《資產(chǎn)評(píng)估學(xué)》第六章私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)

1、第六章第六章 私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)logo2本章概要本章概要 本章主要介紹了私募股權(quán)投資基金的概念、特點(diǎn)、分類以及參與者，并對(duì)其運(yùn)作流程進(jìn)行了詳細(xì)的描述。3學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo) 1.了解私募股權(quán)投資基金的參與者； 2.了解私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作程序； 3.理解私募股權(quán)投資基金的概念、特點(diǎn)； 4.掌握私募股權(quán)投資基金的組織形式； 5.掌握私募股權(quán)資金的退出方式。4第一節(jié)第一節(jié) 私募股權(quán)投資基金的概述私募股權(quán)投資基金的概述 一、私募股權(quán)投資基金的概念 私募股權(quán)投資基金（private equity fund，簡(jiǎn)稱PE），是指以非公開(kāi)方式向特定對(duì)象募集設(shè)立的對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并

2、提供增值服務(wù)的非證券類投資基金（包括產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等）。55 5私募股權(quán)投資市場(chǎng)是什么樣的市場(chǎng)？私募股權(quán)投資市場(chǎng)是什么樣的市場(chǎng)？1定向集合多個(gè)投資者的資金進(jìn)行統(tǒng)一投資；2以入股創(chuàng)投公司或加入信托計(jì)劃的形式募集資金；屬私募范疇，不得以廣告方式募集3區(qū)別于二級(jí)市場(chǎng)投資，主要投資于未上市公司股權(quán)，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理4通過(guò)被投資企業(yè)上市（IPO）、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（OTC)等方式，實(shí)現(xiàn)增值退出6 私募股權(quán)投資基金有廣義和狹義之分。 廣義的私募股權(quán)投資基金是指涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)展期、成熟期等各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)進(jìn)行投資。

3、而狹義的私募股權(quán)投資基金），主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行投資，也可稱為產(chǎn)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資基金。77 7狹義PE在企業(yè)生命周期中的位置 PE(私募股權(quán)基金投資)介入階段 IPO(上市融資)創(chuàng)設(shè)階段成長(zhǎng)階段快速發(fā)展階段穩(wěn)定發(fā)展階段成熟階段 Angle(天使投資) VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)8 私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程1985年，我國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）建立。20世紀(jì)90年代之后，大量的海外私募股權(quán)投資基金開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)。1992年-1998年，第一次投資風(fēng)潮，這一階段的投資對(duì)象主要以國(guó)有企業(yè)為主，海外投資基金大多與中國(guó)各部委合作。1999年-2003

4、年，第二次投資風(fēng)潮，中共中央關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定出臺(tái)，國(guó)內(nèi)相繼成立了一大批由政府主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。2004年起，深圳中小企業(yè)板正式啟動(dòng)，這為私募股權(quán)投資在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)提供了IPO的退出方式。私募股權(quán)投資成功的案例開(kāi)始出現(xiàn)。閱讀專欄閱讀專欄9補(bǔ)充：補(bǔ)充：o 20022006年，年，外資私募基金大舉進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，外資私募基金大舉進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，投資國(guó)內(nèi)高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在企業(yè)上市后獲得高額的投資國(guó)內(nèi)高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在企業(yè)上市后獲得高額的投資回報(bào)。投資回報(bào)。o 2007年是個(gè)外資私募基金人民幣基金的分水嶺。商務(wù)年是個(gè)外資私募基金人民幣基金的分水嶺。商務(wù)部部限制

5、了外資基金在中國(guó)的投資和在海外資本市場(chǎng)的退出限制了外資基金在中國(guó)的投資和在海外資本市場(chǎng)的退出。這意味著人民幣基金會(huì)日漸成為一種需求。這意味著人民幣基金會(huì)日漸成為一種需求。 o 2008年年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌：月，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌：“我國(guó)資本市場(chǎng)目前的水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)目前的水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。要改變這種狀況，必須積極發(fā)展私募股權(quán)基金，的需求。要改變這種狀況，必須積極發(fā)展私募股權(quán)基金，并將其并將其納入到我國(guó)要建立的多層次資本市場(chǎng)的體系納入到我國(guó)要建立的多層次資本市場(chǎng)的體系中去。中去?！比嗣駧呕?，即以人民幣為主

6、導(dǎo)幣種的基金，是相對(duì)于以前的美元基金來(lái)說(shuō)的。10相關(guān)介紹：徐新與今日資本相關(guān)介紹：徐新與今日資本11思考 PEPE對(duì)企業(yè)的發(fā)展有什么重要作用？對(duì)企業(yè)的發(fā)展有什么重要作用？121212PE對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用改善企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)改善企業(yè)的資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)及財(cái)務(wù)狀況構(gòu)及財(cái)務(wù)狀況3.3.幫助企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)，幫助公司建立產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，幫助公司建立產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，政企分離，管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)，政企分離，管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)，使之達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。使之達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。nPE對(duì)被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價(jià)值對(duì)被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價(jià)值13二、私募股權(quán)基金的特征二、私募

7、股權(quán)基金的特征 一般來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資具有以下特點(diǎn): 1. 特定的募集方式和募集對(duì)象 2. 特定的投資方式 3. 有限的經(jīng)營(yíng)期限 4. 專業(yè)的投資管理 5. 特定的退出方式14 1. 特定的募集方式和募集對(duì)象 在募集對(duì)象上為特定的機(jī)構(gòu)和個(gè)人（包括銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大型企業(yè)、信托基金、富有個(gè)人等） 在募集方式上為非公開(kāi)，不通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行銷售，而是基金發(fā)起人通過(guò)與投資者私下協(xié)商、召開(kāi)專門(mén)的路演會(huì)等方式進(jìn)行。15 2. 特定的投資方式： 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。 反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。 私募股權(quán)投資一般投資于私有公司即非上市企

