我國(guó)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析

1、我國(guó)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析【摘要】隨著并購(gòu)日益成為公司資本運(yùn)營(yíng)和自我發(fā)展的戰(zhàn)略手段，并購(gòu)是否給參與雙方帶來(lái)績(jī)效增加已成為眾人關(guān)注的話題。本文將采用因子分析法，通過選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)五個(gè)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略并購(gòu)在當(dāng)年的績(jī)效不顯著，而次年的績(jī)效則大幅上升，但并購(gòu)后第二年的績(jī)效又大幅下滑?！娟P(guān)鍵詞】：上市公司；戰(zhàn)略并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效一、引言并購(gòu)是資源重新配置的一種重要方式，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的必要手段之一，是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要手段。近年來(lái)全球并購(gòu)重組進(jìn)入新一輪高峰，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，世界范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮一浪高過

2、一浪。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2004年以來(lái)，全球并購(gòu)交易金額的年平均增長(zhǎng)率超過40%，大大超過了直接投資的增長(zhǎng)速度。中國(guó)加入WTO后，越來(lái)越多外資企業(yè)的涌入，給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)了更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)并購(gòu)作為公司之間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種形式，在加速我國(guó)社會(huì)資本集中，優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)和調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織以及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮重要作用的同時(shí)，也給越來(lái)越多的公司帶來(lái)了憂慮。近年的實(shí)證分析表明，在我國(guó)頻頻發(fā)生的企業(yè)并購(gòu)案中，大多數(shù)是為了短期內(nèi)提升業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)性并購(gòu)，這樣的并購(gòu)只是為了改善財(cái)務(wù)報(bào)表，并不能從根本上改善企業(yè)現(xiàn)狀，更不能實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置。企業(yè)戰(zhàn)略性并購(gòu)改變了過去只注重財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)從而獲得短期利益的理念，從企

3、業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的高度進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的并購(gòu)將資源進(jìn)行有機(jī)整合，構(gòu)建企業(yè)整體核心競(jìng)爭(zhēng)能力。隨著市場(chǎng)的日趨完善、投資者的日趨成熟，財(cái)務(wù)性并購(gòu)必然退出歷史舞臺(tái)，而以真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值為目的的戰(zhàn)略性并購(gòu)將成為主流。二、文獻(xiàn)綜述并購(gòu)的理論研究在國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)豐富系統(tǒng)，但是對(duì)于并購(gòu)績(jī)效問題，很多學(xué)者從不同的角度，以不同的方法進(jìn)行了研究，仍未得出一致的結(jié)論。已有的并購(gòu)績(jī)效研究主要從并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)程度與并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)企業(yè)的初始持股額與并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)企業(yè)的成長(zhǎng)型和價(jià)值型特征與并購(gòu)績(jī)效四方面進(jìn)行研究。Healy、Palepu和Ruback(1992)發(fā)現(xiàn)行業(yè)交叉水平高的并購(gòu)有更加出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)， Agr

4、awal、Jaffe等（1992）則認(rèn)為非相關(guān)并購(gòu)比相關(guān)并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值更高；現(xiàn)有理論研究幾乎一致認(rèn)為，公司績(jī)效與國(guó)有股負(fù)相關(guān)；國(guó)內(nèi)實(shí)證研究一般認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)采用現(xiàn)金并購(gòu)的超常收益通常高于股票并購(gòu)，而目標(biāo)企業(yè)采用股票和現(xiàn)金兩種類型的并購(gòu)收益均為正值，且一般股票并購(gòu)的收益要顯著低于現(xiàn)金并購(gòu)獲得的收益；范從來(lái)、袁靜（2002）處于成長(zhǎng)性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好，處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好，處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最差。夏同水（2007）指出戰(zhàn)略并購(gòu)動(dòng)機(jī)可以歸納為實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)化企業(yè)價(jià)值鏈、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力三個(gè)方面。呂娜（2007）認(rèn)為戰(zhàn)略并購(gòu)關(guān)注的

5、是企業(yè)深層次競(jìng)爭(zhēng)能力以及長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，旨在提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，往往通過橫向并購(gòu)來(lái)消除競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增加并購(gòu)企業(yè)壟斷實(shí)力來(lái)形成規(guī)模效應(yīng)，通過縱向并購(gòu)控制產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，完善企業(yè)從生產(chǎn)到銷售的渠道，增加企業(yè)終端利潤(rùn)，以及通過多元化并購(gòu)，選擇以主業(yè)方面現(xiàn)有的核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為依托輻射到相關(guān)的行業(yè)，消化過剩的資源和能力，同時(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。王子玉（2009）認(rèn)為戰(zhàn)略并購(gòu)的效應(yīng)主要是衡量并購(gòu)以后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，看是否實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，以2008年上市公司的并購(gòu)事件為樣本，對(duì)我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。三、戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析（一）研究假設(shè)的提出根據(jù)

