轉(zhuǎn)債贖回新變化及其背后的強勢有效市場

1、轉(zhuǎn)債的三大附加條款贖回、回售和下修是轉(zhuǎn)債價格重要的內(nèi)生影響因素。隨著轉(zhuǎn)債市場個券數(shù)不斷增加，強贖也開始成為高頻事件。贖回直接標志著轉(zhuǎn)債生命周期即將結(jié)束，在三大條款中對轉(zhuǎn)債價格的沖擊最大，與投資者利益息息相關(guān)，是投資者越來越需要關(guān)注的重點。本報告總結(jié)了近期關(guān)于轉(zhuǎn)債贖回的新變化，并試圖挖掘市場對于贖回博弈與以往的不同。轉(zhuǎn)債贖回條款設(shè)定方式回顧。贖回條款通常分為兩個部分，分別是到期贖回條款和有條件贖回條款。（1）到期贖回?？赊D(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司以可轉(zhuǎn)債的票面面值+補償利息向本次可轉(zhuǎn)債持有人贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。（2）有條件贖回。當下述兩種情形的任意一種出現(xiàn)時，公司有權(quán)決定按照債券面值加當期

2、應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。一是余額小于 3000 萬的贖回，另一種為強制贖回，觸發(fā)條件表述為：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)公司股票在連續(xù)y 個交易日中至少 x 個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的 z%（含 z%），簡記為（x / y, z）。z，x 越小，強贖條款越容易觸發(fā)。我們統(tǒng)計了 2017年以來發(fā)行的轉(zhuǎn)債強贖條款設(shè)置，最常見的是（15/30,130）。也有個別轉(zhuǎn)債如晨豐轉(zhuǎn)債設(shè)置的強贖條款（30/30,130）較難觸發(fā)。表 1：強贖條款設(shè)置類型贖回觸發(fā)計算時間區(qū)間（x）贖回觸發(fā)計算最大時間區(qū)間(y)贖回觸發(fā)比例(z)個數(shù)個券案例15301305362030130181530120715

3、30125310201302迪森轉(zhuǎn)債，歌爾轉(zhuǎn) 210301251華菱轉(zhuǎn) 210301301瀚藍轉(zhuǎn)債20301201錦雞轉(zhuǎn)債30301301晨豐轉(zhuǎn)債 強贖是大部分轉(zhuǎn)債的觸發(fā)終止方式“轉(zhuǎn)債的生命周期結(jié)束方式”與“轉(zhuǎn)債的觸發(fā)終止方式”辨析。轉(zhuǎn)債的生命周期結(jié)束方式是指轉(zhuǎn)債退出市場的方式（也常稱作“導(dǎo)致轉(zhuǎn)債存量余額減少的行為”或“轉(zhuǎn)債退出方式”），有三種，分別是轉(zhuǎn)股、贖回和回售。轉(zhuǎn)債的觸發(fā)終止方式指的是驅(qū)動轉(zhuǎn)債結(jié)束從而退市的事件。轉(zhuǎn)債可能會正常存續(xù)至到期觸發(fā)到期贖回而終止，也有可能會因為其他事件提前終止：如快速完成轉(zhuǎn)股（至觸發(fā)余額小于 3000 萬贖回）、強制贖回以及回售，前二者會驅(qū)動轉(zhuǎn)債提前結(jié)束，大面

4、積回售可能會驅(qū)動轉(zhuǎn)債余額小于 3000 萬元觸發(fā)條件贖回并提前結(jié)束。值得注意的是，觸發(fā)終止方式指的是驅(qū)動轉(zhuǎn)債終止并退市的事件，并不意味著轉(zhuǎn)債以這種方式實質(zhì)性結(jié)束生命周期，如強贖的轉(zhuǎn)債可能最后全部以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束生命周期，并未產(chǎn)生實質(zhì)性的贖回，“強贖”在這里就是驅(qū)動轉(zhuǎn)債提前終止的事件。轉(zhuǎn)股是大部分轉(zhuǎn)債結(jié)束生命周期的方式，非轉(zhuǎn)股退出為小概率事件。我們統(tǒng)計了 2006年以來發(fā)行轉(zhuǎn)債的生命周期結(jié)束方式和觸發(fā)終止方式，共有 253 只退市個券。從轉(zhuǎn)債的生命周期結(jié)束方式來看，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例均值為 94.89%，中位數(shù)達到 99.50%，提前贖回比例的均值為 1.25%，到期贖回比例的均值為 2.03%，回售