8、業(yè)，但也有上市的股權(quán)，還可以進(jìn)行夾層投資。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中，夾層投資，夾層投資特指對(duì)特指對(duì)成長(zhǎng)到擴(kuò)張階段，尚未盈利，但仍然需要成長(zhǎng)到擴(kuò)張階段，尚未盈利，但仍然需要大量資金大量資金進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)進(jìn)行投資。進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)進(jìn)行投資。16 3.有限的經(jīng)營(yíng)期限 一般35年甚至更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資，而且比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的中型企業(yè)。 私募股權(quán)基金多為封閉式投資即營(yíng)運(yùn)期內(nèi)不能退出。17 4.專業(yè)的投資管理 私募股權(quán)投資基金的文化強(qiáng)調(diào)給被投資對(duì)象提供增值服務(wù)，提供附加價(jià)值成為私募股權(quán)投資基金的核心理念。 私募股權(quán)投資基金在相當(dāng)多的情況下對(duì)企業(yè)管理具有較大的影響力，通常會(huì)參與企

9、業(yè)董事會(huì)，并派出管理人員參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。18 5. 特定的退出方式 私募股權(quán)基金基本上是“以退為進(jìn)、為賣而買”，因此,PE在投資之前就設(shè)置了退出機(jī)制，約定上市、并購(gòu)等退出渠道，為了在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候能夠賣出其所持有的權(quán)益，同時(shí)協(xié)助改善經(jīng)營(yíng)管理以及籌備首次公開(kāi)發(fā)行股票。19三、私募股權(quán)投資基金的分類三、私募股權(quán)投資基金的分類 （一）根據(jù)主要投資對(duì)象所處的企業(yè)發(fā)展階段不同劃分 企業(yè)發(fā)展階段主要包括種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)展期、成熟期。 根據(jù)主要投資對(duì)象所處的企業(yè)發(fā)展階段不同，可分為： 1.創(chuàng)業(yè)投資基金 2.擴(kuò)張基金 3.收購(gòu)基金20 創(chuàng)業(yè)投資基金又稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金，是指對(duì)起步期和其他早期階段的企業(yè)

10、進(jìn)行投資的私募股權(quán)投資基金。 擴(kuò)張基金是指對(duì)擴(kuò)張期企業(yè)進(jìn)行投資、提供過(guò)橋融資和重振資本的私募股權(quán)投資基金。 收購(gòu)基金是指從事杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)、管理層買入和上市公司收購(gòu)的私募股權(quán)投資基金。21不同階段融資需求與股權(quán)投資基金的種類22 （二）根據(jù)組織形式的不同劃分 公司制基金 信托制基金 有限合伙制基金23 1.公司制基金 顧名思義，公司制私募股權(quán)基金就是法人制基金，主要根據(jù)公司法外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法等法律法規(guī)設(shè)立。 在商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長(zhǎng)，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。 在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根

11、據(jù)出資比例來(lái)分配投票權(quán)。24公司制股權(quán)投資基金基金管理人以公司常設(shè)的董事身份直接參與公司投資管理或外聘外部管理公司進(jìn)行投資管理。25 2.信托制基金 信托制私募股權(quán)投資基金由信托公司集合多個(gè)信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計(jì)劃），直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資。（投資者先投資于信托，信托資金由基金管理人再投資于股權(quán)市場(chǎng)） 信托制股權(quán)投資基金可以利用一家信托投資公司作為受托人發(fā)行信托進(jìn)行融資，基金管理人雇傭投資顧問(wèn)公司參與投資管理，也可以由基金管理人直接作為受托人。26信托制股權(quán)投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對(duì)基金進(jìn)行管理，或雇傭投資顧問(wèn)公司參與投資管理。27 3.合伙制基金

12、 有限合伙制私募股權(quán)投資基金的法律依據(jù)為合伙企業(yè)法、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法以及相關(guān)的配套法規(guī)。 按照合伙企業(yè)法的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，由至少一個(gè)普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。28 同時(shí)合伙企業(yè)法規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資。 在運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進(jìn)行資金管理，直接由普通合伙人進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。有限合伙制股權(quán)投資基金的二個(gè)簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖6-2。29有限合伙

13、制股權(quán)投資基金國(guó)內(nèi)目前的實(shí)踐,一般是基金管理人擔(dān)任普通合伙人。30圖6-2 有限合伙制股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)31PE基金結(jié)構(gòu)基金結(jié)構(gòu)投資投資組合組合國(guó)際上國(guó)際上PE基金通常采用有限合伙基金通常采用有限合伙人結(jié)構(gòu)：人結(jié)構(gòu)：一般合伙人出資一般合伙人出資1%有限合伙人出資有限合伙人出資99%管理人收取管理人收取2%的年管理費(fèi)的年管理費(fèi)基金的資本利得基金的資本利得20/80%分成分成,在在分成前往往分成前往往8-10%的優(yōu)先收益的優(yōu)先收益返還投資者，例如，黑石返還返還投資者，例如，黑石返還8%3132 （三）根據(jù)基金管理人的獨(dú)立性不同劃分 1.獨(dú)立型基金（自己籌集，自己管理） 2.附屬基金（母公司提供資金

14、設(shè)立） 3.半附屬基金（機(jī)構(gòu)隸屬母公司，資金多數(shù)對(duì)外籌集）分別舉例分別舉例33 （四）根據(jù)資金來(lái)源的不同劃分 1.國(guó)有資本為主的基金（政府或國(guó)有企業(yè)主辦） 2.民間資本為主的基金（資金來(lái)源于個(gè)人、民營(yíng)企業(yè)） 3.國(guó)外資本為主的基金(基金成立在外，管理運(yùn)作在國(guó)內(nèi))分別舉例分別舉例34第二節(jié) 私募股權(quán)投資基金參與主體 一、私募股權(quán)投資基金的投資者 二、私募股權(quán)投資基金的被投資企業(yè) 三、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作者與管理者 四、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)35一、私募股權(quán)投資基金的投資者一、私募股權(quán)投資基金的投資者 政府和其他公共機(jī)構(gòu) 養(yǎng)老金 金融機(jī)構(gòu) 基金會(huì) 富有個(gè)人在美國(guó)，在美國(guó)，PE的主要投資者是？的主要投資者是