6、上文對(duì)戰(zhàn)略并購(gòu)的分析，結(jié)合戰(zhàn)略并購(gòu)方式的特點(diǎn)，本部分提出以下三個(gè)假設(shè)：假設(shè)一：財(cái)務(wù)處理規(guī)則的一致性。由于國(guó)家對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)處理有統(tǒng)一規(guī)定，上市公司的財(cái)務(wù)制度已趨于完善，政府的監(jiān)管力度也進(jìn)一步加大，這里假定所有上市公司的財(cái)務(wù)處理規(guī)則是一致的，不同上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性。假設(shè)二：財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性。上市公司披露的年報(bào)是經(jīng)過會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的，這里假定經(jīng)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表是可信的。評(píng)價(jià)指標(biāo)均可根據(jù)上市公司公開披露的信息進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，盡量避免主觀因素的影響。假設(shè)三：并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效顯著，之后績(jī)效下滑。（二）樣本數(shù)據(jù)的采集為保證績(jī)效衡量的連續(xù)性，文中以2008年發(fā)生并購(gòu)交易的上市公司為樣本，進(jìn)而可

7、以得到并購(gòu)公司2006至2010年五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心中的并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)查閱了相關(guān)公司的年報(bào)和公告數(shù)據(jù)，其中年報(bào)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)（）、中國(guó)并購(gòu)交易網(wǎng)（www.mergers-），公告數(shù)據(jù)來(lái)自通達(dá)信行情軟件。在上海和深圳證交所上市的公司中2008年共發(fā)生的并購(gòu)累計(jì)交易1494次，成功的并購(gòu)交易1447次，共涉及到693家上市公司。為保證實(shí)證分析的完整性和準(zhǔn)確性，研究中所選定的樣本需符合下述條件： （1）2009年與2010年未發(fā)生并購(gòu)事件或者發(fā)生少量并購(gòu)事件（并購(gòu)次數(shù)不超過5次），主并購(gòu)公司為A股上市公司，且在并購(gòu)前該公司股票至少上市了1年；（2）2

8、006年至2010年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整，并購(gòu)涉及的資產(chǎn)規(guī)模超過1000萬(wàn)元（含1000萬(wàn)元）；（3）并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)信息比較全面，在年報(bào)中明確指出并購(gòu)的目的是為了增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力或進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，而不是短期獲利行為。通過整理后共有273家上市公司符合上述要求，再根據(jù)各上市公司的并購(gòu)公告，從并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)關(guān)注焦點(diǎn)、并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇、并購(gòu)整合層次及并購(gòu)效應(yīng)等方面辨別并購(gòu)事件的性質(zhì)，挑選出戰(zhàn)略并購(gòu)樣本。根據(jù)戰(zhàn)略并購(gòu)的概念和特征，主要按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇戰(zhàn)略并購(gòu)樣本：并購(gòu)屬于非關(guān)聯(lián)交易；并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)屬于同行業(yè)或同產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)；企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)公司后，采取長(zhǎng)期持有策略。參照戰(zhàn)略并購(gòu)和財(cái)務(wù)并購(gòu)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合并購(gòu)

9、的公告信息，共選擇出戰(zhàn)略并購(gòu)樣本99家。（三）研究模型的設(shè)定為了客觀全面的衡量和評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司戰(zhàn)略并購(gòu)績(jī)效、揭示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，本文在參考財(cái)政部頒布的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上市公司所披露的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表的相關(guān)信息，挑選了以下五個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（PE）和每股凈資產(chǎn)（PB）。采用因子分析法來(lái)構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，進(jìn)而通過對(duì)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合得分的對(duì)比來(lái)描述并購(gòu)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的影響。運(yùn)用SPSS13.0軟件對(duì)并購(gòu)樣本前兩年、并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別作因子分析

10、提取公共因子，以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為對(duì)數(shù)對(duì)各個(gè)因子的得分進(jìn)行加權(quán)以構(gòu)造績(jī)效綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，然后計(jì)算出各公司并購(gòu)前后不同年度的績(jī)效綜合得分，其主要包括以下四個(gè)基本步驟：（1）確認(rèn)待分析的原變量是否適合作因子分析；（2）構(gòu)造因子變量；（3）利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具有可解釋性；（4）計(jì)算績(jī)效綜合得分。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線性組合得到績(jī)效綜合評(píng)價(jià)函數(shù)。其中為因子的得分，為各因子的方差貢獻(xiàn)率。通過對(duì)比并購(gòu)前后公司績(jī)效綜合得分的變化情況就可判斷公司并購(gòu)的績(jī)效變化。（四）并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證為驗(yàn)證樣本數(shù)據(jù)是否適用于因子分析法，需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO測(cè)試，檢驗(yàn)結(jié)果（見表1）顯示各年份樣本數(shù)據(jù)的KMO

