第2章匯率理論

1、第二章第二章 匯率理論匯率理論本章內容本章內容開篇案例：中國人為什么喜歡到海外搶購 奢侈品？第一節(jié) 金本位制下的匯率理論第二節(jié) 購買力平價原理第三節(jié) 利率平價原理第四節(jié) 貨幣主義的匯率理論開篇案例：中國人為什么喜歡到海外開篇案例：中國人為什么喜歡到海外搶購奢侈品？搶購奢侈品？思考：1、為什么同樣的商品在不同國家的價格存在明顯的差異？2、如何理解由于匯率變動造成的不同國家的物價差異？第一節(jié)金本位制下的匯率理論第一節(jié)金本位制下的匯率理論一、金幣本位制下的匯率決定金幣本位制：金幣本位制：主要盛行于19世紀末至20世紀初 1、每個國家都選擇黃金作為貨幣材料，鑄造本國貨幣，金幣可以自由鑄造，自由熔化，且

2、具有無限法償能力，而其它材料所鑄造的貨幣只是作為輔幣，而作為商品交易與流通的輔助工具，且可以自由兌換為金幣，或者等級量的黃金。 2、作為社會財富的重要表現(xiàn)形式，黃金可以伴隨著國際貿易的開展而自由出入國境。 最早意義上的匯率：根據不同國家貨幣的重量，也即其含金量，或鑄幣比價鑄幣比價，來比較其交換比率。例： 在英本位制初期，英國規(guī)定1英鎊為123.27447格令，成色為22K（Karat），即含金量為113.0016格令。而根據1792美國發(fā)布的鑄幣法案，1美元折合371.25格令純銀或24.75格令純金。 根據二者的含金量之比，就可以直接推算出它們的匯率平價，即1英鎊=113.0016/24.7

3、5=4.5657美元。 金幣本位制時期，外匯市場上的不同貨幣的匯率波動則是由黃金在二國之間的運輸成本所決定。v黃金輸出點（匯率波動上限）=鑄幣平價+黃金運輸費用v黃金輸入點（匯率波動下限）=鑄幣平價-黃金運輸費用金本位制下的匯率自發(fā)調節(jié)機制金本位制下的匯率自發(fā)調節(jié)機制 鑄幣平價和黃金輸送點就構成了金本位制下，兩種貨幣的匯率波動范圍。 如果外匯市場上外匯的匯率超過了黃金輸出點，對于本國對外債務人來說，利用輸出黃金，而不是直接使用本國貨幣兌換外匯來進行國際結算，支付對外債務，將會變的更為便宜，因此本國就會發(fā)生黃金的外流。 黃金外流則意味著本國可以用作鑄幣的黃金數量的減少，從而導致本國流通的貨幣數量

4、減少，本幣升值，外幣貶值，通過黃金的自發(fā)的流出，外匯市場上外匯的匯率又會自動的降到黃金輸出點之下。 如果外匯市場中外匯的匯率低于黃金輸入點，對于本國對外債權人來說，通過直接輸入黃金的方式結算對外債權所獲得的價值將會超過通過輸入外匯的方式結算的價值，因此，自然就會引發(fā)黃金的內流，導致本國流動的貨幣數量增加，本國出現(xiàn)通貨膨脹，貨幣的購買力下降，本幣貶值，外幣升值，匯率自次調整到黃金輸入點之上。 國際收支的失衡會引起黃金的內流與外流，從而傳導到外匯市場上，使得匯率自動發(fā)生調節(jié)，進而引起國家間的進出口規(guī)模的變動，保證了各國的國際收支自發(fā)的恢復平衡。價格價格-現(xiàn)金流動機制現(xiàn)金流動機制（Price-Spe

