供給側(cè)改革論壇蓄勢待發(fā))

1、0蓄勢待發(fā)行業(yè)評級：增持國泰君安證券2016年2月供給側(cè)改革研討會姓名：袁善宸（分析師）郵箱：電話書編號：S0880515070002證券研究報告證券研究報告 2016年年2月月23日日國泰君安證券2016年2月供給側(cè)改革研討會 國泰君安證券投資要點 行業(yè)評級: 增持1、國際油價下跌周期，大宗品周期機會需斟酌，關(guān)注細(xì)分產(chǎn)品漲價機會、國際油價下跌周期，大宗品周期機會需斟酌，關(guān)注細(xì)分產(chǎn)品漲價機會2、供給側(cè)改革帶來政策契機、供給側(cè)改革帶來政策契機3、投資建議、投資建議l 國際原油價格從110美元一部到位跌至60美元/桶左右，之后再次下臺階，目前約為35美元/桶附近震蕩l

2、我們監(jiān)測中國化工品價格指數(shù)從6081下降至3521，大宗品多數(shù)腰斬，部分細(xì)分品類價格強勢或因事件性機會帶來反彈，關(guān)注橡膠助劑、印染、安賽蜜、炭黑等l 近幾年來，化工周期反轉(zhuǎn)機會多數(shù)為供給端占主導(dǎo)因素、需求端為輔助，包括粘膠、草甘膦、染料等l 2012年以來化學(xué)原料及制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，2015年僅為3.3%，新增投資顯著降低，我們跟蹤行業(yè)也發(fā)現(xiàn)橫向整合更受企業(yè)擴張者青睞l 國家供給側(cè)改革給行業(yè)帶來政策層面的契機，多年沉寂下行業(yè)格局有望得到改善，尤其是部分化工品自2008年以來持續(xù)處于低谷，拐點臨近l出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的細(xì)分子行業(yè)：橡膠助劑（價格持續(xù)強勢，受益油價下跌）、印染（行業(yè)去產(chǎn)能、染

3、費提價）、PVC（去產(chǎn)能進(jìn)行時）、輪胎（“雙反”倒逼去產(chǎn)能）、氟化工（行業(yè)整合預(yù)期）、鈦白粉（階段性漲價）、安賽蜜（行業(yè)整合）等。l國企背景是重要的供給側(cè)改革出發(fā)點，相關(guān)產(chǎn)品：鉀肥、TDI、炭黑1請參閱附注風(fēng)險提示 國泰君安證券目錄橡膠促進(jìn)劑：行業(yè)環(huán)保問題突出，期待公司內(nèi)整外合印染：從“零點”到“亮劍”，去產(chǎn)能這次來真的PVC：價格低位運行，去產(chǎn)能進(jìn)行中輪胎：“雙反”倒逼行業(yè)去產(chǎn)能請參閱附注風(fēng)險提示2氟化工：價格歷史底部，整合正當(dāng)時鈦白粉：國內(nèi)小產(chǎn)能退出，兼并收購大幕初啟 國泰君安證券橡膠促進(jìn)劑：價格自09年以來持續(xù)處于底部區(qū)間3請參閱附注風(fēng)險提示l 橡膠促進(jìn)劑主流產(chǎn)品為M、NS、CBS和PZ

4、等，從幾類產(chǎn)品的價格走勢來看2008年后幾乎持續(xù)處于底部區(qū)間，波動性也較小。l 在此等價格下，多數(shù)企業(yè)處于盈利平衡線附近，持續(xù)投入動力弱，裝置老化、技術(shù)落后，環(huán)保治理能力差、易受國家環(huán)保政策影響而限產(chǎn)停產(chǎn)。圖2：促進(jìn)劑NS價格自08年后持續(xù)低迷數(shù)據(jù)來源：wind圖3：促進(jìn)劑CBS價格自08年后持續(xù)低迷數(shù)據(jù)來源：wind圖1：促進(jìn)劑M價格低迷近7年時間 國泰君安證券橡膠促進(jìn)劑：行業(yè)環(huán)保問題突出，期待公司內(nèi)整外合4請參閱附注風(fēng)險提示l 2013年下半年以來，國內(nèi)促進(jìn)劑企業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)較多，天津有機一、東北助劑、天津科邁內(nèi)蒙古工廠等大型企業(yè)也被責(zé)令停產(chǎn)。雖然需求略有下滑，但在供給端持續(xù)的去產(chǎn)能背景下，距

