中國9萬億信用債估值定價體系謀變

1、信用債估值定價體系正醞釀著新一輪的變化。據(jù)業(yè)內(nèi)人士21日對記者透露，交易商協(xié)會最新召集債務(wù)融資工具主承銷商業(yè)務(wù)通氣會，對進一步優(yōu)化定價估值有關(guān)事項進行了研討。據(jù)了解，未來協(xié)會將對估值工作進行考評，并在考評指標(biāo)基礎(chǔ)上，研究嘗試進一步擴充定價估值機構(gòu)數(shù)量至30家?？紤]到銀行間市場波動性，交易商協(xié)會未來也將研究適當(dāng)提高估值頻率，報價頻率由每周一次增加到每周兩次。與此同時，若出現(xiàn)貨幣政策調(diào)整或二級市場收益率普遍出現(xiàn)超過一定幅度變動，將協(xié)調(diào)估值機構(gòu)啟動臨時估值報價。業(yè)內(nèi)人士稱，此舉有利于進一步提高定價估值的準(zhǔn)確性和指導(dǎo)意義。價格是市場的基礎(chǔ)，隨著估值報價機構(gòu)的范圍擴大，以及二級市場引入多家收益率曲線可能

2、性的增大，未來整個市場將有很大改觀。方向 估值中樞擬進一步優(yōu)化據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前，我國信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類。截至去年底，我國信用債總余額為9.3萬億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比多達79%。目前，在信用債市場定價機制方面，銀行間市場交易商協(xié)會每周都會公布的定價估值中樞供市場人士參考。具體而言，每周一上午，由包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等在內(nèi)的22家估值機構(gòu)共同報價當(dāng)天二級市場實際利率，交易商協(xié)會依據(jù)算術(shù)平均的計算規(guī)則得出各期限評級債券品種的市場利率，并于當(dāng)天下午按照不同的信用等級和期限公布當(dāng)周的債務(wù)融資工具定價估值，以此

3、作為市場參考收益率。據(jù)了解，定價估值中樞經(jīng)過了很長一段時間的探索過程，其“前身”正是2009年8月組織形成的定價聯(lián)席會議。彼時，由于一二級市場開始經(jīng)常價格倒掛即發(fā)行溢價現(xiàn)象，有的債券價格倒掛達一百多個bp（基點），發(fā)行工作很難做。在此情況下，銀行間市場的主要承銷商、主要投資人等組成定價聯(lián)席會議，以主流機構(gòu)共識的二級市場實際利率為基礎(chǔ)，加上一定的點差，構(gòu)成債券發(fā)行利率下限。但定價聯(lián)席會議并不是一種徹底的市場化方式，而是一種階段性的方法。于是，2010年6月定價估值中樞正式推出并至今。定價估值中樞對市場定價起到了一定指導(dǎo)意義。不過，也有不少市場人士反映，由于定價估值每周公布才一次，在市場變化很快的

4、時候無法跟上市場的節(jié)奏，不能準(zhǔn)確反映市場。中國金融學(xué)會金融工程專業(yè)委員會副秘書長王志棟建議，要增加估值系統(tǒng)的頻度，而且還要形成一種自動的糾偏機制，這樣能對市場的定價基準(zhǔn)起到更好的指導(dǎo)意義。記者了解到，正是考慮到以上因素，交易商協(xié)會未來將研究適當(dāng)提高估值頻率，報價頻率由每周一次增加到每周兩次。另外，協(xié)會將對估值工作進行考評，并在考評指標(biāo)基礎(chǔ)上，嘗試研究進一步擴充定價估值機構(gòu)數(shù)量至30家?！霸谀壳暗?2家報價機構(gòu)中，作為賣方的主承銷商銀行占了主要的地位，而作為投資交易主體的買方占比不高，未來將估值報價機構(gòu)的范圍進一步擴大，引入更多買方機構(gòu)或者說交易型機構(gòu)來報價，將是一個方向?！币晃唤咏灰咨虆f(xié)會的

5、人士表示。該人士還表示：“針對有些人士反映有時候估值機構(gòu)報價比較隨意的情況，現(xiàn)在還未正式對外發(fā)布一個明確的對估值機構(gòu)的報價行為的考評和管理的辦法，但是估值機構(gòu)責(zé)任重大，未來也將考慮對它的報價行為有一種相應(yīng)的監(jiān)督?！痹撊耸窟€透露，由于現(xiàn)在發(fā)行主體差異越來越大，導(dǎo)致不同發(fā)行主體的債券估值差異也越來越大，未來是朝一個越來越細的方向來報價還是只針對一些基準(zhǔn)評級期限的債券來報價，也是需要研究的方向。市場 定價基礎(chǔ)不準(zhǔn)引發(fā)雜音“定價”是市場的靈魂，業(yè)內(nèi)人士表示，以何種機制來確定債券的價格，對整個債券市場的發(fā)展都非常重要。因為，價格是調(diào)節(jié)市場供需均衡的根本性力量。王志棟表示，流動性不足與定價準(zhǔn)確度之間是雙向

