 幾乎化為泡影，隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷完善，清科研究中心觀測(cè)到，越來(lái)越多已搭建 好紅籌架構(gòu)的企業(yè)著手拆除紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)戰(zhàn)境內(nèi)資本市場(chǎng)尋求上市途徑。大中華區(qū)著名創(chuàng) 業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心最

2、新推出2010 年未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境 內(nèi)資本市場(chǎng)研究，從紅籌架構(gòu)的歷史及現(xiàn)狀著手，分析了未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi) 資本市場(chǎng)的模式，并結(jié)合已成功回歸的紅籌架構(gòu)企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)目前未上市紅籌架 構(gòu)企業(yè)何去何從做出全方位解析，為擬回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的紅籌架構(gòu)企業(yè)的上市提供發(fā) 展建議。紅籌架構(gòu)建立時(shí)所形成的海外結(jié)構(gòu)，往往有兩種方式。一是如新浪的信息類(lèi)產(chǎn)業(yè)， 屬于限制外商投資的領(lǐng)域，貝冋以通過(guò) VIE，即協(xié)議控制，使境外實(shí)體合并境內(nèi)企業(yè)的 財(cái)務(wù)報(bào)表；二是普通的產(chǎn)業(yè)，即非限制外商投資的行業(yè)，則可以通過(guò)設(shè)立境外特殊目的 公司，將境內(nèi)權(quán)益間接反應(yīng)到境外實(shí)體里面，之后境外實(shí)體可以海外上市。由此可以衍 生

3、出多種未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)的回歸模式。現(xiàn)將實(shí)用性較強(qiáng)的部分紅籌回歸模式歸結(jié)如 下，這些回歸模式基本已在過(guò)去的成功案例中得到了體現(xiàn)。但是就目前的證監(jiān)會(huì)對(duì)于上 市企業(yè)過(guò)會(huì)信息的考量、對(duì)于招股說(shuō)明書(shū)中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)的把握而言，目前并不存在 紅籌回歸“放之四海而皆準(zhǔn)”的固定模式，各家未上市企業(yè)仍需結(jié)合自身特點(diǎn)， 對(duì)于可 供選用的回歸模式進(jìn)行一些微調(diào)， 以滿足其自身訴求。未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之一在各種紅籌回歸模式中，最為清晰明了的方法是完全去除海外架構(gòu)，并對(duì)其中所涉 及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程予以明確披露。263 上市即是完全去除海外架構(gòu)的的典型案例。 在這種 回歸模式下，擬上市企業(yè)需要將之前建立的紅籌架構(gòu)一

4、層層的剝離、并辦理相應(yīng)的工商、 外匯登記手續(xù)。部分成功回歸的紅籌架構(gòu)企業(yè)可能未在招股說(shuō)明書(shū)中事無(wú)巨細(xì)的一一披 露，但是這種以真實(shí)狀況示人的回歸模式最為符合政策規(guī)定，也最不容易因歷史沿革問(wèn) 題而不能過(guò)會(huì)。現(xiàn)以未上市紅籌架構(gòu)企業(yè) A 為例，簡(jiǎn)述其具體的操作流程如下：1. 企業(yè) A 的紅籌架構(gòu)建立過(guò)程假設(shè) A 為了進(jìn)行海外私募及海外上市，之前搭建了紅籌架構(gòu)，先后在開(kāi)曼群島、BVI 建立了離岸公司 A1 與 A2 兩層“殼公司”，擬以 A1 作為海外上市實(shí)體，后企業(yè) A 改變?cè)?有上市計(jì)劃，欲于境內(nèi)市場(chǎng)掛牌上市，企業(yè) A 將作為境內(nèi)上市的實(shí)體。2. 企業(yè) A 的紅籌架構(gòu)剝離過(guò)程 -剝離第一層“殼公司”

5、 A1通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢㈦x岸公司 A1 的股份全部轉(zhuǎn)讓給 A2，此時(shí) A2 為 100.0%自主控股, A1不再持有 A2 的股份，“殼公司” A1 的歷史使命已經(jīng)完成，可以按照注冊(cè)地的相關(guān)要 求，將A1 注銷(xiāo)。由于 A1、A2 屬于同一控制人設(shè)立的特殊目的公司，因此在其中的股權(quán) 轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的對(duì)價(jià)問(wèn)題較為容易解決，而且其中并不涉及中國(guó)境內(nèi)的股權(quán)交易與獲利， 因此也無(wú)須向境內(nèi)稅務(wù)機(jī)關(guān)繳納所得稅。因 A1 和 A2 同屬建立于離岸金融中心的企業(yè)， 而幾乎所有的離岸金融中心均不同程度地規(guī)定了離岸公司所取得的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)免交 當(dāng)?shù)囟?，因?A1 與 A2 基本沒(méi)有稅務(wù)負(fù)擔(dān)，并且二者注冊(cè)地的政策均比較寬