15、？在我國(guó)，在我國(guó)，PE的主要投資者是？的主要投資者是？36中外PE投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金的投資者主要還是一些私營(yíng)企業(yè)和富裕的個(gè)人；而在國(guó)外成熟市場(chǎng)條件下，私募股權(quán)投資業(yè)資金來(lái)源主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、證券基金，以及金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。 另一方面，我國(guó)居民投資方式少，投資收益低。居民傳統(tǒng)的投資方式仍然是儲(chǔ)蓄、國(guó)債、基金、股票和房地產(chǎn)。多元化資金來(lái)源體系的構(gòu)成？多元化資金來(lái)源體系的構(gòu)成？37二、私募股權(quán)投資基金的被投資企業(yè)二、私募股權(quán)投資基金的被投資企業(yè) 被投資企業(yè)是資金需求者和使用者。 被投資企業(yè)主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模的企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求收購(gòu)的企業(yè)等各種

16、類型的融資主體。被投資企業(yè)都有一個(gè)重要的特性需要資金和戰(zhàn)略投資者。38 企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同規(guī)模和用途的資金： 創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)需要啟動(dòng)資金； 成長(zhǎng)期的企業(yè)需要籌措用于規(guī)模擴(kuò)張及改善生產(chǎn)能力所必需的資金； 改制或重組中的企業(yè)需要并購(gòu)、改制資金的注入。39面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)需要相應(yīng)的周轉(zhuǎn)資金渡過(guò)難關(guān)；相對(duì)成熟的企業(yè)上市前需要一定的資本注入以達(dá)到證券交易市場(chǎng)的相應(yīng)要求； 即使是已經(jīng)上市的企業(yè)仍可能根據(jù)需要進(jìn)行各種形式的再融資。40補(bǔ)充：補(bǔ)充：PE所關(guān)注的企業(yè)特性所關(guān)注的企業(yè)特性 1、企業(yè)的成長(zhǎng)性 2、企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性 3、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性 4、企業(yè)的管理水平 5、企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)能力41三、私

17、募股權(quán)投資基金的運(yùn)作者與管理者 （一）股權(quán)投資基金管理公司設(shè)立條件 1.名稱應(yīng)符合名稱登記管理規(guī)定，允許達(dá)到規(guī)模的投資企業(yè)名稱使用“投資基金”字樣。 2.名稱中的行業(yè)用語(yǔ)可以使用“風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金、投資基金”等字樣 。“北京”作為行政區(qū)劃分允許在商號(hào)與行業(yè)用語(yǔ)之間使用。 3.基金型：投資基金公司“注冊(cè)資本（出資數(shù)額）不低于5億元，全部為貨幣形式出資，設(shè)立時(shí)實(shí)收資本（實(shí)際繳付的出資額）不低于1億元；5年內(nèi)注冊(cè)資本按照公司章程（合伙協(xié)議書(shū)）承諾全部到位?！?2 4.單個(gè)投資者的投資額不低于1000萬(wàn)元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內(nèi)）。 5.至少3名高管具備股權(quán)

18、投基金管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。 6.基金型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍核定為：非證券業(yè)務(wù)的投資、投資管理、咨詢。（基金型企業(yè)可申請(qǐng)從事上述經(jīng)營(yíng)范圍以外的其他經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，但不得從事下列業(yè)務(wù)： （1）發(fā)放貸款； （2）公開(kāi)交易證券類投資或金融衍生品交易； （3）以公開(kāi)方式募集資金； （4）對(duì)除被投資企業(yè)以外的企業(yè)提供擔(dān)保。43 7.管理型基金公司： 投資基金管理“注冊(cè)資本（出資數(shù)額）不低于3000萬(wàn)元，全部為貨幣形式出資，設(shè)立時(shí)實(shí)收資本（實(shí)際繳付的出資額）” 8.單個(gè)投資者的投資額不低于100萬(wàn)元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內(nèi)）。 9.至少3名高管具備股權(quán)投基金管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。44

19、（二）股權(quán)投資基金管理公司的管理費(fèi)用與績(jī)效 1.管理費(fèi)用 當(dāng)每筆募集資金到達(dá)委托方的賬戶時(shí)，委托方應(yīng)按照實(shí)際到位資金的2%向管理方一次性支付第一年的管理費(fèi)用；一年后，委托方應(yīng)按照該筆資金尚未歸還給合伙人的余額的2%向管理方一次性支付第二年的管理費(fèi)用；以此類推。 每筆募集資金的管理費(fèi)的支付日期為該筆募集資金到達(dá)委托賬戶的次日起第一個(gè)營(yíng)業(yè)日，以及以后每個(gè)年度開(kāi)始的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日。前端支付還是后端支付？前端支付還是后端支付？45 2.績(jī)效分配 當(dāng)年投資內(nèi)部收益率不能達(dá)到15%時(shí)，管理公司不享受績(jī)效分配。 當(dāng)年投資內(nèi)部收益率達(dá)到或者超過(guò)15%時(shí)，可分配利潤(rùn)的80%按利潤(rùn)分配比例分配給各合伙人，余下的20

