美高收益工業(yè)REITs解析及國(guó)內(nèi)借鑒

1、引言美國(guó)作為世界上最大的 REITs 市場(chǎng)，截至 2021 年 12 月 31 日，總規(guī)模超過(guò) 1.7 萬(wàn)億美元，數(shù)量接近 200 只，其中權(quán)益型 REITs 規(guī)模占比為 95.69，數(shù)量占比為 82.38，每只權(quán)益型 REITs 平均規(guī)模為 104 億美元。美國(guó) REITs 資產(chǎn)類型豐富多樣，有三種類型 REITs 可以說(shuō)包含在我國(guó)試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的大范疇內(nèi)，分別基礎(chǔ)設(shè)施 REITs、數(shù)據(jù)中心REITs 和工業(yè) REITs?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 規(guī)模占比最大，比例為 16.25， 工業(yè) REITs 和數(shù)據(jù)中心 REITs 占比分別為 13.20和 8.28，三者合計(jì)占比為 37.

2、73，超過(guò)了全部 REITs 規(guī)模的 1/3。從短期收益上看，2020 年受新冠疫情的影響，商業(yè)、辦公、酒店等傳統(tǒng) REITs 類型出現(xiàn)了較大的負(fù)收益，2021 年所有 REITs 都取得了正收益。對(duì)比最近兩年，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)工業(yè) REITs、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 和數(shù)據(jù)中心 REITs 等少數(shù) REITs 連續(xù)兩年保持正收益，顯示出基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 收益的穩(wěn)定性。從長(zhǎng)期收益來(lái)看，工業(yè) REITs 近十年來(lái)的收益率為 21.95，雄居各類型 REITs 之首，其數(shù)量為 14 只；其次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，為 18.66，數(shù)量為 4 只，自助式倉(cāng)儲(chǔ) REITs 的收益率超過(guò)了 18，住宅 RE

3、ITs 和林地REITs 的收益率也超過(guò)10。收益率較低的REITs 類型集中在住宿/酒店、辦公、零售、醫(yī)療和多元化經(jīng)營(yíng)等偏傳統(tǒng)類型的REITs 上面。受 2021 年漲幅較大的影響，美國(guó)工業(yè) REITs 最近一年股息率為1.73 ，低于 2.59的 REITs 平均水平，股息率最高的為醫(yī)療、多元化經(jīng)營(yíng)和零售等；最低的為住宿/酒店，受到新冠疫情的持續(xù)影響，僅有 0.05。綜上，工業(yè) REITs 作為過(guò)去十年表現(xiàn)最好的 REITs 產(chǎn)品類型，并且和我國(guó)目前上市的產(chǎn)權(quán)類 REITs 擁有的底層資產(chǎn)類型非常類似，因此非常有必要對(duì)美國(guó)工業(yè) REITs 進(jìn)行詳細(xì)解析，并結(jié)合我國(guó)產(chǎn)權(quán)類 REITs 進(jìn)行對(duì)

4、比分析。表 1 美國(guó)不同類型 REITs 表現(xiàn)類型物業(yè)類型數(shù)量市值（億美元）市值占比近十年年化收益率2020 年收益率2021 年收益率最近一年股息率權(quán)益型REITs工業(yè)14218313.20%21.95%12.17%62.03%1.73%辦公2010966.62%7.31%-18.44%22.00%3.35%零售33205812.44%7.07%-25.18%51.91%3.82%住宅22267116.15%13.44%-10.69%58.29%2.19%多元化經(jīng)營(yíng)134002.42%6.00%-21.76%29.25%3.97%住宿/酒店154122.49%5.69%-23.60%18.2

5、2%0.05%醫(yī)療1612767.71%7.34%-9.86%16.32%4.05%自助式倉(cāng)儲(chǔ)512687.67%18.56%12.91%79.43%2.28%林地44112.48%10.47%10.33%28.82%1.94%基礎(chǔ)設(shè)施4268816.25%18.66%7.25%34.41%2.03%數(shù)據(jù)中心313708.28%-21.00%25.4751.90%其他107084.28%-8.24%41.69%4.49%合00%11.65%-5.12%41.30%2.59%抵押型REITS住房融資2143458.36%-22.59%11.51%10.19%商業(yè)融資13