6、松，貨幣往 來(lái)不受限制，沒(méi)有外匯管制政策，因此在剝離 A1 時(shí)，操作程序基本不受限制。3. 企業(yè) A 的紅籌架構(gòu)剝離過(guò)程-剝離第二層“殼公司” A2與上述步驟相似，企業(yè) A 需通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?duì) A2 所持有的 100.0%股份進(jìn)行回購(gòu)， 使得未來(lái)的境內(nèi)上市實(shí)體 A 能夠 100.0%為境內(nèi)自然人所有。此步驟盡管涉及境外與境內(nèi) 企業(yè)間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰?jīng)過(guò)兩個(gè)公司的董事會(huì)決議，但因兩個(gè)公司隸屬于相同控制人， 因此其對(duì)價(jià)過(guò)程較為簡(jiǎn)單， 可以無(wú)需計(jì)算紅籌架構(gòu)建立之初至轉(zhuǎn)讓之日發(fā)生的資本溢價(jià)， 僅以原始出資額進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。4. 設(shè)立股份公司在成功剝離兩層“殼公司”之后，企業(yè) A 作為境內(nèi)公司，已符合境內(nèi)

7、市場(chǎng)的發(fā)行要 求，此時(shí)可召開(kāi)股東大會(huì)，協(xié)議將 A 整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境?nèi)上市實(shí)體 作準(zhǔn)備。在此過(guò)程中，需要召開(kāi)董事會(huì)進(jìn)行表決通過(guò)，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)公司的財(cái)務(wù) 狀況進(jìn)行審計(jì)，以公司凈資產(chǎn)按比例折合計(jì)算每股價(jià)格，進(jìn)行股本變更。5. 向證監(jiān)會(huì)報(bào)批至此，企業(yè) A 已剝離其原有紅籌架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以 按照上市流程準(zhǔn)備招股說(shuō)明書(shū)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)批。之前的紅籌建立與剝離過(guò)程，需在招股 說(shuō)明書(shū)中予以明示，包括公司之所以搭建紅籌架構(gòu)的目的以及廢除紅籌架構(gòu)的動(dòng)因、每 一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)情況與股東股本變化、期間股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中涉及的資金來(lái)源與收訖 情況、是否進(jìn)行工商變更登記以及外

8、管局登記等。此外，企業(yè)A 還需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā)生變化。采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回歸模式，優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)回到境內(nèi)的實(shí)際股東名下，如果 之前的海外架構(gòu)進(jìn)行過(guò)海外融資，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，境內(nèi)投資者也以將所持股份轉(zhuǎn)移到 了境內(nèi)實(shí)際控制人的名下，因此從某種程度上避免了潛在的股權(quán)糾紛。未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之二 如果按照前文所述的回歸模式，境外投資者在將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)股東時(shí)，相當(dāng) 于放棄了其在擬上市公司中的未來(lái)收益。因此，境內(nèi)股東可以同時(shí)設(shè)立境內(nèi)外兩個(gè)公司， 通過(guò)境內(nèi)外關(guān)聯(lián)并購(gòu)使境內(nèi)上市實(shí)體，以反映境外投資者在境內(nèi)企業(yè)中的權(quán)益?，F(xiàn)以未 上市紅籌架構(gòu)企業(yè) B 為例，簡(jiǎn)述其具體的操作流程如下

9、：1.設(shè)立離岸公司 B1 與境內(nèi)公司 B2假設(shè)企業(yè) B 的實(shí)際控制人，先后在 BVI 建立了離岸公司 B1 與境內(nèi) B2 兩個(gè)架構(gòu)。兩 者分別持有境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體 B 部分股權(quán)，即企業(yè) B 為境內(nèi)外合資公司。此處將境內(nèi)外 持股架構(gòu)簡(jiǎn)化為 B1、B2 兩家，實(shí)際操作中，可能有多家境內(nèi)外企業(yè)同時(shí)持有企業(yè) B 的 股權(quán)。2. 境內(nèi)外關(guān)聯(lián)并購(gòu)調(diào)節(jié)企業(yè) B 的控制權(quán)由于境外企業(yè) B1 與境內(nèi)企業(yè) B2 隸屬于相同控制人，因此 B1、B2 為關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè) B的股東可以通過(guò) B1 與 B2 間的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè) B 的控制權(quán)：如果擬以 B1 作為上 市實(shí)體尋求海外上市，則可以由 B1 并購(gòu)境內(nèi)企業(yè) B

