金融概論第8章互換

1、互換（swap）是指兩個(gè)公司之間達(dá)成的在將來(lái)交換現(xiàn)金流的合約。在合約中，雙方約定現(xiàn)金流的交換時(shí)間與現(xiàn)金流數(shù)量的計(jì)算方法?；Q合約的誕生可以追溯到1981年IBM和世界簽署的，而IBM的借款是一筆貨幣互換。世界的借款是德國(guó)馬克和法郎。世界（直接以馬克和法郎借款是受到限制的）同意支付IBM借款的利息，而IBM同意支付世界借款的利息。遠(yuǎn)期合約可以看作一種簡(jiǎn)單互換。即在遠(yuǎn)期以約定（執(zhí)行） 價(jià)格換取價(jià)值𝑆的現(xiàn)金流，𝑆為遠(yuǎn)期標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。遠(yuǎn)期合約只互換一次現(xiàn)金流，而互換合約通常在今后多個(gè)點(diǎn)上交換現(xiàn)金流。8.1 互換合約的機(jī)制在利率互換中，一家公司同意向另一家公司在今后

2、指定的若干年內(nèi)支付在指定名義本金上、由指定的固定利率所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。作為回報(bào)，這家公司將從另一家公司收入在相同時(shí)間內(nèi)和相同名義本金上按浮動(dòng)利率產(chǎn)生的現(xiàn)金流?！綥IBOR】大多數(shù)利率互換合約中的浮動(dòng)利率是LIBOR，這一利率是指具有AA信用等級(jí)的利率?？梢詮牧硪患医杩钏兜氖袌?chǎng)上最為流行的利率互換是以LIBOR與固定利息進(jìn)行交換，簡(jiǎn)稱為“L-F互換”（LIBOR-for-fixed）?！纠驶Q（IRS）示例】考慮一個(gè)在2014年3月5日開(kāi)始、為期3年的利率互換：微軟同意向英特爾支付年息5%、本金1億的利息；英特爾向微軟支付6個(gè)月期、同樣本金產(chǎn)生的浮動(dòng)利息。微軟為定息支付方（ fix-rate

3、payer）；英特爾為浮息支付方（floating-rate payer）。雙方每6個(gè)月互相交換現(xiàn)金流。這里的5%固定利率為每半年復(fù)利一次?！镜?次利息互換】時(shí)間：2014年9月5日，即合約達(dá)成6個(gè)月之后現(xiàn)金流： 微軟向英特爾支付250萬(wàn) 英特爾向微軟支付210萬(wàn)（固定利息）；（浮動(dòng)利息）。浮息：由2014年3月5日的LIBOR決定。注意，對(duì)于第1次浮動(dòng)利息沒(méi)有不確定性，這一支付利息是由合約簽署時(shí)的LIBOR來(lái)決定的。【第2次利息互換】時(shí)間：2015年3月5日，即合約達(dá)成1年之后現(xiàn)金流： 微軟向英特爾支付250萬(wàn) 英特爾向微軟支付240萬(wàn)（固定利息）；（浮動(dòng)利息）。浮息：由2014年9月5日的

4、LIBOR決定。定息支付方永遠(yuǎn)支付定息，浮息支付方每期均需另算利息。【合計(jì)】這一互換總共包括6筆利息的交換。實(shí)際中，利率互換通常只需要一方支付互換現(xiàn)金流的差額。本金只是在計(jì)算利息時(shí)才被采用，并不進(jìn)行互換，因此利率互換的本金也被稱為名義本金（notional principal or notional）。p 對(duì)微軟公司而言，利率互換可將其浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為。假定微軟公司已經(jīng)安排了以LIBOR+10固定利率個(gè)基點(diǎn)的利率借入面值1億的。當(dāng)微軟公司進(jìn)入互換合約后，它會(huì)有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流：（1） 支付給外部放款人的利率為L(zhǎng)IBOR+0.1%；（2） 在互換合約中收入LIBOR；（3） 在互換合約中付出5%的利