5、比例均值為 1.83%?？梢钥吹睫D(zhuǎn)股是幾乎所有轉(zhuǎn)債結(jié)束生命周期的主要方式，非轉(zhuǎn)股退出為小概率事件。表 2：轉(zhuǎn)債生命周期結(jié)束方式轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例提前贖回比例回售比例到期贖回比例平均值94.891.251.832.03中位數(shù)99.500.430.000.00從轉(zhuǎn)債的觸發(fā)終止方式來看：（1）到期贖回的有：澄星轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債、廣汽轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債、唐鋼轉(zhuǎn)債、格力轉(zhuǎn)債；（2）快速完成轉(zhuǎn)股（至余額小于 3000 萬贖回）的有：中裝轉(zhuǎn)債、天馬轉(zhuǎn)債；（3）回售終止的有輝豐轉(zhuǎn)債、雙良轉(zhuǎn)債、江南轉(zhuǎn)債。剩下的均為強制贖回。此處我們講回售造成了轉(zhuǎn)債終止，指的是大面積回售導(dǎo)致轉(zhuǎn)債余額小于 300

6、0 萬元，從而觸發(fā)了條件贖回，因此本質(zhì)上造成轉(zhuǎn)債終止的事件還是回售而非贖回。我們回顧了歷史上回售終止的三個個券如下：輝豐轉(zhuǎn)債（2 次回售余額小于 3000 萬元贖回）：（1）由于公司 2018 年、2019 年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)會計師事務(wù)所審計的凈利潤為負值，深圳證券交易所決定公司可轉(zhuǎn)換公司債券自 2020 年 5 月 25 日起暫停上市。（2）2020 年 6 月 6 日公告第一次回售和下修董事會提議，2020 年 12 月 18 日公告第二次回售，2021 年 3 月 20 日公告觸發(fā)余額小于 3000萬元贖回。最后 97.60%的個券以回售結(jié)束，2.30%比例的個券以贖回結(jié)束。雙良轉(zhuǎn)債（

7、1 次回售余額小于 3000 萬停止交易2 次回售到期贖回）：（1）2011年 11 月 21 日公告第一次回售。（2）2011 年 12 月 11 日流通數(shù)量已小于 3000 萬元，停止交易。（3）2012 年 12 月 31 日公告第二次回售。（4）2013 年 7 月 18 日公告第三次回售，2015 年 4 月 13 日公告到期贖回。最后 99.50%的個券以回售結(jié)束，0.44%比例的個券以贖回結(jié)束。江南轉(zhuǎn)債（2 次回售余額小于 3000 萬元贖回）：（1）2018 月 7 月 11 日公告第一次回售。（2）2018 年 10 月 13 日公告第二次回售。（3）2019 年 1 月 2

8、3 日流通數(shù)量已小于3000 萬元，公告條件贖回。最后 96.83%的個券以回售結(jié)束，3.16%比例的個券以贖回結(jié)束。圖 1：轉(zhuǎn)債觸發(fā)終止方式統(tǒng)計表 3：轉(zhuǎn)債觸發(fā)終止方式細節(jié)類型轉(zhuǎn)債名稱起息日摘牌日期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例贖回比例回售比例到期比例澄星轉(zhuǎn)債2007-05-102012-05-1754.420.0021.9323.65博匯轉(zhuǎn)債2009-09-232014-09-2998.511.490.000.00新鋼轉(zhuǎn)債2008-08-212013-08-270.000.000.0999.91航信轉(zhuǎn)債2015-06-122021-06-150.070.000.0199.91到期贖回廣汽轉(zhuǎn)債2016-01-