6、31041.64%-10.73%24.48%7.00%合計(jì)34744100.00%7.52%-18.77%15.64%8.91%數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit ；截至?xí)r間：2021/12/31；股息率按照截至?xí)r間收盤價(jià)格計(jì)算（一）美國(guó)工業(yè) REITs（1） 市場(chǎng)概況圖 1 美國(guó)工業(yè) REITs 歷年規(guī)模（億美元）和數(shù)量的變化002500641,0001081,500122,00014規(guī)模 數(shù)量(右軸)162,500數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit 2010 年前工業(yè) REITs 數(shù)量維持在 8 只，規(guī)模在 100 億美元左右變動(dòng)。此后，新增產(chǎn)品逐漸增多，同時(shí)產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，近年來(lái)更是受益于電商業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈的發(fā)

7、展，以及制造業(yè)回流美國(guó)的影響，規(guī)?？焖僭黾?，2021 年最新規(guī)模已超過(guò) 2000 億美元。雖然目前美國(guó)工業(yè) REITs 規(guī)模很大，但持有的資產(chǎn)規(guī)模也僅占美國(guó)全部工業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的 5-10， 而我國(guó)目前產(chǎn)權(quán)類 REITs 僅處于市場(chǎng)起步階段，未來(lái)具有相當(dāng)廣闊的發(fā)展空間。圖 2 美國(guó)工業(yè) REITs 歷年資產(chǎn)變動(dòng)情況年份2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10.0015.00 美元10.005.000.00-5.00購(gòu)

8、置 處置 凈買入十億20.00注：1）數(shù)據(jù)來(lái)源于 Nareit、；2）2021 年截至日期為 9/30可以說(shuō)，工業(yè) RETIs 規(guī)模增加一方面來(lái)源于每份額基金凈值的增加， 另一方面來(lái)源于總份額的增加，這與 REITs 主動(dòng)管理能力有關(guān)。2004 年開(kāi)始，工業(yè) REITs 資產(chǎn)處置較為頻繁，2007 年到 2009 年次貸危機(jī)期間呈現(xiàn)了資產(chǎn)凈處置的狀態(tài)，疊加 REITs 凈值下滑，導(dǎo)致了工業(yè) REITs 市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了明顯縮水。2011 后基本上恢復(fù)了凈買入的狀態(tài)，尤其是2011 年凈買入超過(guò) 120 億美元，近三年更是連續(xù)凈買入，2019 和 2020 年都超過(guò) 60 億美元。由于美國(guó) REI

9、Ts 采用了內(nèi)部管理模式，主觀能動(dòng)性和管理能力都較強(qiáng)，資產(chǎn)處置和購(gòu)入都較為頻繁，使得在單只 REITs 管理的規(guī)模不斷增加，同時(shí)也給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了較好的長(zhǎng)期收益。表 2 美國(guó)上市的工業(yè) REITs 簡(jiǎn)介基金代碼上市日期規(guī)模（億美元）規(guī)模占比持有物業(yè)資產(chǎn)PLYM2017-06-0911.070.51%主要包括配送中心、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)園區(qū)、商務(wù)中心等物業(yè)，共計(jì)有 183 個(gè)，靠近美國(guó)主要的工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)物流走廊MNR1988-03-0120.660.95%擁有長(zhǎng)期凈租約的工業(yè)樓宇，共計(jì) 123 個(gè)，位于美國(guó) 23個(gè)州，靠近機(jī)場(chǎng)、交通中心等REXR2013-07-19122.875.63%擁有和經(jīng)營(yíng)位于加利

10、福尼亞南部市場(chǎng)的工業(yè)資產(chǎn)EGP1994-05-0392.704.25%多租戶商業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)（business distribution buildings），位于美國(guó)南部多個(gè)州ILPT2018-01-1216.380.75%工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)，共計(jì) 294 個(gè)DRE1986-02-06249.9911.46%擁有 19 個(gè)全國(guó)性的倉(cāng)儲(chǔ)物流中心STAG2011-04-1581.423.73%在 40 個(gè)州，擁有 517 個(gè)單租戶工業(yè)地產(chǎn)，物業(yè)類型較分散，按月支付紅利FR1994-06-2386.253.96%440 個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)，服務(wù)客戶 996 個(gè)PLD1997-11-211244.7357.