5、率。p 以上3項(xiàng)現(xiàn)金流的凈效果為現(xiàn)金流的利率為5.1%，該互換將微軟的LIBOR+10個(gè)基點(diǎn)的浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為5.1%的固定利率。p 對(duì)英特爾公司而言，利率互換可將其固定利率轉(zhuǎn)換。假定英特爾公司持有3年期、利率為浮動(dòng)利率5.2%、面值1億的。當(dāng)英特爾公司進(jìn)入互換合約后，它會(huì)有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流：（1） 支付給外部放款人的利率為5.2%；（2） 在互換合約中付出LIBOR；（3） 在互換合約中收入5%的利率。p 以上3 項(xiàng)現(xiàn)金流的凈效果為現(xiàn)金流的利率為L(zhǎng)IBOR+20個(gè)基點(diǎn)，該互換將英特爾的5.2%的固定利率轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)IBOR+0.2%的浮動(dòng)利率。主體是5%（定息）與LIBOR（浮息）的互換；注意英特爾

6、和微軟對(duì)外部均為負(fù)債狀態(tài)，即箭頭向外；通過(guò)互換，定息負(fù)債（英特爾）轉(zhuǎn)換為浮息，而浮息負(fù)債（微軟）轉(zhuǎn)換為定息。【利用互換轉(zhuǎn)變資產(chǎn)的性質(zhì)】利率互換能夠轉(zhuǎn)換收入現(xiàn)金流的固定/浮動(dòng)性質(zhì)。主體是5%（定息）與LIBOR（浮息）的互換；注意英特爾和微軟對(duì)外部均為資產(chǎn)狀態(tài)，即箭頭向內(nèi)；通過(guò)互換，浮息資產(chǎn)（英特爾）轉(zhuǎn)換為定息，而定息資產(chǎn)（微軟）轉(zhuǎn)換為浮息?！窘鹑谥薪榈淖饔谩恳话銇?lái)講，非金融公司并直接相互并進(jìn)行互換交。在安排“”易，而是都單獨(dú)同等金融機(jī)構(gòu)固定與浮動(dòng)利率互換（plain vanilla interest rate swap）時(shí)，金中收取3-4個(gè)基點(diǎn)。融機(jī)構(gòu)通常會(huì)在每一對(duì)相互抵消的在實(shí)際中，金融機(jī)構(gòu)

7、有兩個(gè)單獨(dú)的合約：一個(gè)是與英特爾的，另一個(gè)是與微軟。在大多數(shù)情況下，英特爾甚至不知道金融機(jī)構(gòu)與微軟進(jìn)行了抵消性的互換，反之亦然。如果一家公司違約，金融機(jī)構(gòu)必須履行另一方的合約。金融機(jī)構(gòu)所收入的3個(gè)基點(diǎn)差價(jià)中有一部分是用來(lái)補(bǔ)償由于對(duì)手違約而帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。p 情形一：轉(zhuǎn)換負(fù)債的性質(zhì)金融機(jī)構(gòu)在兩家公司均不違約的情況下，可以獲得本金為1億。微軟最終、年利率為0.03%（3個(gè)基點(diǎn)）的，即3萬(wàn)利率5.115%，而不是5.1%；利率LIBOR+0.215%， 而不是英特爾最終LIBOR+0.2%。p 情形二：轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的性質(zhì)金融機(jī)構(gòu)在兩家公司均不違約的情況下，可以獲得本金為1億。、年利率為0.03%（3個(gè)基

8、點(diǎn)）的，即3萬(wàn)微軟最終賺取利率LIBOR-0.315%，而不是LIBOR-0.3%；英特爾最終賺取利率4.785%，而不是4.8%?！咀鍪猩獭吭S多大型金融機(jī)構(gòu)起著互換做市商（market makers）的作用。做市商給出的標(biāo)準(zhǔn)互換報(bào)價(jià)包含買入價(jià)（Bid）和賣出價(jià)（Offer），兩者均值被稱為互換利率（Swap rate）。買入、賣出價(jià)相差3-4個(gè)基點(diǎn)合約中的固定利率等于當(dāng)前的互換利率。因此，這一互換的價(jià)值為0。視名義本金也進(jìn)行交換，互換可拆分為一個(gè)固定利率債券（價(jià)值為𝐵𝑓𝑖𝑥 ）和一個(gè)浮動(dòng)利率債券（價(jià)值為𝐵