9、222022-01-2473.900.000.0026.10九州轉(zhuǎn)債2016-01-152022-01-170.140.000.0099.86電氣轉(zhuǎn)債2015-02-022021-02-0277.630.000.0022.37唐鋼轉(zhuǎn)債2007-12-142012-12-140.000.000.00100.00格力轉(zhuǎn)債2014-12-252019-12-250.800.0058.7040.50雙良轉(zhuǎn)債2010-05-042015-05-070.060.0099.500.44回售輝豐轉(zhuǎn)債2016-04-212021-04-280.102.3097.600.00江南轉(zhuǎn)債2016-03-182019-

10、02-200.013.1696.830.00轉(zhuǎn)股至余額小中裝轉(zhuǎn)債2019-03-262020-03-3099.690.310.000.00于 3000 萬贖回天馬轉(zhuǎn)債2018-04-172019-11-1999.030.970.000.00理論上來說轉(zhuǎn)債的觸發(fā)終止方式有到期贖回、轉(zhuǎn)股、強制贖回以及回售，但實際中大部分情況下為強贖，其他情況均為小概率事件。2017 年以來共有 184 只退市個券，其中 182 只觸發(fā)終止方式均為強制贖回，快速轉(zhuǎn)股（至觸發(fā)余額小于 3000 萬贖回）的有 2 只，分別為中裝轉(zhuǎn)債和天馬轉(zhuǎn)債，沒有到期贖回終止以及回售終止的案例。因此，通常我們提及“贖回”、“提前贖回”

11、和“條件贖回”時，就是指強制贖回。 近兩年強贖事件明顯增加隨著轉(zhuǎn)債市場擴容強贖事件不斷增加。我們統(tǒng)計了 2017 年以來贖回的轉(zhuǎn)債，大部分轉(zhuǎn)債會在上市 2 年內(nèi)強贖。贖回是大部分轉(zhuǎn)債提前終止的觸發(fā)事件，隨著轉(zhuǎn)債市場個券的增加，贖回事件也會增加，我們構(gòu)造了相應(yīng)的指標贖回強度，來衡量市場在不同時間點贖回事件的發(fā)生頻次：贖回強度 1 = 過去 30 交易日贖回個數(shù) / 存量轉(zhuǎn)債個數(shù)贖回強度 2 = 過去 30 交易日贖回個數(shù) / 過去 30 交易日觸發(fā)贖回個數(shù)當權(quán)益市場處于上行通道時，贖回強度會有明顯的上升。轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖條款意味著其平價已持續(xù)處在 130 元以上的位置，而贖回價格往往設(shè)定為 100

12、元+當期利息，因此如果觸發(fā)了強贖，對于投資者而言選擇賣出或轉(zhuǎn)股是更好的選擇。當然不管如何交易，除非平價低于贖回價，執(zhí)行強贖后的轉(zhuǎn)債最終還是會以轉(zhuǎn)股結(jié)束生命周期，因此觸發(fā)強贖后轉(zhuǎn)債的價格會收斂于平價。平價越高，投資者越有可能轉(zhuǎn)股，實質(zhì)性贖回（發(fā)行人還款付息）的概率就越小。當轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股市場走勢較好時，通常上市公司會選擇提前贖回，一方面促轉(zhuǎn)股不用還本付息、實質(zhì)性贖回風險小，另一方面節(jié)省財務(wù)費用，也可以為發(fā)新債騰挪空間。圖 2：轉(zhuǎn)債贖回距離上市時間間隔圖 3：2017 年以來轉(zhuǎn)債贖回個數(shù)302520151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

13、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10圖 4：轉(zhuǎn)債贖回強度 1 與平均平價圖 5：轉(zhuǎn)債贖回強度 2 與平均平價贖回強度1平均平價贖回強度2平均平價12%10%8%6%4%2%0%13012011010090807060120%100%80%60%40%20%0%13012011010090807060 圖 6：轉(zhuǎn)債贖回強度 1 與萬得全 A 指數(shù)圖 7：轉(zhuǎn)債贖回強度 2 與萬得全 A 指數(shù)贖回強度1萬得全A贖回強度2萬得全A12%10%8%6%4%2%0%6,5006,

