認(rèn)股權(quán)證的定價問題

1、整理課件認(rèn)股權(quán)證的價格問題研究整理課件 所謂權(quán)證是一種合同，權(quán)證的投資者在約定時間內(nèi)有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購入或者售出合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證實際上反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系。 整理課件 權(quán)證作為股票期權(quán)，根據(jù)執(zhí)行方式，又可以細(xì)分為認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證屬于一種看漲期權(quán)而認(rèn)沽權(quán)證則是屬于一種看跌期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證根據(jù)執(zhí)行時間的不同又有歐式認(rèn)股權(quán)證和美式認(rèn)股權(quán)證之分。認(rèn)股權(quán)證的持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)用約定的價格認(rèn)購該公司發(fā)行的一定比例的新股。認(rèn)股權(quán)證的作用主要是風(fēng)險防范和激勵約束。整理課件 認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行和交易一般都會涉及標(biāo)的物、認(rèn)股權(quán)證的有效期限(認(rèn)股期限)、執(zhí)行價格、行權(quán)比

2、例、發(fā)行價格以及權(quán)證的價格此類要素。整理課件 標(biāo)的物一般只指權(quán)證發(fā)行是所依附的證券，當(dāng)權(quán)證是依附在股票上發(fā)行的，那么這此股票就是該權(quán)證的標(biāo)的物，也稱作“正股” 在認(rèn)股權(quán)證的有效期限內(nèi)，權(quán)證的持有人可以隨時認(rèn)購股份，超過期限，則權(quán)證失效。一般認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證的有效期限越長，其認(rèn)股價格(即執(zhí)行價格)也就越高。權(quán)證的期限可以分為短期中期和長期，其中以1一2年為期限的中期權(quán)證居多。整理課件 執(zhí)行價格也就是認(rèn)股價格，即發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的物的價格。執(zhí)行價格一般比公司普通股的股價低。認(rèn)股價格的確定一般以認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時公司的股價為基礎(chǔ)，也有以公司股票價格的較小幅溢價發(fā)行的

3、情況。整理課件 權(quán)證的價格包括內(nèi)在價值和時間價值兩方而要素。所謂內(nèi)在價值，就是執(zhí)行價格與標(biāo)的股票價格之間的差額，是立即行使認(rèn)購所能實現(xiàn)的價值。用公式表達(dá)則是:整理課件 內(nèi)在價值=標(biāo)的股票現(xiàn)價一執(zhí)行價格 內(nèi)在價值是認(rèn)股權(quán)證的底價，權(quán)證的價值最少應(yīng)等于其內(nèi)在價值。內(nèi)在價值與認(rèn)股比率的乘積就是認(rèn)股權(quán)證的理論價格。認(rèn)股權(quán)證的理論價格為: 理論價格=(標(biāo)的股票現(xiàn)價一執(zhí)行價格)x認(rèn)股比率 時間價值又叫“溢價”是權(quán)證價格高于內(nèi)在價格的部分，一般受到標(biāo)的股票的價格波動和到期日長短的影響。時間價值反映的是標(biāo)的股股價在到期日前可能朝有利于投資者方向變動而產(chǎn)生的價值，即: 時間價值=認(rèn)股權(quán)證的市場價格一認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)

4、在價值整理課件 認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)生的主要原因：部分股份公司需要在生產(chǎn)經(jīng)營過程中隨時追加資金，為了滿足資金流動需要，能夠充分利用高度發(fā)達(dá)的金融市場，創(chuàng)造了一種新的金融衍生工具認(rèn)股權(quán)證。整理課件 “樓花”一詞最早源自香港，是指尚未竣工的商品房在施工階段(完工25% 以上)就推向市場銷售。預(yù)售商品房也稱樓花、期樓。如果把開發(fā)公司已建成的房屋看成建設(shè)完成后的果實，那么開發(fā)公司正在建設(shè)而未完成的建筑物則可看做這一果實的花。由此進(jìn)一步引申出買“樓花”、賣“樓花”、炒“樓花”等。一般稱賣“樓花”為預(yù)售房屋，買“樓花”為預(yù)購房屋。 買賣炒樓花存在的風(fēng)險要比現(xiàn)樓風(fēng)險大! 整理課件 認(rèn)股權(quán)證在世界上歷史悠久，一直是學(xué)者