11、08%倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)的全球領(lǐng)先者，物業(yè)遍及全球 19 個(gè)國(guó)家或地區(qū)LXP1993-10-2244.182.03%126 個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流物業(yè)TRNO2010-02-1063.812.93%在美國(guó)六個(gè)主要沿海市場(chǎng)收購(gòu)、擁有和經(jīng)營(yíng)工業(yè)地產(chǎn)，具有一定的排他性PSB1988-02-0150.742.33%96 個(gè)物業(yè)，包括多租戶的工業(yè)園區(qū)、郊區(qū)辦公室等INDT1998-04-298.250.38%41 個(gè)工業(yè)物業(yè)，分布在美國(guó)東海岸COLD2018-01-1987.474.01%唯一的專注于溫控倉(cāng)庫(kù)物業(yè)類型的 REITs數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、Wind 資訊、；截至?xí)r間：2021/12/31工業(yè) REITs 同

12、樣具有美國(guó) REITs 集中度高的特點(diǎn)，前二大產(chǎn)品的規(guī)模占比為 68.55，前五大占比為 82.45，其中最大規(guī)模 REITs 為 PLD（安博，PROLOGIS），市值超過(guò) 1200 美元，接近總規(guī)模的 60，低于 20億美元的僅有三只，為 2018 年成立的ILPT（16.38 億美元）、2017 年成立的 PLYM（11.07 億美元）和 1998 年成立的 INDT（8.25 億美元）。美國(guó)工業(yè) REITs 主要擁有的物業(yè)類型為倉(cāng)儲(chǔ)物流、工業(yè)園區(qū)等，基本上覆蓋了當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市的產(chǎn)權(quán) REITs 持有的資產(chǎn)類型。雖然 REITs 數(shù)量較少，但由于市場(chǎng)集中度的提升和競(jìng)爭(zhēng)壓力增加，使得部分 R

13、EITs 轉(zhuǎn)向特色化運(yùn)營(yíng)，如 STAG 專注于單租戶產(chǎn)業(yè)，并且按月分紅，MNR 專注于長(zhǎng)期凈租約物業(yè)（物業(yè)維護(hù)、保險(xiǎn)等均有承租人負(fù)擔(dān)），最新成立的 COLD 專注于溫控倉(cāng)庫(kù)物業(yè)，PSB 專注于工業(yè)園區(qū)等。此外有些 REITs 擁有的物業(yè)也具有一定特色，例如 REXR 專注于南加州，DRE 專注在全國(guó)性的倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，雖然持有物業(yè)數(shù)量最少，但規(guī)模也將近 250 億美元。（2） 業(yè)績(jī)表現(xiàn)表 3 美國(guó)工業(yè) REITs 業(yè)績(jī)基金代碼上市日期上市以來(lái)年化收益率2020 年收益率2021 年收益率最近一年股息率PLYM2017-06-0921.71%-11.82%121.67%5.53%MNR1988-0

14、3-0111.31%25.68%25.95%4.16%REXR2013-07-1926.28%9.69%67.83%1.95%EGP1994-05-0316.06%6.76%68.44%2.59%ILPT2018-01-127.65%10.72%13.31%5.67%DRE1986-02-0610.35%18.32%67.83%2.61%STAG2011-04-1520.35%4.18%59.11%4.63%FR1994-06-239.04%4.24%60.33%2.56%PLD1997-11-2113.17%14.74%72.33%2.53%LXP1993-10-2210.43%4.19%5

15、2.25%4.17%TRNO2010-02-1016.40%10.42%48.55%2.15%PSB1988-02-018.90%-16.73%46.04%3.16%INDT1998-04-297.86%58.03%34.22%3.92%COLD2018-01-1919.90%9.035-9.89%2.36%數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、Wind 資訊、；截至日期為2021/12/31；最近一年股息率按照 2020/12/31 收盤價(jià)格計(jì)算所有工業(yè) REITs 上市以來(lái)都取得了正收益，三只 REITs 的年化收益率超過(guò) 20，2013 年成立的 REXR 最高，為 26.28，收益率小于 10有四只