9、9891;𝑙 ）：𝐵𝑓𝑖𝑥= 𝐵𝑓𝑙8.2 天數(shù)計(jì)算慣例*慣例，即“實(shí)際天數(shù)/360”。在浮動(dòng)利率往往采用互換合約中，浮動(dòng)利率現(xiàn)金流為𝐿𝑅𝑛/360，其中𝐿金，𝑅為相關(guān)的LIBOR利率，𝑛為從上一付款日到今天的天數(shù)。p以表8-1所示互換為例2014年3月5日與9月5日之間的實(shí)際天數(shù)為184天，因此利息支付數(shù)量應(yīng)當(dāng)為184= 2.1467百萬(wàn)100 × 4.2% &

10、#215;360在互換中，通常也會(huì)指定固定利率的天數(shù)計(jì)算慣例。因此，在每個(gè)付息日，固定利息的實(shí)際支付數(shù)量并不一定一樣。固定利率的天數(shù)計(jì)算慣例通常為“ 實(shí)際天數(shù)/360 ” 或“30/360”。這些慣例并不能與LIBOR直接相比較，因?yàn)楣潭ɡ实倪m用區(qū)間為一整年。為了保證利率有近似的可比性，我們要將LIBOR利率乘以365/360或?qū)⒒Q的固定利率乘以360/365。注意：除非題目特別說(shuō)明，本課程忽略互換的天數(shù)計(jì)算慣例8.3 確認(rèn)書確認(rèn)書（confirmation）是由換形成的法律文件。雙方的代表簽訂的、確定互確認(rèn)書的初稿由國(guó)際互換與衍生Swaps and Derivatives Associa

11、tion，ISDA，會(huì)（International）提供。ISDA已經(jīng)制訂了一些主協(xié)議（Master Agreement）。這些主協(xié)議定義了合約的一些細(xì)節(jié)與互換合約中所采用的名詞，也闡明了如果某方違約將如何對(duì)合約進(jìn)行處理等條文。業(yè)務(wù)天慣例（businessday convention），一般為隨后第一個(gè)工作日（following business day）并由美國(guó)日歷來(lái)作為決定一天是工作日還是節(jié)假日。如果一個(gè)付款日剛好為周末或假日，付款日會(huì)挪到下一個(gè)工作日。定息方浮息方8.4 相對(duì)優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn)一種對(duì)互換合約在市場(chǎng)上如此流行的解釋是所謂的相對(duì)優(yōu)勢(shì)（comparative-advantage）。p

12、假定兩家公司AAACorp和BBBCorp均想借入1000萬(wàn)美元， 期限為5 年， 相應(yīng)的利率如下表。 假定 BBBCorp想借入固定利率，AAACorp想借入與6個(gè)月期LIBOR有關(guān)的浮動(dòng)利率。AAACorp在支付固定利率和浮動(dòng)利率上均較BBBCorp有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（更低）。固定利率之間的差價(jià)大于浮動(dòng)利率之間的差價(jià)，因此BBBCorp在浮動(dòng)利率市場(chǎng)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)（差價(jià)更小）。這種相對(duì)優(yōu)勢(shì)觸發(fā)了互換的形成，即BBBCorp借入浮動(dòng)利率，AAACorp借入固定利率，再互換。借入固定利率互換借入浮動(dòng)利率這種相對(duì)優(yōu)勢(shì)觸發(fā)了互換的形成，即BBBCorp借入浮動(dòng)利率，AAACorp借入固定利率，再互換?；Q合