14、0005,5005,0004,5004,0003,5003,000120%100%80%60%40%20%0%6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000 贖回新規(guī)影響深遠2022 年初上交所和深交所正式發(fā)布新的股票上市規(guī)則，規(guī)定上市公司應(yīng)在觸發(fā)贖回時明確說明是否執(zhí)行贖回權(quán)。2020 年 12 月 31 日證監(jiān)會發(fā)布的可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當在贖回條件滿足后及時披露，明確說明是否行使贖回權(quán)，發(fā)行人決定不行使贖回權(quán)的，在證券交易場所規(guī)定的期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)。2022 年 1 月 7日，上交所和深交所同時發(fā)布了新的股票上市規(guī)則，參考可轉(zhuǎn)換公司

15、債券管理辦法對贖回條款相關(guān)規(guī)定統(tǒng)一為：公司應(yīng)當在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券贖回條件的當日決定是否贖回并于次一交易日開市前披露?？赊D(zhuǎn)換公司債券管理辦法中值得關(guān)注的有兩點：一是條款觸發(fā)后上市公司應(yīng)該及時披露是否執(zhí)行權(quán)利；二是還需要在證券交易場所規(guī)定的期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)。然而交易所新規(guī)中只提到了第一點，對贖回鎖定期限并未明確規(guī)定。因此我們也可以觀察到部分轉(zhuǎn)債在不贖回公告中并未提及贖回鎖定期，如朗新轉(zhuǎn)債自 2021 年 9 月開始公告了 8次不贖回，每次都未說明贖回鎖定期，默認此次公告后開始重新進行贖回觸發(fā)判定，觸發(fā)一次公告一次，類似的還有艾華轉(zhuǎn)債等。但新規(guī)后大部分轉(zhuǎn)債公告了贖回鎖定期。表 4：轉(zhuǎn)債贖回

16、條款的相關(guān)規(guī)定機構(gòu)文件名稱發(fā)布日期實施起始日主要條款第十一條 募集說明書可以約定贖回條款，規(guī)定發(fā)行人可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。第十二條 發(fā)行人在決定是否行使贖回權(quán)或者對轉(zhuǎn)股價格進行調(diào)整、修正時，應(yīng)當遵守誠實信用的原則，不得誤導(dǎo)投資者或者損害投資者的合法權(quán)益。保薦人應(yīng)當在持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)對上述行為予以監(jiān)督。第十三條 在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人應(yīng)當持續(xù)關(guān)注贖回條件是否滿證可轉(zhuǎn)換公司債券監(jiān)管理辦法2020-12-312021-01-31足，預(yù)計可能滿足贖回條件的，應(yīng)當在贖回條件滿足 5 的五個交易日前及時披露，向市場充分提示風險。會第十四條 發(fā)行人應(yīng)當在贖回條件滿足后及時披露，明確說明

17、是否行使贖回權(quán)。發(fā)行人決定行使贖回權(quán)的，應(yīng)當披露贖回公告，明確贖回的期間、程序、價格等內(nèi)容，并在贖回期結(jié)束后披露贖回結(jié)果公告。發(fā)行人決定不行使贖回權(quán)的，在證券交易場所規(guī)定的期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)。發(fā)行人決定行使或者不行使贖回權(quán)的，還應(yīng)當充分披露其實際控制人、控股股東、持股百分之五以上的股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員在贖回條件滿足前的六個月內(nèi)交易該可轉(zhuǎn)債的情況，上述主體應(yīng)當予以配合。深深圳證券交易所11.7.5 上市公司行使贖回權(quán)時，應(yīng)當在每年首次滿足贖回條件后的五個交交股票上市規(guī)則2020-12-312020-12-31易日內(nèi)至少披露三次贖回公告。贖回公告應(yīng)當載明贖回的程序、價格、付所（20

