證券市場的均衡與價格決定

1、第七章第七章 證券市場證券市場的均衡與價格決定的均衡與價格決定 內容回顧內容回顧第一節(jié) 資本資產定價模型二、CAPM的假設及其含義提示：關于CML SMLv CML資本市場線代表有效組合(M)預期收益率與標準差之間的關系。vSML描述了任意單個證券的預期收益率與標準差之間的特定關系。單個的風險證券始終將位于CML的下方，因為單個的風險證券本身是一個非有效的組合。三、資本市場線（Capital Market Line） v上一節(jié)的分析都是假設證券具有風險。從另上一節(jié)的分析都是假設證券具有風險。從另一個角度考慮，投資者可以將一個風險投資一個角度考慮，投資者可以將一個風險投資與無風險證券（如國庫券）

2、構成組合。與無風險證券（如國庫券）構成組合。 v在允許賣空的條件下，投資者可以通過賣空在允許賣空的條件下，投資者可以通過賣空無風險資產而將所得資金投資于風險資產。無風險資產而將所得資金投資于風險資產。 v這些增加的投資機會大大改變了原有的有效這些增加的投資機會大大改變了原有的有效邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改變。邊界，從而使投資者的最優(yōu)組合發(fā)生改變。CML中風險與收益的衡量即CML的推導設：m：風險資產構成的任意組合，符合馬科維茨條件；P：引入無風險資產后的任意組合x：無風險資產所占的比例(1)pfmxRx Rx0,投資者將初始資金的一部分以無風險利率借出，一部分投資于m；x=0，投資者將

3、全部資金投資于m；x0,投資者將以無風險利率借入資金，連同初始資金一起投資于m；(1)例題：無風險資產的投資比例無風險收益率風險資產收益率投資組合收益率0.50-0.55551010107.510.012.5v組合P的收益率方差22222(1)2 (1)Pijijxxxx因為，無風險證券的 =0，則上式變?yōu)椋?i222(1)Pjx（2）(1)pfmxRx R222(1)PjxmfPfPmR(1)（2）可得：10%5%5%5%0.2520%PPP例如，例如，mfPfPmRv請思考，CML曲線斜率的含義是什么？四、證券市場線（SML）SML中風險與收益的衡量v根據夏普的研究成果，任一證券對市場投資

4、組合的邊際貢獻等于該證券的期望報酬率；v對市場投資組合風險的邊際影響為該證券與市場投資組合的協(xié)方差。為符合表達習慣，一般用相對協(xié)方差即 系數來表示風險： 2cov( ,)imimr r依協(xié)方差性質，則一個投資組合的 系數為：piiX,()()iiifmfifabRR又可見，風險資產的收益由兩部分構成：可見，風險資產的收益由兩部分構成：一是無風險資產的收益；一是無風險資產的收益；二是市場風險溢價收益。二是市場風險溢價收益。CAPM的結論 雖然資本資產定價模型有很強的假設條件，但它也提供了同樣強的可以檢驗的結論：v1、所有的投資者都將在兩種資產中分配他們的財富所有的投資者都將在兩種資產中分配他們的

5、財富即即以市場價值為比例持有包括所有風險資產在內的市場投資組以市場價值為比例持有包括所有風險資產在內的市場投資組合和無風險資產。合和無風險資產。v2、任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加、任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風險來度量，而這一加入風險則是通過估算該資產的收益的風險來度量，而這一加入風險則是通過估算該資產的收益與市場投資組合收益的協(xié)方差來取得的。獲得的協(xié)方差除以與市場投資組合收益的協(xié)方差來取得的。獲得的協(xié)方差除以市場方差進行標準化，就可以得到該項資產的貝塔值。市場方差進行標準化，就可以得到該項資產的貝塔值。v3、任何資產的期望收益率與其、任何資產的期望收

6、益率與其值成線性關系，即貝塔值值成線性關系，即貝塔值越大，期望收益率越高，反之則越低。越大，期望收益率越高，反之則越低。五、資本資產定價模型的理論意義v決定個別證券或投資組合的預期收益率及系統(tǒng)風險，是證券股價和資產組合業(yè)績評估的基礎。v能用來評價證券的相對吸引力。v用以指導投資者的證券組合。第二節(jié) 套利定價模型v套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory）是由Stephen Ross于1976年提出。v 該理論的出發(fā)點是假設資產的收益率與未知數量的未知因素相聯(lián)系，而對于一個充分多元化的大組合而言，只有幾個共同因素需要補償。v 相對于CAPM而言，APT模型更一般化，在一定條