13、約的總總是𝑎 𝑏，其中𝑎為兩家公司在固定利率市場(chǎng)的利率差，𝑏為兩家公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)的利率差。p 本例中，總家企業(yè)平分是一定的，為1.2% 0.7% = 0.5%，兩，但并不一定非是這樣?；Q合約的總總是𝑎 𝑏，其中𝑎為兩家公司在固定利率市場(chǎng)的利率差，𝑏為兩家公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)的利率差。p 本例中，總家企業(yè)平分是一定的，為1.2% 0.7% = 0.5%，兩，但并不一定非是這樣。若引入金融中介，的總?cè)詾?.5%（固定），其中金融機(jī)構(gòu)4個(gè)基點(diǎn)，兩家企業(yè)均為23個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

14、對(duì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)觀點(diǎn)的批評(píng)】解釋利率互換吸引力所在的相對(duì)優(yōu)勢(shì)觀點(diǎn)仍存在一些問(wèn)題。因?yàn)榛Q市場(chǎng)已存在了一段時(shí)間，按照相對(duì)優(yōu)勢(shì)觀點(diǎn)，通過(guò)可以使得固定利率市場(chǎng)和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上對(duì)信用等級(jí)不同的公司的利率報(bào)價(jià)差異消失，但現(xiàn)實(shí)并非如此。p 思考此前AAACorp和BBBCorp的例子對(duì)此的解釋是，價(jià)差差異存在的原因在于固定利率市場(chǎng)和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上公司所能獲得的合約的性質(zhì)。浮動(dòng)利率貸款可以根據(jù)信用等級(jí)的變化調(diào)整超過(guò)LIBOR的加息率，而固定利率沒(méi)有這種改變條約的選擇權(quán)。p 只有當(dāng)BBBCorp能以LIBOR+0.6% 借入浮動(dòng)利率資金， 固定利率才為4.97%。而B(niǎo)BBCorp在浮動(dòng)利率上的價(jià)差從平均來(lái)講將會(huì)增加

15、，因此在進(jìn)入互換后BBBCorp借入資金的平均利率將會(huì)高于4.97%。8.5 互換利率的本質(zhì)互換利率是以下兩者的平均值：做市商為收到LIBOR所愿意支付的固定利率（買入價(jià)）；做市商為支付LIBOR而準(zhǔn)備收到的固定利率（賣出價(jià)）。8.6 確定LIBOR/互換零息利率使用LIBOR利率的一個(gè)問(wèn)題是我們所能直接觀察到的利率期限都不超過(guò)12個(gè)月。一種將LIBOR零息曲線延長(zhǎng)到鯧魚12個(gè)月的方法是利用歐洲期貨（可長(zhǎng)達(dá)10年），我們將其稱為L(zhǎng)IBOR/互換零息曲線。的券息為6個(gè)月LIBOR的浮動(dòng)利率債券價(jià)格總會(huì)等新于本金（即平價(jià)），原因是債券的利率為L(zhǎng)IBOR，同時(shí)貼現(xiàn)率也為L(zhǎng)IBOR，兩者恰好吻合。因此

16、有= 𝐵𝑓𝑙 = 本金𝐵𝑓𝑖𝑥這意味著，𝑛年期互換利率即為L(zhǎng)IBOR/互換平價(jià)率。表7-3（見(jiàn)前頁(yè)），可得2-10年的LIBOR/互換平價(jià)率。p票息剝離法也可用在互換利率上來(lái)延長(zhǎng)LIBOR/互換零息曲線，即已知𝑛年期限的互換利率（平價(jià)出𝑛年期限的LIBOR/互換零息利率。率），剝離p 假定已經(jīng)確定了6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月的LIBOR/互換零息利率分別為4%、4.5%、4.8%（按連續(xù)復(fù)利），2年期互換利率（支付頻率為每半年一次）為5

17、%。p 5% 的互換利率意味著本金為100， 券息率為5%（券息每年支付兩次）的債券價(jià)格為平價(jià)。如果𝑅為2年期的零息利率，那么2.5𝑒0.04×0.5 + 2.5𝑒0.045×1 + 2.5𝑒0.048×1.5= 100+ 102.5𝑒𝑅×2解得𝑅 = 4.953%，即將LIBOR/互換零息曲線延長(zhǎng)到2年。8.7 利率互換的定價(jià)在合約剛開(kāi)始時(shí)，利率互換的價(jià)值接近于0。隨時(shí)間的變化，利率互換的價(jià)值可能為正，也可能為負(fù)。對(duì)一方而言價(jià)值為正，則對(duì)另一

