第七章 投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

1、v資產(chǎn)證券化興起于資產(chǎn)證券化興起于20世紀世紀80年代，年代，90年代在全年代在全球獲得廣泛發(fā)展。球獲得廣泛發(fā)展。v資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于70年代初的美國住房抵押年代初的美國住房抵押貸款市場，由此拉開序幕。貸款市場，由此拉開序幕。v在美國已被證券化的資產(chǎn)包括政府擔保的抵押貸在美國已被證券化的資產(chǎn)包括政府擔保的抵押貸款、私人機構(gòu)擔保的抵押貸款、汽車貸款、信用款、私人機構(gòu)擔保的抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款和租賃應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款以及一般的卡貸款和租賃應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款以及一般的商業(yè)貸款。商業(yè)貸款。v在美國，資產(chǎn)證券化市場是僅次于聯(lián)邦政府債券在美國，資產(chǎn)證券化市場是僅次于聯(lián)邦

2、政府債券的第二大市場，其業(yè)務(wù)占到整個證券發(fā)行市場的第二大市場，其業(yè)務(wù)占到整個證券發(fā)行市場1/4的份額。的份額。v除美國、歐洲發(fā)達資本市場外，印尼、泰國、中除美國、歐洲發(fā)達資本市場外，印尼、泰國、中國香港均已發(fā)行數(shù)億美元的資產(chǎn)證券。國香港均已發(fā)行數(shù)億美元的資產(chǎn)證券。v第一節(jié)第一節(jié) 資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化概述v第二節(jié)第二節(jié) 住房抵押貸款證券化住房抵押貸款證券化v第三節(jié)第三節(jié) 抵押擔保債券的創(chuàng)造抵押擔保債券的創(chuàng)造v第四節(jié)第四節(jié) 資產(chǎn)擔保證券資產(chǎn)擔保證券v一、資產(chǎn)證券化的含義一、資產(chǎn)證券化的含義v二、資產(chǎn)證券化的運作過程二、資產(chǎn)證券化的運作過程v三、資產(chǎn)證券化的形式三、資產(chǎn)證券化的形式v四、投資銀行

3、的創(chuàng)新作用四、投資銀行的創(chuàng)新作用v五、資產(chǎn)證券化的意義五、資產(chǎn)證券化的意義v（一）資產(chǎn)證券化的定義（一）資產(chǎn)證券化的定義 v（二）適合證券化資產(chǎn)的特征（二）適合證券化資產(chǎn)的特征 v（三）資產(chǎn)證券化分類（三）資產(chǎn)證券化分類v一般認為資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、一般認為資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔保的證券，資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資工具。在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資工具。v1.可理解的信用特征可理解的信用特征v2.可預(yù)測的現(xiàn)金流可預(yù)測的現(xiàn)金流v3.平均償還期至

4、少為平均償還期至少為1年年v4.拖欠率和違約率低拖欠率和違約率低v5.完全分期償還完全分期償還v6.多樣化的借款者多樣化的借款者v7.清算價值高清算價值高v資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量較少或金額最大的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量較少或金額最大的資產(chǎn)所占比例過高；資產(chǎn)所占比例過高；v資產(chǎn)的收益屬于本金到期一次償還；資產(chǎn)的收益屬于本金到期一次償還；v付款時間不確定或付款間隔期過長；付款時間不確定或付款間隔期過長；v資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。v住宅抵押貸款支撐證券（住宅抵押貸款支撐證券（MBS）：以住宅）：以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)。抵押貸款為抵押資產(chǎn)。v資產(chǎn)支撐證券（資產(chǎn)支撐證

5、券（ABS）：以除住宅抵押貸）：以除住宅抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為抵押資產(chǎn)，如信用卡款以外的其他資產(chǎn)為抵押資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、設(shè)備租賃費等。應(yīng)收款、汽車貸款、設(shè)備租賃費等。v（一）證券化資產(chǎn)的構(gòu)造（一）證券化資產(chǎn)的構(gòu)造v（二）創(chuàng)立證券化載體（二）創(chuàng)立證券化載體v（三）信用提升（三）信用提升v（四）資產(chǎn)證券的評級（四）資產(chǎn)證券的評級v（五）現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算（五）現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算v可證券化的資產(chǎn)包括貸款、消費品分期付可證券化的資產(chǎn)包括貸款、消費品分期付款契約、租賃、應(yīng)收帳款等?？钇跫s、租賃、應(yīng)收帳款等。v持有這類資產(chǎn)的權(quán)益人可以成為證券化的持有這類資產(chǎn)的權(quán)益人可以成為證券化的潛在

6、發(fā)起人，發(fā)起人通常需要對這類資產(chǎn)潛在發(fā)起人，發(fā)起人通常需要對這類資產(chǎn)進行篩選和剝離，然后將其出售。進行篩選和剝離，然后將其出售。v資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的資產(chǎn)賣給一資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的資產(chǎn)賣給一個中介機構(gòu)的行為，出售時賣方擁有對標個中介機構(gòu)的行為，出售時賣方擁有對標的資產(chǎn)的全部權(quán)利，買方要對標的資產(chǎn)支的資產(chǎn)的全部權(quán)利，買方要對標的資產(chǎn)支付價款。付價款。v1.債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合同，再由中介機構(gòu)與債務(wù)人按原合同間的債務(wù)合同，再由中介機構(gòu)與債務(wù)人按原合同還款條件訂立一份新合約來替換原有的債務(wù)合同。還款條件訂立一份新合約來

7、替換原有的債務(wù)合同。一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合。v2.轉(zhuǎn)讓：即通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓：即通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，作為轉(zhuǎn)讓對象的資產(chǎn)要具債權(quán)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，作為轉(zhuǎn)讓對象的資產(chǎn)要具備有關(guān)法律認可的可轉(zhuǎn)讓性。備有關(guān)法律認可的可轉(zhuǎn)讓性。v3.從屬參與：中介機構(gòu)與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同從屬參與：中介機構(gòu)與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人不必將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，而是關(guān)系，發(fā)起人不必將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中介機構(gòu)，而是由中介機構(gòu)先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的資由中介機構(gòu)先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等

8、同于資產(chǎn)組合金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，償付資金源于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，償付資金源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。的現(xiàn)金流量收入。v當事人意圖符合證券化目的當事人意圖符合證券化目的v發(fā)起人的資產(chǎn)負債表已進行資產(chǎn)出售的發(fā)起人的資產(chǎn)負債表已進行資產(chǎn)出售的帳務(wù)處理帳務(wù)處理v出售的資產(chǎn)一般不得附加追索權(quán)出售的資產(chǎn)一般不得附加追索權(quán)v資產(chǎn)出售的價格不盯著貸款利率資產(chǎn)出售的價格不盯著貸款利率v出售的資產(chǎn)已經(jīng)過出售的資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)分離資產(chǎn)分離”處理，處理，即已經(jīng)過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)即已經(jīng)過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風險分離。起人信用風險分離。v否