20、%分配給管理方作為績(jī)效分配。（8:2）46 績(jī)效分配的50%應(yīng)該保存于基金在托管人處開(kāi)立的單獨(dú)托管賬戶中作為保證金；根據(jù)次年的投資內(nèi)部收益率狀況做如下處理： 當(dāng)年投資內(nèi)部收益率達(dá)到或超過(guò)15%時(shí)，應(yīng)將保證金退還管理方作為績(jī)效分配；當(dāng)年投資內(nèi)部收益率不能達(dá)到15%時(shí)，作為保證金的績(jī)效分配應(yīng)優(yōu)先償付彌補(bǔ)委托方低于該15%的年投資內(nèi)部收益率的損失。Q：保證金占可分配利潤(rùn)的比率是多少？47（三）基金運(yùn)作與管理者的主要職能（三）基金運(yùn)作與管理者的主要職能 私募股權(quán)投資基金的資金的運(yùn)作者和管理者是股權(quán)投資的核心，是被投資企業(yè)與PE資本提供者的“橋梁”。 實(shí)現(xiàn)投資者的資金流動(dòng)，為其提供了投資的渠道； 也為融

21、資方的產(chǎn)權(quán)提供了流動(dòng)性; 實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)從創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)的手中流入到私募股權(quán)投資基金旗下，進(jìn)而增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)資源的流動(dòng)性，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的效率提高； 使市場(chǎng)中供需雙方可以更好地實(shí)現(xiàn)自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。48（三）基金運(yùn)作與管理者的主要職能（三）基金運(yùn)作與管理者的主要職能1.對(duì)所投資的項(xiàng)目進(jìn)行分析、篩選、調(diào)查評(píng)估；2.應(yīng)用多種金融創(chuàng)新工具（如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債和期權(quán)等）和設(shè)計(jì)復(fù)雜的融資契約條款以降低風(fēng)險(xiǎn)；3.通過(guò)“基金的基金”、投資組合等現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和理論進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。 私募股權(quán)投資基金運(yùn)作者和管理者的主要職能是：實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散的目的，通過(guò)以下方式實(shí)

22、現(xiàn)?；鸬幕鸹鸬幕?，即專門(mén)投資于其他投資基金的基金。，即專門(mén)投資于其他投資基金的基金。49 四、中介服務(wù)機(jī)構(gòu) 中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的作用越來(lái)越重要，他們幫助PE募集資金、為需要資金的企業(yè)和基金牽線搭橋，還為投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的存在降低了私募股權(quán)投資基金相關(guān)各方的信息成本。PE市場(chǎng)主要涉及的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有哪些？市場(chǎng)主要涉及的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有哪些？50 PE參與各方參與各方n公司養(yǎng)老金公司養(yǎng)老金n政府養(yǎng)老金政府養(yǎng)老金n捐贈(zèng)基金捐贈(zèng)基金n基金會(huì)基金會(huì)n銀行控股集團(tuán)銀行控股集團(tuán)n富有家族和個(gè)人富有家族和個(gè)人n保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司n投資銀行投資銀行n非金融類

23、公司非金融類公司n其他投資者其他投資者出資人出資人n有限合伙制企業(yè)有限合伙制企業(yè)-獨(dú)立的合伙制企業(yè)獨(dú)立的合伙制企業(yè)-金融機(jī)構(gòu)附屬公司金融機(jī)構(gòu)附屬公司運(yùn)作與管理者運(yùn)作與管理者投資標(biāo)的投資標(biāo)的n其他類型管理人其他類型管理人-上市企業(yè)，如上市企業(yè)，如Blackstone（黑石）（黑石）現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資有限合伙有限合伙人權(quán)益人權(quán)益現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資管理人管理人公司股權(quán)公司股權(quán)現(xiàn)金、現(xiàn)金、監(jiān)控和監(jiān)控和咨詢咨詢私人權(quán)益私人權(quán)益或股票或股票n新創(chuàng)立、有前新創(chuàng)立、有前景企業(yè)景企業(yè)-前期前期-后期后期n中等規(guī)模公司中等規(guī)模公司-擴(kuò)張階段擴(kuò)張階段l資本性支出資本性支出l收購(gòu)收購(gòu)-改變資本結(jié)構(gòu)改變資本結(jié)構(gòu)l財(cái)務(wù)重組財(cái)

24、務(wù)重組l財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境-股東結(jié)構(gòu)調(diào)整股東結(jié)構(gòu)調(diào)整l股東退休股東退休l資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離n上市公司上市公司-MBOMBO或或LBOLBO-財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境-特殊情況特殊情況私人權(quán)益或股票私人權(quán)益或股票現(xiàn)金現(xiàn)金中介服務(wù)機(jī)構(gòu)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)51Eg:創(chuàng)東方創(chuàng)東方-蘇州高新創(chuàng)投基金蘇州高新創(chuàng)投基金基金管理基金管理結(jié)構(gòu)圖結(jié)構(gòu)圖5151管理人：創(chuàng)東方投資有限公司投資人投資人1 1有限合伙有限合伙人人投資人投資人2 2有限合伙有限合伙人人投資人：蘇高新創(chuàng)投投資人：蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)集團(tuán)有限合伙人有限合伙人投資人：投資人：創(chuàng)東方有限創(chuàng)東方有限公司公司普通合伙人普通合伙人創(chuàng)東方-蘇州高新創(chuàng)投基金托管銀行中行公司1公司2

25、公司3公司N律師事務(wù)所會(huì)計(jì)師事務(wù)所GPGP：蘇州富麗投資有限公司（創(chuàng)東方在長(zhǎng)三角的總部公司）蘇州富麗投資有限公司（創(chuàng)東方在長(zhǎng)三角的總部公司）LPLP：蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)：蘇高新創(chuàng)投集團(tuán)+ +實(shí)力投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人實(shí)力投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人52第三節(jié) 私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作 私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程可以用四個(gè)字概括： 募、投、管、退， 即募集和設(shè)立、投資、投資后管理、退出。53一、私募股權(quán)投資基金的募集與設(shè)立一、私募股權(quán)投資基金的募集與設(shè)立 （一）三種基本組織形式的比較 公司制私募股權(quán)投資基金 信托制私募股權(quán)投資基金 有限合伙制私募股權(quán)投資基金 不同的組織形式在資金募集上有不同利弊，在設(shè)立的時(shí)候，應(yīng)該綜合考慮