18、方而言價(jià)值為負(fù)。當(dāng)LIBOR/互換利率被用作貼現(xiàn)率時(shí)，利率互換有兩種定價(jià)方式： 將利率互換作為兩個(gè)債券的差； 將利率互換作為由FRA所組成的組合。兩種定價(jià)方法的結(jié)果是一樣的，方法計(jì)算更簡(jiǎn)單?！纠驶Q定價(jià)：利用債券】在利率互換中，本金不進(jìn)行交換；但是利用債券價(jià)格對(duì)互換定價(jià)時(shí)，假設(shè)本金在互換的最后進(jìn)行交換。這一交換并 不影響互換的價(jià)值，卻可以將互換拆分為兩個(gè)債券的組合。將收入固定利率而付出浮動(dòng)利率的互換作為定息債券多頭與浮息債券空頭的組合。因此，互換價(jià)值為𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝 = 𝐵𝑓w

19、894;𝑥 𝐵𝑓𝑙類似地，一個(gè)收入浮動(dòng)利率并付出固定利率的互換可以作為浮息債券多頭與定息債券空頭的組合。因此，互換價(jià)值為𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝= 𝐵𝑓𝑙 𝐵𝑓𝑖𝑥對(duì)于浮息債券而言，利率和貼現(xiàn)率均為L(zhǎng)IBOR，因此在任何一個(gè)支付期，債券的價(jià)值（現(xiàn)值）均為面值。p 假定名義本金為𝐿，下一個(gè)交換支付的時(shí)間為𝑡，而在⻖

20、5;支付的浮動(dòng)利息（在前一個(gè)付款日已確定）為𝑘，在支付之后，有𝐵𝑓𝑙= 𝐿時(shí)刻為𝑡p 可知在該次利息支付前，有= 𝐿 + 𝑘𝐵𝑓𝑙p 因此浮息債券可以看作在𝑡提供單一現(xiàn)金流的，對(duì)這一現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，即可得出浮息債券今天的價(jià)格𝑒𝑟𝑡𝐵𝑛𝑜𝑤=𝐿 + 𝑘⻕

21、1;𝑙其中𝑟為L(zhǎng)IBOR/互換零息曲線上對(duì)應(yīng)于𝑡的利率。轉(zhuǎn)化成僅支付一次的債券時(shí)刻𝑡：支付利息后，債券價(jià)格等于名義本金𝐿支付利息前，債券價(jià)格等于𝐿 + 𝑘𝑒𝑟𝑡時(shí)刻0（今天）： 債券價(jià)格等于 𝐿 + 𝑘p 特例：如果0時(shí)刻恰好為一個(gè)付息期，則債券價(jià)值等于𝐿。p 假定某互換合約規(guī)定收入6個(gè)月期的LIBOR利率，并同時(shí)支付每年3%（每半年復(fù)利一次）的固定利率，互換的本金為1億?；Q合約還有1.

22、25年的剩余期限。對(duì)應(yīng)于期限為3個(gè)月、9個(gè)月和15個(gè)月的LIBOR利率（連 續(xù)復(fù)利）分別為2.8%、3.2%和3.4%。前一個(gè)付款日所 觀察的6個(gè)月期LIBOR利率為2.9%（每半年復(fù)利一次）。價(jià)差即為𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝【利率互換定價(jià)：利用FRA】一個(gè)互換合約可以被當(dāng)成遠(yuǎn)期利率合約（FRA）的組合。p 回顧微軟和英特爾之間的互換合約，這一合約在2014年3月5日簽訂，期限為3年，付款頻率為每半年一次。除第一次支付是確定的外，其他5次支付均可以被看成FRA合約，即固定利率5%與上一支付日所觀測(cè)到的6個(gè)月期浮動(dòng)利率交換而形成的

