第5章金融資產的組合與選擇

1、風險與投資資產定價模型資本結構5.1.1 不確定性與風險不確定性與風險 當行為主體不能確定將來會發(fā)生什么的時候，就存在著不確定性；從經濟學的意義上說，風險就是不確定性，就是未來結果的不確定性。不確定的程度越高，風險就越大。在理解風險的含義時，需要注意以下兩點： 風險僅指不確定性； 風險不僅指可能的損失，而且指可能的獲利 現代經濟生活中，所有的投資活動就必然會存在風險，不同投資項目的風險大小不同。每個人能夠承受的風險程度不一樣，從而導致其對風險的偏好也不一樣。5.1.2 風險分散的三種方法風險分散的三種方法 任何一項投資活動都會帶來一定的風險，風險是無法回避的，但人們可以利用某些金融工具，通過風

2、險管理的方式，將風險轉移給他人，從而降低所擁有資產的風險： 1套期保值 某種行為不僅減少了未來可能發(fā)生的損失，也減少了未來可能產生的收益，這種行為就是套期保值。 2保險 保險指保險人向投保人收取保險費，建立保險基金，并對投保人負有合同規(guī)定范圍的賠償和給付責任的一種商業(yè)行為。 保險和套期保值之間有著本質的區(qū)別。 3、分散投資5.1.3 有效資產組合有效資產組合 1、模型建立 馬科維茨選擇期望收益率來衡量未來實際收益率的總體水平，以收益率的方差來衡量風險。（1）期望收益率 期望收益率就是未來收益率的各種可能結果，計算公式為：（2）收益率的方差或標準差 可以用方差或標準差來表示風險，其計算公式是：n

3、iiirpr1niiiprr1212)(5.1.3 有效資產組合有效資產組合 1、模型建立 （3）資產組合的風險 將資金按一定的比例投資于不同的資產就形成一個資產組合。資產組合的收益率相當于組合中各類資產期望收益率的加權平均，計算公式是： 資產組合的方差不但與各資產的權重和方差相關，還與資產之間的相關系數或協(xié)方差有關。計算資產組合風險的一般公式是：niiiprr1ninjiijjijiiip10212225.1.3 有效資產組合有效資產組合 2、風險分散原理 只要組成資產組合的各種資產之間不是完全正相關，那么組合的總體方差就會改善，資產組合的風險就會降低。隨著資產數量的增加，資產組合分散程度的

4、增加，資產組合的風險會不斷趨于下降，但并不能把資產組合的風險完全清除。 資產組合的風險分為兩類：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。非系統(tǒng)風險，是一項資產特有的風險，可以通過增加持有資產的種類數來相互抵消。而系統(tǒng)風險則是無法通過增加持有資產的種類數量而消除的風險。5.1.3 有效資產組合有效資產組合 3、有效資產組合 在期望收益率水平相同時，投資者會選擇標準差最小的組合BAC線段；在標準差水平相同時，投資者會選擇期望收益率最大的組合ACD線段。投資者實際上選擇位于可行區(qū)域的左邊界和上邊界的公共部分AC線段，有效邊界AC線段上的點所對應的資產組合為有效資產組合。5.1.4 最優(yōu)資產組合的選擇最優(yōu)資產組合的選擇

5、 有效資產組合表明投資者總會在有效邊界上選擇投資組合，追求同樣風險下的最高收益。但有效邊界只提供了一個有效的區(qū)間AC線段，而不是哪一個確定的點。具體選擇哪一個點作為投資組合則取決于投資人對風險的偏好。 馬科維茨通過建立無差異曲線來尋找最優(yōu)資產組合。無差異曲線族反映投資者的偏好態(tài)度，無差異曲線越陡則投資者對風險越厭惡。最優(yōu)資產組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合：5.2.1 資本資產定價模型資本資產定價模型 1資本資產定價模型的內容 資本資產定價模型的導出需要依賴一定的假設，這些假設可以概括為： 第一，投資者是風險回避者，并以期望收益率和風險（用方差和標準差衡量）為基礎選擇投資組合