16、，也都在 7以上。2020 年和 2021 年有 11 只工業(yè) REITs 連續(xù)取得了正收益。2021 年僅 COLD 收益率為負(fù)，但上市以來(lái)的收益率仍接近 20。所有 REITs 在 2021 年都進(jìn)行了分紅，按照 2020 年末的收盤價(jià)格計(jì)算的最近一年的平均股息率為 3.43，考慮到 2021 年 REITs 漲幅較高， 未來(lái)一年的股息率將明顯下降。雖然工業(yè) REITs 平均股息率略低于國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)類 REITs 股息率，但也有 5 只 REITs 超過(guò)了 4，接近或超過(guò)國(guó)內(nèi)REITs 的預(yù)期股息率，其中最高的兩只超過(guò) 5。不同工業(yè) REITs 的股息率差異相對(duì)較小，最低的 REXR 的股息率

17、也接近 2。（2） 經(jīng)營(yíng)狀況圖 3 美國(guó)工業(yè) REITs 年度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（百萬(wàn)美元）7000FFONOI紅利6000500040003000200010000注：1）數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、Wind 資訊、；2）2021 年數(shù)據(jù)截至到 3 季度；3）NOI（ Net Operating Income）為凈運(yùn)營(yíng)收益，可以用來(lái)衡量 REITs 經(jīng)營(yíng)狀況，通常忽略管理費(fèi)用、稅收和利息費(fèi)用，而這些通常在計(jì)算 FFO 時(shí)要考慮到衡量 REITs 經(jīng)營(yíng)狀況常用指標(biāo)有 FFO、NOI 和每股紅利等，伴隨著工業(yè) REITs 持有物業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，除次貸危機(jī)期間短暫下滑之外，基本上呈現(xiàn)了穩(wěn)定上漲的態(tài)勢(shì)。尤其是

18、2011 年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)， 截至 2020 年，F(xiàn)FO、NOI 和紅利分別累計(jì)增長(zhǎng)了 231.45、183.35 和108.17 ，年化增長(zhǎng)率分別為 14.24、8.49 和 12.27。FFO 增長(zhǎng)快于 NOI 的原因在于：一是次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)放水導(dǎo)致了利率長(zhǎng)期處于低位， 減少了 REITs 的利息支出；二是 REITs 規(guī)模擴(kuò)大后，規(guī)模效應(yīng)減少了相應(yīng)的費(fèi)用支付，由此導(dǎo)致最近幾年 FFO 和 NOI 的相對(duì)差距越來(lái)越小。由于 NOI 少考慮了一些指標(biāo)，通常高于 FFO，而 FFO 同樣需要扣除一些指標(biāo)，導(dǎo)致 FFO 同樣高于紅利。在 2010 年的極端情況下，為了維持REITs

19、分紅的持續(xù)性，因?yàn)橛行?RETIs 的投資者，比如養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者等，需要定期獲得分紅收益來(lái)進(jìn)行相應(yīng)收益分配，所以即使在 FFO 大幅度縮減的情況下，分紅仍維持在相對(duì)正常水平上。圖 4 主要類型 REITs 持有物業(yè)的出租率對(duì)比2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202198969492908886All Equity REITsOfficeIndustrialRetailApartments100數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit

20、、Wind 資訊、；2021 年數(shù)據(jù)截至 3 季度末出租率上看，2010 年前工業(yè) REITs 跟傳統(tǒng) REITs 相比不具有明顯優(yōu)勢(shì)，2010 年后，隨著電商經(jīng)濟(jì)的崛起，工業(yè) REITs 經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)， 2017 年后出租率已經(jīng)超過(guò)公寓 REITs，并且受 2020 年疫情影響很小，目前基本上已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，最近 3 季度出租率為 96.41。次貸危機(jī)后工業(yè) REITs 出租率的迅速攀升可以部分解釋工業(yè) REITs 高收益。圖 5 工業(yè) REITs 每股股息變化圖 6 工業(yè) REITs 每股 FFO 變化 PLYM.N MNR.N REXR.N EGP.N ILPT.O DRE.N

21、 STAG.N FR.N PLD.N LXP.N TRNO.N PSB.N INDT.O COLD.N54.543.532.521.510.5 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PLYM.N MNR.N REXR.N EGP.N ILPT.O DRE.N STAG.N FR.N PLD.N LXP.N TRNO.N PSB.N INDT.O COLD.N101 0.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、W

