第六章貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道

1、第六章貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道貨幣政策的信貸渠道主要有兩種，一種是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，一種是銀行貸款渠道。前者并不是一個(gè)新理論，費(fèi)雪（Fisher）（1933）就提出了這個(gè)觀點(diǎn)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)在上個(gè)世紀(jì)70年代的興起，這個(gè)觀點(diǎn)得到了更嚴(yán)格的闡述。銀行貸款渠道則主要考慮銀行中介在政策傳導(dǎo)中的作用，即將銀行的資產(chǎn)（負(fù)債）看成是一種不同于“ISLM框架中的同質(zhì)證券”的資產(chǎn)（負(fù)債），進(jìn)而通過資產(chǎn)組合的方法來分析貨幣政策傳導(dǎo)，這也不是一個(gè)新方法，托賓和布瑞納德（Tobin和Brainard）（1963）以及布倫納和梅茨勒（Brunner和Meltzer）（1963）最早對(duì)其做了正式描述，而伯南克（Bernan

2、ke）（1988）則將其融入了IS-LM框架之中，相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)也逐漸增加，隨著伯南克出任聯(lián)儲(chǔ)出席，信貸渠道這一觀點(diǎn)變得更加流行。本章將就信貸渠道理論進(jìn)行介紹，內(nèi)容安排如下：第一節(jié)主要闡述貨幣渠道和信貸渠道的聯(lián)系與區(qū)別，第二、三節(jié)則主要闡述貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道，第四節(jié)介紹考慮了信貸渠道之后的一般均衡模型，第五節(jié)對(duì)相關(guān)實(shí)證分析以及目前該領(lǐng)域的研究狀況進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制闡述的是名義貨幣量的變動(dòng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從長(zhǎng)期來看，名義貨幣數(shù)量的變動(dòng)將導(dǎo)致價(jià)格水平的同比例變化，從而使得實(shí)際貨幣數(shù)量不變，因此單純改變名義貨幣數(shù)量并不會(huì)對(duì)實(shí)際貨幣數(shù)量，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。因此

3、，一個(gè)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量從長(zhǎng)期來看最終取決于實(shí)際因素，比如勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率，各種實(shí)際資本和人力資本的數(shù)量和質(zhì)量，以及企業(yè)家的創(chuàng)造性才能等等。從短期來看，名義貨幣數(shù)量的變化并不會(huì)立即帶來價(jià)格水平的同比例上升，因此實(shí)際貨幣數(shù)量會(huì)發(fā)生變化，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到影響。短期價(jià)格水平粘性主要有三個(gè)方面的原因，一是信息不充分，二是協(xié)調(diào)困難，三是價(jià)格被一些合同所固定。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，假設(shè)中央銀行宣布明天將進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，向經(jīng)濟(jì)中投放1000億元的基礎(chǔ)貨幣，此時(shí)經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣恰好為10000億元，如果貨幣中性成立，那么在明天早上，當(dāng)中央銀行公開市場(chǎng)操作完成之后，所有價(jià)格應(yīng)該馬上上升10%，但是實(shí)際上往往不是這樣

4、。首先，并不是所有的人都知道這一信息，通常作為中央銀行公開市場(chǎng)操作對(duì)手方的商業(yè)銀行隨時(shí)會(huì)關(guān)注這一信息，而一般的老百姓可能根本就不知道有這回事，因此他們的消費(fèi)、生產(chǎn)以及定價(jià)仍然不會(huì)受到影響，于是價(jià)格會(huì)因?yàn)樾畔鬟f的不充分而顯得有粘性，這種信息上的隔閡使得某個(gè)廠商可能會(huì)只有觀察到增加的需求傳遞到自己生產(chǎn)的產(chǎn)品之上時(shí)才會(huì)做出價(jià)格調(diào)整的決定，而這種傳遞顯然是緩慢的。其次，即使每個(gè)人都關(guān)注到了這條消息，但是要使得所有的價(jià)格都上漲10%卻需要協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)，如果在別人沒有調(diào)整價(jià)格時(shí)，任何單個(gè)企業(yè)或者個(gè)人觀察到這個(gè)信息之后可能都不愿調(diào)整自己生產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)格，就好比夏令時(shí)，盡管所有的人可能都覺得在夏天早起晚睡1