5、離平衡點越來越近。l 陽谷華泰積極尋求行業(yè)內(nèi)整合機會，2012年曾與蔚林化工接觸并購、但由于多方因素而夭折，尚舜化工創(chuàng)始人70多歲高齡。公司與硅谷天堂簽訂并購顧問協(xié)議，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)整合、跨行業(yè)發(fā)展可期。廠商廠商產(chǎn)能產(chǎn)能備注備注山東單縣化工（山東尚舜化工）8.0 天津科邁5.0 15年12月內(nèi)蒙古工廠被責(zé)令停產(chǎn)天津有機化工一廠5.0 13年底接到天津市環(huán)保局處罰通知，停產(chǎn)東北助劑3.0 13年9月陷入環(huán)保門，停產(chǎn)江西凱利化工3.0 停產(chǎn)陽谷華泰3.0 銷售以老客戶拿貨為主濮陽蔚林化工股份有限公司2.5 貨源緊張武漢涇河化工2.0 黃巖浙東橡膠助劑2.0 山東鄒平開元化工石材公司2.0 山東榮城

6、化工總廠2.0 江蘇愛特恩2.0 山東曹縣斯遞爾化工1.5 貨源緊張。河南鶴壁金石化工1.2 鄭州雙力化工1.0 貨源稍顯緊張。河南開倉化工1.0 內(nèi)蒙古烏海日升1.0 河南恒瑞橡塑科技公司1.0 溶劑法M，貨源供應(yīng)偏緊鶴壁聯(lián)昊化工1.0 貨源偏緊河南凱倫1.0 浙江超微信化工1.0 北越精細(xì)化工1.0 鶴壁市華夏助劑0.9 多家鶴壁市橡膠助劑小產(chǎn)能企業(yè)也受環(huán)保影響停產(chǎn)合計51.1 表1：國內(nèi)促進(jìn)劑環(huán)保問題突出數(shù)據(jù)來源：隆眾石化 國泰君安證券印染：從“零點”到“亮劍”，去產(chǎn)能這次來真的5請參閱附注風(fēng)險提示l 環(huán)保壓力下政府“亮劍”：2016年1月上旬，浙江省紹興市柯橋區(qū)委區(qū)政府分三個聯(lián)合檢查組

7、，對全區(qū)印染企業(yè)開展了地毯式檢查，此次印染產(chǎn)業(yè)整治提升“亮劍”行動，先后對64家印染企業(yè)實施停產(chǎn)整治。同期袍江經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)有10家印染廠關(guān)停整治，（袍江經(jīng)濟開發(fā)區(qū)有印染企業(yè)近40家），另有17家不停產(chǎn)整治。l “亮劍”承接“零點”，政府鐵腕治污打組合拳：2014年自7月1日零點起，浙江省全面啟動“零點行動”，所有未通過環(huán)保整治驗收的印染、造紙企業(yè)將一律依法停產(chǎn)整治或關(guān)閉?？聵蜃鳛橛∪敬髤^(qū)，是“零點”行動的工作重點，此次行動淘汰80余家印染企業(yè)。此次行動也是自實施制革、電鍍和鉛酸蓄電池行業(yè)整治提升行動以來，浙江省發(fā)起的第四個“零點行動”，政府鐵腕治污打組合拳。l 全球印染看中國，中國印染看浙江

8、，浙江印染看柯橋：2015年前11月我國印染布產(chǎn)量467億米，其中188億米為出口，主要出口地為東南亞和美洲地區(qū)。根據(jù)中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，紡織大省浙蘇粵魯閩五省印染布占國內(nèi)產(chǎn)量的93%，其中浙江一個省份占比超過60%，而柯橋區(qū)印染產(chǎn)能占到全國的三分之一以上。由此可見，柯橋印染業(yè)動一動、全球都要抖一抖。l 印染價格已出現(xiàn)一定程度上漲：根據(jù)紹興大灣化纖公司調(diào)價函，自2月21日染費在原有基礎(chǔ)上上漲600元/噸，我們與行業(yè)內(nèi)人士溝通得知該公司產(chǎn)品為中端，上漲幅度約為3-5%。此外，行業(yè)內(nèi)其他公司價格已出現(xiàn)一定程度的上漲，高端產(chǎn)品漲幅多達(dá)5-8%。l 航民受益于行業(yè)集中度提升和印染行業(yè)整體性提價：印染