26、三種組織形式的利弊，從而選擇一種最優(yōu)的組織形式。545454公司制PE概念優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)1、模式清晰易懂，公司法立法早，最易接受;2、投資高新技術(shù)企業(yè)的投資額70%可以抵稅。1、先退出項(xiàng)目的本金返還需按減資操作。2、雙重稅賦：在公司制下，企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后，仍然要再次繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。2008年年1月月1日，企業(yè)所得稅法實(shí)施后，中小型高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，日，企業(yè)所得稅法實(shí)施后，中小型高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，可以將投資額的可以將投資額的70用于稅前扣除。用于稅前扣除。以投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，作為股東參與，或僅直接或以子公司方式承接管理委托555555信托制PE

27、概念優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)1 1、有效放大資、有效放大資金額度，迅速集金額度，迅速集中大量資金。中大量資金。2 2、信托產(chǎn)品是、信托產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，信托財(cái)產(chǎn)的安全信托財(cái)產(chǎn)的安全性較高。性較高。1 1、有可能導(dǎo)致資金、有可能導(dǎo)致資金出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。2 2、激勵(lì)機(jī)制較差。、激勵(lì)機(jī)制較差。3 3、現(xiàn)實(shí)操作中，信、現(xiàn)實(shí)操作中，信托因非獨(dú)立法人主托因非獨(dú)立法人主體的性質(zhì)以及出資體的性質(zhì)以及出資人不具體而導(dǎo)致企人不具體而導(dǎo)致企業(yè)在上市時(shí)無(wú)法通業(yè)在上市時(shí)無(wú)法通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核由信托公司集由信托公司集合多個(gè)信托投合多個(gè)信托投資客戶的資金資客戶的資金而形成的基金而形成的基金（信托

28、計(jì)劃），（信托計(jì)劃），直接或者委托直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PEPE投資投資56合伙制PE概念優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)1 1、不需繳納、不需繳納企業(yè)所得稅企業(yè)所得稅2 2、對(duì)普通合、對(duì)普通合伙人獎(jiǎng)懲激伙人獎(jiǎng)懲激勵(lì)比較靈活勵(lì)比較靈活1 1企業(yè)注冊(cè)時(shí)經(jīng)常企業(yè)注冊(cè)時(shí)經(jīng)常遇到審查障礙遇到審查障礙2 2、合伙人的誠(chéng)信、合伙人的誠(chéng)信問(wèn)題無(wú)法得以保障，問(wèn)題無(wú)法得以保障，一般合伙人侵害投一般合伙人侵害投資者利益的問(wèn)題難資者利益的問(wèn)題難以解決；以解決；3 3、稅收法規(guī)配套、稅收法規(guī)配套不全實(shí)施難度大。不全實(shí)施難度大。以普通合伙人身以普通合伙人身份對(duì)基金的債務(wù)份對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；而其他投資者作而其

29、他投資者作為有限合伙人承為有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任。或擔(dān)有限責(zé)任?；蚱刚?qǐng)投資管理公聘請(qǐng)投資管理公司作為基金管理人司作為基金管理人。57表表6-1不同組織形式不同組織形式PE的比較的比較58（一）三種基本組織形式的比較（一）三種基本組織形式的比較 可以從以下幾個(gè)方面比較不同組織形式PE： 1）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) 2）稅收（所得稅率） 3）上市風(fēng)險(xiǎn) 4）激勵(lì)機(jī)制 5）法律規(guī)定595959PE三種模式相比較60（二）私募股權(quán)投資基金發(fā)展中的組合模式（二）私募股權(quán)投資基金發(fā)展中的組合模式 1.“公司+有限合伙”模式 公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，較為普遍的股權(quán)投資

30、基金操作方式。 基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。目前國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)多采用該操作方式。61有限合伙制股權(quán)投資基金國(guó)內(nèi)目前的實(shí)踐,一般是基金管理人擔(dān)任普通合伙人。62“公司公司+有限合伙有限合伙”模式模式投資投資組合組合一般合伙人出資一般合伙人出資1%有限合伙人出資有限合伙人出資99%管理人收取管理人收取2%的年管理費(fèi)的年管理費(fèi)6263 2.“公司+信托”模式 “公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點(diǎn)。即由公司管理基金，通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。 管理人不能對(duì)信托計(jì)劃下的資金進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。同時(shí)，管理人或投資顧問(wèn)還需要滿足幾個(gè)重

31、要條件：（1）持有不低于該信托計(jì)劃10%的信托單位；（2）實(shí)收資本不低于2000萬(wàn)元人民幣；（3）管理團(tuán)隊(duì)主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于3年。 例如：地產(chǎn)類權(quán)益投資項(xiàng)目。64信托制股權(quán)投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對(duì)基金進(jìn)行管理，或雇傭投資顧問(wèn)公司參與投資管理。65 3.母基金（FOF） 母基金是一種專門(mén)投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金（Fund of Fund），其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。 母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類基金進(jìn)行投資；通過(guò)優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 例如：國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投

32、資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金66二、私募股權(quán)投資基金的投資二、私募股權(quán)投資基金的投資 私募股權(quán)投資基金投資一個(gè)企業(yè)，一般流程包括六個(gè)主要步驟： 項(xiàng)目初步審查 簽署投資意向書(shū) 盡職調(diào)查 價(jià)值評(píng)估 簽署正式投資協(xié)議 完成投資（完成收購(gòu)過(guò)程）其中，其中，篩選項(xiàng)目初步審查、盡職調(diào)查深入研究、合同談判簽署協(xié)議篩選項(xiàng)目初步審查、盡職調(diào)查深入研究、合同談判簽署協(xié)議，是三個(gè)核心環(huán)節(jié)。，是三個(gè)核心環(huán)節(jié)。67 （一）項(xiàng)目初步審查（一）項(xiàng)目初步審查 1.書(shū)面初審 2.現(xiàn)場(chǎng)初審681.書(shū)面初審書(shū)面初審 主要審閱商業(yè)計(jì)劃書(shū)/融資計(jì)劃書(shū)，由分析師或投資經(jīng)理進(jìn)行初步篩選。過(guò)濾掉不感興趣的項(xiàng)目。剩下有希望的項(xiàng)目將做進(jìn)一步評(píng)估。