23、FRA。因此互換合約定價(jià)步驟為：計(jì)算每一支付期的6個(gè)月期限的遠(yuǎn)期LIBOR；用遠(yuǎn)期LIBOR計(jì)算現(xiàn)金流；對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，求出互換價(jià)值。關(guān)鍵難點(diǎn)仍然在浮動(dòng)現(xiàn)金流p 假定某互換合約規(guī)定收入6個(gè)月期的LIBOR利率，并同時(shí)支付每年3%（每半年復(fù)利一次）的固定利率，互換的本金為1億?；Q合約還有1.25年的剩余期限。對(duì)應(yīng)于期限為3個(gè)月、9個(gè)月和15個(gè)月的LIBOR利率（連續(xù)復(fù)利）分別為2.8%、3.2%和3.4%。前一個(gè)付款日所 觀察的6個(gè)月期LIBOR利率為2.9%（每半年復(fù)利一次）。第1步：求出遠(yuǎn)期LIBOR（以𝑡 = 0.75為例）從第3個(gè)月開(kāi)始的6個(gè)月期限的遠(yuǎn)期LIBOR（連

24、續(xù)復(fù)利）3.2% × 0.75 2.8% × 0.25= 3.4%0.75 0.25轉(zhuǎn)化成每半年復(fù)利一次該利率在0.25確定，但是在0.75支付。𝑒3.4%/22 × 1= 3.429%第2步：用遠(yuǎn)期LIBOR計(jì)算現(xiàn)金流（以𝑡 = 0.75為例）這一步的關(guān)鍵是假設(shè)遠(yuǎn)期LIBOR利率會(huì)被實(shí)現(xiàn)，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算現(xiàn)金流。根據(jù)第1步求出的（從第3個(gè)月開(kāi)始的6個(gè)月期限）遠(yuǎn)期利率（半年復(fù)利一次）3.249%，可知第9個(gè)月的浮動(dòng)現(xiàn)金流為3.429%= 1.7145百萬(wàn)100 ×2第3個(gè)月的固定現(xiàn)金流為1.5000百萬(wàn)凈現(xiàn)金流為收入的浮動(dòng)

25、現(xiàn)金流減去即1.7145 1.5000 = 0.2145百萬(wàn)的固定現(xiàn)金流，第3步：將凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天（以𝑡 = 0.75為例）貼現(xiàn)因子：𝑒3.2%×0.75= 0.9763第9個(gè)月的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值為0.2145 × 0.9763 = 0.2094百萬(wàn)8.8 期限結(jié)構(gòu)效應(yīng)互換合約締結(jié)時(shí)，其價(jià)值接近于0；這意味著假想的FRA 組合的價(jià)值總和為0。但具體到每一個(gè)FRA，則有正有負(fù)。微軟收入浮動(dòng)利息、支付固定利息：當(dāng)遠(yuǎn)期利率>5.0%時(shí)，對(duì)于微軟，F(xiàn)RA價(jià)值>0；當(dāng)遠(yuǎn)期利率=5.0%時(shí)，對(duì)于微軟，F(xiàn)RA價(jià)值=0； 當(dāng)遠(yuǎn)期利率<5.

26、0%時(shí)，對(duì)于微軟，F(xiàn)RA價(jià)值<0。p 假定利率期限結(jié)構(gòu)在互換剛剛成交時(shí)為上升型，則當(dāng)FRA期限增長(zhǎng)時(shí)，遠(yuǎn)期利率增大。因?yàn)樗蠪RA價(jià)值總和為0，初始付款日所對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率一定小于5%；互換末端的付款日所對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率一定大于5%。p 因此，對(duì)浮進(jìn)定出的微軟而言，對(duì)應(yīng)于前面付款日的FRA價(jià)值為負(fù)，對(duì)應(yīng)于后面付款日的FRA價(jià)值為正。p 反之，若利率期限結(jié)構(gòu)為下降型，以上結(jié)論正好相反。圖（a）表示利率期限結(jié)構(gòu)為上升型時(shí)收入固定利息或利率期限結(jié)構(gòu)為下降型時(shí)收入浮動(dòng)利息；圖（b）表示利率期限結(jié)構(gòu)為上升型時(shí)收入浮動(dòng)利息或利率期限結(jié)構(gòu)為下降型時(shí)收入固定利息。8.9 定息與定息貨幣互換定息與定息貨幣互換

