我國上市公司戰(zhàn)略并購績效的實(shí)證分析

1、我國上市公司戰(zhàn)略并購績效的實(shí)證分析【摘要】隨著并購日益成為公司資本運(yùn)營和自我發(fā)展的戰(zhàn)略手段，并購是否給參與雙方帶來績效增加已成為眾人關(guān)注的話題。本文將采用因子分析法，通過選取營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)五個指標(biāo)，對我國上市公司戰(zhàn)略并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略并購在當(dāng)年的績效不顯著，而次年的績效則大幅上升，但并購后第二年的績效又大幅下滑?！娟P(guān)鍵詞】：上市公司；戰(zhàn)略并購；并購績效一、引言并購是資源重新配置的一種重要方式，是市場經(jīng)濟(jì)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的必要手段之一，是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要手段。近年來全球并購重組進(jìn)入新一輪高峰，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，世界范圍內(nèi)的并購浪潮一浪高過

2、一浪。據(jù)統(tǒng)計，自2004年以來，全球并購交易金額的年平均增長率超過40%，大大超過了直接投資的增長速度。中國加入WTO后，越來越多外資企業(yè)的涌入，給國內(nèi)企業(yè)帶來了更加激烈的市場競爭。企業(yè)并購作為公司之間市場競爭的一種形式，在加速我國社會資本集中，優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)和調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織以及企業(yè)競爭力方面發(fā)揮重要作用的同時，也給越來越多的公司帶來了憂慮。近年的實(shí)證分析表明，在我國頻頻發(fā)生的企業(yè)并購案中，大多數(shù)是為了短期內(nèi)提升業(yè)績的財務(wù)性并購，這樣的并購只是為了改善財務(wù)報表，并不能從根本上改善企業(yè)現(xiàn)狀，更不能實(shí)現(xiàn)證券市場的資源優(yōu)化配置。企業(yè)戰(zhàn)略性并購改變了過去只注重財務(wù)指標(biāo)的變動從而獲得短期利益的理念，從企

3、業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的高度進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的并購將資源進(jìn)行有機(jī)整合，構(gòu)建企業(yè)整體核心競爭能力。隨著市場的日趨完善、投資者的日趨成熟，財務(wù)性并購必然退出歷史舞臺，而以真正實(shí)現(xiàn)價值增值為目的的戰(zhàn)略性并購將成為主流。二、文獻(xiàn)綜述并購的理論研究在國外已經(jīng)相當(dāng)豐富系統(tǒng)，但是對于并購績效問題，很多學(xué)者從不同的角度，以不同的方法進(jìn)行了研究，仍未得出一致的結(jié)論。已有的并購績效研究主要從并購行業(yè)的相關(guān)程度與并購績效、并購企業(yè)的初始持股額與并購績效、并購支付方式與并購績效、并購企業(yè)的成長型和價值型特征與并購績效四方面進(jìn)行研究。Healy、Palepu和Ruback(1992)發(fā)現(xiàn)行業(yè)交叉水平高的并購有更加出色的業(yè)績表現(xiàn)， Agr

4、awal、Jaffe等（1992）則認(rèn)為非相關(guān)并購比相關(guān)并購創(chuàng)造的價值更高；現(xiàn)有理論研究幾乎一致認(rèn)為，公司績效與國有股負(fù)相關(guān)；國內(nèi)實(shí)證研究一般認(rèn)為并購企業(yè)采用現(xiàn)金并購的超常收益通常高于股票并購，而目標(biāo)企業(yè)采用股票和現(xiàn)金兩種類型的并購收益均為正值，且一般股票并購的收益要顯著低于現(xiàn)金并購獲得的收益；范從來、袁靜（2002）處于成長性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對最好，處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購績效相對最好，處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對最差。夏同水（2007）指出戰(zhàn)略并購動機(jī)可以歸納為實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)化企業(yè)價值鏈、提高企業(yè)核心競爭能力三個方面。呂娜（2007）認(rèn)為戰(zhàn)略并購關(guān)注的

5、是企業(yè)深層次競爭能力以及長遠(yuǎn)的發(fā)展，旨在提高企業(yè)的核心競爭力，往往通過橫向并購來消除競爭、擴(kuò)大市場份額、增加并購企業(yè)壟斷實(shí)力來形成規(guī)模效應(yīng)，通過縱向并購控制產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)，完善企業(yè)從生產(chǎn)到銷售的渠道，增加企業(yè)終端利潤，以及通過多元化并購，選擇以主業(yè)方面現(xiàn)有的核心能力和競爭優(yōu)勢為依托輻射到相關(guān)的行業(yè)，消化過剩的資源和能力，同時實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分散。王子玉（2009）認(rèn)為戰(zhàn)略并購的效應(yīng)主要是衡量并購以后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，看是否實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，以2008年上市公司的并購事件為樣本，對我國上市公司的戰(zhàn)略并購績效進(jìn)行實(shí)證研究。三、戰(zhàn)略并購績效的實(shí)證分析（一）研究假設(shè)的提出根據(jù)