5、cie-Flow Mechanism） 當一國出現(xiàn)持續(xù)的國際收支逆差時，對于外匯需求的上升會把外匯的匯率推動到黃金輸出點，并出現(xiàn)黃金外流，由此導致本國的貨幣供給減少，通貨緊縮，物價下跌，最終提高本國產品的國際競爭力，導致出口增加，進口減少，國際收支改善，當匯率調整到使國際收支實現(xiàn)平衡時，黃金的外流將停止。 當一國出現(xiàn)持續(xù)的國際收支順差時，又會導致黃金的大量流入，外匯的匯率將跌破黃金輸入點，由此帶來本國的貨幣供給增加，物價上漲，本國將因此而出現(xiàn)通貨膨脹，降低本國產品在國際市場上的國際競爭力，導致出口減少，進口增加，國際收支惡化，最終實現(xiàn)國際收支平衡。 通過黃金在國際之間的自發(fā)的流動，就可以自動實

6、現(xiàn)匯率的調節(jié)，從而保證每一個國家的國際收支都處于平衡狀態(tài)。二、金塊本位制與金匯兌本位制下二、金塊本位制與金匯兌本位制下的匯率決定的匯率決定 金塊本位制金塊本位制下，由國家儲存金塊作為儲備，限定流通中的貨幣與黃金的兌換關系，不再保證貨幣與黃金之間的自由兌換，但可以在需要的時候，按限定的數量，以紙幣向中央銀行兌換金塊。這樣的金本位制實質上是一種附有限制條件的金本位制，在上世紀二三十年代相對盛行。 金匯兌本位制：金匯兌本位制：伴隨著英鎊與美國在國際貨幣市場的統(tǒng)治地位的確定，一些國家不再發(fā)行建立在黃金價值基礎上的紙幣，紙幣不再可以保證兌換為黃金，但是可以兌換為金幣本位制或金塊本位制國家的外匯，從而在國

7、際市場上建立起該貨幣與黃金之間的聯(lián)系。 為了保證這樣的貨幣價值的穩(wěn)定，實行金匯兌本位制的國家不僅需要儲存一定數量的黃金作為儲備資產，還需要儲備相當數量的金幣本幣制，或金塊本位制國家的外匯，并利用政府政策手段保證本國紙幣與外匯的固定匯換關系，通過無限制買賣外匯以保證本國貨幣幣值的穩(wěn)定。 二戰(zhàn)后所確立的布雷頓森林體系其實就是建立在金匯兌本位制基礎上的貨幣體系。v 如果國家仍然規(guī)定紙幣的含金量，此時流通的紙幣其實仍然是代表黃金在充當交易媒介，因此仍然可以沿用以往金幣本位下的外匯匯率決定規(guī)律，根據不同國家對于其貨幣所規(guī)定的含金量計算匯率平價，而由國家強制力來保證匯率的波動幅度。v 在紙幣流通階段，紙幣

8、的價值已經虛擬化了，不再像金幣本位制下完全由金幣中所包含的黃金數量來決定，在缺乏實物保證的情況下，貨幣的購買力水平，甚至匯率平價完全是政府人為規(guī)定。在利益的驅動下，很多國家為了追求國際收支順差，往往更傾向于人為執(zhí)行貨幣擴張，從而導致貨幣的競爭性貶值。第二節(jié)第二節(jié) 購買力平價原理購買力平價原理一、購買力平價原理的提出 1922年，瑞典經濟學家古斯塔夫.拉塞爾（G. Cassel,1866-1945）1914年以后的貨幣與外匯。 購買力平價原理是建立在貨幣作為交易媒介這一功能的基礎之上的，它的基本思想是人們對于外匯的需求是緣于用其購買外國的商品與勞務，因此外匯市場上外匯的交易實際上只是兩國居民的購

9、買力的交換。作為外匯的價格表現(xiàn)形式，匯率自然也就受兩國的購買力水平的變化影響。 普遍的套購交易保證了無論按照哪種貨幣計算，不同國家的同一種商品的購買力價格水平應該是相同的。 購買力平價原理也由此被稱為“一價一價定律定律”（Law of One Price）。二、購買力平價原因的理論假設二、購買力平價原因的理論假設1、完全競爭的市場屬性。2、國際貿易中不存在交易費用。3、自由貿易。4、金融市場自由化。5、每個國家的生產與消費結構大致相當。三、絕對購買力原理與相對購買力原理三、絕對購買力原理與相對購買力原理 購買力平價原理可以分為絕對購買力平價原理和相對購買力平價原理。 絕對購買力原理絕對購買力原