7、件下甚至可以把傳統(tǒng)的CAPM視為APT模型的特殊形式。v APTAPT的研究思路的研究思路v首先，分析市場是否處于均衡狀態(tài)；v其次，如果市場是非均衡的，分析投資者會如何行動；v再次，分析投資者的行動會如何影響市場并最終使市場達到均衡；v最后，分析在市場均衡狀態(tài)下，證券的預期效益由什么決定第二節(jié) 套利定價模型一、套利與因素模型（一）、套利模型的基本假設vAPTAPT與與CAPMCAPM相同的假設包括：投資者都有相同的預期；投資者相同的假設包括：投資者都有相同的預期；投資者追求效用最大化；市場是完美的；收益由一個因素模型產生。追求效用最大化；市場是完美的；收益由一個因素模型產生。vAPTAPT與與

8、CAPMCAPM不相同的假設包括：影響證券價格的因素不僅有風不相同的假設包括：影響證券價格的因素不僅有風險，還有其他因素；具有相同風險和收益率的證券其價格不險，還有其他因素；具有相同風險和收益率的證券其價格不能有兩種或兩種以上價格；每個投資者都會去利用不增加風能有兩種或兩種以上價格；每個投資者都會去利用不增加風險而能增加組合預期收益的機會。險而能增加組合預期收益的機會。（二）、因素模型與套利組合1.1.因素模型因素模型，是一種統(tǒng)計模型，在實踐中投資者往往都在使用因素模型的方法。2.2.套利組合套利組合，根據套利定價理論，投資者會竭力發(fā)掘構造一個套利組合的可能性，以便在不增加風險的情況下，增加組

9、合的預期收益率。3.3.套利組合需具備以下特征：套利組合需具備以下特征：v是一個不需要投資者任何額外資金的組合；v套利組合對任何因素都沒有敏感性，因為套利組合沒有因素風險；v套利組合的預期收益率必須是正值因素模型：因素模型：ir22iiiimmirFFe其中， 為i證券的實際收益率， 為敏感度， 為偶然事件導致的誤差項ie二、APT ModelAPT ModelkikiiirE.)(22110對APT進一步說明： APT涉及“多因素”，故又稱之為多因素模型。APT本身并未說明何謂“多個因素”。據據APT的解釋，每個特點因素對個別的解釋，每個特點因素對個別證券的影響程度不一證券的影響程度不一，如

10、石油價格對石化工業(yè)的影響度必然較食品工業(yè)為高，而小麥價格對食品工業(yè)的影響度也必然較石化工業(yè)為高。依依ROSS等人的研究，歸納出四個主要因素可以解等人的研究，歸納出四個主要因素可以解釋大部分證券的報酬率：釋大部分證券的報酬率：工業(yè)活動的產值水平； 通貨膨脹率 長短期利率的差額 高風險與低風險公司債報酬率的差異例題：投資組合投資額收益風險U組合F組合+1000-1000+150-1201.0-1.0套利組合0300三、CAPM與APT比較相同點相同點 二者在理念上相似，都主張在市場達到均衡時，個別證券的預期報酬率可由無風險報酬率加上風險溢價來決定； 二者都說明了風險與報酬之間的理性原則更多的系統(tǒng)性

11、風險，更高的預期報酬。區(qū)別區(qū)別 CAPM純粹從市場投資組合的觀點來探討風險與報酬的關系，認為經濟體系中的全面性變動（即市場風險）才是影響個別證券預期報酬率的主要且惟一因素；而APT則認為不止一個經濟因素會對個別證券的報酬產生影響； CAPM所借用的市場組合實際上是不存的，因此只能借用但以股價指數來評估市場風險與報酬；而APT則不需要市場組合，只要設定若干個“因素”加入模型即可用于預測。 APT沒有說明哪些因素關系著證券的預期報酬率，因此APT似乎不如CAPM的單一因素模式，只要配合足夠多的假設，以 來解釋仍相對容易理解。第三節(jié)第三節(jié) 證券市場效率證券市場效率一、有效市場假設 在一個有效的資本市場上，有關某個資本品的全在一個有效的資本市場上，有關某個資本品的全部信息都能迅速、完整和準確地被某個關注它的投部信息都能迅速、完整和準確地被某個關注它的投資者得到，進而該資本品的購買者能夠根據這