6、上文對戰(zhàn)略并購的分析，結(jié)合戰(zhàn)略并購方式的特點(diǎn)，本部分提出以下三個假設(shè)：假設(shè)一：財務(wù)處理規(guī)則的一致性。由于國家對上市公司的財務(wù)處理有統(tǒng)一規(guī)定，上市公司的財務(wù)制度已趨于完善，政府的監(jiān)管力度也進(jìn)一步加大，這里假定所有上市公司的財務(wù)處理規(guī)則是一致的，不同上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性。假設(shè)二：財務(wù)報表的真實(shí)性。上市公司披露的年報是經(jīng)過會計事務(wù)所審計的，這里假定經(jīng)會計事務(wù)所審計的財務(wù)報表是可信的。評價指標(biāo)均可根據(jù)上市公司公開披露的信息進(jìn)行指標(biāo)計算，盡量避免主觀因素的影響。假設(shè)三：并購當(dāng)年績效顯著，之后績效下滑。（二）樣本數(shù)據(jù)的采集為保證績效衡量的連續(xù)性，文中以2008年發(fā)生并購交易的上市公司為樣本，進(jìn)而可

7、以得到并購公司2006至2010年五年的財務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心中的并購重組研究數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫，同時查閱了相關(guān)公司的年報和公告數(shù)據(jù)，其中年報來自巨潮資訊網(wǎng)（）、中國并購交易網(wǎng)（www.mergers-），公告數(shù)據(jù)來自通達(dá)信行情軟件。在上海和深圳證交所上市的公司中2008年共發(fā)生的并購累計交易1494次，成功的并購交易1447次，共涉及到693家上市公司。為保證實(shí)證分析的完整性和準(zhǔn)確性，研究中所選定的樣本需符合下述條件： （1）2009年與2010年未發(fā)生并購事件或者發(fā)生少量并購事件（并購次數(shù)不超過5次），主并購公司為A股上市公司，且在并購前該公司股票至少上市了1年；（2）2

8、006年至2010年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)完整，并購涉及的資產(chǎn)規(guī)模超過1000萬元（含1000萬元）；（3）并購的目標(biāo)企業(yè)信息比較全面，在年報中明確指出并購的目的是為了增強(qiáng)公司的核心競爭力或進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，而不是短期獲利行為。通過整理后共有273家上市公司符合上述要求，再根據(jù)各上市公司的并購公告，從并購動機(jī)、并購關(guān)注焦點(diǎn)、并購目標(biāo)企業(yè)選擇、并購整合層次及并購效應(yīng)等方面辨別并購事件的性質(zhì)，挑選出戰(zhàn)略并購樣本。根據(jù)戰(zhàn)略并購的概念和特征，主要按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇戰(zhàn)略并購樣本：并購屬于非關(guān)聯(lián)交易；并購的目標(biāo)企業(yè)屬于同行業(yè)或同產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)；企業(yè)并購目標(biāo)公司后，采取長期持有策略。參照戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購的劃分標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合并購

9、的公告信息，共選擇出戰(zhàn)略并購樣本99家。（三）研究模型的設(shè)定為了客觀全面的衡量和評價我國上市公司戰(zhàn)略并購績效、揭示企業(yè)的內(nèi)在價值，本文在參考財政部頒布的企業(yè)績效評價指標(biāo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上市公司所披露的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤表的相關(guān)信息，挑選了以下五個指標(biāo)：營業(yè)利潤率（OPR）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（PE）和每股凈資產(chǎn)（PB）。采用因子分析法來構(gòu)建并購績效評價指標(biāo)體系，進(jìn)而通過對并購前后財務(wù)指標(biāo)的綜合得分的對比來描述并購對上市公司經(jīng)營狀況的影響。運(yùn)用SPSS13.0軟件對并購樣本前兩年、并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)分別作因子分析

10、提取公共因子，以每個因子的方差貢獻(xiàn)率作為對數(shù)對各個因子的得分進(jìn)行加權(quán)以構(gòu)造績效綜合評價函數(shù)，然后計算出各公司并購前后不同年度的績效綜合得分，其主要包括以下四個基本步驟：（1）確認(rèn)待分析的原變量是否適合作因子分析；（2）構(gòu)造因子變量；（3）利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具有可解釋性；（4）計算績效綜合得分。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線性組合得到績效綜合評價函數(shù)。其中為因子的得分，為各因子的方差貢獻(xiàn)率。通過對比并購前后公司績效綜合得分的變化情況就可判斷公司并購的績效變化。（四）并購績效的實(shí)證為驗證樣本數(shù)據(jù)是否適用于因子分析法，需對數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO測試，檢驗結(jié)果（見表1）顯示各年份樣本數(shù)據(jù)的KMO