9、則，將視為擔保貸款或信托。否則，將視為擔保貸款或信托。v特別目的機構(gòu)（特別目的機構(gòu)（SPV）是證券化載體，是處于發(fā)）是證券化載體，是處于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，與一般實體不同，起人和投資者之間的中介機構(gòu)，與一般實體不同，SPV基本上是一個基本上是一個“空殼公司空殼公司”，只從事單一業(yè)，只從事單一業(yè)務(wù)：從許多不同的發(fā)起人那里購買資產(chǎn)、組合這務(wù)：從許多不同的發(fā)起人那里購買資產(chǎn)、組合這些應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔保發(fā)行證券。它不參與些應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔保發(fā)行證券。它不參與實際的業(yè)務(wù)操作，在法律上完全獨立于資產(chǎn)原始實際的業(yè)務(wù)操作，在法律上完全獨立于資產(chǎn)原始持有人。不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響。持有人。不

10、受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響。vSPV購買資產(chǎn)的形式：購買資產(chǎn)的形式：1.整批買進一個特定資產(chǎn)組合，主要用于期限較長整批買進一個特定資產(chǎn)組合，主要用于期限較長的資產(chǎn)證券化。的資產(chǎn)證券化。2.買進資產(chǎn)組合中的一項不可分割的權(quán)利。適用于買進資產(chǎn)組合中的一項不可分割的權(quán)利。適用于資金期限較短，周轉(zhuǎn)速度較快的資產(chǎn)組合，主要資金期限較短，周轉(zhuǎn)速度較快的資產(chǎn)組合，主要用于工商貸款和應(yīng)收款的證券化。用于工商貸款和應(yīng)收款的證券化。v信用提升方式主要有兩種：信用提升方式主要有兩種：1.外部信用提升外部信用提升2.內(nèi)部信用提升內(nèi)部信用提升 是指由第三方為資產(chǎn)證券提供擔保，可以是一是指由第三方為資產(chǎn)證券提供擔保，可以是一

11、家銀行開立的信用證或是一家保險公司的保單。第家銀行開立的信用證或是一家保險公司的保單。第三方擔保人的信用等級至少要和資產(chǎn)證券所追求的三方擔保人的信用等級至少要和資產(chǎn)證券所追求的信用等級一樣高，使其可以獲得與第三方信用提供信用等級一樣高，使其可以獲得與第三方信用提供者等級相同的評級。者等級相同的評級。（1）保險公司保險：專業(yè)保險公司擔保投資者能夠）保險公司保險：專業(yè)保險公司擔保投資者能夠及時地得到抵押資產(chǎn)的本金和利息的支付，但只為及時地得到抵押資產(chǎn)的本金和利息的支付，但只為投資級之上的交易提供擔保。投資級之上的交易提供擔保。（2）信用證：在信用證的保護下，當損失發(fā)生時，）信用證：在信用證的保護下

12、，當損失發(fā)生時，發(fā)證機構(gòu)（銀行）必須彌補某一指定金額。被廣泛發(fā)證機構(gòu)（銀行）必須彌補某一指定金額。被廣泛運用于消費者貸款證券化中的信用提升。但由于代運用于消費者貸款證券化中的信用提升。但由于代價較高，信用證一直沒有成為抵押貸款證券的信用價較高，信用證一直沒有成為抵押貸款證券的信用提升的主要手段，在有些交易中，它只是一種最后提升的主要手段，在有些交易中，它只是一種最后的手段。的手段。v是指發(fā)起人為資產(chǎn)證券提供擔保。是指發(fā)起人為資產(chǎn)證券提供擔保。v對發(fā)起人直接追索：賦予對發(fā)起人直接追索：賦予SPV對已購買金融資對已購買金融資產(chǎn)的違約拒付進行直接追索的權(quán)利。優(yōu)點是手續(xù)產(chǎn)的違約拒付進行直接追索的權(quán)利。

13、優(yōu)點是手續(xù)簡便，使用廣泛。簡便，使用廣泛。v儲備賬戶：是在事先設(shè)立的用于在基礎(chǔ)資產(chǎn)提儲備賬戶：是在事先設(shè)立的用于在基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流不足時彌補投資者損失的一種現(xiàn)金賬供的現(xiàn)金流不足時彌補投資者損失的一種現(xiàn)金賬戶，一般交給一個機構(gòu)托管。戶，一般交給一個機構(gòu)托管。v優(yōu)先優(yōu)先/從屬結(jié)構(gòu)：即發(fā)行兩種類別的資產(chǎn)證券，從屬結(jié)構(gòu)：即發(fā)行兩種類別的資產(chǎn)證券，即優(yōu)先類證券和從屬類證券。即優(yōu)先類證券和從屬類證券。v超額抵押擔保：建立一個資產(chǎn)庫，其金額比資超額抵押擔保：建立一個資產(chǎn)庫，其金額比資產(chǎn)證券的金額大。產(chǎn)證券的金額大。v資產(chǎn)證券的評級與一般債券評級相似，但有自身資產(chǎn)證券的評級與一般債券評級相似，但有自身特點

14、。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人的請求進行。人或承銷人的請求進行。v評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，或基礎(chǔ)資產(chǎn)提前支付所引起的風險，而場風險，或基礎(chǔ)資產(chǎn)提前支付所引起的風險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風險。主要考慮資產(chǎn)的信用風險。v被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風險相分離，經(jīng)被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風險相分離，經(jīng)過信用提升，資產(chǎn)證券的信用級別通常會高于資過信用提升，資產(chǎn)證券的信用級別通常會高于資產(chǎn)發(fā)起人的信用級別。產(chǎn)發(fā)起人的信用級別。v主要的國際評級機構(gòu)有穆迪、標準普爾、達夫菲主要

15、的國際評級機構(gòu)有穆迪、標準普爾、達夫菲利普（利普（Duff Phelps）和費雪（）和費雪（Fitch）。）。vSPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責現(xiàn)金流的收可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責現(xiàn)金流的收集與分配，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承集與分配，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔。一般是由服務(wù)機構(gòu)將其收到的現(xiàn)金流擔。一般是由服務(wù)機構(gòu)將其收到的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給某家受托機構(gòu)，再由該受托機構(gòu)向轉(zhuǎn)移給某家受托機構(gòu)，再由該受托機構(gòu)向投資者償付。投資者償付。發(fā)起人發(fā)起人借款人借款人發(fā)行人發(fā)行人（SPV）投資銀行投資銀行投資者投資者服務(wù)人服務(wù)人受托人受托人信用信用提升者提升者信用評級信用評級信用提升信用提升信用評級信用評級發(fā)行發(fā)行收入