27、（fix-for-fix currency swap）是指，將一種貨幣下的固定利息和本金與另外一種貨幣下的固定利息和本金進(jìn)行交換。貨幣互換合約是需要交換本金的。因此要求指明在兩種不同貨幣下的本金數(shù)量。互換中通常包括開(kāi)始時(shí)和結(jié)束時(shí)兩種貨幣下的本金的交換。通常貨幣本金數(shù)量的選取是使得在互換開(kāi)始時(shí)的兌換率下，兩種本金價(jià)值大致相同。但在最后交換時(shí)，兩者的價(jià)值可能大不一樣?！矩泿呕Q示例】考慮一個(gè)5年期IBM與英國(guó)石油公司（British Petroleum）之間的虛擬貨幣互換合約，互換的開(kāi)始日期為2014年2月1日。IBM支付英鎊上5%利率，同時(shí)從英國(guó)石油公司收入美元上的6%利率。現(xiàn)金流互換頻率為一年

28、一次，本金數(shù)量分別為1500萬(wàn)和1000萬(wàn)英鎊。這一互換為定息與定息的貨幣互換，兩種貨幣上均為定息。IBM互換開(kāi)始，IBM支付1500萬(wàn)互換期內(nèi)每一年，IBM收進(jìn)90萬(wàn)，同時(shí)收進(jìn)1000萬(wàn)英鎊；并支付50萬(wàn)英鎊；互換結(jié)束，IBM支付1000萬(wàn)英鎊，同時(shí)收回1500萬(wàn)。【利用貨幣互換來(lái)改變負(fù)債與資產(chǎn)的性質(zhì)】轉(zhuǎn)化負(fù)債性質(zhì)利用互換，可以將一種貨幣下的轉(zhuǎn)化為另外一種貨幣下的。假設(shè)IBM能夠以6%的利率1500萬(wàn)債券，金為1000萬(wàn)、利率為貨幣互換可以將5%的英鎊債券。債券轉(zhuǎn)化轉(zhuǎn)化資產(chǎn)性質(zhì)利用互換，同樣可以將一種貨幣下的投資轉(zhuǎn)化為另外一種貨幣下的投資。假設(shè)IBM可以將1000萬(wàn)英鎊以每年5%的收益率在英

29、國(guó)投資5年，IBM認(rèn)為價(jià)格同英鎊價(jià)格相比將會(huì)上漲，因此IBM想將其投資轉(zhuǎn)化為的投資，即將的投資。率6%、本金1500萬(wàn)英鎊投資轉(zhuǎn)化成【相對(duì)優(yōu)勢(shì)】p 考慮虛擬互換：通用電氣（General 公司（Qantas Airways）分別借入率，如下表所示：Electric, GE）與澳洲航空與澳元的5年期固定利絕對(duì)優(yōu)勢(shì)p 澳洲航空在市場(chǎng)所付的利率比通用電氣高2%，而在澳元市場(chǎng)只高0.4%，所以澳洲航空在澳元市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)。澳航借入澳元、通用借入，再互換。在貨幣互換中，比較優(yōu)勢(shì)的論點(diǎn)是真實(shí)的?？赡茉斐杀容^優(yōu)勢(shì)的一種原因是納稅環(huán)境：由于通用電氣所處的地位，借入的稅率低于借入澳元所資金可能會(huì)使其在全球范圍