5、們研究的對象。對認(rèn)股權(quán)證的研究多集中在其定價和金融影響等方而。整理課件 認(rèn)股權(quán)證是金融市場中公司法人融通資金的一項重要商品，已經(jīng)有九十年以上的歷史。買賣認(rèn)股權(quán)證的好處很多，其中包括：投資者只需付出買賣相關(guān)資產(chǎn)成本的一個百分比，即可從升市或跌市中取得獲利機會；認(rèn)股權(quán)證可提供杠桿式回報，與直接投資相關(guān)資產(chǎn)相比，認(rèn)股權(quán)證提供的杠桿效應(yīng)，在控制風(fēng)險的前提下，讓投資者有機會以較低成本爭取較高回報；投資者可根據(jù)本身愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，選擇價內(nèi)權(quán)證、平價權(quán)證或價外權(quán)證；投資者可將潛在虧損限制于某一固定金額，也可隨時在認(rèn)股權(quán)證到期前將權(quán)證出售，以將虧損降至最低或獲利回吐。整理課件 從表面上看，投資人買賣認(rèn)股權(quán)

6、證，好像是在和發(fā)行商對賭股價走勢。實際上，發(fā)行商一般都會采取一種叫“對沖”的辦法，將自己的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場。假設(shè)某投資人從發(fā)行商手上買入一批中國移動備兌認(rèn)購證9769。如果中國移動股價上升，9769的價格就會往上升，投資人就會賺錢，發(fā)行商就要虧錢（低價出售資產(chǎn)權(quán)證）。發(fā)行商為了回避這種風(fēng)險，就會在賣出9769的同時，在市場上買入一定比例的中國移動股票進(jìn)行對沖。這樣，如果中國移動股價上升，發(fā)行商在9769上確實會虧錢，但會在股票上賺回錢。發(fā)行商只要進(jìn)行科學(xué)的對沖，就能做到盈虧相抵略有盈余。（股票價值較低則可能認(rèn)股權(quán)證直接報廢）整理課件中國的認(rèn)股權(quán)證歷程 1996年6月底，有關(guān)權(quán)證的政策方而的混亂引

7、發(fā)了過度投機行為和價格的暴漲暴跌，使得整個權(quán)證市場(B股除外)被迫關(guān)閉。權(quán)證交易于2005年，又重新出現(xiàn)在中國的證券市場上。并且引起了市場的強烈關(guān)注。2005年7月8日，深、滬證券交易所分別推出了經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)通過的權(quán)證管理暫行辦法標(biāo)志著權(quán)證這一金融衍生產(chǎn)品在我國的推出進(jìn)入了實質(zhì)性階段;2005年8月12日，寶鋼股份臨時股東大會通過引入權(quán)證進(jìn)行股權(quán)分置改革的方案。8月22日，寶鋼權(quán)證在上海證券交易所掛牌上市，寶鋼股份成為我國第一家引入權(quán)證為對價方式的上市公司。隨后長江電力、新鋼釩、武鋼股份、萬科等也計劃借助權(quán)證的方式解決權(quán)證分置問題。整理課件認(rèn)股權(quán)證價格問題研究 1900年法國數(shù)學(xué)家路易斯巴

8、舍利耶( Lou is Bachelien)的投機理論論文中建立了期權(quán)定價理論的框架。 1973年布萊克(Black) 和舒爾茨( Scholes)發(fā)表了期權(quán)定價公式。 1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的獲得者默頓(R Merbon)和舒爾茨( Scholes)對期權(quán)定價理論的完善和推廣作出了巨大貢獻(xiàn)。整理課件 B-S理論是目前期權(quán)定價中最重要的理論模型。在B-S期權(quán)定價模型中，期權(quán)由標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)動態(tài)復(fù)制而得，它的價值波動能夠完全“映射”在標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動上。期權(quán)定價是個反向問題.即通過已知時刻的值求初始時刻的值。通過用標(biāo)的股票和無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)造的投資組合收益，在無套利情況下，復(fù)制的期權(quán)價格