16、收入現(xiàn)金現(xiàn)金發(fā)行發(fā)行債券債券償還利息、本金償還利息、本金償還本金、利息償還本金、利息委托管理委托管理資產(chǎn)償還資產(chǎn)償還資產(chǎn)資產(chǎn)償還償還貸款貸款應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款貸款貸款出售出售發(fā)行發(fā)行收入收入v根據(jù)對現(xiàn)金流處理方式的不同，資產(chǎn)證券根據(jù)對現(xiàn)金流處理方式的不同，資產(chǎn)證券化有化有3種基本類別：種基本類別：v（一）過手結(jié)構(gòu)證券（一）過手結(jié)構(gòu)證券（pass-through securities）v（二）資產(chǎn)支持債券（二）資產(chǎn)支持債券（asset-backed bond）v（三）轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券（三）轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券（pay-through bond）v過手證券，是以組合資產(chǎn)池為支持所發(fā)行的權(quán)益過手證券，是以組合資產(chǎn)

17、池為支持所發(fā)行的權(quán)益類證券，它代表了對具有相似的到期日、相似的類證券，它代表了對具有相似的到期日、相似的利率和特點的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。利率和特點的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。v基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的典型資產(chǎn)是住宅抵押貸款和消費基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的典型資產(chǎn)是住宅抵押貸款和消費者的應(yīng)收款（如汽車貸款和信用卡應(yīng)收款）。者的應(yīng)收款（如汽車貸款和信用卡應(yīng)收款）。v過手證券不是發(fā)行者的債務(wù)。過手證券不是發(fā)行者的債務(wù)。v特點：過手結(jié)構(gòu)證券基本上不對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金特點：過手結(jié)構(gòu)證券基本上不對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行特別處理，在扣除了有關(guān)流進行特別處理，在扣除了有關(guān)“過手過手”費用后，費用后，將剩余的現(xiàn)金流直接將剩余的現(xiàn)金流直接“

18、過手過手”給證券投資者。給證券投資者。v是發(fā)行人以貸款組合或過手證券為抵押而發(fā)行的是發(fā)行人以貸款組合或過手證券為抵押而發(fā)行的債務(wù)證券。債務(wù)證券。v與過手證券不同，資產(chǎn)支持債券是發(fā)行人的債務(wù)。與過手證券不同，資產(chǎn)支持債券是發(fā)行人的債務(wù)。作為抵押的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合和資產(chǎn)支持債券保留在作為抵押的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合和資產(chǎn)支持債券保留在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表上。發(fā)行人的資產(chǎn)負債表上。v資產(chǎn)支持證券的一個重要特征是它們一般都是超資產(chǎn)支持證券的一個重要特征是它們一般都是超額抵押，即發(fā)行時抵押物的價值要超過債券的價額抵押，即發(fā)行時抵押物的價值要超過債券的價值，當?shù)盅何锏膬r值低于債券契約中規(guī)定的水平值，當?shù)盅何锏膬r值低于債券

19、契約中規(guī)定的水平時，要求在抵押物中增加更多的貸款或證券。時，要求在抵押物中增加更多的貸款或證券。v是根據(jù)投資者的偏好，對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金是根據(jù)投資者的偏好，對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新安排而發(fā)行的債券。流進行重新安排而發(fā)行的債券。v這種債券是過手證券和資產(chǎn)支持債券的結(jié)合，兼這種債券是過手證券和資產(chǎn)支持債券的結(jié)合，兼有兩者的一些特點。有兩者的一些特點。v轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券是發(fā)行人的債務(wù)，與資產(chǎn)支持債券轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券是發(fā)行人的債務(wù)，與資產(chǎn)支持債券相同；但是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是用來支付給債券相同；但是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是用來支付給債券持有人的，與過手證券相似。持有人的，與過手證券相似。v與過手證券的區(qū)別

20、在于抵押貸款組合的所有權(quán)是與過手證券的區(qū)別在于抵押貸款組合的所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給投資者，與資產(chǎn)支持債券的主要區(qū)別在否轉(zhuǎn)移給投資者，與資產(chǎn)支持債券的主要區(qū)別在于兩者償還的資金來源不同。于兩者償還的資金來源不同。v目前，廣泛使用的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券有：抵押擔保支目前，廣泛使用的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)債券有：抵押擔保支持債券（持債券（CMO）、僅付本金債券（）、僅付本金債券（PO）和僅付）和僅付利息債券（利息債券（IO）。）。v在將貸款轉(zhuǎn)化成證券并使該證券更具有價和過程在將貸款轉(zhuǎn)化成證券并使該證券更具有價和過程中，投資銀行使用了中，投資銀行使用了4種金融創(chuàng)新：種金融創(chuàng)新：v（一）組建特別目的的機構(gòu)（一）組建特別目的的機構(gòu)v

21、（二）分散規(guī)避風險（二）分散規(guī)避風險v（三）信用構(gòu)造及提升（三）信用構(gòu)造及提升v（四）現(xiàn)金流量再包裝（四）現(xiàn)金流量再包裝v投資銀行參與資產(chǎn)證券化的行動能從貸款轉(zhuǎn)化為投資銀行參與資產(chǎn)證券化的行動能從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費和交易證券的交易利潤。和交易證券的交易利潤。v是為了最大限度地降低貸款發(fā)起人的破產(chǎn)風險對是為了最大限度地降低貸款發(fā)起人的破產(chǎn)風險對證券化的影響而建立的一個空殼公司。證券化的影響而建立的一個空殼公司。v除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，它不進行其他業(yè)務(wù)，而且除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，它不進行其他業(yè)務(wù)，而且是一個不能破產(chǎn)的實體，是一

22、個破產(chǎn)隔離機制，是一個不能破產(chǎn)的實體，是一個破產(chǎn)隔離機制，基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人破產(chǎn)時，被證券化的資產(chǎn)不作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人破產(chǎn)時，被證券化的資產(chǎn)不作為清算財產(chǎn)，因為資產(chǎn)已被清算財產(chǎn)，因為資產(chǎn)已被“真實出售真實出售”。有效保。有效保護了投資者的利益。護了投資者的利益。v特設(shè)機構(gòu)應(yīng)該是一個獨立機構(gòu)，具有獨立的決策特設(shè)機構(gòu)應(yīng)該是一個獨立機構(gòu)，具有獨立的決策權(quán)，通常配有少量的職員。其中的一個董事由發(fā)權(quán)，通常配有少量的職員。其中的一個董事由發(fā)起人提名，其他董事由貸款人起人提名，其他董事由貸款人投資者提名。投資者提名。vCMO（抵押擔保支撐證券）是現(xiàn)金流量再（抵押擔保支撐證券）是現(xiàn)金流量再包裝的產(chǎn)物。特別目的機構(gòu)