22、ind 資訊、表 4 工業(yè) REITs 最近十年來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況基金代碼上市日期每股 FFO 增長(zhǎng)率每股股息增 長(zhǎng)率年化收益率PLYM2017-06-098.76%-17.89%23.57%MNR1988-03-01-3.34%1.84%14.51%REXR2013-07-199.48%10.40%28.58%EGP1994-05-037.04%5.58%20.50%ILPT2018-01-122.23%0.00%15.54%DRE1986-02-064.10%4.39%20.92%STAG2011-04-157.06%3.43%21.98%FR1994-06-238.62%15.53%21.98

23、%PLD1997-11-2110.07%8.44%20.02%LXP1993-10-22-2.47%-0.60%12.84%TRNO2010-02-1029.78%15.42%18.22%PSB1988-02-013.80%9.08%15.23%INDT1998-04-29-19.85%10.03%COLD2018-01-19-29.62%4.87%11.92%注：1）數(shù)據(jù)來(lái)源，Nareit、Wind 資訊、；2）若 REITs上市不滿十年，則統(tǒng)計(jì) REITs 上市次年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和收益率為了便于分析，我們選取了年度 FFO 和年度股息的增長(zhǎng)情況作為分析對(duì)象。整體來(lái)看，工業(yè) REITs 在最

24、近 10 年或上市后次年以來(lái)都有不錯(cuò)的長(zhǎng)期收益，最低的年化收益率也在 10以上，其中有 7 只 REITs 的年化收益率超過(guò)了 20，最高的為 REXR，接近 30。從 REITs 披露的經(jīng)營(yíng)指標(biāo) FFO 來(lái)看，除了 MNR、LXP 和 COLD 受疫情影響導(dǎo)致 FFO 長(zhǎng)期年化增長(zhǎng)率為負(fù)外（排除 2020 年和 2021 年，其他年份仍取得正增長(zhǎng)），其他 REITs 的每股 FFO 都取得了不同程度的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率最高的為 TRNO 和 PLD，都超過(guò)了 10。年度 FFO 增長(zhǎng)率與 REITs 年化收益率呈現(xiàn)了明顯正相關(guān)性，兩者的相關(guān)性高達(dá) 0.55，顯示出 REITs 的成長(zhǎng)性對(duì) REIT

25、s 長(zhǎng)期收益率具有顯著影響。REITs 經(jīng)營(yíng)狀況一定程度上決定了 REITs 的長(zhǎng)期分紅狀況，但分紅的穩(wěn)定性往往好于 FFO。從每股股息的年化增長(zhǎng)率來(lái)看，僅 PLYM 和 LXP 分紅出現(xiàn)下滑，絕大部分 REITs 分紅都保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中 4 只增長(zhǎng)率超過(guò) 10，好于 FFO 表現(xiàn)。分時(shí)間段來(lái)看，截至 2019 年，全部 REITs 實(shí)現(xiàn)了每股分紅的穩(wěn)定增長(zhǎng)，此后受 2020 年疫情的影響，有三只 REITs 分紅較 2019 年出現(xiàn)了下滑，隨著經(jīng)營(yíng)狀況改善，2021 年僅有 PLYM 仍較上一年出現(xiàn)下滑。雖然分紅情況也可以考察 REITs 經(jīng)營(yíng)狀況，但不如 FFO 來(lái)得直接。股息增長(zhǎng)率與

26、 REITs 收益率呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.17，明顯小于 FFO 增長(zhǎng)率與收益率的相關(guān)性。圖 7 工業(yè) REITs 散點(diǎn)圖30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%-10%-20%-30%分紅增長(zhǎng)率（Y軸）-收益率（X軸）FFO增長(zhǎng)率（Y軸）-收益率（X軸）40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、Wind 資訊、（3） 收益分析一般而言，REITs 綜合收益率可以分解為現(xiàn)金分紅收入和資產(chǎn)增值部分。REITs 年化綜合收益率=年化價(jià)格收益率+年化分紅收益率（1）其中年化分紅收益率并不是實(shí)際分紅收益率（即當(dāng)年累計(jì)紅利/年初價(jià)格），是考慮紅利的復(fù)利效應(yīng)后的收益率，每年分紅次數(shù)越多，復(fù)