33、PE通過(guò)商業(yè)計(jì)劃書(shū)了解企業(yè)的相關(guān)情況,包括企業(yè)的定性和定量?jī)蓚€(gè)方面情況。 定性方面，PE重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)、商業(yè)模式和管理團(tuán)隊(duì)。 定量方面，PE關(guān)注企業(yè)的融資要求、預(yù)期回報(bào)率和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等數(shù)字內(nèi)容。1.書(shū)面初審書(shū)面初審項(xiàng)目的初步篩選標(biāo)準(zhǔn) 投資規(guī)模 所屬行業(yè) 發(fā)展階段 企業(yè)產(chǎn)品 管理團(tuán)隊(duì) 投資區(qū)域702.現(xiàn)場(chǎng)初審現(xiàn)場(chǎng)初審 現(xiàn)場(chǎng)初審，即到企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研企業(yè)現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、運(yùn)作等狀況。 現(xiàn)場(chǎng)初審的目的： （1）印證企業(yè)提供的書(shū)面信息 （2）對(duì)被投資企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)狀況形成感性認(rèn)識(shí)71（二）簽署投資意向書(shū)（二）簽署投資意向書(shū) 投資意向書(shū)也稱為投資條款清單，是表達(dá)投資意向和合作條件的備忘錄。 在整個(gè)股權(quán)投資

34、基金的投資過(guò)程中，最重要的部分是投資意向書(shū)。為什么這么說(shuō)？簽署投資意向書(shū)有什么意義？為什么這么說(shuō)？簽署投資意向書(shū)有什么意義？72簽署投資意向書(shū)的意義：簽署投資意向書(shū)的意義： 1.囊括了與投資有關(guān)的所有關(guān)鍵內(nèi)容(例如概括了財(cái)務(wù)和法律條款）； 2.是股權(quán)投資基金與企業(yè)就可能達(dá)成的投資交易所作的原則性約定（例如對(duì)交易的價(jià)值或投資方式進(jìn)行了最佳說(shuō)明）； 3.是雙方未來(lái)將簽訂的正式投資協(xié)議的主要條款，作為起草正式法律文書(shū)或修改公司章程的基礎(chǔ)之一。73投資意向書(shū)中的重要條款投資意向書(shū)中的重要條款 1.投資工具 2.清算優(yōu)先權(quán) 3.優(yōu)先分紅權(quán) 4.對(duì)賭協(xié)議741.投資工具投資工具 1、普通股投資是一種最簡(jiǎn)單

35、的方式，也就是私募股權(quán)投資基金向企業(yè)投資并持有相應(yīng)股權(quán)。 2、優(yōu)先股投資也就是PE向企業(yè)投資并持有相應(yīng)股權(quán)，但PE所持有的股權(quán)含有一定優(yōu)先權(quán)。這里的優(yōu)先權(quán)常見(jiàn)的有兩種:優(yōu)先分紅權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)。751.投資工具投資工具 3、可轉(zhuǎn)債是股權(quán)投資基金的一種常見(jiàn)投資工具，是指PE認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行的一種可轉(zhuǎn)換為股票的債權(quán)，首先通過(guò)債務(wù)的方式向公司投資，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，或基于一定的條件和程序，PE有權(quán)但無(wú)義務(wù)選擇轉(zhuǎn)換為公司的股票。76可轉(zhuǎn)債舉例可轉(zhuǎn)債舉例 私募股權(quán)基金A于2007年7月投資于民營(yíng)企業(yè)B，民營(yíng)企業(yè)B預(yù)期將于2009年6月之前在深圳中小板市場(chǎng)上市，預(yù)期2007年和2008每年的稅后凈利潤(rùn)分別為人民幣2

36、000萬(wàn)元和3000萬(wàn)元，那么A基金可以與B企業(yè)商定，采用可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行投資。 如果B企業(yè)未能在2009年6月之前上市，或者2007年和2008年的稅后凈利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)期值，那么A基金將選擇不轉(zhuǎn)換成股票，而要求B企業(yè)到期還本付息。 如果B企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)并成功上市，那么A基金有權(quán)在上市之日將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這種設(shè)計(jì)就在一定程度上保護(hù)了投資者的利益。772.清算優(yōu)先權(quán)清算優(yōu)先權(quán) 清算優(yōu)先權(quán)，是指優(yōu)先股投資含有的一定優(yōu)先權(quán)，是指PE在公司清算時(shí)，有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得約定金額的優(yōu)先償付。 ”清算優(yōu)先權(quán)“所指的清算包括哪些情況？ 破產(chǎn)清算以及公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)以及出售主要資產(chǎn)，從而

37、導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司已發(fā)行股份的比例不高于50%。（即視為清算的情況）78清算優(yōu)先權(quán)舉例清算優(yōu)先權(quán)舉例 若A公司擁有一倍清算優(yōu)先權(quán)，在清算時(shí)投資人將得到共計(jì)500萬(wàn)美元。即，如果公司僅以500萬(wàn)美元售出，那么私募股權(quán)投資基金將得到所有的錢(qián)。 隨著公司風(fēng)險(xiǎn)性不同有2倍、3倍甚至更高的清算優(yōu)先權(quán)。但是這并不常見(jiàn)，絕對(duì)值得商榷。要是A公司作價(jià)700萬(wàn)美元出售呢？這多出的200萬(wàn)美元又怎么辦呢？ 如果有參與分紅的優(yōu)先股，那么私募股權(quán)投資基金將額外得到100萬(wàn)美元（基于其所有權(quán)比例）。實(shí)際上這常常被稱為“雙重收費(fèi)”。這對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)顯然將是個(gè)困難的結(jié)果，所以建議在談判時(shí)去掉分紅特色條款，如果這點(diǎn)不