23、購買抵押貸款，包裝的產(chǎn)物。特別目的機構(gòu)購買抵押貸款，按不同期限分次發(fā)行債券。按不同期限分次發(fā)行債券。v（一）資產(chǎn)證券化的參與者（一）資產(chǎn)證券化的參與者v（二）對參與者的影響（二）對參與者的影響v（三）對金融市場的潛在影響（三）對金融市場的潛在影響v一家商業(yè)銀行可能發(fā)起貸款一家商業(yè)銀行可能發(fā)起貸款v貸款出售給一家投資銀行，該投資銀行創(chuàng)貸款出售給一家投資銀行，該投資銀行創(chuàng)立以該貸款組合為擔保的證券立以該貸款組合為擔保的證券v第三個機構(gòu)可能為該債券的信用風險進行第三個機構(gòu)可能為該債券的信用風險進行保險保險v第四個機構(gòu)可能為貸款的還本付息提供服第四個機構(gòu)可能為貸款的還本付息提供服務(wù)務(wù)v最后一個投資者可

24、能投資于一項信用被提最后一個投資者可能投資于一項信用被提升的資產(chǎn)升的資產(chǎn)v1.對發(fā)起貸款的銀行、儲蓄機構(gòu)等金融機對發(fā)起貸款的銀行、儲蓄機構(gòu)等金融機構(gòu)而言，通過將貸款出售給一個特別目的構(gòu)而言，通過將貸款出售給一個特別目的機構(gòu)可獲得大量的既得利益。貸款出售解機構(gòu)可獲得大量的既得利益。貸款出售解決了金融機構(gòu)的流動性問題；可用資金的決了金融機構(gòu)的流動性問題；可用資金的增加可以提高其利潤，提升資本充足率，增加可以提高其利潤，提升資本充足率，改善資產(chǎn)負債比率。改善資產(chǎn)負債比率。v2.對投資銀行來說，可以從貸款轉(zhuǎn)化為證對投資銀行來說，可以從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承券中得到大量的轉(zhuǎn)換利

25、潤、發(fā)行證券的承銷費和交易證券的交易利潤。銷費和交易證券的交易利潤。v3.對風險擔保者（一般是商業(yè)銀行、專業(yè)對風險擔保者（一般是商業(yè)銀行、專業(yè)保險公司）來說，可以征收一定的服務(wù)費，保險公司）來說，可以征收一定的服務(wù)費，一般為擔保金額的一般為擔保金額的0.5%。v對投資者來說，提供了更多的投資機會；對投資者來說，提供了更多的投資機會；降低投資風險、中介交易層次和費用的減降低投資風險、中介交易層次和費用的減少有利于提高收益。少有利于提高收益。v5.對債務(wù)人來說，將有助于減少貸款利率對債務(wù)人來說，將有助于減少貸款利率和國庫券之間的利差，降低貸款利率。和國庫券之間的利差，降低貸款利率。v證券化最終可能

26、代替?zhèn)鹘y(tǒng)的間接融資體系。證券化最終可能代替?zhèn)鹘y(tǒng)的間接融資體系。v資產(chǎn)證券化在借款者和投資者之間開辟了資產(chǎn)證券化在借款者和投資者之間開辟了直接融資的渠道，弱化了傳統(tǒng)的金融中介直接融資的渠道，弱化了傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)的作用。機構(gòu)的作用。v一、抵押貸款證券化的背景一、抵押貸款證券化的背景v二、抵押過手證券的產(chǎn)生二、抵押過手證券的產(chǎn)生v三、抵押支持債券三、抵押支持債券v四、抵押擔保債券四、抵押擔保債券v五、抵押本息分離證券五、抵押本息分離證券v抵押市場規(guī)模的迅速增長是抵押證券不斷抵押市場規(guī)模的迅速增長是抵押證券不斷創(chuàng)新和發(fā)展的產(chǎn)物，而抵押證券的產(chǎn)生和創(chuàng)新和發(fā)展的產(chǎn)物，而抵押證券的產(chǎn)生和擴展則是初級抵押

27、業(yè)（儲蓄機構(gòu)與抵押銀擴展則是初級抵押業(yè)（儲蓄機構(gòu)與抵押銀行）發(fā)展的直接結(jié)果。行）發(fā)展的直接結(jié)果。v（一）儲蓄業(yè)的資金來源與經(jīng)營陷入了困（一）儲蓄業(yè)的資金來源與經(jīng)營陷入了困境，其實力與信譽也受到嚴重影響。境，其實力與信譽也受到嚴重影響。v（二）投資銀行引入新的金融工具與技術(shù)（二）投資銀行引入新的金融工具與技術(shù)幫助儲蓄業(yè)適應(yīng)新的金融環(huán)境。幫助儲蓄業(yè)適應(yīng)新的金融環(huán)境。v1.抵押貸款的發(fā)起人：原始貸款出借人。包括抵押貸款的發(fā)起人：原始貸款出借人。包括商商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、抵押銀行業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、抵押銀行、人壽保險公司、人壽保險公司、養(yǎng)老基金。養(yǎng)老基金。v2.抵押貸款的服務(wù)人抵押貸款的服務(wù)人v3.抵押

28、貸款保險人：政府機構(gòu)、私人抵押保險公抵押貸款保險人：政府機構(gòu)、私人抵押保險公司。政府機構(gòu)有聯(lián)邦住宅管理署（司。政府機構(gòu)有聯(lián)邦住宅管理署（FHA）、退伍）、退伍軍人管理局（軍人管理局（VA）和聯(lián)邦農(nóng)民管理署）和聯(lián)邦農(nóng)民管理署（FmHA）；私人抵押保險可以從諸如抵押擔保）；私人抵押保險可以從諸如抵押擔保保險公司、保險公司、PMI抵押保險公司等處獲得。抵押保險公司等處獲得。v提前支付風險是指借款人可以不受懲罰地提提前支付風險是指借款人可以不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風險。權(quán)利而承受的風險。v抵押貸款的債權(quán)人允許住宅所有者在任何時

29、抵押貸款的債權(quán)人允許住宅所有者在任何時間可以部分或全部償還貸款，對于提前償還間可以部分或全部償還貸款，對于提前償還貸款，沒有任何罰金。也就是說，貸款在任貸款，沒有任何罰金。也就是說，貸款在任何時間都可以以面值償還。何時間都可以以面值償還。v提前償付的原因：第一，出售住宅；第二，提前償付的原因：第一，出售住宅；第二，住宅所有者不能支付抵押貸款；第三，目前住宅所有者不能支付抵押貸款；第三，目前的抵押貸款利率下降到可以再融資的水平。的抵押貸款利率下降到可以再融資的水平。v（一）全部貸款出售（一）全部貸款出售v（二）抵押過手債券（二）抵押過手債券v（三）標準化（三）標準化v是指將包括抵押貸款債權(quán)本身、

30、所有與該抵押貸是指將包括抵押貸款債權(quán)本身、所有與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入，以及所有與抵押貸款債權(quán)有款有關(guān)的現(xiàn)金收入，以及所有與抵押貸款債權(quán)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)都轉(zhuǎn)讓給購買者。關(guān)的權(quán)利和義務(wù)都轉(zhuǎn)讓給購買者。v全部貸款是指適用于幾種不同類別的居民住宅抵全部貸款是指適用于幾種不同類別的居民住宅抵押貸款；押貸款；v所有與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入包括預(yù)定的本所有與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入包括預(yù)定的本金與利息償還、預(yù)付本金與利息償還、保險收入金與利息償還、預(yù)付本金與利息償還、保險收入和來自取消抵押品贖回權(quán)與隨后清理原始財產(chǎn)所和來自取消抵押品贖回權(quán)與隨后清理原始財產(chǎn)所得到的任何收入；得到的任何收入；v所有與抵押