9、行業(yè)集中度低，目前尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)，航民股份市占率也僅為個位數(shù)。紹興市政府也印發(fā)加快印染產(chǎn)業(yè)提升促進(jìn)生態(tài)環(huán)境優(yōu)化工作方案的通知，提出制定標(biāo)準(zhǔn)、成立產(chǎn)業(yè)基金、增強對印染轉(zhuǎn)型升級的力度，到十三五末力爭培育5家產(chǎn)值超50億元的印染骨干企業(yè)。航民股份印染布產(chǎn)能約11億米，產(chǎn)品定位高端為主，自備熱電廠、成本優(yōu)勢突出，受益于印染行業(yè)整體性提價。 國泰君安證券PVC：價格低位運行，去產(chǎn)能進(jìn)行中6請參閱附注風(fēng)險提示圖5：價格處于歷史低位（元/噸）數(shù)據(jù)來源：百川資訊數(shù)據(jù)來源：百川資訊圖4：PVC產(chǎn)能連續(xù)兩年負(fù)增長（萬噸）表2：2015年中國PVC產(chǎn)能變化統(tǒng)計（萬噸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

10、%50.0%60.0%70.0%0500100015002000250030002009201020112012201320142015產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費量產(chǎn)能利用率0500100015002000250030003500400002000400060008000100002008/3/72009/3/72010/3/72011/3/72012/3/72013/3/72014/3/72015/3/7PVC電石價差（右軸）電石PVC粉序號序號區(qū)域區(qū)域廠家廠家新增新增退出退出詳情詳情1華中-河南神馬15搬遷，已建成2西北-甘肅甘肅金川30已建成3華北-河北河北金牛40已建成4華東-山東山東青島海晶4

11、0已建成5華北-山西中谷化學(xué)3015年上半年投產(chǎn)6西南-云南云南天冶化工12建成，擇機投產(chǎn)7華東-山東山東恒通3012技改乙烯法8華北-山西潞安樹脂20建成，擇機投產(chǎn)9華北-山西陽煤昔陽氯堿2010計劃16年一季度投產(chǎn)10華北-山西內(nèi)蒙君正4新廠技改11華中-河南河南省新鄉(xiāng)樹脂5永久性關(guān)停12華南-廣西廣西田東錦盛20永久性關(guān)停13華南-廣西南寧化工10永久性關(guān)停14華東-江蘇無錫格林艾普10永久性關(guān)停15華東-上海上海氯堿化工35永久性關(guān)停16華中-湖南中鹽湖南株洲化工30永久性關(guān)停17華中-河南昊華宇航10老廠裝置關(guān)停合計合計241（實際實際投產(chǎn)預(yù)計少投產(chǎn)預(yù)計少于于50萬噸萬噸）120 國

12、泰君安證券鴻達(dá)興業(yè)：PVC成本優(yōu)勢顯著，多元化進(jìn)軍新興產(chǎn)業(yè)7請參閱附注風(fēng)險提示l 一體化產(chǎn)業(yè)鏈保障成本優(yōu)勢：電石法PVC屬于高耗能行業(yè)，公司所處蒙西地區(qū)，電價遠(yuǎn)低于全國平均電價。同時，公司已經(jīng)建立起“電力-電石PVC/燒堿電石渣衍生產(chǎn)品”循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，保證了成本領(lǐng)先的優(yōu)勢地位。l 土壤修復(fù)業(yè)務(wù)空間巨大，十三五期間或加速發(fā)展：公司依托氯堿主業(yè)，發(fā)展土壤改良劑，介入萬億規(guī)模的土壤修復(fù)市場。十三五期間有望出臺“土十條”，市場將進(jìn)入從啟動到加速發(fā)展階段，公司有望充分受益。l 并購塑料交易所，擁抱現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)：公司目前已經(jīng)完成收購廣東塑料交易所100%股權(quán)。依托塑膠所，公司將積極整合線上線下資源，利用互聯(lián)網(wǎng)

13、模式推動塑料化工、稀土新材料、土壤修復(fù)以及相關(guān)農(nóng)業(yè)開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入“互聯(lián)網(wǎng)+”時代，不斷培育新的盈利增長點。l 預(yù)計15-17年EPS分別為0.54元、1.05元和1.45元，維持增持評級。圖6：一體化產(chǎn)業(yè)鏈保障成本優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究圖7：多元化經(jīng)營，涉足土壤修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究氯堿化氯堿化工工電廠電石循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)品燒堿PVC原鹽電石渣電力、蒸汽廢渣爐渣PVC全產(chǎn)業(yè)鏈全產(chǎn)業(yè)鏈電力電力+電石電石+PVC+PVC制品制品新達(dá)茂稀土新達(dá)茂稀土 聯(lián)豐稀土研究院聯(lián)豐稀土研究院西部環(huán)保西部環(huán)保 西部環(huán)保研究院西部環(huán)保研究院鴻達(dá)興業(yè)鴻達(dá)興業(yè)（002002 ）土壤修復(fù)、農(nóng)地修復(fù)土壤