9、應(yīng)等于購買投資組合的成本。B-S模型避免了對未來股票價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴，只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，即期權(quán)價格依賴于股票的市場價格、行權(quán)價格、波動率、到期時間和無風(fēng)險利率。整理課件 B-S模型有一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件:存在一個無風(fēng)險利率r且為常數(shù);標(biāo)的資產(chǎn)為股票，其價格變化服從幾何布朗運動;標(biāo)的股票不支付股利;期權(quán)為歐式期權(quán);不存在交易費用且沒有印花稅等等。 整理課件 B-S模型是歐式看漲期權(quán)的定價公式，適用于歐式認(rèn)購權(quán)證的定價。根據(jù)看跌一看漲期權(quán)平價關(guān)系(Put-call parity )同樣可以推導(dǎo)出相同標(biāo)的物、期限和行權(quán)價格的看跌期權(quán)的價格。B-S模型只解決了不分紅

10、股票的期權(quán)定價問題，莫頓教授發(fā)展了期權(quán)定價理論使其運用于支付紅利的股票期權(quán)。 整理課件 由于股本權(quán)證行權(quán)后公司總股本數(shù)會增加，即存在稀釋效應(yīng)，所以考慮稀釋效應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證定價與經(jīng)典的B-S模型會有所不同。對股本稀釋的影響做出某些調(diào)整后，B-S模型仍可用來對歐式股本權(quán)證的定價。 整理課件 國外關(guān)于認(rèn)股權(quán)證定價模型定價能力比較的文獻(xiàn)較多，比較重要的文獻(xiàn)如Beni Lauterbach和Paul Schultz (1990)的實證研究。它收集了美國上市1971年至1980年25000筆市場上交易的備兌權(quán)證日資料，驗證美國市場價格與B-S模型及CEV期權(quán)模型的差異程度。研究發(fā)現(xiàn)，B-S定價模型在幾乎所有

11、公司備兌權(quán)證及涵蓋整個樣本期間都產(chǎn)生誤差。當(dāng)權(quán)證價格處于價外時，B-S模型理論價格較市場低估，當(dāng)處十價內(nèi)時，B-S理論價格則較市價高估。他們認(rèn)為，B-S定價模型假設(shè)收益率波動為固定常數(shù)，是明顯的致誤因素。結(jié)論顯示，CEV期權(quán)模型可以改善部分B-S定價模型的偏誤，并且 B-S模型較為適合到期口較長的公司備兌權(quán)證 整理課件 Noreen和Wolfdon (1981)采用52個公司備兌權(quán)證為觀察值，以測試標(biāo)的股票遵循不同的擴散過程的B-S模型和CEV模型。實證則在假設(shè)股價服從對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布與股價服從CEV擴散前提下，分別檢測B-S模型與CEV期權(quán)模型的定價效果，研究顯示B-S模型與CEV模型在定價

12、上實際上并無差別; 整理課件 Ferri Kremer和 Oberhelman(19 86)檢驗50種公司的備兌權(quán)證、400個以上的觀察值，利用市場價格百分比差異平均數(shù)，比較經(jīng)稀釋因素調(diào)整后的CEV期權(quán)模型以及有無經(jīng)過股利調(diào)整的兩種Black-Scholes模型的定價能力。實證結(jié)果指出，只經(jīng)過稀釋調(diào)整，在預(yù)測績效上要比同時調(diào)整股利支付及稀釋因子好，并發(fā)現(xiàn)，CEV模型中更精確的股價擴散過程在預(yù)測上并不比Black-Scholes模型好; 整理課件 Boyle-Lau(1994)利用二項式定價模型針對障礙期權(quán)作定價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)此定價成鋸齒狀結(jié)構(gòu)，使用階數(shù)少的模型所作的定價結(jié)果，其準(zhǔn)確性優(yōu)十階數(shù)多的模