31、貸款債權(quán)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)包括按月所有與抵押貸款債權(quán)有關(guān)的權(quán)利和義務(wù)包括按月收取所償還的本金與利息的權(quán)利、借款人未及時收取所償還的本金與利息的權(quán)利、借款人未及時按照原始貸款還本付息時取消抵押財產(chǎn)贖回權(quán)的按照原始貸款還本付息時取消抵押財產(chǎn)贖回權(quán)的權(quán)利，以及修改貸款條件以制止拖欠的權(quán)利等。權(quán)利，以及修改貸款條件以制止拖欠的權(quán)利等。v全部貸款出售后，上述貸款償還服務(wù)與監(jiān)全部貸款出售后，上述貸款償還服務(wù)與監(jiān)督工作可以由貸款債權(quán)出售方繼續(xù)承擔，督工作可以由貸款債權(quán)出售方繼續(xù)承擔，收取一定手續(xù)費，也可以轉(zhuǎn)至貸款債權(quán)購收取一定手續(xù)費，也可以轉(zhuǎn)至貸款債權(quán)購買方自己承擔。買方自己承擔。v貸款出售的買賣方往往是同一

32、社區(qū)的儲蓄貸款出售的買賣方往往是同一社區(qū)的儲蓄機構(gòu)和抵押銀行成員，資金只是在行業(yè)內(nèi)機構(gòu)和抵押銀行成員，資金只是在行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，對儲蓄機構(gòu)真正解決其面臨的轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，對儲蓄機構(gòu)真正解決其面臨的困難沒有多大的實際效果。困難沒有多大的實際效果。v抵押貸款證券化市場在引入抵押過手證券抵押貸款證券化市場在引入抵押過手證券后才真正發(fā)展壯大起來。后才真正發(fā)展壯大起來。v住宅抵押貸款支持的過手證券，是以住房住宅抵押貸款支持的過手證券，是以住房抵押貸款資產(chǎn)池為支撐所發(fā)行的證券。抵押貸款資產(chǎn)池為支撐所發(fā)行的證券。v抵押過手證券的發(fā)行人將抵押貸款匯集成抵押過手證券的發(fā)行人將抵押貸款匯集成一個為所發(fā)行證券提供擔保的資

33、產(chǎn)池，然一個為所發(fā)行證券提供擔保的資產(chǎn)池，然后以此抵押貸款資產(chǎn)池為支撐，發(fā)行過手后以此抵押貸款資產(chǎn)池為支撐，發(fā)行過手證券。證券。v一是增加抵押貸款債權(quán)出售的信用，使買方免受一是增加抵押貸款債權(quán)出售的信用，使買方免受可能的損失；可能的損失；v二是創(chuàng)造一種能自由買賣和自由轉(zhuǎn)讓的證券；二是創(chuàng)造一種能自由買賣和自由轉(zhuǎn)讓的證券；v三是創(chuàng)造一種不必花費過多的人力、精力逐筆審三是創(chuàng)造一種不必花費過多的人力、精力逐筆審查貸款的證券。查貸款的證券。v根據(jù)美國的稅收法，如果過手證券是通過一個名根據(jù)美國的稅收法，如果過手證券是通過一個名為為“授權(quán)人信托授權(quán)人信托”的合法機構(gòu)發(fā)行的，發(fā)行者不的合法機構(gòu)發(fā)行的，發(fā)行者不

34、被當作應(yīng)納被當作應(yīng)納v稅單位對待，貸款或抵押品放置在由獨立受托人稅單位對待，貸款或抵押品放置在由獨立受托人掌管的信托財產(chǎn)中，現(xiàn)金流收益權(quán)歸屬于為證券掌管的信托財產(chǎn)中，現(xiàn)金流收益權(quán)歸屬于為證券持有人服務(wù)的受托人所有。持有人服務(wù)的受托人所有。v70年代末和年代末和80年代初，為增加抵押市場的年代初，為增加抵押市場的流動性，美國國會發(fā)起建立了流動性，美國國會發(fā)起建立了3家機構(gòu)：家機構(gòu)：政府國民抵押協(xié)會（政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅貸款抵押）和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（公司（FHLMC）。它們的主要任務(wù)是從銀）。它們的主要任務(wù)是從銀行和儲蓄機構(gòu)

35、手里購買他們急于脫手的住行和儲蓄機構(gòu)手里購買他們急于脫手的住宅抵押貸款，所需資金從債券市場上融資。宅抵押貸款，所需資金從債券市場上融資。如果債務(wù)發(fā)行人違約，政府保證代為償付。如果債務(wù)發(fā)行人違約，政府保證代為償付。v這這3家機構(gòu)的作用和提供的擔保性質(zhì)各不家機構(gòu)的作用和提供的擔保性質(zhì)各不相同。相同。v政府國民抵押協(xié)會（政府國民抵押協(xié)會（GNMA）規(guī)定了抵押貸款標）規(guī)定了抵押貸款標準，任何一個抵押貸款發(fā)起機構(gòu)使用這些標準都準，任何一個抵押貸款發(fā)起機構(gòu)使用這些標準都可以從這家機構(gòu)那里購買一份履約擔保書，然后可以從這家機構(gòu)那里購買一份履約擔保書，然后可在貸款組合中發(fā)行經(jīng)可在貸款組合中發(fā)行經(jīng)GNMA擔保的

36、過手證券，擔保的過手證券，GNMA因而獲得擔保費；因而獲得擔保費；v聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（款公司（FHLMC）從抵押貸款發(fā)起人處購買沒）從抵押貸款發(fā)起人處購買沒有保險的或者由私人保險的抵押貸款，并自己發(fā)有保險的或者由私人保險的抵押貸款，并自己發(fā)行由自己擔保的過手證券。行由自己擔保的過手證券。v政府國民抵押協(xié)會（政府國民抵押協(xié)會（GNMA）及聯(lián)邦國民）及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（抵押協(xié)會（FNMA）保證所有本金及利息）保證所有本金及利息按時償還；按時償還；v聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）擔保利）擔保利息按時償還及

