第7章 互換的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分析

1、第七章 互換的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分析目錄 利率互換的定價(jià) 貨幣互換的定價(jià) 互換的風(fēng)險(xiǎn)利率互換的定價(jià) 假設(shè) 忽略天數(shù)計(jì)算 以國(guó)際市場(chǎng)上的互換為例，浮動(dòng)利率使用LIBOR 貼現(xiàn)率也使用LIBOR舉例 考慮一個(gè)2005年9月1日生效的兩年期利率互換，名義本金為1億美元。甲銀行同意支付給乙公司年利率為2.8%的利息，同時(shí)乙公司同意支付給甲銀行3個(gè)月期LIBOR的利息，利息每3個(gè)月交換一次。 事后可知利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量，如下表所示。表71 利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表（百萬美元）表71 利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表（百萬美元）理解利率互換I 該利率互換由列（4）的凈現(xiàn)金流序列組成，這是互換的本質(zhì)，即未來

2、系列現(xiàn)金流的組合 列（4）=列（2）+列（3） 在互換生效日與到期日增減1億美元的本金現(xiàn)金流 列（2）列（6） 列（3）列（7）理解利率互換II 頭寸分解(I) 甲銀行：浮動(dòng)利率債券多頭固定利率債券空頭 乙公司：浮動(dòng)利率債券空頭固定利率債券多頭 利率互換可以分解為一個(gè)債券的多頭與另一個(gè)債券的空頭的組合。理解利率互換III 頭寸分解(II) 列（4）=行（I）行（VIII） 除了行（I）的現(xiàn)金流在互換簽訂時(shí)就已確定，其他各行現(xiàn)金流都類似遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）的現(xiàn)金流。 利率互換可以分解為一系列FRA的組合。理解利率互換的定價(jià) 與遠(yuǎn)期合約相似，利率互換的定價(jià)有兩種情形 在協(xié)議簽訂后的互換定價(jià)，是根

3、據(jù)協(xié)議內(nèi)容與市場(chǎng)利率水平確定利率互換合約的價(jià)值，可能為正，也可能為負(fù)（利率互換的價(jià)值）。 在協(xié)議簽訂時(shí)，一個(gè)公平的利率互換協(xié)議應(yīng)使得雙方的互換價(jià)值相等。因此協(xié)議簽訂時(shí)的互換定價(jià)，就是選擇一個(gè)使得互換的初始價(jià)值為零的互換利率（利率互換的互換利率）。計(jì)算利率互換價(jià)值：債券組合定價(jià)法計(jì)算利率互換價(jià)值：FRA定價(jià)法 運(yùn)用FRA給利率互換定價(jià)從利率期限結(jié)構(gòu)中估計(jì)出從利率期限結(jié)構(gòu)中估計(jì)出FRA對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率，對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期利率，即可得到每筆即可得到每筆FRA的價(jià)值，加總即為利率互換多的價(jià)值，加總即為利率互換多頭的價(jià)值。頭的價(jià)值。合理互換利率的確定 合理的互換利率就是使得利率互換價(jià)值為零的固定利率，即互換利率

4、利率互換協(xié)議中合理的固定利率就是使得互換價(jià)值為零的利率水平，也就是我們通常所說的互換利率。 現(xiàn)實(shí)中的互換利率是市場(chǎng)以一定的計(jì)息頻率為基礎(chǔ)、就特定期限形成的互換中間利率。以美元為例，市場(chǎng)通常將每半年支付固定利息對(duì)3個(gè)月LIBOR的互換中間利率作為美元互換利率?；Q收益率曲線 美元LIBOR、美元互換利率與歐洲美元期貨利率之間有著本質(zhì)聯(lián)系。 互換利率與LIBOR的違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)接近 歐洲美元期貨可以用來對(duì)沖美元LIBOR利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 由于互換采用LIBOR作為貼現(xiàn)率，當(dāng)利率互換的浮動(dòng)端為L(zhǎng)IBOR時(shí)，互換利率等于LIBOR的到期收益率。 “互換收益率曲線”（the Term Struc

5、ture of Swap Rate or the Swap Curve） 美元無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)與互換收益率曲線的差異被稱為互換價(jià)差（Swap Spread），主要體現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；Q收益率曲線優(yōu)勢(shì) 互換曲線能夠提供更多到期期限的利率信息。 特定期限的互換利率具有延續(xù)性，幾乎每天都可以估計(jì)出特定期限的互換利率。 互換是零成本合約，其供給是無限的，不會(huì)受到發(fā)行量的制約和影響。 對(duì)于許多銀行間的金融衍生產(chǎn)品來說，與無風(fēng)險(xiǎn)利率相比，互換利率由于反映了其現(xiàn)金流的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)更好的貼現(xiàn)率基準(zhǔn)?；Q收益率曲線優(yōu)勢(shì) 互換曲線能夠提供更多到期期限的利率信息。 特定期限的

6、互換利率具有延續(xù)性，幾乎每天都可以估計(jì)出特定期限的互換利率。 互換是零成本合約，其供給是無限的，不會(huì)受到發(fā)行量的制約和影響。 對(duì)于許多銀行間的金融衍生產(chǎn)品來說，與無風(fēng)險(xiǎn)利率相比，互換利率由于反映了其現(xiàn)金流的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)更好的貼現(xiàn)率基準(zhǔn)。貨幣互換的分解 貨幣互換也可以分解為債券的組合或遠(yuǎn)期協(xié)議的組合 一份外幣債券和一份本幣債券的組合 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的組合運(yùn)用債券組合為貨幣互換定價(jià) 定義運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯協(xié)議組合為貨幣互換定價(jià) 計(jì)算并加總貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價(jià)值，就可得到相應(yīng)貨幣互換的價(jià)值?；Q的風(fēng)險(xiǎn) 與互換相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)主要包括： 信用風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 兩者相互影響，相互作

7、用互換的信用風(fēng)險(xiǎn)I OTC交易的信用風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)） 當(dāng)利率或匯率等市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)使得互換對(duì)交易者而言價(jià)值為正時(shí)存在 利率互換 交換的僅是利息差額，其交易雙方真正面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)比互換的名義本金要少得多 貨幣互換 由于進(jìn)行本金的交換，其交易雙方面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)比利率互換要大一些互換的信用風(fēng)險(xiǎn)II 互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)是很難估計(jì)的，交易者通常通過信用增強(qiáng)（Credit Enhancement）來管理和消除信用風(fēng)險(xiǎn)。 凈額結(jié)算 抵押和盯市 信用衍生產(chǎn)品 總的來看，由于國(guó)際市場(chǎng)上的互換協(xié)議通常涉及資本雄厚、信用等級(jí)高的大型機(jī)構(gòu)，互換違約造成的總損失通常較低。互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 與互換相聯(lián)系的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為利率風(fēng)