30、內(nèi)收入的稅率。澳洲航空則相反。p 假想一個(gè)貨幣互換的完美情形：通用電氣想借入2000萬(wàn)澳元，而澳洲航空想借入1800萬(wàn)，并且當(dāng)前的匯率為0.9000（澳元/）。當(dāng)前匯率下本金相等。p 兩家公司的利率差價(jià)為2%，澳元利率差價(jià)為0.4%。利用比較優(yōu)勢(shì)，通用電器借入，澳洲航空借入澳元，再互換?？倿? 0.4 = 1.6%（每年）。引入金融中介，由中介承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)引入金融中介，但中介不承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)的貨幣互換并不多見(jiàn)。8.10 定息與定息貨幣互換的定價(jià)【貨幣互換定價(jià)：利用債券】定義𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝 為收入那

31、么并支付外幣的貨幣互換的價(jià)值，𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝= 𝐵𝐷 𝑆0𝐵𝐹其中，𝐵𝐹 為互換中外匯現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的債券以外幣計(jì)價(jià)的價(jià)值，𝐵𝐷為互換中本國(guó)貨幣現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的債券以計(jì)價(jià)的價(jià)值，𝑆0為即期匯率（/外幣）。兩者都是定息債券收入外幣同時(shí)支付的互換價(jià)值為𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝= 𝑆0

32、19861;𝐹 𝐵𝐷p 假設(shè)日元和的利率曲線為水平：日元利率為每年4%，利率為每年9%（均為連續(xù)復(fù)利）。假設(shè)在此之前某金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了一筆貨幣互換，在互換中收入5%的日元利率，付出8%的利率，互換每年支付1次。兩個(gè)貨幣的本金分別為1000萬(wàn)與12億日元，互換期限為3年，當(dāng)前匯率為1元計(jì)價(jià)的互換價(jià)值。等于110日元。試求美第1步：將該互換轉(zhuǎn)化為兩個(gè)定息債券：日元債券𝐹：1億日元本金，5%利率，收入債券𝐷：1000萬(wàn)本金，8%利率，付出第2步：在兩種貨幣下，分別對(duì)債券現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)第3步：利用貨幣互換定價(jià)公式求出互換價(jià)值

33、：𝑉𝑠𝑤𝑎𝑝= 𝑆0𝐵𝐹 𝐵𝐷交換本金p債券價(jià)格𝐵𝐷為9.6439百萬(wàn)，日元債券價(jià)格𝐵𝐹 為1230.55百萬(wàn)日元，因此互換價(jià)值為1230.55 9.6439 = 1.5430百萬(wàn)110【貨幣互換定價(jià)：利用遠(yuǎn)期合約】注意：這里不是利用FRA，而是利用遠(yuǎn)期匯率（平價(jià)公式）！𝑟𝑟𝑓 𝑇/外幣𝐹0 =

34、 𝑆0𝑒其中，𝑆0為即期匯率，𝐹0為遠(yuǎn)期匯率，但該公式叫利率平價(jià)關(guān)系式。利用遠(yuǎn)期合約對(duì)互換定價(jià)的步驟：第1步：計(jì)算兩種貨幣下，每一期的現(xiàn)金流； 第2步：利用利率平價(jià)關(guān)系式，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率； 第3步：根據(jù)遠(yuǎn)期匯率，計(jì)算外幣現(xiàn)金流的價(jià)值；第4步：將以計(jì)價(jià)的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)并求和。p 假設(shè)日元和的利率曲線為水平：日元利率為每年4%，利率為每年9%（均為連續(xù)復(fù)利）。假設(shè)在此之前某金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了一筆貨幣互換，在互換中收入5%的日元利率，付出8%的利率，互換每年支付1次。兩個(gè)貨幣的本金分別為1000萬(wàn)與12億日元，互換期限為3年，當(dāng)前匯率為1元計(jì)價(jià)的互換價(jià)值。等于110日元。試求美0.0090918.11 其他貨幣互換除了定息與定息貨幣互換，還有兩種流行的貨幣互換：一種貨幣下的浮動(dòng)利率與另一種貨幣下的固定利率交換；一種貨幣下的浮動(dòng)利率與另一種貨幣下的浮動(dòng)利率交換?！径▋r(jià)】