37、本金的最終償還，但不擔保息按時償還及本金的最終償還，但不擔保本金及時償還。本金及時償還。v4種基本的過手證券：種基本的過手證券：GNMA過手證券、過手證券、FNMA過手證券、過手證券、FHLMA過手證券和私營過手證券和私營機構(gòu)發(fā)行的過手證券。機構(gòu)發(fā)行的過手證券。v抵押貸款集中構(gòu)成資產(chǎn)庫使抵押貸款與抵抵押貸款集中構(gòu)成資產(chǎn)庫使抵押貸款與抵押貸款服務(wù)分割開來。抵押貸款的發(fā)起者押貸款服務(wù)分割開來。抵押貸款的發(fā)起者可以保留抵押貸款的服務(wù)權(quán)，或?qū)⒎?wù)權(quán)可以保留抵押貸款的服務(wù)權(quán)，或?qū)⒎?wù)權(quán)賣給其他機構(gòu)。賣給其他機構(gòu)。ABC抵押貸款抵押貸款發(fā)起人擁發(fā)起人擁有服務(wù)權(quán)有服務(wù)權(quán)44個基點個基點資產(chǎn)庫資產(chǎn)庫甲甲乙乙丙

38、丙GNMA抵押者抵押者（住宅所有者（住宅所有者)投資者投資者（過手證券持有者）（過手證券持有者）6個個基點基點擔保擔保10.75%10.25%v（一）抵押支持債券的含義（一）抵押支持債券的含義v（二）抵押支持債券的形式（二）抵押支持債券的形式v（三）抵押支持債券的缺陷（三）抵押支持債券的缺陷v抵押過手證券是一種單一性質(zhì)的證券，抵押貸款抵押過手證券是一種單一性質(zhì)的證券，抵押貸款組合的所有還本付息額是按比例支付給投資者的，組合的所有還本付息額是按比例支付給投資者的，投資于同樣過手證券的所有投資者具有相同的現(xiàn)投資于同樣過手證券的所有投資者具有相同的現(xiàn)金流，且到期日和權(quán)利都一樣。而且過手證券存金流，且

39、到期日和權(quán)利都一樣。而且過手證券存在與抵押貸款相似的結(jié)構(gòu)型弱點，即提前償付風在與抵押貸款相似的結(jié)構(gòu)型弱點，即提前償付風險大，現(xiàn)金流預(yù)測比較困難。險大，現(xiàn)金流預(yù)測比較困難。v抵押支持債券是以抵押貸款為附屬擔保品抵押支持債券是以抵押貸款為附屬擔保品的定期債務(wù)證券，是專門為彌補過手證券的定期債務(wù)證券，是專門為彌補過手證券現(xiàn)金流無法預(yù)測這一弱點而設(shè)置的一種證現(xiàn)金流無法預(yù)測這一弱點而設(shè)置的一種證券工具。券工具。v附屬擔保品的市場價值通常在債券本金額附屬擔保品的市場價值通常在債券本金額的的110%200%之間，發(fā)起人并不出售附之間，發(fā)起人并不出售附屬擔保品，抵押支持債券構(gòu)成發(fā)行者的債屬擔保品，抵押支持債券

40、構(gòu)成發(fā)行者的債務(wù)。儲蓄機構(gòu)（或由它所建立的特別目的務(wù)。儲蓄機構(gòu)（或由它所建立的特別目的機構(gòu)）是抵押支持債券的主要發(fā)行人。機構(gòu)）是抵押支持債券的主要發(fā)行人。v1.債券本金加上分期償付的利息都應(yīng)按市債券本金加上分期償付的利息都應(yīng)按市價以超額附屬擔保品擔保；價以超額附屬擔保品擔保；v2.超額附屬擔保品擔保的金額視所選用的超額附屬擔保品擔保的金額視所選用的附屬擔保品的種類而定；附屬擔保品的種類而定；v3.1987年推出的替代抵押擔保債券，以一年推出的替代抵押擔保債券，以一批擔保品為按市價購買國庫券組合的支付批擔保品為按市價購買國庫券組合的支付作擔保，用這些國庫券的預(yù)期現(xiàn)金收益償作擔保，用這些國庫券的預(yù)

41、期現(xiàn)金收益償還抵押擔保債券的本息。還抵押擔保債券的本息。v抵押擔保品須交予獨立受托人。抵押擔保品須交予獨立受托人。v它對附屬擔保品的利用是低效率的，尤其它對附屬擔保品的利用是低效率的，尤其是與抵押過手證券相比。是與抵押過手證券相比。v產(chǎn)生：產(chǎn)生：1983年年6月，由第一波士頓和所羅月，由第一波士頓和所羅門兄弟公司帶頭的幾家投資銀行采用了抵門兄弟公司帶頭的幾家投資銀行采用了抵押擔保債券（押擔保債券（CMO），旨在解決提前償還），旨在解決提前償還風險。風險。v特點：具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點：具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量被分配給不同類別的債券產(chǎn)生的現(xiàn)金流量被分配給不同類別的

42、債券投資者。最大的特點是對債券采用了分檔投資者。最大的特點是對債券采用了分檔（tranching）技術(shù)。）技術(shù)。v是指根據(jù)投資者對期限、風險和收益的不是指根據(jù)投資者對期限、風險和收益的不同偏好，將同偏好，將CMO設(shè)計成不同檔級的債券。設(shè)計成不同檔級的債券。v在基本的擔保抵押債券中，每檔都有權(quán)按在基本的擔保抵押債券中，每檔都有權(quán)按比例分享利息收入，但每次只有一個檔收比例分享利息收入，但每次只有一個檔收到本金。最早償還本金的檔稱為最快償付到本金。最早償還本金的檔稱為最快償付檔，第一檔償還完畢后，第二檔成為最快檔，第一檔償還完畢后，第二檔成為最快償還檔。任何一種償還檔。任何一種CMO中的檔可以少則中

43、的檔可以少則4檔，多則檔，多則10檔或檔或10檔以上。檔以上。主要服務(wù)者主要服務(wù)者第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分利息利息本金本金v余值，即抵押擔保債券產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流余值，即抵押擔保債券產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量。量。v原因：估計原因：估計CMO時所采用的假設(shè)與所得到時所采用的假設(shè)與所得到的實際報酬之間出現(xiàn)不一致而造成的。的實際報酬之間出現(xiàn)不一致而造成的。v余值可以為正，也可以是負。取決于受托余值可以為正，也可以是負。取決于受托人的再投資率。人的再投資率。v擔保抵押債券發(fā)行人可保留余值或?qū)⑵涑鰮５盅簜l(fā)行人可保留余值或?qū)⑵涑鍪劢o愿意承擔到期價值不確定風險的投資售給

44、愿意承擔到期價值不確定風險的投資者，后者的做法相當普遍。者，后者的做法相當普遍。v由一家金融機構(gòu)（如一家投資銀行）買進由一家金融機構(gòu)（如一家投資銀行）買進所有抵押品或過手證券，然后利用它們創(chuàng)所有抵押品或過手證券，然后利用它們創(chuàng)造出其自身的擔保抵押債券產(chǎn)品；造出其自身的擔保抵押債券產(chǎn)品；v由發(fā)起抵押貸款的抵押銀行、貸款機構(gòu)或由發(fā)起抵押貸款的抵押銀行、貸款機構(gòu)或商業(yè)銀行開發(fā)自己的商業(yè)銀行開發(fā)自己的CMOS，并由投資銀行并由投資銀行協(xié)助其發(fā)行和銷售。協(xié)助其發(fā)行和銷售。v小的發(fā)起人租用現(xiàn)有的系統(tǒng)，將其抵押品小的發(fā)起人租用現(xiàn)有的系統(tǒng)，將其抵押品出售給另一個已建立市場體系并有足夠資出售給另一個已建立市場體