14、修復(fù)、農(nóng)地修復(fù)稀土新材料稀土新材料# 酸性土壤治理酸性土壤治理# 鹽堿地修復(fù)鹽堿地修復(fù)#PP模式運營模式運營#土壤修復(fù)解決方案土壤修復(fù)解決方案# 選礦選礦# 冶煉冶煉# 分離分離互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代物流互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代物流廣州圓廣州圓跨境電商跨境電商 # 境外直采境外直采 # 線線上交易上交易 # 線線下體驗下體驗廣東塑料廣東塑料交易所交易所萬商臺萬商臺電子商務(wù)電子商務(wù) # B2B # B2C # O2O # 電子交易電子交易 # 倉儲物流倉儲物流 # 供供應(yīng)鏈金融應(yīng)鏈金融 國泰君安證券輪胎行業(yè)：“雙反”倒逼行業(yè)去產(chǎn)能8請參閱附注風(fēng)險提示l “雙反”落地，行業(yè)面臨“寒冬”：美國“雙反”終裁稅率，賽輪金宇為

15、30.61%，佳通為52.10%，固鉑為31.85%，獲得分別稅率的企業(yè)為39.33%，獲得全國稅率的企業(yè)為107.07%。中國輪胎約40%用于出口，而美國是最為重要的出口地區(qū)之一，出口受阻意味著行業(yè)面臨“寒冬”。l 供給側(cè)改革短期陣痛，長期利好行業(yè)發(fā)展：根據(jù)公開信息統(tǒng)計，2015年已經(jīng)出現(xiàn)若干大型輪胎企業(yè)破產(chǎn)/瀕臨破產(chǎn)。我們認(rèn)為，2016年行業(yè)去產(chǎn)能將延續(xù)，中小企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量可能持續(xù)增加，短期陣痛難以避免。經(jīng)過“寒冬”存活下來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望顯著提升市場份額，從這個角度看，供給側(cè)改革長期有利于行業(yè)健康發(fā)展。圖7：2015年輸美輪胎數(shù)量大幅下滑數(shù)據(jù)來源：wind表3：2015年多個大型輪胎企業(yè)破

16、產(chǎn)/瀕臨破產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：輪胎世界網(wǎng)序號序號事件事件12015年2月9日，德瑞寶輪胎有限公司宣布破產(chǎn)（2014年排世界輪胎75強第35名）210月29日北京首創(chuàng)輪胎有限責(zé)任公司正式宣告破產(chǎn)（2015年排世界輪胎75強第72名）32015年11月21日，佳通輪胎重慶工廠正式關(guān)停42015年9月4日，山東福泰爾輪胎停工多月，車間已貼封條，值班人員撤離-0.3-0.2-0.100.10.20.3020406080100120140201020112012201320142015新的充氣橡膠輪胎輸美數(shù)量(萬噸)同比 國泰君安證券輪胎行業(yè)：“雙反”倒逼行業(yè)去產(chǎn)能9請參閱附注風(fēng)險提示l 海外建廠規(guī)避“雙反”：

17、為了規(guī)避美國“雙反” ，海外建廠是解決方法之一。以賽輪金宇為例，公司越南產(chǎn)能建設(shè)了700萬套產(chǎn)能，大幅降低美國“雙反”影響。l 民營企業(yè)機制靈活，有望整合行業(yè)：得益于民企高效的決策機制，賽輪金宇先后進(jìn)行過多次并購，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。目前行業(yè)處于低谷，也是兼并收購最好的時候，像賽輪金宇這樣的龍頭企業(yè)有望成為行業(yè)并購整合的領(lǐng)導(dǎo)者。表4：賽輪金宇歷年并購事件數(shù)據(jù)來源：公司公告日期日期事件事件備注備注2011/8/26在越南設(shè)立全資子公司提前海外布局，規(guī)避可能的貿(mào)易風(fēng)險2012/7/11收購金宇實業(yè)49%股權(quán)金宇實業(yè)具有年產(chǎn)1000萬套半鋼子午線輪胎的生產(chǎn)能力2012/7/11收購沈陽和平100%股權(quán)