10、理是建立在在自由市場中，商品的套購行為的存在會把同一商品的價格推向均等化的理論假設的基礎之上，因此，兩國貨幣的均衡匯率就應該等于兩國的購買力水平或者物價之比。 絕對購買力原理的絕對購買力原理的表現(xiàn)形式為：E=P/P*，E即為以直接標價法表示的兩國匯率，P是本國的一籃子商品的一般價格水平，P*是外國同樣一籃子商品的一般價格水平。絕對購買力原理的邏輯思想絕對購買力原理的邏輯思想 假設根據人們生活基本需要確定的一籃子商品在美國的市場價格為100美元，而同樣的商品在中國卻需要500元人民幣，那么，中美兩國的匯率就應該是1美元=5元人民幣。 如果市場匯率高于5，比如說是1美元=6元人民幣，那么美國人會發(fā)

11、現(xiàn)，到中國購買同樣的商品只需要（100/6）元人民幣，已經不到100美元，美國人會爭相到中國購買該商品，因此在外匯市場上，對于人民幣的需求上升，美元的供應上升，從而推動人民幣升值而美元貶值，直到二國匯率回到1：5的均衡水平。 如果市場匯率低于5，中國人又會選擇去美國套購商品，最終把商品價格推回到1：5的均衡水平?？紤]不同國家的物價的變動因素考慮不同國家的物價的變動因素v外國如果發(fā)生了通貨膨脹，導致物價上漲，必然反映為匯率水平的下降，也就是通貨膨脹國的貨幣出現(xiàn)貶值，其通貨膨脹的幅度也就轉變?yōu)槠湄泿刨H值的幅度。由此可以推導出相對購買力平價原理相對購買力平價原理的基本表現(xiàn)：vE1=E0*P（1）/P

12、（0）/P*（1）/P*（0）相對購買力平價原理的推導相對購買力平價原理的推導v 如果用通貨膨脹率來表示，假設兩國的通貨膨脹率分別為和*，那么：v P（1）/P（0）=1+v P*（1）/P*（0）=1+*v 由此可以得到：E1/E0=（1+）/（1+*）v 兩邊各減1得：v （E1-E0）/E0=（-*）/（1+*）v 在此等式中，（E1-E0）/E0即為匯率的變動幅度E，而考慮到外國的通貨膨脹率*通常會遠遠小于1，因此如果忽略不計的話，就得到近似的等式：v E=-*案例案例2-1 巨無霸指數巨無霸指數四、購買力平價原理在中國的應用四、購買力平價原理在中國的應用1、建國初建根據購買力平價原理

13、確定匯率水平。2、非貿易部門的通貨膨脹高于貿易部門，弱化了通貨膨脹對外匯市場的影響力。3、國際產業(yè)價值鏈中的位置影響中國的貿易定價權。案例案例3-2：路虎在中國為什么賣的：路虎在中國為什么賣的貴？貴？1、貿易保護，關稅與配額2、交易成本：運輸費用3、壟斷因素4、消費習慣：攀比風第三節(jié)第三節(jié) 利率平價原理利率平價原理一、利率平價原理的提出與發(fā)展 1923年，凱恩斯(John Maynard Keynes，1883-1946年)論貨幣的改革 當兩個金融市場的利率水平不相等時，投資者為了追求更高的回報，在匯率不發(fā)生變動的前提下，往往傾向于把資本轉移到利率更高的市場，以獲取利息差額。 只有當遠期與即期

14、之間的升貼水率和兩個市場的利率差相同，抵補套利才會中止，這時就實現(xiàn)了利率平價?，F(xiàn)代利率平價原理的基本思想現(xiàn)代利率平價原理的基本思想 在資本自由流動，且不存在交易成本的情況下，外匯市場中，即期匯率與遠期匯率的差價是由兩國的利率差所決定的，高利率貨幣在遠期市場上必然貼水，而低利率貨幣在遠期市場上必然升水。 在兩國存在利率差異時，投資者往往傾向于外匯市場的抵補套利來規(guī)避匯率風險，而大規(guī)模的套利遠期外匯交易的結果則是，低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率貶值，遠期匯率升值，而高利率貨幣的現(xiàn)匯匯率升值，遠期匯率貶值，因此低利率貨幣遠期升水，高利率貨幣遠期貼水。二、利率平價原理的主要內容二、利率平價原理的主要內容 利率平