10、2，或者 B1 僅并購(gòu) B2 部分股權(quán)，成 為企業(yè) B 的控股股東，使企業(yè) B 由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ猹?dú)資公司或者海外控股公司；如 果擬以 B2 作為上市實(shí)體尋求境內(nèi)上市，則可以由 B2 并購(gòu)海外企業(yè) B1，或者 B2 僅并購(gòu) B1 部分股權(quán)，成為企業(yè)B 的控股股東，使企業(yè) B 由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)獨(dú)資公司或者境 內(nèi)控股公司。3. 設(shè)立股份公司當(dāng)企業(yè) B 的控股股東為境內(nèi)公司 B2 時(shí)，已符合境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)行要求，此時(shí)可召開(kāi)股 東大會(huì)，協(xié)議將 A 整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境?nèi)上市實(shí)體作準(zhǔn)備。4. 向證監(jiān)會(huì)報(bào)批至此，企業(yè) B 已剝離其原有紅籌架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以 按照

11、上市流程準(zhǔn)備招股說(shuō)明書(shū)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)批。之前的紅籌建立與剝離過(guò)程，需在招股 說(shuō)明書(shū)中予以明示，包括企業(yè) B 的控制權(quán)的確已經(jīng)轉(zhuǎn)由境內(nèi)控制、紅籌架構(gòu)中的股權(quán)轉(zhuǎn) 讓對(duì)價(jià)清晰、資源來(lái)源明確等，此外，企業(yè) B 仍需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā) 生變化。對(duì)于轉(zhuǎn)讓股權(quán)的尺度把握，如果海外股權(quán)并未 100.0%轉(zhuǎn)移到境內(nèi)，而僅將控制權(quán)交 予境內(nèi)，海外分支仍部分保留，目前證監(jiān)會(huì)尚未就此問(wèn)題深究，雖有企業(yè)成功地在保留 海外分支的前提下回歸， 但如果能將海外分支全部剝離顯然對(duì)于企業(yè)申請(qǐng)上市更為有利。 因此，此種紅籌回歸模式的缺點(diǎn)主要存在于：第一，如果轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后仍存在境外特殊 目的公司幫境內(nèi)實(shí)際控制人代持股份的

12、情況，則與現(xiàn)有的發(fā)行審核政策相違背；第二， 如果公司的股權(quán)沒(méi)有全部轉(zhuǎn)讓至實(shí)際股東名下，則公司上市后，股東還需要通過(guò)上市公 司的收購(gòu)行為來(lái)作進(jìn)一步股權(quán)轉(zhuǎn)讓。未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之三之前所論述的兩種回歸模式，均是以整個(gè)企業(yè)為主體，進(jìn)行整體層面的紅籌構(gòu)建與 回歸。事實(shí)上，除整體回歸之外，分拆企業(yè)的部分業(yè)務(wù)，回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)上市也是可 行之選。這種回歸模式是參考了部分企業(yè)通過(guò)分拆業(yè)務(wù)，重新整合后在境內(nèi)外市場(chǎng)上市 的先例。例如，2009年 10 月 16 日，新浪便成功分拆了旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與家居頻道的資產(chǎn)， 并且通過(guò)與易居中國(guó)的克爾瑞合并組成中房信 （CRIC ），之后成功在 NASDAQ 掛牌上