45、系并有足夠資金實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的機構(gòu)。金實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的機構(gòu)。v含義：對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行含義：對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了更徹底的剝離，是一種包括僅付本金債了更徹底的剝離，是一種包括僅付本金債券券PO與僅付利息債券與僅付利息債券IO兩個類別的轉(zhuǎn)付結(jié)兩個類別的轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券。構(gòu)證券。v產(chǎn)生：產(chǎn)生：1986年由年由FNMA發(fā)行。發(fā)行。v一般以低于面值的價格出售，投資者的收一般以低于面值的價格出售，投資者的收益取決于債券面值與出售價格之間的差價益取決于債券面值與出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度。以及抵押貸款本金的償還速度。v差價越大，收益就越高；本金償還速度越差價越大，收益就越高

46、；本金償還速度越快，收益也越高?？欤找嬉苍礁?。v購買了只付本金債券（購買了只付本金債券（PO）的投資者希望）的投資者希望利率會持續(xù)下降。利率會持續(xù)下降。vIO沒有面值，沒有面值，IO投資者獲得的利息源于未投資者獲得的利息源于未償還的本金，風險主要源于市場利率的下償還的本金，風險主要源于市場利率的下降而引起的抵押貸款提前償還。降而引起的抵押貸款提前償還。vIO債券的投資者希望利率繼續(xù)保持不變或債券的投資者希望利率繼續(xù)保持不變或有所提高。有所提高。vPO與與IO的風險和收益會因不同利率條件而的風險和收益會因不同利率條件而產(chǎn)生急劇的變動，這兩類證券對利率和由產(chǎn)生急劇的變動，這兩類證券對利率和由此而

47、引起的提前償付率小幅變動極其敏感，此而引起的提前償付率小幅變動極其敏感，而而PO和和IO債券的變動方向恰恰相反。債券的變動方向恰恰相反。v當利率下降時，當利率下降時，PO債券投資者獲利增加；債券投資者獲利增加；反之，當利率下降時，反之，當利率下降時，IO投資者收益下降，投資者收益下降，甚至可能無法收回購買甚至可能無法收回購買IO所支付的金額。所支付的金額。v一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)v二、提前償付假定二、提前償付假定v三、三、CMO的主要創(chuàng)新種類的主要創(chuàng)新種類v擔保抵押債券是投資銀行運用轉(zhuǎn)換套利技擔保抵押債券是投資銀行運用轉(zhuǎn)換套利技術(shù)創(chuàng)造出來的產(chǎn)物。擔保抵押債券是應(yīng)用術(shù)創(chuàng)造出來的產(chǎn)物。擔

48、保抵押債券是應(yīng)用單種證券（抵押證券或過手證券）創(chuàng)造出單種證券（抵押證券或過手證券）創(chuàng)造出來的，其創(chuàng)造思想來自于零息債券的誕生。來的，其創(chuàng)造思想來自于零息債券的誕生。v所謂轉(zhuǎn)換套利，是指將一種（或一組）有所謂轉(zhuǎn)換套利，是指將一種（或一組）有特定投資特點的證券轉(zhuǎn)換成另一種（或一特定投資特點的證券轉(zhuǎn)換成另一種（或一組）具有不同特點的證券，以從中獲利。組）具有不同特點的證券，以從中獲利。證券證券1 證券證券2 證券證券n 投入證券投入證券證券證券A證券證券B證券證券n產(chǎn)出證券產(chǎn)出證券合并或分解投入現(xiàn)金流合并或分解投入現(xiàn)金流支付支付1000美元本金美元本金1年初年初1年末年末2年末年末3年末年末100美

49、元利息美元利息100美元現(xiàn)金美元現(xiàn)金100美元利息美元利息1000美元本金美元本金3年期、面值年期、面值1000美元美元年利率年利率10%的國債的國債1年期、面值年期、面值100美元美元的零息債券的零息債券2年期、面值年期、面值100美元美元的零息債券的零息債券3年期、面值年期、面值100美元美元的零息債券的零息債券3年期、面值年期、面值1000美美元的零息債券元的零息債券產(chǎn)出證券產(chǎn)出證券v每個每個CMO發(fā)行，都給投資者提供多個層次，發(fā)行，都給投資者提供多個層次，各個層次有不同的期限條件和金額。各個層次有不同的期限條件和金額。v美國有美國有3種表示抵押品提前償付率的方法：種表示抵押品提前償付率

50、的方法：美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗，這一方法目前美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗，這一方法目前已不再使用。已不再使用。v（一）有條件的提前償付率（一）有條件的提前償付率（CPR）v（二）公共證券協(xié)會的提前償付基準（二）公共證券協(xié)會的提前償付基準（PSA）v有條件的提前償付率是一個資產(chǎn)組合的假定提前有條件的提前償付率是一個資產(chǎn)組合的假定提前償付率。它以該資產(chǎn)組合的特征為基礎(chǔ)，并假設(shè)償付率。它以該資產(chǎn)組合的特征為基礎(chǔ)，并假設(shè)資產(chǎn)組合中剩余抵押品余額在抵押的剩余期限內(nèi)資產(chǎn)組合中剩余抵押品余額在抵押的剩余期限內(nèi)以每月提前償還額為條件計算的提前償付率。以每月提前償還額為條件計算的提前償付率。v有條件的提前償付率（有條

51、件的提前償付率（CPR）轉(zhuǎn)換為月提前支付）轉(zhuǎn)換為月提前支付率（率（SMM）：）：vSMM=1（1CPR）112v月提前償付額月提前償付額=SMM（月初的抵押品余額月（月初的抵押品余額月定期的本金支付）定期的本金支付）v假設(shè)投資者擁有一份過手政權(quán)，在某月月初假設(shè)投資者擁有一份過手政權(quán)，在某月月初該過手證券中剩余的抵押品余額為該過手證券中剩余的抵押品余額為2.9億美元。億美元。假定有條件的提前償付率假定有條件的提前償付率CPR為為6%，當月，當月固定的本金支付為固定的本金支付為300萬美元，則估計的該萬美元，則估計的該月提前償付額為：月提前償付額為：vSMM=1（16%）112=10.994856

52、 =0.005143v月提前償付額月提前償付額=0.005143（2900000003000000）=1476041美元美元v它用每月計算的一系列年提前償付率表示。它用每月計算的一系列年提前償付率表示。vPSA假定假定30年期的抵押貸款有以下的年提年期的抵押貸款有以下的年提前償付率（前償付率（CPR）：第一個月的）：第一個月的CPR為為0.2%，以后的，以后的30個月每月遞增個月每月遞增0.2%，當，當它達到它達到6%時，以后剩余月份的時，以后剩余月份的CPR都為都為6%。該基準被稱為。該基準被稱為100%PSA或或100PSA。v每個月的每個月的CPR的計算公式如下：的計算公式如下：v當當t