15、價原理的核心思想是不同外匯市場的利率差會導致套利資本的跨國流動，從而改變不同外匯市場的供求平衡，對即期匯率與遠期匯率的變動產生影響，從而從資本流動的角度，分析利差和匯率差的關系。例：例： 假設英國1年期英鎊的存款利率為iUK, 美國1年期美元的存款利率為iUS,即期匯率為E，即1=E,對于美國投資者來說，他有兩個選擇，一是把所擁有的資金投放于本國資本市場，獲得按本國利率iUS的利息收入，二是把資金投放于英國的資本市場，獲得相應的利息收入。 假設投資者的投資資金為1美元，那么其投放于本國資本市場，一年后的本金加利息總額為（1+iUS），而他如果希望把資本投放到英國資本市場，則首先需要按即期匯率1

16、=E，將其擁有的1美元在即期外匯市場中兌換為（1/E），并按利率iUk獲得利息收入，其本金加利息總額為（1/E）*（1+iUk）。 非抵補利率平價原理非抵補利率平價原理（Uncovered Interest Parity ，UIP）：依賴于自身的預期 抵補利率平價原理抵補利率平價原理(Covered Interest Parity ，CIP)：資本轉移與遠期外匯交易結合抵補套利的市場平衡抵補套利的市場平衡 假設當前外匯市場中，1年期的遠期匯率為F（即1=F），那么投資者在把資本投放到英國市場后，就可以在遠期市場上賣出相應的資本（1/E）*（1+iUk），以鎖定其投資收益（1/E）*（1+iUk

17、）*F。兩個市場收益相等時市場平衡兩個市場收益相等時市場平衡v （1+iUS）=（1/E）*（1+iUk）*Fv 重新整理后得：v （1+iUS）/（1+iUk）=F/Sv 等式兩邊同減于1得：v （iUS- iUk）/（1+iUk）=(F-S)/Sv 即：v （iUS- iUk）=(F-S)/S+(F-S)/S* iUkv 因為一般情況下，(F-S)/S* iUk是一個較小的數，因此可以將其省略，將方程式可以近似的表示為：v （iUS- iUk）=(F-S)/S 利率平價原理的基本含義：在相對自由的資本市場中，利率高的貨幣遠期貼水，利率低的貨幣遠期升水，其升貼水的幅度應該近似等于兩個市場的利

18、率差。案例案例2-3：次貸危機后的日元套利：次貸危機后的日元套利 結論： 當大量日本投資資本涌入美國時，美元升值，日元貶值，而當套利資本撤出美國，逃往日本等國時，美元貶值，日元升值，貨幣市場的匯率與資本市場的利率表現(xiàn)出非常明顯的相關性。三、利率、匯率與通貨膨脹率的關三、利率、匯率與通貨膨脹率的關系總結系總結v費雪效應：費雪效應：R = r-v含義：在現(xiàn)代金融市場中，實際利率R通常是不變的，而銀行所公布的利率，也就是名義利率r則是會隨著通貨膨脹率的變動而同步變動，當通貨膨脹率上升時，名義利率也會同步增長，從而通過利息的增加來彌補通貨膨脹所導致的投資者的預期購買力的降低，而實際利率卻不會發(fā)生變動。

19、國際費雪效應公式國際費雪效應公式v R1= r1-1v R2= r2-2v 兩個等級式相減，可以得到v R1-R2= （r1- r2）-（1-2）v 因為：兩個市場的實際利率應該相等，而通貨膨脹率則應該與匯率保持負相關，而且二者的變動幅度應該相等。v （r1- r2）=（1-2）=（F-S）/S四、利率平價原理在中國的適用性四、利率平價原理在中國的適用性1、利率平價原理往往需要建立一個完全自由，而且發(fā)達的國際資本市場的理論前提之上。2、中國對于境外流動資本的管制又加大了境外投資者進入中國，持有人民幣資產的風險，投資者必然要求更高的風險報酬以彌補管制所帶來的流動性不足與風險加大，這又進一步限制了