18、20 年修訂）款方法、時間等內(nèi)容。贖回期結(jié)束，公司應(yīng)當公告贖回結(jié)果及影響。7.2.4 上市公司應(yīng)當持續(xù)關(guān)注可轉(zhuǎn)換公司債券約定的贖回條件是否滿足，預(yù)計可能觸發(fā)贖回條件的，應(yīng)當在預(yù)計贖回條件觸發(fā)日的五個交易日前至深深圳證券交易所少發(fā)布一次風險提示公告。公司應(yīng)當在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券贖回條件的當交股票上市規(guī)則2022-01-072022-01-07日決定是否贖回并于次一交易日開市前披露。公司決定行使贖回權(quán)的，還所（2022 年修訂）應(yīng)當在滿足贖回條件后每五個交易日至少發(fā)布一次贖回提示性公告，并在贖回期結(jié)束后公告贖回結(jié)果及其影響；決定不行使贖回權(quán)的，公司應(yīng)當公告不贖回的具體原因。上交上海證券交易所股票上

19、市規(guī)則2020-12-312020-12-3111.8.5 上市公司應(yīng)當在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券贖回條件的下一交易日發(fā)布公告，明確披露是否行使贖回權(quán)。如決定行使贖回權(quán)的，公司還應(yīng)當在贖回期結(jié)束前至少發(fā)布 3 次贖回提示性公告，公告應(yīng)當載明贖回程序、贖回價所（2020 年12 月第十四次修訂）格、付款方法、付款時間等內(nèi)容。贖回期結(jié)束后，公司應(yīng)當公告贖回結(jié)果及其影響。機構(gòu)文件名稱發(fā)布日期實施起始日主要條款7.2.4 上市公司應(yīng)當持續(xù)關(guān)注可轉(zhuǎn)換公司債券約定的贖回條件是否滿足，預(yù)計可能滿足贖回條件的，應(yīng)當在預(yù)計贖回條件滿足的 5 個交易日前披露上海證券交易所上股票上市規(guī)則交（2022 年 1 月第十所五次

20、修訂）2022-01-072022-01-07提示性公告，向市場充分提示風險。公司應(yīng)當在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券贖回條件的當日決定是否贖回并于次一交易日開市前披露。如決定行使贖回權(quán)的，公司應(yīng)當在滿足贖回條件后每 5 個交易日至少披露 1 次贖回提示性公告，并在贖回期結(jié)束后公告贖回結(jié)果及其影響；如決定不行使贖回權(quán)的，公司應(yīng)當充分說明不贖回的具體原因。證監(jiān)會、上交所、深交所官網(wǎng)從贖回鎖定期的分布來看，時間間隔為 3 個月和半年的居多。我們統(tǒng)計了歷史上所有轉(zhuǎn)債不贖回的公告（共計 392 個），并計算上市公司選擇的贖回鎖定期的分布。部分轉(zhuǎn)債存在重復(fù)公告的現(xiàn)象，如振德轉(zhuǎn)債在 2020 年 8 月-10 月連續(xù)

21、公告了 4 次，只有第 1 次算有效公告，后面 3 次觸發(fā)時仍然處于贖回鎖定期，公告內(nèi)容為第 1 次公告的重復(fù)。去除掉這樣的重復(fù)公告后獲得 351 個觀測。對于不提前贖回公告中未明確贖回鎖定期的，將公告日次日為新起算點。結(jié)論如下：（1）早在 2019 年就有公司開始進行不贖回公告，最早開始進行不贖回公告的是廣電轉(zhuǎn)債和天馬轉(zhuǎn)債。（2）共有 176 個公告公布了贖回鎖定期，175個公告未公布贖回鎖定期。2021 年可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法出臺以來共有 232 個觀測，151 個公告公布了贖回鎖定期，81 個公告未公布贖回鎖定期。（3）從贖回鎖定期的分布來看，時間間隔為 3 個月和半年的居多。（4）贖