11、測(cè)試值均大于0.6，而Bartlett檢驗(yàn)的顯著性概率均小于5%的顯著性水平，樣本公司的數(shù)據(jù)均通過了KMOt和Bartlet的檢驗(yàn)，說(shuō)明拒絕各變量獨(dú)立的原假設(shè)，適合進(jìn)行因子分析。表1 KMO測(cè)試值和Bartlett檢驗(yàn)值年份20062007200820092010KMO值0.6270.6690.6860.7210.727檢驗(yàn)值354.74404.09440.05308.46331.89先運(yùn)用主成分法提取公因子，然后計(jì)算因子得分，并根據(jù)方差貢獻(xiàn)率構(gòu)建綜合得分計(jì)算綜合得分。經(jīng)過測(cè)試發(fā)現(xiàn)，選取三個(gè)公因子最為合適，進(jìn)而可在通過得分函數(shù)（表2）計(jì)算得到各公因子得分的基礎(chǔ)上，結(jié)合公因子的方差貢獻(xiàn)率（表3）

12、，應(yīng)用上式即可估算出各個(gè)樣本各年度的績(jī)效得分，文中取所有分類樣本的均值作為并購(gòu)形式下的績(jī)效得分（表4）表2 并購(gòu)前一年樣本數(shù)據(jù)的公因子提取結(jié)果Total Variance ExplainedComponentInitial EigenvaluesExtraction Sums of Squared LoadingsTotal% of VarianceCumulative %Total% of VarianceCumulative %13.35567.09367.0933.35567.09367.0932.90118.01385.106.90118.01385.1063.52710.53495.

13、640.52710.53495.6404.1613.22998.8695.0571.131100.000Extraction Method: Principal Component Analysis.表3 2006-2010年因子方差貢獻(xiàn)率年份因子一因子二因子三因子綜合因子一權(quán)重因子二權(quán)重因子三權(quán)重20060.623670.188660.139910.952240.654950.198120.1469320070.670930.180130.105340.95640.701520.188340.1101420080.682830.173660.10820.964690.707820.18002

14、0.1121620090.60130.195610.145770.942680.637860.207500.1546320100.641940.170610.116390.928940.691050.183660.12529表4 各年度績(jī)效得分情況年份20062007200820092010得分均值-0.01410.04020.01820.1956-0.0906正值比例0.3640.5660.5050.9190.232注：得分均值為樣本公司各年度績(jī)效得分的算術(shù)平均值，正值比例為各年度績(jī)效得分為正的樣本占總樣本的比例。詳細(xì)計(jì)算過程見附EXCEL表。圖1 并購(gòu)樣本平均績(jī)效得分變化從圖1可知，樣本公

15、司在并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效均不顯著，但次年績(jī)效大幅上升，隨后公司績(jī)效增長(zhǎng)趨緩，第二年又大幅下降，但總體來(lái)看樣本公司的戰(zhàn)略并購(gòu)?fù)苿?dòng)了公司的發(fā)展，使其獲利能力得到了提升。這說(shuō)明上市公司的擴(kuò)張具有一定的成長(zhǎng)空間和一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。隨著各項(xiàng)要素的整合，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，公司業(yè)績(jī)會(huì)有進(jìn)一步的提高。但目標(biāo)公司的選擇、并購(gòu)后的協(xié)調(diào)整合以及總體發(fā)展規(guī)劃也需要上市公司具有一定的戰(zhàn)略前瞻性，否則不但難以降低交易成本，反而還會(huì)影響企業(yè)的正常發(fā)展，也就無(wú)法取得良好的并購(gòu)效果。表4 績(jī)效得分差值情況績(jī)效得分差值期間F07-F06F08-F07F09-F08F10-F09F10-F08戰(zhàn)略并購(gòu)得分均值0.0543-0.0

16、2210.1774-0.2862-0.1087正值比例0.7980.4040.8790.0610.222注：F06、F07、F08、F09和F10分別為2006年（并購(gòu)前兩年）、2007年（并購(gòu)前一年）、2008年（并購(gòu)當(dāng)年）、2009年（并購(gòu)后一年）和2010年（并購(gòu)后兩年）的績(jī)效得分。圖2 并購(gòu)樣本績(jī)效得分差值變化從圖2可知，戰(zhàn)略并購(gòu)后的績(jī)效得分差值有較大波動(dòng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提升的助推器，是中國(guó)企業(yè)發(fā)展壯大、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的必要途徑，但是企業(yè)在并購(gòu)之前也應(yīng)充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力和財(cái)務(wù)資源等情況，制定周密的并購(gòu)計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)一切可能發(fā)生的變故。 四、結(jié)論實(shí)證研究結(jié)果顯示，假設(shè)三并不成立，并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效均不顯著，而次年的并購(gòu)績(jī)效則大幅上升，但并購(gòu)后的第二年績(jī)效又大幅下滑，這表明并購(gòu)能在短期內(nèi)迅速提高公司的績(jī)效，但長(zhǎng)期績(jī)效仍需進(jìn)一步觀察，這與并購(gòu)后公司之間的整合與融合密切相關(guān)。在目前全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，迫使其主動(dòng)尋求取得與保持基于核心能力的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，戰(zhàn)略并購(gòu)作為企業(yè)核心能力獲取的重要途徑，已經(jīng)成為許多企業(yè)的選擇，然而由于戰(zhàn)略并購(gòu)存在實(shí)證分析所示的結(jié)果，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)前必須充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力等各方面情況，盡可能使并購(gòu)帶來(lái)最大的收益。