11、測試值均大于0.6，而Bartlett檢驗的顯著性概率均小于5%的顯著性水平，樣本公司的數(shù)據(jù)均通過了KMOt和Bartlet的檢驗，說明拒絕各變量獨(dú)立的原假設(shè)，適合進(jìn)行因子分析。表1 KMO測試值和Bartlett檢驗值年份20062007200820092010KMO值0.6270.6690.6860.7210.727檢驗值354.74404.09440.05308.46331.89先運(yùn)用主成分法提取公因子，然后計算因子得分，并根據(jù)方差貢獻(xiàn)率構(gòu)建綜合得分計算綜合得分。經(jīng)過測試發(fā)現(xiàn)，選取三個公因子最為合適，進(jìn)而可在通過得分函數(shù)（表2）計算得到各公因子得分的基礎(chǔ)上，結(jié)合公因子的方差貢獻(xiàn)率（表3）

12、，應(yīng)用上式即可估算出各個樣本各年度的績效得分，文中取所有分類樣本的均值作為并購形式下的績效得分（表4）表2 并購前一年樣本數(shù)據(jù)的公因子提取結(jié)果Total Variance ExplainedComponentInitial EigenvaluesExtraction Sums of Squared LoadingsTotal% of VarianceCumulative %Total% of VarianceCumulative %13.35567.09367.0933.35567.09367.0932.90118.01385.106.90118.01385.1063.52710.53495.

13、640.52710.53495.6404.1613.22998.8695.0571.131100.000Extraction Method: Principal Component Analysis.表3 2006-2010年因子方差貢獻(xiàn)率年份因子一因子二因子三因子綜合因子一權(quán)重因子二權(quán)重因子三權(quán)重20060.623670.188660.139910.952240.654950.198120.1469320070.670930.180130.105340.95640.701520.188340.1101420080.682830.173660.10820.964690.707820.18002

14、0.1121620090.60130.195610.145770.942680.637860.207500.1546320100.641940.170610.116390.928940.691050.183660.12529表4 各年度績效得分情況年份20062007200820092010得分均值-0.01410.04020.01820.1956-0.0906正值比例0.3640.5660.5050.9190.232注：得分均值為樣本公司各年度績效得分的算術(shù)平均值，正值比例為各年度績效得分為正的樣本占總樣本的比例。詳細(xì)計算過程見附EXCEL表。圖1 并購樣本平均績效得分變化從圖1可知，樣本公

15、司在并購當(dāng)年的績效均不顯著，但次年績效大幅上升，隨后公司績效增長趨緩，第二年又大幅下降，但總體來看樣本公司的戰(zhàn)略并購?fù)苿恿斯镜陌l(fā)展，使其獲利能力得到了提升。這說明上市公司的擴(kuò)張具有一定的成長空間和一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。隨著各項要素的整合，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，公司業(yè)績會有進(jìn)一步的提高。但目標(biāo)公司的選擇、并購后的協(xié)調(diào)整合以及總體發(fā)展規(guī)劃也需要上市公司具有一定的戰(zhàn)略前瞻性，否則不但難以降低交易成本，反而還會影響企業(yè)的正常發(fā)展，也就無法取得良好的并購效果。表4 績效得分差值情況績效得分差值期間F07-F06F08-F07F09-F08F10-F09F10-F08戰(zhàn)略并購得分均值0.0543-0.0

16、2210.1774-0.2862-0.1087正值比例0.7980.4040.8790.0610.222注：F06、F07、F08、F09和F10分別為2006年（并購前兩年）、2007年（并購前一年）、2008年（并購當(dāng)年）、2009年（并購后一年）和2010年（并購后兩年）的績效得分。圖2 并購樣本績效得分差值變化從圖2可知，戰(zhàn)略并購后的績效得分差值有較大波動。長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略并購是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升的助推器，是中國企業(yè)發(fā)展壯大、提升國際競爭力的必要途徑，但是企業(yè)在并購之前也應(yīng)充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力和財務(wù)資源等情況，制定周密的并購計劃，以應(yīng)對一切可能發(fā)生的變故。 四、結(jié)論實(shí)證研究結(jié)果顯示，假設(shè)三并不成立，并購當(dāng)年的績效均不顯著，而次年的并購績效則大幅上升，但并購后的第二年績效又大幅下滑，這表明并購能在短期內(nèi)迅速提高公司的績效，但長期績效仍需進(jìn)一步觀察，這與并購后公司之間的整合與融合密切相關(guān)。在目前全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)之間競爭的加劇，迫使其主動尋求取得與保持基于核心能力的可持續(xù)競爭優(yōu)勢的并購機(jī)會，戰(zhàn)略并購作為企業(yè)核心能力獲取的重要途徑，已經(jīng)成為許多企業(yè)的選擇，然而由于戰(zhàn)略并購存在實(shí)證分析所示的結(jié)果，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略并購前必須充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力等各方面情況，盡可能使并購帶來最大的收益。