22、回鎖定期最長的是金禾轉(zhuǎn)債，為 2022年 1 月 24 日至存續(xù)期結(jié)束前（2023 年 11 月 1 日）。其次是潤健轉(zhuǎn)債，為 2021 年 11 月25 日至 2022 年 12 月 31 日。目前尚不存在上市公司選擇不贖回之后再也無法贖回的案例。在大量個券公告不贖回的背景下，我們更加關(guān)心如果上市公司不及時贖回，是否之后再也無法觸發(fā)贖回而喪失良機。（1）逆向推斷來看：復(fù)盤歷史上已經(jīng)退市的轉(zhuǎn)債，大部分轉(zhuǎn)債觸發(fā)了強贖并且成功促轉(zhuǎn)股使轉(zhuǎn)債結(jié)束生命周期，僅有 12 只個券在存續(xù)期間一直沒有觸發(fā)贖回，其中 9 個到期贖回，3 個大面積回售結(jié)束。由此可見目前還不存在上市公司選擇不贖回之后再也無法贖回的案

23、例。（2）正向推斷來看：我們也統(tǒng)計了到目前為止 253 只退市個券在其存續(xù)期內(nèi)觸發(fā)強贖條款的次數(shù)（連續(xù)觸發(fā)算 1 次），其中 223 只個券在存續(xù)期內(nèi)只觸發(fā)了 1 次強贖條款，說明大部分轉(zhuǎn)債在第 1 次觸發(fā)期間便選擇了贖回，因此有效觀測較少。此處歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤或?qū)ξ覀兊呐袛嗖o多少借鑒意義，但可以相信，在轉(zhuǎn)債為期 5-6 年的存續(xù)期中，市場的周期性波動以及行業(yè)的輪動總會給予上市公司多次機會提前贖回。223121431圖 8：贖回鎖定期分布（天）圖 9：已退市轉(zhuǎn)債生命周期內(nèi)強贖觸發(fā)次數(shù) 250200個券數(shù)15010050001234觸發(fā)次數(shù) 提前贖回背后的強勢有效市場轉(zhuǎn)股溢價率收斂于 0 是大部分

24、轉(zhuǎn)債的最終歸宿。上文提到大部分上市公司會選擇執(zhí)行強贖權(quán)利結(jié)束轉(zhuǎn)債生命周期。提前贖回價格通常遠低于轉(zhuǎn)股價值，因此當執(zhí)行提前贖回后，理性投資者會選擇賣出轉(zhuǎn)債或直接轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)債持有者會在轉(zhuǎn)債與正股之間比對，若轉(zhuǎn)債價格高于平價，則直接賣出轉(zhuǎn)債獲利更多，若轉(zhuǎn)債價格低于平價則理論上轉(zhuǎn)換成正股再賣出獲利更多，由于這樣的套利，轉(zhuǎn)債的價格最終會趨于轉(zhuǎn)股價值，相應(yīng)地轉(zhuǎn)股溢價率最終也會收斂于 0。我們統(tǒng)計了 2020 年以來提前贖回的轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)：（1）轉(zhuǎn)債價格在贖回公告后價格持續(xù)走低，贖回對轉(zhuǎn)債價格沖擊巨大；（2）轉(zhuǎn)債在贖回公告日之前 20 個交易日轉(zhuǎn)股溢價率就開始下降，且贖回公告日當天轉(zhuǎn)股溢價率下降的幅度最大，之后

25、轉(zhuǎn)股溢價率則主要在 0 附近波動。圖 10：贖回公告日 T 前后轉(zhuǎn)債收盤價圖 11：贖回公告日 T 前后轉(zhuǎn)股溢價率可能觸發(fā)強贖之前轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率就會被動壓縮， 原因之一是贖回預(yù)期效應(yīng)（Expected announcement effect）。投資者會在強贖條款快要觸發(fā)時，為防止可能的強贖帶來損失選擇賣出轉(zhuǎn)債，造成轉(zhuǎn)股溢價率下降。當正股的價格持續(xù)高于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價時，市場會博弈轉(zhuǎn)債是否執(zhí)行提前贖回權(quán)利，因此會有因為贖回預(yù)期博弈帶來的轉(zhuǎn)股溢價率提前下降。贖回前轉(zhuǎn)股溢價率下降的另一個原因是私人信息效應(yīng)（Private information effect）。隨著近期贖回事件增多，市場對贖回的博弈更加