5、小時(shí)更好，但是如果其他人不調(diào)整作息時(shí)間，自己就不會(huì)調(diào)整，因此這種策略性的互補(bǔ)使得名義價(jià)格調(diào)整不可能與名義貨幣供應(yīng)數(shù)量相一致。第三，現(xiàn)實(shí)中很多涉及價(jià)格的合同，比如工資合同，供貨合同，在短期之內(nèi)都是不可改變的，這又增加了短期價(jià)格的粘性。一、傳統(tǒng)的貨幣渠道貨幣在短期內(nèi)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際變量，通常的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)將其影響表述在IS-LM框架中。實(shí)際貨幣需求是實(shí)際產(chǎn)出和名義利率的函數(shù)，即：M/P=L（Y,i），在短期價(jià)格水平粘性的條件下，名義貨幣供給的增加將使得實(shí)際貨幣增加，要誘使人們持有更多的實(shí)際貨幣，名義利率水平下降，在物價(jià)水平不變的條件下，名義利率的變化也等價(jià)于實(shí)際利率的下降，實(shí)際利率下降使得投資需求

6、增加，從而增加總需求，在短期內(nèi)總需求的增加將使得總供給增加（如何理解，猶如開館子），名義貨幣數(shù)量的增加最終使得短期產(chǎn)出增加，這就是貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道。從利率下降到投資增加，這個(gè)中間過程可以用托賓的理論來解釋，利率下降使得資產(chǎn)價(jià)格上升，從而資本品的市場(chǎng)價(jià)值高于其重置成本，這會(huì)促進(jìn)投資的增加，這一般又稱作資產(chǎn)價(jià)格渠道。在開放經(jīng)濟(jì)中，如果一個(gè)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，根據(jù)利率平價(jià)理論，本國(guó)利率下降使得匯率貶值，這又會(huì)增加對(duì)外凈出口，從而使得總需求增加。以上這些渠道通常都稱作貨幣渠道。其原因是這些效果都是由于貨幣”本身增加而帶來的。如果經(jīng)濟(jì)中不存在商業(yè)銀行，大家都用中央銀行發(fā)行的紙幣來交易，那么貨幣就

7、指這些中央銀行的負(fù)債：紙幣。貨幣的一個(gè)主要特點(diǎn)是它能夠用作交易媒介，克服采取物物交換時(shí)普遍存在的需求的雙重巧合（doublecoincideneeofwants）困難，實(shí)際貨幣增加能夠使得利率水平下降的原因可以由鮑莫爾（Baumol）（1952）的存貨模型來解釋，因?yàn)閷?shí)際貨幣余額增加之后，人們首先想到減少這些貨幣的持有，于是將其借給別人，但是在不考慮商業(yè)銀行時(shí)，相互之間的借貸并不能減少私人部門持有的貨幣余額，這樣除非利率下降，否則貨幣市場(chǎng)不能達(dá)到均衡，就如同在股票市場(chǎng)上，每個(gè)人都想賣股票，最后不可能每個(gè)人都賣掉，而必然是股票價(jià)格下跌，使得一部分人愿意增持，這里要恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的均衡的途徑就是利率

8、水平的下降，即持有貨幣余額的機(jī)會(huì)成本減少，從而人們?cè)敢庠黾訉?duì)實(shí)際貨幣余額的持有。在存在商業(yè)銀行的時(shí)候，就增加了一些復(fù)雜性，需要把商業(yè)銀行的交易性存款當(dāng)成一種貨幣。事實(shí)上，如果從交易媒介這個(gè)功能來定義貨幣的話，不僅僅現(xiàn)金可以是交易媒介，任何一個(gè)大家都信任的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債務(wù)憑證都可以用作交易之間支付的手段，信譽(yù)良好的大企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)其實(shí)就可以用作交易媒介，而商業(yè)銀行發(fā)行的負(fù)債：銀行存款，則更是這樣。因此整個(gè)社會(huì)的非銀行部門持有的交易貨幣就等于現(xiàn)金加上商業(yè)銀行的活期存款，中央銀行通過強(qiáng)制要求商業(yè)銀行銀行持有一定比例的準(zhǔn)備金，就能夠通過基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)影響私人部門持有的總的交易貨幣的數(shù)量。同理，交易貨