6、關(guān)聯(lián)關(guān)系。一般來說，定價不準(zhǔn)是因為二級市場沒有流動性，沒有交易自然也無法定價。反過來，如果定價不準(zhǔn)確也會影響它的流動性。業(yè)內(nèi)人士表示，如果二級市場的收益率曲線不準(zhǔn)確，很容易引發(fā)一級市場大面積的價格倒掛，去年6月錢緊時期便是先例?！艾F(xiàn)在我國信用債市場看到的異常交易的增加和流動性不足主要是因為定價基準(zhǔn)不準(zhǔn)引起的。隨著估值報價機構(gòu)的范圍擴大，以及引入多家收益曲線可能性的增大，未來整個市場將有很大改觀。”接近交易商協(xié)會的人士20日告訴記者。據(jù)記者了解，目前除了交易商協(xié)會推出的估值報價中樞機制，我國主要編制二級市場收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數(shù)四家單位，各家機構(gòu)也都在積極探索

7、自身收益率曲線的進一步完善。中債收益曲線是目前大部分二級市場產(chǎn)品定價所參考的曲線。有學(xué)者提出，中債收益率曲線存在的問題之一在于編制中使用的模型和數(shù)據(jù)采樣均不對外公布，不盡透明，而且其采用的關(guān)鍵期限計算法有失科學(xué)。而為了提高其估值的準(zhǔn)確性，中債收益曲線的編制單位中債登從今年開始，按月公布有爭議的信用債估值編制說明，并和市場人士做更加深入的溝通和交流。另外，中證指數(shù)公司總經(jīng)理馬志剛?cè)涨霸趥乐祫?chuàng)新與風(fēng)險管理專題研討會上披露，過去一年來，中證指數(shù)公司對債券估值業(yè)務(wù)進行了新的探索，實時國債收益率曲線和估值工作已基本完成測試，有望于近期正式上線；成立了資信評級部門，將對中證信用債估值形成有力支持。建言

8、 市場機構(gòu)應(yīng)提高自身定價能力業(yè)內(nèi)人士表示，要進一步完善信用債市場定價機制，則每個機構(gòu)應(yīng)加強自身定價能力的培養(yǎng)，能夠有能力構(gòu)建自身的收益率曲線。王志棟表示，在國外的金融市場中，每家金融機構(gòu)都是根據(jù)市場的交易情況形成自己的收益率曲線，然后跟著這個收益率曲線形成自己的定價能力，機構(gòu)會對市場定價的準(zhǔn)確程度做出自己的判斷?！岸谖覈?，現(xiàn)在基本上除了少數(shù)金融機構(gòu)以外，據(jù)我了解，很多機構(gòu)沒有自己的收益率曲線”?！耙远▋r估值中樞為例，其實，各個作為主承的銀行報價，很多時候基本上是參考兩家大行的報價估值，看他們怎么報價，其他人就怎么報價?！币晃粐写笮薪鹑谑袌霾咳耸繉τ浾咛寡?。一位國內(nèi)銀行債券承銷人士也表示，現(xiàn)

9、在銀行間市場交易員的市場排名多是以交易規(guī)模來計算，而忽略了交易員最重要的能力是發(fā)現(xiàn)價格的能力和在交易中獲利的能力。若大家的目標(biāo)都是如何做大交易量，那么其工作重心就不會是去發(fā)現(xiàn)這個債券實際的價值。王志棟表示，機構(gòu)自主定價與報價機制是整個市場風(fēng)險定價有效運轉(zhuǎn)的基石。機構(gòu)自主定價與報價機制的有效性依賴于自身定價流程機制與內(nèi)部風(fēng)險控制機制兩方面制度的科學(xué)設(shè)計，因此，監(jiān)管機構(gòu)工作的著力點不是直接或間接地影響市場價格，而是通過前臺交易系統(tǒng)的異常交易行為監(jiān)測，對機構(gòu)這兩種制度的完備性及定價報價行為基于這兩種制度的合規(guī)性進行檢查，重點監(jiān)管價格操縱和利益輸送行為。一位國有大行投行部人士告訴記者，一級市場是“批發(fā)

10、市場”，二級市場是“零售市場”，根據(jù)國外市場的經(jīng)驗，一級市場和二級市場之間有價差是合理的。但是，由價差所形成的利潤不應(yīng)該被某些個人以非法的方式所獲得。“打壓一二級市場價差或消滅一級半市場不是根本，更重要的是完善內(nèi)控機制，提高從業(yè)人員的操守?！痹撊耸空f。（經(jīng)濟參考報，記者 張莫 鐘源）9萬億信用債定價變陣規(guī)模超9萬億元的信用債，正探索著定價機制的優(yōu)化之路。多位業(yè)內(nèi)人士對記者透露，近日，交易商協(xié)會召集市場人士召開會議，對目前信用債的主力，即非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定價機制進行研討，未來有望新增報價頻率和報價機構(gòu)家數(shù)，進一步優(yōu)化信用債定價估值中樞機制。信用債定價機制包括一級市場和二級市場定價，一個成