26、強烈。我們認為在這樣的市場環(huán)境下，可能有一部分投資者會具有私人信息，提前知道轉(zhuǎn)債要強贖，拋售轉(zhuǎn)債造成轉(zhuǎn)股溢價率下降。即我們認為對于贖回博弈而言轉(zhuǎn)債市場是一個強勢有效市場（Strong Form of Efficient Market Hypothesis），包括私人信息在內(nèi)的所有信息會反映在轉(zhuǎn)債價格當中。因此，觸發(fā)贖回前轉(zhuǎn)股溢價率的變化應(yīng)該由贖回預(yù)期效應(yīng)和私人信息效應(yīng)共同決定，即：觸發(fā)贖回前轉(zhuǎn)股溢價率的變化 = 贖回預(yù)期效應(yīng) + 私人信息效應(yīng)為驗證轉(zhuǎn)債市場的價格走勢是否蘊含了私人信息效應(yīng)，我們進一步遍歷了轉(zhuǎn)債每日的贖回條款觸發(fā)信息，統(tǒng)計了未選擇贖回的轉(zhuǎn)債，構(gòu)成第 2 個樣本不贖回組（共 381

27、 個觀測）：包含觸發(fā)贖回后公告不贖回的轉(zhuǎn)債（公告不贖回組），和觸發(fā)贖回后未公告是否贖回、且不在贖回鎖定期的轉(zhuǎn)債（未公告組）。如果有投資者提前知道了轉(zhuǎn)債贖回，那么觸發(fā)贖回前轉(zhuǎn)股溢價率的下降幅度會更大，如果提前知道了轉(zhuǎn)債不贖回，那么轉(zhuǎn)股溢價率下降的幅度會更小。因此，理論上來說贖回組轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率下降幅度會明顯大于不贖回組轉(zhuǎn)債。這樣就可以分離對比兩個不同影響因素。同時，為了排除同期轉(zhuǎn)債市場估值對本文結(jié)果的影響，我們還使用全市場平價大于 130，余額大于2 億的轉(zhuǎn)股溢價率均值作為benchmark，計算了相對溢價率變動（溢價率變動-130 溢價率變動）。此外，下文在分析對比不同組數(shù)據(jù)差異時，也提供相

28、應(yīng)的 Mann-Whitney U 檢驗（單邊檢驗）結(jié)果的統(tǒng)計量 U 和相應(yīng)的 P 值。分析的數(shù)據(jù)區(qū)間為 2020 年至 2022 年 3 月。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）從轉(zhuǎn)股溢價率收斂的時間區(qū)間來看：轉(zhuǎn)股溢價率在觸發(fā)贖回前 20 個交易日內(nèi)就開始下降，前 10 個交易日內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價率的變化已經(jīng)較小。贖回組前 20 交易日轉(zhuǎn)股溢價率變化均值為-3.28%，降幅顯著大于前 10 交易日變化均值-0.69%。（2）從兩組樣本結(jié)果對比來看：觸發(fā)前 20 日贖回組溢價率的收斂幅度高于不贖回組，私人信息效應(yīng)顯著。贖回組樣本轉(zhuǎn)債在贖回觸發(fā)前 20 個交易日轉(zhuǎn)股溢價率變動的均值和中位數(shù)分別為-3.28%和-2.10%，