27、利效應(yīng)越強(qiáng)。具體而言，在市場(chǎng)下跌時(shí)，復(fù)利效應(yīng)使得分紅收益率低于實(shí)際分紅收益率，而市場(chǎng)上漲時(shí)，分解得到的分紅收益率高于實(shí)際收益率。兩者差距一般通常較小，只有在市場(chǎng)大幅上漲或下跌時(shí)，兩者的差距才有所擴(kuò)大。圖 8 不同類型 REITs 最近十年的年化收益分解25%紅利收益價(jià)格收益20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、最近十年不同類型 REITs 的收益結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯差異，基本上年化紅利收益部分的差異相差不大，如最高的醫(yī)療為 5.36，最低的基礎(chǔ)設(shè)施為 2.67；而價(jià)格收益部分差異很大，最高的工業(yè) REITs 為 18.19，最低的多元化經(jīng)營(yíng)僅有 1.07。可見(jiàn)，美國(guó)不同類型 REITs

28、的最終收益由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格收益決定，而 REITs 分紅收益率與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)。圖 9 不同類型 REITs 的分紅收益率和價(jià)格收益率散點(diǎn)圖20%16%價(jià) 12%格收益率8%4%0%2%3%分紅收益率 4%5%6%基金代碼年化收益率年化價(jià)格收益率年化分紅收益PLYM20.10%11.53%8.57%MNR15.32%9.04%6.27%REXR25.63%22.45%3.18%EGP19.60%15.59%4.02%ILPT6.54%0.71%5.83%DRE19.02%14.64%4.38%STAG19.76%13.04%6.73%FR25.22%23.24%1.98%PLD2

29、0.20%16.64%3.55%LXP14.52%7.96%6.57%TRNO15.97%13.21%2.77%PSB14.96%11.30%3.66%INDT9.77%8.65%1.12%COLD19.04%16.11%2.92%均值17.55%13.15%4.40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Nareit、表 5 不同工業(yè) REITs 的收益分解注：1）統(tǒng)計(jì)時(shí)間從最近 10 年或者成立日（不滿 10 年）到 2021/12/31工業(yè) REITs 的平均紅利收益為 4.40，紅利收益率之間相對(duì)差異不大，最高與最低差異為 7.45，而價(jià)格收益率差異更大，最高與最低之差為 22.53，價(jià)格收益與分紅收益之間的相關(guān)

30、性高達(dá) 0.93?？梢?jiàn)，與工業(yè)REITs 整體呈現(xiàn)的特征一致，單個(gè)工業(yè) REITs 也是價(jià)格收益率決定了REITs 最終收益率。下面以美國(guó)最大的工業(yè) REITs 安博（PLD）為例，簡(jiǎn)要分析其價(jià)格收益和分紅收益之間的聯(lián)系。安博是全球領(lǐng)先的物流資產(chǎn)管理公司，1997 年上市時(shí)管理資產(chǎn)總值僅為 28 億美元，此后較強(qiáng)的主動(dòng)管理能力使得管理的資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙＝刂?2020/12/31，管理資產(chǎn)價(jià)值為 978 億美元，共包括 4703 棟建筑物，資產(chǎn)遍及北美洲、歐洲、亞洲和南美洲，規(guī)模占比分別為 61.3、21.0 、13.0 和 4.7。安博自持物業(yè)為 615 億美元，其中美國(guó)自持物業(yè)部分占比最高

31、，為 79.5，其次為南美洲 56.5，歐洲 36.6，亞洲自持物業(yè)的比例最低，為 29.1。其全球員工總數(shù)為 1945 人，其中美國(guó)部分人數(shù)超過(guò) 50。服務(wù)的客戶數(shù)量為 5500 家。其較少的員工人數(shù)、較多的客戶數(shù)量，以及管理龐大的資產(chǎn)規(guī)模，也說(shuō)明了其高效的資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)能力。圖 10 安博（PLD）REITs 股價(jià)圖 11 安博（PLD）REITs 歷年分紅情況80.00040.00020.00010.0005.000股價(jià)（前復(fù)權(quán)） 股價(jià)160.000每股分紅增長(zhǎng)率（右軸）股息率2%-40%-30%3%-20%4%-10%5%0%6%10%7%20%8%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg ；股息率