9、幣數(shù)量的變化會(huì)影響利率水平。事實(shí)上，中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作不僅通過貨幣乘數(shù)影響交易貨幣總量，這體現(xiàn)在銀行體系的負(fù)債方，而且還可能影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)方的信貸數(shù)量。基礎(chǔ)貨幣的收縮不僅使得商業(yè)銀行的負(fù)債方：存款減少，而且有可能使得其資產(chǎn)方的，比如貸款也同時(shí)減少。一般的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)往往只考慮前者的影響，其根本原因是認(rèn)為中央銀行通過商業(yè)銀行體系可以較好地控制交易貨幣的總量，并且這種交易貨幣的職能不容易被其他方式所替代。而作為一種融資手段的貸款，如果金融市場(chǎng)是完善的，企業(yè)很容易在利用貸款籌資還是發(fā)行債券籌資方面進(jìn)行替代的話，控制信貸本身沒有任何意義。但在各種融資方式不能完全替代時(shí)，就會(huì)存在銀行貸款渠道。

10、、銀行貸款渠道(banklendingchannel)來看整個(gè)商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表：表6-1:整個(gè)商業(yè)銀行的體系的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債和所有者權(quán)益準(zhǔn)備金活期存款貸款定期存款債券如果中央銀行收縮基礎(chǔ)貨幣，那么整個(gè)商業(yè)銀行體系的準(zhǔn)備金將減少，按照貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)原理，其負(fù)債方的存款會(huì)相應(yīng)減少，要保持貸款數(shù)量不變，那么商業(yè)銀行就必須向非銀行部門出售債券，債券出售之后非銀行部門持有了更少的存款貨幣和更多的債券，根據(jù)上面提到的利率渠道，這意味著要使私人部門愿意持有這個(gè)調(diào)整之后的資產(chǎn)組合，利率水平必須下降，這就是利率渠道。但是這個(gè)過程還沒有完，利率下降使得非銀行部門對(duì)其資產(chǎn)和貨幣頭寸的組合感到滿意，但

11、是銀行部門卻并不一定滿意。因?yàn)檫@種調(diào)整意味著銀行的資產(chǎn)組合中貸款所占比例更高，如果貸款和債券對(duì)銀行來說并不是完全替代的資產(chǎn)，此時(shí)盡管利率下降，銀行對(duì)貸款和債券比例的不滿意會(huì)帶來進(jìn)一步的調(diào)整，此時(shí)很有可能銀行的貸款意愿會(huì)減弱，因?yàn)橄鄬?duì)以前貸款比例過高，使得其流動(dòng)性受到影響。因此銀行會(huì)減少貸款，而增加債券持有。如果非銀行部門對(duì)這種調(diào)整并不敏感，比如當(dāng)企業(yè)認(rèn)為通過銀行貸款和發(fā)行債券融資二者之間并無明顯區(qū)別時(shí)，此時(shí)企業(yè)就可以通過發(fā)行債券的方式來代替銀行貸款，銀行通過增持這部分債券并減少貸款就可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的調(diào)整，此時(shí)利率水平不會(huì)受到進(jìn)一步的影響，而非銀行部門的資金來源也不會(huì)受到影響，因此改變基礎(chǔ)貨幣

12、的作用就僅僅限于利率渠道。但是事實(shí)上，對(duì)很多企業(yè)來說，銀行貸款和發(fā)行債券籌資并不是完全替代的，最簡(jiǎn)單的情況就是，有些企業(yè)，尤其是中小企業(yè)他們沒有辦法在市場(chǎng)直接發(fā)行債券籌資，因?yàn)橐苯影l(fā)行債券通常需要良好的口碑和信譽(yù)，而對(duì)中小企業(yè)來說，公眾往往對(duì)其并不了解而并不愿購買其債券，因此銀行放款意愿的減弱意味著貸款利率上升幅度比由于貨幣緊縮帶來的利率上升的幅度更高，面對(duì)較高的銀行貸款利率，那些不能夠從利用直接發(fā)行債券融資的企業(yè)的融資成本上升，從而投資需求受到抑制。貨幣緊縮影響的不僅僅是債券市場(chǎng)這個(gè)利率水平，而且還會(huì)影響到貸款的利率水平，而投資需求受這兩個(gè)利率水平的影響，這是將銀行貸款視為一種有別于債券的