13、型，這與定價模型及產(chǎn)品的特性有關(guān)，為計算出更精確的值，Boyle-Lau進(jìn)一步導(dǎo)出了適用于計算階數(shù)的公式; 整理課件 Hauser和 Lauterbach(1996, 1997)以29種備兌權(quán)證，共超過23000個觀測值作研究，發(fā)現(xiàn)和Black-Scholes模型相比，CEV期權(quán)模型可以產(chǎn)生最小平均誤差，特別是在Black-Scholes模型預(yù)測能力較弱的價外備兌權(quán)證的部分，CEV模型明顯優(yōu)于Black-Scholes模型。 整理課件 綜合這些研究成果發(fā)現(xiàn)，并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論認(rèn)為哪種模型明顯的優(yōu)于另一種模型。 整理課件整理課件整理課件整理課件我國認(rèn)股權(quán)證定價問題實證分析以寶鋼J TB 1為例

14、 用B-S模型來估計計算寶鋼JTB1的理論價值。設(shè)定定價基準(zhǔn)日為2006年5月15日.則根據(jù)上交所的公開數(shù)據(jù). B-S模型中各參數(shù)的取值如下:整理課件整理課件整理課件研究結(jié)果表明，影響認(rèn)股權(quán)證價格的因素有六個方面: 1.執(zhí)行價格和股票價格對認(rèn)股權(quán)證價格影 響怡好相反。當(dāng)其他條件不變時，執(zhí)行價格越低，認(rèn)股權(quán)證價格越高，而標(biāo)的股票價格越低，認(rèn)股權(quán)證價格越低，反之亦然整理課件 2.無風(fēng)險利率對認(rèn)股權(quán)證的價格影晌。當(dāng)無風(fēng)險利率上升時，股價會下降，認(rèn)股權(quán)證的價值也將下降;當(dāng)無風(fēng)險利率下降時，股價會上升.認(rèn)股權(quán)證的價值也會上升。整理課件 3.公司權(quán)益波動代表了認(rèn)股權(quán)證的風(fēng)險。在完全市場的假設(shè)之下，要投資者

15、去承擔(dān)較高的風(fēng)險必須要有對應(yīng)的風(fēng)險報酬，即高風(fēng)險高收益。因此，如果一個公司的價值變動比較大，投資者可能獲得的收益就比較大，其認(rèn)股權(quán)證的價格就高。整理課件 4.紅利對資產(chǎn)價格的影晌.由于紅利會減少標(biāo)的資產(chǎn)價格，而協(xié)議價格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。因此，在認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期內(nèi)，紅利會使認(rèn)股權(quán)證的價格下降。整理課件 5.認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)分析。認(rèn)股權(quán)證持有者在公司股票價格高于認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價格時，就會選擇執(zhí)行這項權(quán)利，用規(guī)定較低的價格向公司買人股票，然后在市場上以較高的市場價格賣出股票，賺取一定價差。認(rèn)股權(quán)證持有者所賺的價差會對公司的價值產(chǎn)生影響，其結(jié)果就是認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)。整理課件 6.距離到期日時間長度決定

16、了認(rèn)股權(quán)證的時間價值，與通常的買入期權(quán)相比，認(rèn)股權(quán)證的有效期通常都比較長，大多數(shù)為5-10年，有些甚至是無限期的。因此，認(rèn)股權(quán)證中所包含的時間價值就比較大，對認(rèn)股權(quán)證的時間價值進(jìn)行充分的考慮也就十分重要。整理課件 導(dǎo)致定價出現(xiàn)偏差的原因是多方面的，主要有以下三點:(1)我國權(quán)證市場剛剛重建，權(quán)證在我國是一個新生事物，相對于股票市場，其市場規(guī)模很小，權(quán)證市場供求關(guān)系失衡;加之我國權(quán)證市場實施T+0的交易制度，交易非?；钴S、換手率奇高、價格波動大，存在著明顯的過度投機現(xiàn)象。 整理課件 (2)期權(quán)定價模型是基于無套利均衡理論和有效市場理論(Efficient Market Hypothesis, EMH)建立的，而我國資本市場并不是個有效市場，從而影響到期權(quán)定價模型的有效性。在一個有效的市場中，資產(chǎn)價格充分反映了全部信息、資產(chǎn)價格等于其價值，不存在無風(fēng)險套利機會.即達(dá)到“無套利均衡狀態(tài)”。我閏