18、主營全鋼胎2014/1/22收購山東金宇51%股權(quán)實現(xiàn)對金宇實業(yè)的控股，同時增發(fā)1500萬套半鋼胎的主體即是金宇實業(yè)2014/1/14收購英國KRT集團100%股權(quán)進(jìn)一步擴大產(chǎn)品在英國及歐洲市場的銷量2014/4/18收購國馬集團85%股權(quán)北美洲、歐洲等國家和地區(qū)渠道 國泰君安證券10請參閱附注風(fēng)險提示l 依托輪胎產(chǎn)業(yè)發(fā)力售后市場：為應(yīng)對行業(yè)不景氣，青島雙星選擇最熟悉的輪胎市場O2O作為切入點發(fā)力售后市場，公司制定了星猴戰(zhàn)略，布局線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。未來整個星猴戰(zhàn)略服務(wù)體系搭建完成后，雙星有望發(fā)展成為車后市場優(yōu)秀的快捷服務(wù)提供商。表5：定增認(rèn)購對象包括主要高管和核心技術(shù)人員數(shù)據(jù)來源：公司公告圖8：雙

19、星星猴流動服務(wù)車示例數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站認(rèn)購對象認(rèn)購對象計劃認(rèn)購金計劃認(rèn)購金額（萬元）額（萬元）發(fā)行后持發(fā)行后持股比例股比例最終出資人最終出資人雙星集團雙星集團35,07023.38%-平安匯通金橙平安匯通金橙40051,3187.40%星安京東方平安匯通金橙平安匯通金橙40134,5834.99%前海聚金平安匯通金橙平安匯通金橙4025,9050.85%部分董事、監(jiān)事、高級管理人員平安匯通金橙平安匯通金橙4108,1251.17%核心管理技術(shù)人員新潤泰新潤泰8,1252.16%-合計合計150,00039.97%輪胎行業(yè)：“雙反”倒逼行業(yè)去產(chǎn)能 國泰君安證券11請參閱附注風(fēng)險提示氟化工：價格歷

20、史底部，整合正當(dāng)時表6：2015年R22生產(chǎn)配額情況圖9：制冷劑產(chǎn)品價格已在底部3年之久0200004000060000800002010/10/12011/10/12012/10/12013/10/12014/10/12015/10/1r22(元/噸）r134a（元/噸）地區(qū)地區(qū)時間時間消減量消減量發(fā)達(dá)國家2010年75%2015年90%2020年100%發(fā)展中國家2015年10%2020年35%2025年67.5%2030年100%表7：HCFCs禁用日程表廠家廠家生產(chǎn)配額（噸）生產(chǎn)配額（噸）內(nèi)容生產(chǎn)配額（噸）內(nèi)容生產(chǎn)配額（噸）東岳化工8080252459梅蘭化工5671346412衢化氟

21、化學(xué)4487835402阿克瑪（常熟）氟化工161591463浙江三美化工144007967常熟三愛富中昊化工新材料130066846蘭溪巨化氟化學(xué)1250611104臨海利民化工123936935昊華鴻鶴85747613金華永和氟化工59255099中氟化工56385006鵬友化工20271594江西三美化工12581117合計274279189017數(shù)據(jù)來源：百川資訊l 制冷劑行業(yè)寒冬已經(jīng)長達(dá)3年之久，為行業(yè)整合提供良好時機l R22生產(chǎn)配額削減下，行業(yè)供需有望向好；R134a行業(yè)平均開工率僅60% 國泰君安證券氟化工：價格歷史底部，整合正當(dāng)時12請參閱附注風(fēng)險提示l 龍頭攜手硅谷天堂，氟

22、化工行業(yè)有望實現(xiàn)整合：巨化股份是氟化工龍頭，其第三代和第四代制冷劑處于領(lǐng)先地位，第二代制冷劑也具備產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。公司與天堂硅谷合作擬設(shè)立20億元并購基金，重點推進(jìn)制冷劑、含氟聚合物等領(lǐng)域的并購重組，提高行業(yè)集中度，改善行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)產(chǎn)品盈利能力提升。l 定增全面進(jìn)軍電子化學(xué)品和新材料領(lǐng)域：公司擬定增32億投向新材料，電子化學(xué)品及新型制冷劑，這些募投項目產(chǎn)品都屬于高壁壘，高盈利產(chǎn)品。如若募投項目全面達(dá)產(chǎn)，預(yù)計將會增加收入超過26億元，毛利潤超過8.6億元。l 高端電子化學(xué)品空間巨大：電子特氣全球市場達(dá)60億美元，超純試劑全球市場超過80億美元，全球光刻膠市場超過50億美元，這些產(chǎn)品的特點