13、金融工具的結(jié)果，因此這通常又被稱作貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道，Bennanke在1988年提出了一個(gè)簡(jiǎn)單模型，這就是第三節(jié)中的改進(jìn)后的CC-LM模型，涉及具體的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和模型讀者自行閱讀。三、廣義的信貸渠道(Broadcreditchannel)緊縮貨幣政策除了提高企業(yè)從銀行貸款的成本外，還會(huì)使得企業(yè)從其他方面取得的外部資金(externalfinance)的成本的提升幅度高于無風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)利率的提升幅度，這又被稱作廣義信貸渠道或者資產(chǎn)負(fù)債表渠道(balaneesheetchanne)。早在1933年，費(fèi)雪就提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道，該渠道又被稱作金融加速器效應(yīng)(financialaccelera

14、toreffect)。一般來說，如果僅僅存在貨幣渠道，貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不可能太嚴(yán)重，并且不可能是持續(xù)的，因?yàn)樨泿抛儎?dòng)往往只會(huì)影響短期實(shí)際利率水平，而對(duì)長(zhǎng)期實(shí)際利率水平的影響有限，而一般的投資由于期限較長(zhǎng)，不太容易受到短期實(shí)際利率水平的影響，因此僅僅從用貨幣渠道來考察貨幣政策的效果似乎不足以解釋像大蕭條”這樣的現(xiàn)象?；诖耍M(fèi)雪認(rèn)為除了傳統(tǒng)的貨幣渠道之外，還存在資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，即持續(xù)的非預(yù)期的通貨緊縮使得財(cái)富分配有利于債權(quán)人而不利于債務(wù)人，債務(wù)人的凈資產(chǎn)減少使得其資信受到傷害，從而對(duì)投資造成額外的負(fù)面影響。1、費(fèi)雪的觀點(diǎn)費(fèi)雪認(rèn)為造成蕭條的主要原因是有兩個(gè)：剛開始的過度負(fù)債(over-inde

15、btedness)和隨后而至的通貨緊縮(deflation)。并認(rèn)為通常提到的幾個(gè)原因：過度投資(over-investment)、過度投機(jī)(over-speculation)和過度自信(over-confidenee)，如果沒有伴隨著過度負(fù)債，即只要過度自信并沒有使得人們加大借債杠桿去投資或者投機(jī)，通常并不會(huì)造成像1837、1873和1929-33年那樣嚴(yán)重的后果。除了這兩個(gè)根本因素之外，F(xiàn)isher還考慮了其他七個(gè)因素來闡述他的經(jīng)濟(jì)蕭條機(jī)制，即：流通貨幣、貨幣流通速度、資產(chǎn)凈值、利潤(rùn)、貿(mào)易、商業(yè)信心、利率。其主要的機(jī)制可以描述為：假設(shè)剛開始處于一個(gè)過度負(fù)債的狀態(tài)中，開始可能是某些債權(quán)人發(fā)現(xiàn)

16、情況有些不妙，于是要求債務(wù)清償，這導(dǎo)致借款企業(yè)被迫以較低價(jià)格出售(當(dāng)然也有可能是債務(wù)人自己有所警覺從而主動(dòng)減少杠桿)，銀行收回貸款之后自愿持有的準(zhǔn)備金比例上升，而私人債權(quán)人收回貸款后以現(xiàn)金持有資產(chǎn)共同作用使得貨幣乘數(shù)下降，貨幣量的減少加上被迫出售共同作用導(dǎo)致價(jià)格水平的下降，如果沒有對(duì)物價(jià)水平的干預(yù)措施，比如增發(fā)貨幣刺激通脹，那么價(jià)格水平的突然下降又將導(dǎo)致企業(yè)凈值的進(jìn)一步減少，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)，并極有可能使得企業(yè)利潤(rùn)下降，虧損使得生產(chǎn)、貿(mào)易和就業(yè)都減少，虧損、破產(chǎn)和失業(yè)導(dǎo)致了悲觀和信心喪失，這進(jìn)一步循環(huán)加劇了人們囤積現(xiàn)金的行為和貨幣流通速度的下降。該文中，費(fèi)雪還提出當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在過度負(fù)債時(shí)，變現(xiàn)資