38、起作用，可以試著對(duì)分紅加以限制（也許最多為私募股權(quán)基金投資金額的3倍）793.優(yōu)先分紅權(quán)優(yōu)先分紅權(quán) 優(yōu)先分紅權(quán)是指優(yōu)先股投資含有的一定優(yōu)先權(quán)，是指作為PE的優(yōu)先股股東享有的在公司宣告分派股息時(shí)，有權(quán)優(yōu)先取得約定比例的股息。804.對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議 對(duì)賭協(xié)議,也叫做基于業(yè)績(jī)的調(diào)整協(xié)議，是一種基于公司業(yè)績(jī)而在PE和創(chuàng)始股東（或管理層股東）之間進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。 一般來(lái)說(shuō),對(duì)賭協(xié)議是一種雙向的約定： 如果達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),則PE向創(chuàng)始股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定股份； 相反,如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo),則創(chuàng)始股東向PE無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定股份。重要條款設(shè)置的意義或目的重要條款設(shè)置的意義或目的防范風(fēng)險(xiǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)保

39、障投資回報(bào)保障投資回報(bào) 限制公司分紅，留存資本用于后續(xù)發(fā)展限制公司分紅，留存資本用于后續(xù)發(fā)展 作為直接跟利益掛鉤的激勵(lì)與懲罰機(jī)制，作為直接跟利益掛鉤的激勵(lì)與懲罰機(jī)制， 以獲取更大的回報(bào)，鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)以獲取更大的回報(bào)，鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)4.對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議 對(duì)賭協(xié)議既可能激發(fā)公司超常規(guī)的快速增長(zhǎng),如蒙牛的案例；P179 同時(shí)也可能使企業(yè)因?yàn)槠扔跇I(yè)績(jī)壓力而陷入困境,如永樂(lè)電器的案例。P169Q1:概括兩份概括兩份對(duì)賭對(duì)賭協(xié)議的基本內(nèi)容。（蒙牛第二份協(xié)議）協(xié)議的基本內(nèi)容。（蒙牛第二份協(xié)議）Q2:摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)投資方和摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)投資方和融資方有哪些好處？融資方

40、有哪些好處？Q3:通過(guò)永樂(lè)電器的案例，分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方來(lái)通過(guò)永樂(lè)電器的案例，分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？說(shuō)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議舉例舉例 蒙牛乳業(yè)（對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用） 融資方：蒙牛乳業(yè) 投資方：摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7830萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。思考： 摩根士丹利與蒙牛乳業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)投資方和融資方有哪些好處？對(duì)賭協(xié)議的好處1.投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制

41、企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益；2.融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議舉例舉例 中國(guó)永樂(lè)（對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中的應(yīng)用） 融資方：中國(guó)永樂(lè) 投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資方將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4 697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9 394.76萬(wàn)股， 相

42、當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1%。思考 通過(guò)永樂(lè)電器的案例，分析對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn) 1.一些國(guó)外投資機(jī)構(gòu)大多資金雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富、 談判能力強(qiáng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)與之相比則處于弱勢(shì)。在與其就對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行的談判中常常缺乏主動(dòng)權(quán)，所以對(duì)賭協(xié)議中企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間的成本收益可能不對(duì)等。對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn) 2.投資機(jī)構(gòu)在選擇通過(guò)對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，一般會(huì)為企業(yè)的發(fā)展規(guī)定一個(gè)相對(duì)較高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，這也給接受其投資的企業(yè)管理層提出了一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在案例中可以看出，國(guó)外投資機(jī)構(gòu)對(duì)永樂(lè)提出的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)相當(dāng)

43、高。所以，對(duì)賭協(xié)議對(duì)他們來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)大于海外上市、轉(zhuǎn)讓股份及尋求銀行貸款。對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn) 3.對(duì)賭協(xié)議可能將企業(yè)引向非理性的擴(kuò)張之路或者使企業(yè)采取不利的短期盈利行為。對(duì)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的能力不足，要想獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴(kuò)張。與永樂(lè)的案例類似，大規(guī)模地?cái)U(kuò)張可能帶來(lái)內(nèi)部 管理資源和流動(dòng)性的不足，使盈利能力下降。 另外，實(shí)行一些拔苗助長(zhǎng)式急功近利的策略，也很可能會(huì)傷害企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力，使企業(yè)在對(duì)賭結(jié)束后無(wú)法繼續(xù)發(fā)展。對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭協(xié)議中融資方風(fēng)險(xiǎn) 4.業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路導(dǎo)致控制權(quán)奉送。如果被投資企業(yè)在與投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭中失敗，將讓出公司的大部分

44、股份，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)所有者來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于他們將失去自己一手創(chuàng)辦起來(lái)的企業(yè)，很難再有拿回公司控制權(quán)的機(jī)會(huì)。92（三）盡職調(diào)查（三）盡職調(diào)查 盡職調(diào)查（Due Diligence）又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，其內(nèi)容包括企業(yè)的背景與歷史、企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的營(yíng)銷、制造方式、財(cái)務(wù)資料與財(cái)務(wù)制度、研究與發(fā)展計(jì)劃等各種相關(guān)的問(wèn)題。 盡職調(diào)查的意義？盡職調(diào)查的意義？ 盡職調(diào)查的重點(diǎn)？盡職調(diào)查的重點(diǎn)？ 盡職調(diào)查的意義盡職調(diào)查的意義 首先，盡職調(diào)查能夠幫助私募股權(quán)投資基金了解項(xiàng)目企業(yè)情況，減少合作雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題； 其次，盡職調(diào)查結(jié)果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎(chǔ)； 再者，盡職調(diào)查對(duì)有關(guān)的單據(jù)、文件進(jìn)行調(diào)查，