32、：當(dāng)年累計(jì)分紅/上一年底股價(jià)安博自 1997 年上市以來(lái)，每年分紅四次，每股紅利穩(wěn)定上漲，由于股價(jià)上漲較快，導(dǎo)致股息率逐漸下滑至 2007 年的 3.41，2008 年受次貸危機(jī)影響，當(dāng)年只三次分紅，導(dǎo)致股息率進(jìn)一步減小到 2.71，此后 5 年每股分紅穩(wěn)定在 1.12 美元水平，由于股價(jià)大幅走低，導(dǎo)致 2009 年股息率攀升至 4.78，此后由于股價(jià)回升，股息率逐漸下降至 2013 年 3.07。2014 年后每股分紅恢復(fù)增長(zhǎng)，且增速明顯高于次貸危機(jī)前水平，2014 年至 2020 年每股分紅平均增速為 11.03，僅 2017 年增速較低，為 4.76，此后繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)，最近三年平均增速為

33、 9.65，但由于股價(jià)快速上漲，股息率也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2020 年股息率為 2.60，甚至低于 2018 年股息率。安博上市后，僅四個(gè)年份收益為負(fù)，除了 2008 年下跌 58.01之外， 其他年份最大跌幅在 6-7左右。由于分紅收益率變化相對(duì)較小，REITs 價(jià)格收益率決定了 REITs 綜合收益率。圖 12 安博（PLD）REITs 歷年收益率60%價(jià)格收益率 分紅收益率 綜合收益率40%20%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

34、17 2018 2019 2020-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg ；價(jià)格收益率即除權(quán)后的收益率；綜合收益率為復(fù)權(quán)后的收益率（4） 估值水平美國(guó)工業(yè) REITs 的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不涉及土地使用權(quán)到期問(wèn)題，對(duì)資產(chǎn)的主動(dòng)管理能力更強(qiáng)，其估值模式更接近上市公司。表 7 工業(yè) REITs 估值水平基金代碼上市日期價(jià)格/FFO價(jià)格/FFO 年度增長(zhǎng)率PLYM2017-06-0918.0122.56%MNR1988-03-0144.5812.09%REXR2013-07-1951.6414.33%EGP1994-05-0337.528.79%ILPT2018-01-1212.480.50

35、%DRE1986-02-0638.5812.92%STAG2011-04-1522.326.28%FR1994-06-2333.5611.43%PLD1997-11-2140.958.08%LXP1993-10-2220.685.59%TRNO2010-02-1049.877.01%PSB1988-02-0125.495.37%COLD2018-01-1966.8133.49%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg ；截止到日期 2021/12/31不同 REITs 的估值水平存在一定差異，COLD 的估值高達(dá) 66.81，最低的為 ILPT，12.48，平均值為 35.57，接近于納斯達(dá)克市盈率 39

36、.2， 明顯高于標(biāo)普 500 市盈率 26.6 和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 23.5。究其原因在于工業(yè) REITs 因?yàn)檩^大的增長(zhǎng)潛力支撐起了相對(duì)昂貴的估值，年度 FFO 增長(zhǎng)率與 P/FFO 相關(guān)系數(shù)為 0.65，不同 REITs 的估值水平增長(zhǎng)率也明顯大于零。圖 13 工業(yè) REITs 估值水平（P/FFO）變化20102011201220132014201520162017201820192020202140353025201510全部REITs工業(yè)REITs數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 就整體而言，工業(yè) REITs 年末 P/FFO 從 2010 年以來(lái)基本上處于穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，尤其是 2021

37、 年由于股價(jià)上漲較高，帶來(lái)了 P/FFO 的大幅度躍升。與 REITs 總體相比，可以發(fā)現(xiàn)工業(yè) REITs 的前期估值水平低于REITs 平均數(shù)，此后幾年略微超越，從 2016 年開(kāi)始，明顯高于整體 REITs 股指水平。類似于股票按照市盈率劃分為成長(zhǎng)股和價(jià)值股相同，REITs 也可以根據(jù)估值水平劃分為成長(zhǎng)性 REITs 和價(jià)值型 REITs，其中工業(yè) REITs就屬于典型的成長(zhǎng)型 REITs。當(dāng)然就具體 REITs 而言，估值也存在較大差異，如 COLD 專注于溫控倉(cāng)庫(kù)，由于獨(dú)特性和未來(lái)潛在的市場(chǎng)潛力，資本市場(chǎng)給予了較高的估值。預(yù)計(jì)未來(lái)電子商務(wù)滲透率應(yīng)該會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，商品的庫(kù)存水平預(yù)計(jì)會(huì)增加，