17、產(chǎn)以清償債務(wù)反而會(huì)不斷加總債務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)楸M管所欠的美元數(shù)減少，但是由于價(jià)格水平的下降，即美元變得越來越管錢，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)反而會(huì)加總。他認(rèn)為這個(gè)大悖論是大多數(shù)大蕭條的主要秘密：債務(wù)人還得越多，就欠得越多。此時(shí)經(jīng)濟(jì)如同一條船，它越是傾斜，翻得就越快，而在正常情況下，如果船的傾斜程度沒有超過一定限度，傾斜得越厲害，恢復(fù)平衡的力就越大。在正常情況下，企業(yè)破產(chǎn)是清理掉那些高杠桿企業(yè)從而使得經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保證，但是如果太多企業(yè)如此，太過劇烈的調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)之船失去了恢復(fù)平衡能力，反而越來越快地滑向深淵。費(fèi)雪提出資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)時(shí)只是作為一種直觀現(xiàn)象來考察的，上個(gè)世紀(jì)70年代以來信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展為這種資產(chǎn)負(fù)債表

18、效應(yīng)提供了理論基礎(chǔ)。2、道德風(fēng)險(xiǎn)與自有資本為什么債務(wù)人的資產(chǎn)凈值會(huì)影響投資需求呢？其根本原因在于信息不對(duì)稱。在不存在信息不對(duì)稱時(shí)，一個(gè)項(xiàng)目是否能夠得到融資，要看其未來現(xiàn)金流的價(jià)值是否大于其投資成本，即采用通常的凈現(xiàn)值法來決定投資是否可行。在需要融資的項(xiàng)目所有者和借款人都擁有對(duì)稱信息的時(shí)候，一個(gè)項(xiàng)目是否能夠得到融資確實(shí)只需要考察該項(xiàng)目本身的盈利前景，不需要考慮項(xiàng)目所有者是否有足夠的資本，所謂英雄不問出身，不管你有錢沒錢，只要你有一個(gè)好項(xiàng)目就可以得到融資。但是現(xiàn)實(shí)生活中，由于借款人與項(xiàng)目融資人普遍存在的信息不對(duì)稱，借款人在項(xiàng)目所有者拿到錢之后是否盡心盡力去經(jīng)營(yíng)這一點(diǎn)上處于信息劣勢(shì)，這樣就會(huì)帶來道德

19、風(fēng)險(xiǎn)，因此項(xiàng)目所有人在項(xiàng)目中是否投有足夠的本錢對(duì)能否得到融資就至關(guān)重要。從理論上來說，對(duì)一個(gè)固定投資額的項(xiàng)目，項(xiàng)目所有人的本錢越大，其融資就越可能成功或者說其融資成本就越低，而本錢越小則越不可能成功，其原理文中有一個(gè)簡(jiǎn)單例子，不再贅述，其直覺也容易明了。3、廣義信貸渠道在上面的例子中，我們也可以從融資成本角度來理解，當(dāng)項(xiàng)目所有者凈值為0時(shí)，將得不到融資，此時(shí)可以看成是融資成本非常高，當(dāng)項(xiàng)目所有者凈值超過一定金額時(shí)，融資成本下降使得項(xiàng)目變得可行，因此融資成本與凈值大小有關(guān)。本文介紹了奧力勒和魯?shù)喜际玻∣liner和Rudebusch）（1996）提供了一個(gè)局部均衡模型，來說明這種自有資金對(duì)融資成

20、本和總投資水平的影響。我們可以借用來說明整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資本凈值與投資活動(dòng)水平的關(guān)系。此時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的凈值水平的下降就會(huì)增加外部融資成本從而使得投資水平下降。緊縮的貨幣政策有兩個(gè)作用，一是提高了無風(fēng)險(xiǎn)利率，二是減少了借款人的資產(chǎn)凈值或者內(nèi)部資金。后者是因?yàn)槔实奶岣咄ǔ?huì)直接增加利息支出，從而減少可支配的內(nèi)部資金，另外利率上升會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格下降，這同樣使得企業(yè)抵押品價(jià)值下降或凈值減少，第三是利率上升使得居民減少開支，對(duì)生產(chǎn)這些消費(fèi)品的企業(yè)來說，銷售收入會(huì)減少，已經(jīng)安裝的機(jī)器的價(jià)值會(huì)貶值。因此，緊縮性貨幣政策對(duì)資金成本曲線會(huì)產(chǎn)生三個(gè)影響，一是抬高企業(yè)內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本，即使得資金成本線的水平部分上移，二