11、熟的債券市場，兩者應(yīng)是良好互動。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著我國信用債規(guī)模的不斷擴容，作為一二級市場的“紐帶”，估值中樞報價機制的優(yōu)化，將進一步完善整體信用債定價機制，提高銀行間市場信用債的流動性和交易效率。增加買方機構(gòu)報價和報價頻率“現(xiàn)在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值多為主承銷商來報價，更多體現(xiàn)為主承銷商的訴求和意愿，未來估值報價機構(gòu)的范圍將擴大。”據(jù)一位接近交易商協(xié)會相關(guān)人士告訴記者，未來將引入更多的交易性買方機構(gòu)來報價。目前，我國信用債主要包括債務(wù)融資工具、企業(yè)債與公司債三大類。截至去年底，我國信用債總余額為9.3萬億元，占全部債券總余額逾三成。其中，債務(wù)融資工具發(fā)行額占比最大，達79%，成為我國

12、非金融企業(yè)直接融資主要渠道。所謂定價估值中樞機制，是當(dāng)下非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定價方式，其形成機制是：每周一由22家金融機構(gòu)對當(dāng)天二級市場實際利率共同報價，交易商協(xié)會按算術(shù)平均規(guī)則，來確定當(dāng)周的各期限債務(wù)融資工具定價估值，以此為發(fā)行利率的參考。事實上，自2010年短融、中票等信用債采用這種定價估值機制以來，債務(wù)融資工具市場發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模穩(wěn)步擴大，一級市場發(fā)行順暢、二級市場交投活躍、市場參與各方良性互動。目前這22家報價機構(gòu)包括17家銀行、2家券商、1家基金、2家保險機構(gòu)，該人士透露，為順應(yīng)市場發(fā)展趨勢，未來報價機構(gòu)或?qū)⑦M一步擴容。不僅報價機構(gòu)擴容，報價頻率也有望增加為一周兩次。按目前慣例

13、，非金融體系債務(wù)融資工具的報價頻率是一周一次，但若在一周內(nèi)，二級市場波動較大時，發(fā)行利率和二級市場利率將產(chǎn)生一定的“時滯”。一位國有銀行不愿具名的投行人士告訴記者，此前市場波動較大時，如債券一二級市場收益率下降很快時，由于估值中樞是一周一次，其調(diào)整相對滯后，且調(diào)整幅度有時不能同步。未來報價頻率增加，將令估值中樞更加完善和優(yōu)化，將更受市場歡迎。收益率曲線亟待完善信用債定價機制包括一級市場和二級市場利率，可以看出，上述基于報價制的估值中樞機制，仍以二級市場收益率為參考，因此，二級市場利率的準(zhǔn)確與否，顯得至關(guān)重要。在中國金融學(xué)會金融工程專業(yè)委員會副秘書長王志棟看來，在一個成熟有效的債券市場定價機制中

14、，一級市場發(fā)行定價機制與二級市場定價機制應(yīng)形成良好互動，而良好互動的關(guān)鍵，則在于二級市場的定價基準(zhǔn)。目前我國主要編制二級市場收益率曲線單位有中債登、上海清算所、外匯交易中心和中證指數(shù)四家單位，其中又以中債估值目前市場影響力最大。這種債券收益率曲線，也被稱利率期限結(jié)構(gòu)，反映的是當(dāng)前條件下市場對未來各期限利率的預(yù)期。事實上，由于信用產(chǎn)品自身特點和國內(nèi)市場的結(jié)構(gòu)特征，信用債該如何定價，歷來都是一個市場關(guān)注熱點和重要課題。中債登業(yè)務(wù)總監(jiān)劉凡對記者表示，由于受我國目前債券市場報價不充分、交易不連續(xù)及投資者結(jié)構(gòu)趨同等問題影響，中債估值與一些交易員心目中的價格難免都有一定偏差。“同時，當(dāng)下評級虛高的問題也一直困擾信用債估值?！眲⒎脖硎?，據(jù)中債登通過對發(fā)行人評級報告、財務(wù)報表、行業(yè)及市場價格等分析，我國目前評級行業(yè)整體僅有70%的準(zhǔn)確度，這也對依據(jù)外部評級給出具體個券估值帶來一定困擾。對此，從今年開始，中債登按月公布有爭議的信用債估值編制說明，以便于市場作更加深入的理解和交流。今年3月份共涉及個券37只，約占中債信用債