45、這本身就是一個(gè)保存和整理證據(jù)的過(guò)程，相關(guān)情況能以書(shū)面證據(jù)的方式保存下來(lái)，以備查詢或留作他用。 詳盡準(zhǔn)確的盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資基金客觀評(píng)價(jià)項(xiàng)目，做好投資決策的重要前提條件。 盡職調(diào)查的重點(diǎn)盡職調(diào)查的重點(diǎn) 盡職調(diào)查的主要內(nèi)容覆蓋創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目及項(xiàng)目企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財(cái)務(wù)等多個(gè)方面，其中財(cái)務(wù)情況、業(yè)務(wù)情況和法律情況這三方面是調(diào)查重點(diǎn)。 財(cái)務(wù)調(diào)查：調(diào)查與投資有關(guān)的所有財(cái)務(wù)信息。 業(yè)務(wù)調(diào)查：調(diào)查整個(gè)行業(yè)的狀況和目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。 法律調(diào)查：了解企業(yè)的法律結(jié)構(gòu)和法律風(fēng)險(xiǎn)。95（四）價(jià)值評(píng)估（四）價(jià)值評(píng)估 價(jià)值評(píng)估是私募股權(quán)投資基金基于盡職調(diào)查所得到的項(xiàng)目企業(yè)歷史業(yè)績(jī)、預(yù)期盈利能力等資料，通過(guò)科

46、學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程。 價(jià)值評(píng)估是公司對(duì)外投資過(guò)程中關(guān)鍵的一步，無(wú)論是項(xiàng)目投資還是項(xiàng)目退出，都需要對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。96價(jià)值評(píng)估方法價(jià)值評(píng)估方法 對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要有： 收益法、 市場(chǎng)法、 成本法。97收益法收益法 收益法是指通過(guò)估算被評(píng)估項(xiàng)目在未來(lái)的預(yù)期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。 根據(jù)預(yù)期收益估算方式的不同，收益法又可分為 實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量評(píng)估法98收益法收益法99市場(chǎng)法市場(chǎng)法 市場(chǎng)法是指在市場(chǎng)上選擇若干相同或近似的項(xiàng)目或企業(yè)作為參照物，針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值影響因素，將被評(píng)估

47、項(xiàng)目分別與參照物逐個(gè)進(jìn)行價(jià)格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項(xiàng)調(diào)整結(jié)果，確定被評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。100市場(chǎng)法市場(chǎng)法101成本法成本法 成本法是用現(xiàn)時(shí)條件下的重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的被評(píng)估項(xiàng)目所需的全部成本，減去被評(píng)估項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值，得到的差額作為被評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。102成本法成本法103 對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，比較適用的價(jià)值評(píng)估方法是市場(chǎng)法和收益法。 雖然從理論上講，收益法考慮了企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)，是比較成熟的估值方法，但其計(jì)算復(fù)雜，對(duì)參數(shù)假設(shè)敏感性高，因此在國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)市場(chǎng)上，較為常用的方法還是市場(chǎng)法。 以下就市場(chǎng)法的市盈

48、率模型和收益法的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個(gè)簡(jiǎn)要的介紹：104（1）市盈率模型 1）市盈率模型的基本原理 市盈率（P/E）是股價(jià)與收益的比率。 市盈率模型的基本原理是在預(yù)測(cè)項(xiàng)目企業(yè)收益的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定市盈率來(lái)評(píng)估項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值。105（1）市盈率模型 2）市盈率模型計(jì)算公式的演算過(guò)程為： 因?yàn)椋菏杏蕝⒖计髽I(yè)價(jià)值/參考企業(yè)預(yù)期收益 所以：項(xiàng)目企業(yè)價(jià)格項(xiàng)目企業(yè)預(yù)期收益市盈率 項(xiàng)目企業(yè)現(xiàn)價(jià)項(xiàng)目企業(yè)預(yù)期收益市盈率/（1+預(yù)期收益率）t 其中，t為資金回收年限。例如：如果市盈率是8，那么當(dāng)年5000萬(wàn)凈利潤(rùn)意味著公司估值是多少？公司估值為50008=4億。106（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原

49、理現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將項(xiàng)目企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)值后再累加，即得出項(xiàng)目企業(yè)的價(jià)值。107（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的計(jì)算公式的演變過(guò)程：企業(yè)價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)權(quán)益價(jià)值企業(yè)總價(jià)值債務(wù)價(jià)值 第五步第五步企業(yè)總價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值+外援投資價(jià)值 第四步第四步營(yíng)業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值第三第三步步現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值年度預(yù)期自由現(xiàn)金流量/（1+收益率）t 第二步第二步自由現(xiàn)金流量毛現(xiàn)金流量投資支出 第一步第一步毛現(xiàn)金流量息稅前利率（1所得稅）+折舊 例子：設(shè)i=30%解：解：則：風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占股權(quán)比例：5001011=49%110（五）談判并簽署投資協(xié)議 正式

50、的投資協(xié)議以投資意向書(shū)為基礎(chǔ)，但正式的協(xié)議具有正式的法律效力。除了商業(yè)條款外，還有復(fù)雜的法律條款，因此需要律師參與談判。 投資協(xié)議必須反映基金擬采取的投資策略，包括進(jìn)入策略和退出策略。進(jìn)入策略通常采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股的方式。111投資模式 1.公司架構(gòu) 所謂公司架構(gòu)，就是PE直接投資于實(shí)際進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)公司。 這種投資模式適用于人民幣PE 。112投資模式 2.中外合資架構(gòu) 所謂中外合資架構(gòu)，就是外資PE直接投資于實(shí)際進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)公司，投資后，國(guó)內(nèi)公司變成中外合資企業(yè)，應(yīng)遵守中外合資企業(yè)法。 這種投資模式適用于外幣PE。113投資模式 3.紅籌架構(gòu) 所謂紅籌架構(gòu)，即先由企業(yè)的創(chuàng)始股東在開(kāi)曼群島等地注冊(cè)一家離岸公司，然后利用這家離岸公司控制實(shí)