20、套利資本進入中國的積極性。第四節(jié)第四節(jié) 貨幣主義的匯率理論貨幣主義的匯率理論一、貨幣主義匯率理論的產生 1、上世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰后，世界進入浮動匯率制匯率體系，全球外匯市場上的匯率波動更加頻繁，且波動幅度加大，各國的貨幣政策選擇也成為影響匯率波動的重要因素。2、哈里.約翰遜、蒙代爾在購買力平價原理的基礎之上，結合貨幣學派的貨幣理論，嘗試從貨幣因素解釋匯率的變動，從一個國家的貨幣政策的變化角度考慮該國貨幣的匯率走勢。二、貨幣主義匯率理論的理論前提二、貨幣主義匯率理論的理論前提1、擁有高度發(fā)達的資本市場。2、擁有高度發(fā)達的商品市場，商品在國際間的自由套購可以保證“一價定律”終始可以實

21、現(xiàn)。3、擁有高度發(fā)達的外匯市場，各種外匯都可以自由兌換，資本可以自由流動，市場的參與者可以根據市場信息作出合理的預期，進而采取足以改變市場匯率趨勢的交易行為。 三、彈性價格貨幣模型三、彈性價格貨幣模型 弗倫克爾、穆薩、比爾森認為商品價格和資產價格都是完全有彈性的，可以通過國際商品市場的套購行為，利用匯率和各國貨幣市場的供求變化反映商品價格的變動，保證各個市場處于均衡狀態(tài)，通過把購買力平價與貨幣數量方程結合起來，推出了貨幣主義的匯率方程。v劍橋方程：M=kPYv貨幣主義認為劍橋方程僅僅考慮了貨幣的交易動機，卻忽略的其投資動機。v根據凱恩斯的貨幣理論，貨幣的投資動機與利率是表現(xiàn)出負相關關系的v貨幣

22、主義在劍橋方程的基礎上，加入利率因素，貨幣函數變化為：M/P=kY-hiv此時，M/P是實際的貨幣供應量，i為利率，h為利率系數。v 引入利率變量之后，貨幣主義的廣義貨幣模型變?yōu)椋簐 M/P=kYi-v 將上式代入購買力平價表達式，再求自然對數，就可以得到：v de/e=(dMS/MS)- (dMS*/MS*)-(dy/y)- (dy*/y*)+(di/i)- (di*/i*)v 公式中的e為外匯市場的匯率，MS和MS*為兩國的貨幣供給，y和y*是兩國的產出水平，i和i*是兩國貨幣市場的名義利率，、為常數，分別代表貨幣需求的收入彈性和利率彈性。彈性價格貨幣模型結論彈性價格貨幣模型結論1、如果本

23、國的貨幣供給增長率高于外國，即上式中的(dMS/MS)- (dMS*/MS*)0，在其它條件不變時，本國的物價水平會上漲，并因為購買力平價原理，傳導到外匯市場，導致匯率同比例上升（本幣貶值）。2、如果本國的經濟增長高于外國，即(dy/y)- (dy*/y*)0，在其它條件不變時，本國的貨幣需求就會上升，在名義貨幣供給量不變的情況下，國內的物價水平就會下降，并通過購買力平價原理，傳導到外匯市場，導致匯率下降（本幣升值）。3、如果本國的名義利率高于外國，即(di/i)- (di*/i*)0，本幣匯率水平的上升會降低市場對于貨幣的需求，在貨幣供給和實際收入不變的情況下，就會出現(xiàn)物價水平的上升，以恢復貨幣市場的平衡，從而導致匯率市場中，本幣的貶值，或者是匯率水平的上升。同時，本國名義利率的上升也意味著本國擁有更高的預期通貨膨脹率，從而降低本國的貨幣需求，提高本國的物價水平，導致外匯市場中，本幣匯率趨于上升（本幣貶值）。四、粘性價格貨幣分析四、粘性價格貨幣分析 1、上世紀70年代，美國經濟學家魯迪格多恩布什提出了粘性價格貨幣分