53、30，則，則CPR6%（t30）v當當t30，則，則CPR6%vt ：自抵押設(shè)立開始起經(jīng)歷的月份數(shù)。：自抵押設(shè)立開始起經(jīng)歷的月份數(shù)。v每個每個CMO層次的估計收益率取決于所假設(shè)層次的估計收益率取決于所假設(shè)的提前償付率。每個層次的的提前償付率。每個層次的PSA率越高，率越高，預(yù)計收益率則越低。預(yù)計收益率則越低。v（一）順序償還檔（一）順序償還檔v（二）應(yīng)計檔（二）應(yīng)計檔v（三）浮動利率檔（三）浮動利率檔v（四）計劃分期償還檔（四）計劃分期償還檔v第一張第一張CMO創(chuàng)立于創(chuàng)立于1983年，其基本特點年，其基本特點是：每種類別的債券被按順序一次收回，是：每種類別的債券被按順序一次收回，這種結(jié)構(gòu)的這種

54、結(jié)構(gòu)的CMO被稱為順序償還被稱為順序償還CMO。檔檔面額面額票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%D730000007.5%總計總計400000000v所謂應(yīng)計債券即增值債券，是指遞延利息所謂應(yīng)計債券即增值債券，是指遞延利息債券，在各檔每月應(yīng)被支付的利息中，有債券，在各檔每月應(yīng)被支付的利息中，有一檔不會獲得當前的利息，這一檔的利息一檔不會獲得當前的利息，這一檔的利息會累計起來然后追加到本金余額中，這種會累計起來然后追加到本金余額中，這種類別的債券被稱為應(yīng)計檔債券或類別的債券被稱為應(yīng)計檔債券或Z債券。債券。v由于包含了由于包含了Z檔，預(yù)期

55、的檔，預(yù)期的A、B和和C檔的最檔的最終到期日被縮短了。終到期日被縮短了。檔檔面額面額票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%Z730000007.5%總計總計400000000債務(wù)人債務(wù)人服務(wù)人服務(wù)人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入賬戶收入賬戶A類投資者類投資者B類投資者類投資者C類投資者類投資者Z類投資者類投資者扣除費用后扣除費用后本、息本、息利息利息利息利息利息積累利息積累但不支付但不支付債務(wù)人債務(wù)人服務(wù)人服務(wù)人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入賬戶收入賬戶B類投資者類投資者C類投資者類投資者Z類投資者類

56、投資者扣除費用后扣除費用后本、息本、息利息利息利息積累利息積累但不支付但不支付債務(wù)人債務(wù)人服務(wù)人服務(wù)人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入賬戶收入賬戶Z類投資者類投資者扣除費用后扣除費用后本金和累計本金和累計的利息的利息v浮動利率債券和逆浮動利率債券一樣，按浮動利率債券和逆浮動利率債券一樣，按某種參考利率定期重置利率，但逆浮動利某種參考利率定期重置利率，但逆浮動利率債券的利率調(diào)整方向與參考利率的運動率債券的利率調(diào)整方向與參考利率的運動方向相反。方向相反。檔檔面額面額票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%FL723750001個月的個月的LIBOR0.

57、50%IFL2412500028.5%31個月的個月的LIBORZ730000007.5%總計總計400000000v逆浮動債券的票面利率的計算公式：逆浮動債券的票面利率的計算公式：v票面利率票面利率=KL（1個月的個月的LIBOR）vK：逆浮動債券的票面利率的最高額或上限：逆浮動債券的票面利率的最高額或上限vL：息票杠桿率：息票杠桿率v息票杠桿率反映逆浮動債券票面利率對于息票杠桿率反映逆浮動債券票面利率對于1個月的個月的LIBOR的確定變動而相應(yīng)變動的敏感的確定變動而相應(yīng)變動的敏感性。息票杠桿率越高，逆浮動債券票面利率性。息票杠桿率越高，逆浮動債券票面利率對于對于1個月的個月的LIBOR的確

58、定變動的敏感性越的確定變動的敏感性越大，逆浮動債券票面利率的變動就越大。發(fā)大，逆浮動債券票面利率的變動就越大。發(fā)行時，發(fā)行者根據(jù)投資者需要決定息票杠桿行時，發(fā)行者根據(jù)投資者需要決定息票杠桿率。率。v為避免逆浮動債券票面利率負值的出現(xiàn)，為避免逆浮動債券票面利率負值的出現(xiàn)，發(fā)行人為逆浮動債券的票面利率設(shè)定一個發(fā)行人為逆浮動債券的票面利率設(shè)定一個最低限額或下限，在許多結(jié)構(gòu)中，下限被最低限額或下限，在許多結(jié)構(gòu)中，下限被定為零。當然，浮動債券也設(shè)定了最高限定為零。當然，浮動債券也設(shè)定了最高限額或上限。額或上限。v浮動債券和逆浮動債券的上限、逆浮動債浮動債券和逆浮動債券的上限、逆浮動債券的下限、息票杠桿利

59、率以及利差額，這券的下限、息票杠桿利率以及利差額，這5個變量是相互關(guān)聯(lián)的，給定其中的個變量是相互關(guān)聯(lián)的，給定其中的4個變個變量，就可確定第五個變量。量，就可確定第五個變量。v計劃分期償還類債券（計劃分期償還類債券（PAC債券），有一債券），有一份事先制定的分期償還本金計劃表，份事先制定的分期償還本金計劃表，PAC債券的持有者具有償付本金的優(yōu)先權(quán)，無債券的持有者具有償付本金的優(yōu)先權(quán)，無論哪一個月份超過本金部分的金額屬于非論哪一個月份超過本金部分的金額屬于非PAC類債券，如果本金還款不足以完全滿類債券，如果本金還款不足以完全滿足足PAC的計劃本金償付額，本金出現(xiàn)的短的計劃本金償付額，本金出現(xiàn)的短缺

60、將延長還款期限。缺將延長還款期限。v推出這一類債券是為了進一步減少提前償推出這一類債券是為了進一步減少提前償付風險。付風險。v非非PAC類別債券被稱為支持債券或伴侶債類別債券被稱為支持債券或伴侶債券，這類債券吸納了提前償付風險。券，這類債券吸納了提前償付風險。v計劃分期類債券保證了只要提前還款率維計劃分期類債券保證了只要提前還款率維持在一定幅度內(nèi)便可安排固定現(xiàn)金支付，持在一定幅度內(nèi)便可安排固定現(xiàn)金支付，即只要提前還款維持在指定范圍內(nèi)，現(xiàn)金即只要提前還款維持在指定范圍內(nèi)，現(xiàn)金支付的不確定性便可能完全消除。支付的不確定性便可能完全消除。檔檔面額面額票面利率票面利率P（PAC）2438000007.