6、；而且投資者的行為遵循最優(yōu)化原則。 第二，所有投資者的投資僅為單一投資期，投資者對投資回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預期，因此他們以最優(yōu)的方式按同樣的相對比例持有風險資產。5.2.1 資本資產定價模型資本資產定價模型 1資本資產定價模型的內容 根據假設可知每位投資者所持風險資產的相對比例都是一樣的，任何投資者所持風險資產的相對比例等于市場投資組合的比例。 資本資產定價模型則引入了無風險資產概念。根據對風險的厭惡程度不同，投資者會持有不同比例的無風險資產和風險資產，但每個投資者持有的風險資產的相對比例都相同，等于市場投資組合。 對于每一項資產，投資人所關心的是持有該資產后，對整個資產組合

7、風險的影響程度。引入 系數來表示單個資產與整個市場組合風險之間的關系。5.2.1 資本資產定價模型資本資產定價模型 1資本資產定價模型的內容 單個資產的期望收益率可用下面的公式表示： 資本資產定價模型反映的是一個特定資產的風險與其期望收益率的關系。資本資產定價模型是一個一般均衡模型，給出的是期望形式下的風險與收益關系。 資本資產定價模型表明在風險和收益之間存在一種簡單的線性替代關系，從而在投資收益與風險之間建立的一種非常明確的關系。但資本資產定價模型在應用上也存在一些問題。)(fmifirrrr5.2.2 套利定價模型套利定價模型 耶魯大學教授斯蒂芬羅斯在1976年提出了套利定價模型，認為經濟

8、中不能用多樣化來消除的風險有幾種，這些風險來源于整體經濟領域，因此不止系統(tǒng)風險一項會影響資產的預期收益率。 假定有k個因素會影響資產的期望回報率，那么資產的期望回報率公式在CAPM的基礎上被改寫為： = 套利定價模型承認有多種因素影響股票價格，擴大了資產定價的思考范圍。但套利定價模型在應用上也面臨問題。)()()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)( 資本結構是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組合及其相互關系。最優(yōu)資本結構指在充分權衡融資成本和融資風險的情況下，能使企業(yè)價值最大的資本結構。 5.3.1 MM定理定理 美國財務經濟學家費朗科莫迪利亞尼和金融學家默頓米勒與1

9、958年共同發(fā)現了MM定理。 1、MM定理的假設條件 MM定理成立條件嚴格，主要有七個嚴格的假設條件。5.3.1 MM定理定理 2、MM定理的內容 在以上假設條件下， MM定理表明企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式（即資本結構）無關。 MM定理實際上是兩個命題的通稱，其內容主要包括： （1）定理 定理的內容是：任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平。 （2）定理 定理的內容是：股票每股預期收益率應等于處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯系的溢價。5.3.1 MM定理定理 3、修正的MM定理 修正MM的

10、定理是指在引入公司所得稅后資本結構對企業(yè)市場價值的影響，也稱為修正的MM定理，或MM公司稅模型，該模型也提出了兩個命題。 命題1：無負債企業(yè)的價值等于企業(yè)所得稅后利潤除以企業(yè)權益資本成本率；負債企業(yè)的價值則等于同類風險的無負債企業(yè)的價值加上負債節(jié)稅利益。 命題2：負債企業(yè)的權益資本成本率等于同類風險的無負債企業(yè)的權益資本成本率，加上風險報酬，風險報酬則取決于公司的資本結構和所得稅率。 4、MM定理的意義5.3.2 J-M模型模型 J-M模型就是詹森和麥克林模型，是新資本結構理論的一個主要代表代理成本說，它通過引入代理成本這個概念來分析企業(yè)最優(yōu)資本結構的決定。 詹森和麥克林認為資本結構的選擇源于

11、利益沖突形成的代理人成本。最優(yōu)資本結構取決于“所有者愿意承擔的總代理成本”，包括債務發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本。 JJ-M模型認為能夠找到一個債務水平，在此水平上管理層代理成本和債務融資代理成本之和為最小，此債務比例就是最優(yōu)資本結構。5.3.3 資本結構的選擇資本結構的選擇 現實社會存在許多摩擦因素，MM定理的假設無法成立。此外，法律以及規(guī)章條例會隨時間和地點的改變而改變，因此不存在一個適用于所有企業(yè)的最佳資本結構。 必須根據公司所處的特定法律和稅收環(huán)境，為公司選擇最佳的資本結構?？梢酝ㄟ^三條途徑來實現調整資本結構以增加公司價值的目的： 通過資本結構的選擇，可以削減公司成本，增加公司價值； 通過資本結構的選擇，可以減少