29、都有明顯的下降，降幅顯著高于不贖回組（-1.03%，-0.39%）。（3）計算相對溢價率變動所得的結(jié)論與上述一致。（4）Mann-Whitney U 檢驗的結(jié)果見表 5，上述對比序列的結(jié)果在 5%的顯著性水平下均通過了統(tǒng)計檢驗。（5）本報告中未公告組樣本的數(shù)據(jù)為手動收集核驗，若持續(xù)觸發(fā)贖回則采用第一次為觸發(fā)日，但可能存在偏差。公告不贖回組的觸發(fā)日則采用公告的日期，較為準確。我們進一步對比了贖回組和公告不贖回組的差異，所得的結(jié)論與上述一致（見表 5）。此外，我們也對比了不同組別轉(zhuǎn)債在觸發(fā)贖回后 5 個交易日轉(zhuǎn)股溢價率的變動。不贖回組的溢價率變動均值為 2.02%，而贖回組的溢價率變動均值為-3.

30、97%，顯著低于不贖回組。由此我們也可以看到，觸發(fā)日后轉(zhuǎn)債的溢價率還會補漲或補跌，就意味著嚴格意義上來說，市場是處于強勢和半強勢之間的，還有許多投資者不具有私人信息，他們可能會造成溢價率在觸發(fā)日之后的補漲或補跌。圖 12：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回前 N 日轉(zhuǎn)股溢價率變化的均值圖 13：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回前 N 日轉(zhuǎn)股溢價率變化的中位數(shù)1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50前5日變化前10日變化前20日變化0.570.28-0.65-0.69-1.030.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50前5日變化前10日變化前20日變化0.22

31、 0.05-0.34-0.68-0.39-2.10贖回 -3.28不贖回贖回不贖回圖 14：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回前 N 日相對轉(zhuǎn)股溢價率變化的均值圖 15：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回前 N 日相對轉(zhuǎn)股溢價率變化的中位數(shù)前5日相對變化前10日相對變化前20日相對變化0.50-0.08-0.92-1.18-1.68-3.97贖回不贖回1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.00前5日相對變化前10日相對變化前20日相對變化-0.25-0.15-0.68-1.01-1.090.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.50-

32、4.00-3.74贖回不贖回圖 16：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回后 5 日轉(zhuǎn)股溢價率變動均值圖 17：轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回后 5 日轉(zhuǎn)股溢價率變動中位數(shù)3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00贖回不贖回2.021.85-3.97-4.04后5日變化后5日相對變化1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80贖回不贖回-0.45-0.541.041.05后5日變化后5日相對變化表 5：提前贖回背后的強勢有效市場 統(tǒng)計檢驗樣本對比序列 1對比序列 2Mann-Whitney U StatisticP-Value全樣本贖回組前 2

33、0 日變化贖回組前 10 日變化97190.0018全樣本贖回組前 20 日相對變化贖回組前 10 日相對變化91820.0002全樣本贖回組前 20 日變化不贖回組前 20 日變化238950.0001全樣本贖回組前 20 日相對變化不贖回組前 20 日相對變化240150.0001全樣本贖回組后 5 日變化不贖回組后 5 日變化157090.0000全樣本贖回組后 5 日相對變化不贖回組后 5 日相對變化168320.0000全樣本贖回組前 20 日變化公告不贖回組前 20 日變化206580.0001全樣本贖回組前 20 日相對變化公告不贖回組前 20 日相對變化207000.0001全樣本贖回組后 5 日變化公告不贖回組后 5 日變化132130.0000全樣本贖回組后 5 日相對變化公告不贖回組后 5 日相對變化141350.0000Wind 市場對贖回的博弈逐漸加強近期市場對贖回的博弈逐漸加強，贖回預(yù)期效應(yīng)和私人信息效應(yīng)都更加強烈。2020年開始轉(zhuǎn)債贖回明顯增多，市場可能會比以往更加關(guān)注提前贖回事件，對贖回預(yù)期的博弈會更加強烈。我們將樣本分為了 2020 年和 2021 年至今（2022 年 3 月）進行對比。（1）不贖回組中，2021 年觸發(fā)贖回前20 交易日變化均值為-2.15%，降幅高于2020 年的1.03%，說明 2021 年市場對于贖回事件更加關(guān)注，