13、市， 實(shí)行資產(chǎn)增值；而網(wǎng)游行業(yè)，搜狐分拆旗下的游戲公司暢游有限公司與盛大網(wǎng)絡(luò)分拆的 游戲部門(mén)盛大游戲均是分拆上市的經(jīng)典案例。紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸也可以參考類(lèi)似的方式，現(xiàn)以未上市紅籌架構(gòu)企業(yè) C 為例，簡(jiǎn)述 其具體的操作流程如下：假設(shè)紅籌架構(gòu)企業(yè) C 存在離岸業(yè)務(wù)與境內(nèi)業(yè)務(wù)兩部分，二者相 互獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，將境內(nèi)業(yè)務(wù)分拆出來(lái)，成立境內(nèi)控股的子公司C1。1. 分拆準(zhǔn)備過(guò)程首先，公司應(yīng)確定境內(nèi)業(yè)務(wù)部門(mén)是否可以從母公司剝離，是否會(huì)在分拆之后的母公 司內(nèi)部形成暗箱交易或內(nèi)部交易，是否影響公司內(nèi)部正常的運(yùn)營(yíng)秩序，畢竟業(yè)務(wù)部門(mén)作 為公司一部分，在過(guò)去的發(fā)展歷史中可能會(huì)與其他部門(mén)、特別是位于境外的部門(mén)有千絲 萬(wàn)縷的聯(lián)系

14、，因此選擇適當(dāng)?shù)姆植鸱绞接葹橹匾?。此外，按照我?guó)現(xiàn)行稅法，分拆業(yè)務(wù) 部門(mén)成立子公司，可能會(huì)從某種意義上增加而降低相關(guān)的稅負(fù)，因此企業(yè)一方面應(yīng)從切 身利益出發(fā)，盡量避免過(guò)高稅負(fù)的產(chǎn)生，另一方面，在分拆過(guò)程中應(yīng)將稅負(fù)變化計(jì)算在 內(nèi)，消除稅收部門(mén)對(duì)于企業(yè)試圖偷稅漏稅的疑慮。此外，因公司分拆業(yè)務(wù)影響較廣，需 經(jīng)過(guò)董事會(huì)決議通過(guò)方可執(zhí)行。2. 子公司成立與母公司工商變更分拆業(yè)務(wù)的過(guò)程因涉及子公司的建立，以及母公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍的變更，應(yīng)于企業(yè) 注冊(cè)地報(bào)批，并且符合注冊(cè)地法律的相關(guān)要求；其中注冊(cè)子公司過(guò)程應(yīng)與境內(nèi)工商部門(mén) 登記，滿足我國(guó)公司法、稅法要求。值得注意的一點(diǎn)，由于母公司 C 是紅籌架構(gòu)企業(yè)，說(shuō)明其

15、中有外資股東，如果希望以子公司 C1 作為境內(nèi)上市主體，則 C1 需要由境內(nèi)獨(dú)資 所有或至少由境內(nèi)控股，即C1 的注冊(cè)資本全部、或絕大部分來(lái)源于 C 的內(nèi)資股東，才能 符合境內(nèi)上市的要求。因此，在子公司 C 1 的注冊(cè)過(guò)程，需根據(jù)其股權(quán)結(jié)構(gòu)的而選擇注冊(cè) 成為中外合資境內(nèi)控股公司或境內(nèi)獨(dú)資公司，前者手續(xù)更為繁瑣，需向商務(wù)部報(bào)批，完 成外商投資企業(yè)的相關(guān)手續(xù)。而分拆業(yè)務(wù)后的母公司 C 則很有可能涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍的 變更，因 C 屬于紅籌架構(gòu)企業(yè)，其工商變更需要與注冊(cè)地的相關(guān)部門(mén)完成。3. 向證監(jiān)會(huì)報(bào)批境內(nèi)子公司 C1 因主營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸，又屬于境內(nèi)控制公司，符合境內(nèi)上市條件， 可以作為上市實(shí)體。子公司在向證監(jiān)會(huì)報(bào)批過(guò)程中，需在招股說(shuō)明書(shū)中注明企業(yè)的控制 主體是否在境內(nèi)、進(jìn)行部門(mén)分拆的初衷、企業(yè)分拆前后的完整架構(gòu)、是否存在關(guān)聯(lián)交易、 企業(yè)業(yè)務(wù)部門(mén)是否可以完全分割、股東及實(shí)際控制人的變更情況、資金來(lái)源是否清晰等重要問(wèn)題。相關(guān)程序與手續(xù)基本與回歸模式一、二相同但是，此種回歸模式目前尚沒(méi)有成功案例，在實(shí)際操作中，需要與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行溝通 協(xié)商。并且，分拆業(yè)務(wù)回歸的模式對(duì)擬上市企業(yè)的自身要求較高，因?yàn)槿绻髽I(yè)可以通 過(guò)分拆業(yè)務(wù)回歸境內(nèi)市場(chǎng)，即使是通過(guò)