21、是減少企業(yè)內(nèi)部資金，使得資金成本更早開始上升，三是使得資金成本曲線斜向上部分更加傾斜，即如圖6-3所示：13投資緊縮的貨幣政策使得企業(yè)內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本從上升到，均衡的投資水平從下降到，外部融資的成本從上升到對(duì)比在沒有信貸渠道時(shí)，此時(shí)外部融資并不存在溢價(jià)，因此當(dāng)利率水平時(shí)，外部融資的成本也處于相同水平，投資在這個(gè)水平上，緊縮性的貨幣政策使得利率上升到，此時(shí)投資為，從上圖中可以看出，信貸渠道的作用使得貨幣緊縮的作用被強(qiáng)化，投資受到的影響要大于不存在信貸渠道時(shí)的影響。四、一般均衡中的信貸渠道在第二節(jié)中，我們討論了凈值如何影響融資成本和投資需求，那是一個(gè)局部均衡模型。而第三節(jié)中，CC-LM模型表面上

22、來看也是一個(gè)一般均衡模型，但是這個(gè)模型總體上來看是基于IS-LM這種短期分析框架的，并沒有考慮到投資如何影響到資本存量從而對(duì)下期產(chǎn)出產(chǎn)生的長(zhǎng)期影響。事實(shí)上，只有在一個(gè)動(dòng)態(tài)一般均衡框架中去分析這種金融中介和融資者資產(chǎn)凈值對(duì)產(chǎn)出和積累帶來的影響，才能使我們對(duì)這個(gè)問題有一致性的理解。伯南克和蓋特納（Bernanke和Gertler）（1989）在代際更迭模型的基礎(chǔ)之上考察了代理成本和凈值的影響。卡爾斯托和弗斯特（Carlstrom和Fuerst）（1997）在真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期（RBC）模型的基礎(chǔ)之上考察了投融資過程中存在委托代理成本時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，該模型假設(shè)投資者是長(zhǎng)期存在的，而不像在代際更迭模型中

23、那樣只存在兩期，長(zhǎng)期存在的投資者使得他們會(huì)在代理成本高的時(shí)候?qū)㈨?xiàng)目推遲到代理成本低的時(shí)候投資，這種權(quán)衡在某種程度上會(huì)加大凈值對(duì)產(chǎn)出的影響。由于該模型建立在RBC模型的基礎(chǔ)之上，因此能夠很好地與這個(gè)基準(zhǔn)模型進(jìn)行數(shù)量上的比較。本文主要介紹了清瀧和摩爾（kiyotaki和Moore）（1997）的農(nóng)夫-采集者模型，該模型同樣能夠得到正的生產(chǎn)率沖擊可以帶來持續(xù)的產(chǎn)出效應(yīng)，并且和RBC模型不同，不需要采用技術(shù)性較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法，這使得我們能夠較好理解這個(gè)模型，由于該模型涉及到一些技術(shù)性細(xì)節(jié)，讀者可以自行閱讀，這里不做闡述。其核心思想是：該模型一個(gè)重要的含義就是一次性的生產(chǎn)率沖擊會(huì)帶來很長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)衰減的產(chǎn)出增長(zhǎng)。比如剛開始經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)之中，某個(gè)時(shí)期農(nóng)場(chǎng)主收成有一個(gè)突然增加，那么這種增加會(huì)使得農(nóng)場(chǎng)主凈財(cái)富增加，他以此為抵押借錢能夠買到的土地?cái)?shù)量也增加，這種由于凈值增加帶來的農(nóng)場(chǎng)主能夠耕作更多土地，從而使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的土地更有效率地配置帶來的效果更為顯著。當(dāng)然從長(zhǎng)期來看，如果穩(wěn)態(tài)是唯一的，那么這種產(chǎn)出增加的效果會(huì)逐漸減弱，最后又回到穩(wěn)態(tài)均衡。因此，農(nóng)場(chǎng)主的某個(gè)單期的生產(chǎn)效率的提升可以使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)都高于穩(wěn)態(tài)時(shí)的水平，即生產(chǎn)率沖擊具有持久（persistent）影響，這是將信貸渠道引入到動(dòng)態(tài)一般均衡模型中得到的一個(gè)重要觀