23、是壁壘高，盈利能力強，尤其是高端產(chǎn)品毛利率高達(dá)50%以上。項目名稱項目名稱投資額投資額（萬元）萬元）募集資金擬投入額募集資金擬投入額（萬元）（萬元）10kt/a PVDF項目57,371.33 56,300100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目（一期）67,708.76 53,50010kt/a HFC-245fa項目32,381.68 32,30023.5kt/a含氟新材料項目（二期）54,265.19 54,200高純電子氣體項目（一期）15,397.08 14,600高純電子氣體項目（二期）12,035.11 12,000含氟特種氣體項目80,106.94 80,000補充流動資金

24、17,100.00 17,100合計合計336,366.09 320,000表9：巨化股份定增募投項目制冷劑種類制冷劑種類巨化股份巨化股份東岳集團東岳集團三愛富三愛富第二代制冷劑R2210萬噸20萬噸4.5萬噸第三代制冷劑R1254萬噸2.5萬噸1萬噸R134a6萬噸3萬噸R321.9萬噸2.7萬噸1.1萬噸第四代制冷劑HFO1234yf開發(fā)中3000噸HFO1234ze開發(fā)中表8：各代制冷劑產(chǎn)能情況數(shù)據(jù)來源：公司公告 國泰君安證券13請參閱附注風(fēng)險提示鈦白粉：國內(nèi)小產(chǎn)能退出，兼并收購大幕初啟表10：2015年國內(nèi)外關(guān)?；蛲顺霎a(chǎn)能統(tǒng)計地區(qū)地區(qū)公司公司關(guān)?；蛲顺霎a(chǎn)關(guān)停或退出產(chǎn)能能（萬噸）（萬噸）

25、國外科慕15亨斯邁10特諾6克里米亞鈦白公司10國內(nèi)中鹽株化3江西添光2西昌瑞康6攀枝花海峰鑫6云南澤昌4.5攀枝花天倫4新中鈦鈦業(yè)2其他39%7%6%5%5%4%3%3%3%3%52%四川龍蟒佰利聯(lián)中核華原南京鈦白山東東佳金海鈦業(yè)濟南裕興寧波新福安徽安納達(dá)山東道恩其他圖10：國內(nèi)產(chǎn)能較為分散05000100001500020000250002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1金紅石型（元/噸）(300)(200)(100)0 100 200 300 400 201020112012201320142015H佰利聯(lián)中核

26、鈦白金浦鈦業(yè)安納達(dá)圖11：鈦白粉價格長期低位徘徊圖12：國內(nèi)鈦白粉上市公司凈利潤情況（百萬元）數(shù)據(jù)來源：百川資訊，wind 國泰君安證券鈦白粉：國內(nèi)小產(chǎn)能退出，兼并收購大幕初啟14請參閱附注風(fēng)險提示l 佰利聯(lián)定增收購龍蟒：佰利聯(lián)定增90億收購四川龍蟒，總產(chǎn)能將達(dá)56萬噸，成為全球第四大鈦白粉企業(yè)。兩家合并后，預(yù)計總產(chǎn)量將占國內(nèi)20%，總出口量占40%，鈦白粉行業(yè)集中度提升明顯。l 產(chǎn)能退出，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)：行業(yè)在底部徘徊多年后，2015年國外關(guān)停產(chǎn)能41萬噸，國內(nèi)關(guān)停產(chǎn)能30萬以上，去產(chǎn)能進(jìn)行中。隨著國內(nèi)供給側(cè)改革的推進(jìn)，以及環(huán)保持續(xù)高壓下，國內(nèi)分散小產(chǎn)能有望進(jìn)一步退出，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)。1

27、2%8%7%6%4%4%4%3%52%四川龍蟒佰利聯(lián)中核華原山東東佳濟南裕興寧波新福山東道恩廣西金茂其他24%16%10%8%5%2%2%2%31%四川龍蟒佰利聯(lián)中核華原山東東佳山東道恩杭州瑞江山東金虹寧波新福其他圖13：龍蟒和佰利聯(lián)產(chǎn)量占比20%圖14：龍蟒和佰利聯(lián)出口量占比40%數(shù)據(jù)來源：百川資訊，海關(guān)總署 國泰君安證券本公司具有中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保