38、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施的需求仍會(huì)持續(xù)增加，工業(yè) REITs 的高景氣度和估值水平仍會(huì)持續(xù)。但需要警惕美國(guó)未來(lái)利率的上升可能會(huì)削弱REITs 的增長(zhǎng)。（二）國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)類 REITs（1） REITs 概況目前上市的 6 個(gè)產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，其中 4 個(gè)產(chǎn)業(yè)園、2 個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目。規(guī)模上看，產(chǎn)權(quán)類 REITs 平均規(guī)模為 28.60 億元，其中發(fā)行規(guī)模最大的為中金普洛斯，為 57.85 億，也擁有最大的可租賃面積 70.76 萬(wàn)平方，發(fā)行規(guī)模最小的為華安張江光大，為 13.37 億，可租賃面積也最小 4.35 萬(wàn)平方米。地域分布上看，五個(gè) REITs 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)僅集中在一個(gè)城市， 且 4 個(gè)位于一線城市，顯示

39、出 REITs 對(duì)地域要求非常高，當(dāng)然也保證了項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)性。中金普洛斯擁有的資產(chǎn)數(shù)量最多，分布也最分散，分布于國(guó)內(nèi)不同區(qū)域的 5 個(gè)城市，與美國(guó) REITs 多持有地域分散的資產(chǎn)相類似。從估值角度來(lái)看，華安張江光大每平方米租賃面積的價(jià)格最高，為3.07 萬(wàn)/平方米，博時(shí)蛇口產(chǎn)園和建信中關(guān)村也超過(guò)了 2 萬(wàn)，分別為 2.11 萬(wàn)/平方米和 2.10 萬(wàn)/平方米，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)、紅土鹽田港和中金普洛斯三個(gè)項(xiàng)目均不足 1 萬(wàn)元，分別為 0.80 萬(wàn)/平方米、0.69 萬(wàn)/平方米、0.82 萬(wàn)/平方米。截至?xí)r間 2021/12/31，土地使用權(quán)剩余年限普遍較長(zhǎng)，位于34 年-42 年之間，建信中關(guān)村土地

40、使用權(quán)剩余期限最長(zhǎng)，而華安張江光大最短。表 8 國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)類 REITs 簡(jiǎn)介基金名稱資產(chǎn)類型上市日期上市規(guī)模（億）持有物業(yè)情況租賃面積（萬(wàn)）土地使用權(quán)剩余年限（年）收入來(lái)源博時(shí)蛇口產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園2021-06-2119.98深圳市蛇口工業(yè)區(qū)蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園的萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈，兩個(gè)物業(yè)相鄰，共包含 6 棟樓9.4540.67租金收入、物業(yè)收入東吳蘇園產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)園2021-06-2134.04蘇州工業(yè)園區(qū)的國(guó)際科技園五期B 區(qū)和2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目42.5236租金收入、物業(yè)管理收入、停車位收入華安張江光大產(chǎn)業(yè)園2021-06-2113.37上海市浦東新區(qū)張江高科技園區(qū)內(nèi)的張江光大園4.3534

41、租金收入、物業(yè)管理收入、停車位收入建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園2021-12-1727.96北京市海淀區(qū)中關(guān)村軟件園內(nèi)，包括互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號(hào)樓、協(xié)同中心 4 號(hào)樓和孵化加速器項(xiàng)目13.3041.88租金收入、停車場(chǎng)租金收入紅土鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流2021-06-2118.37位于深圳市的現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目（包含A 倉(cāng)庫(kù)、B1 倉(cāng)庫(kù)、B2 倉(cāng)庫(kù)、綜合辦公樓、氣瓶站及入、出區(qū)盤道和行車道）26.6135.52租金及管理費(fèi)中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流2021-06-2157.85由 7 個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園組成，分布于京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)三大城市群，其中北京 2 個(gè)、蘇州 2 個(gè)、廣州、增城和佛山各 1 個(gè)70.7636租金及物

42、業(yè)管理服務(wù)費(fèi)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊、REITs 招募說(shuō)明書(shū)、（2） 二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有 11 只 REITs 上市交易，截至 2021/12/31，總市值為 436.14 億，其中產(chǎn)權(quán)類 REITs 共 6 只，規(guī)模為 221.97 億，規(guī)模占比為 50.89。截至 2021/12/31，所有上市 REITs 的平均溢價(jià)率為 25.49，其中產(chǎn)權(quán)類 REITs 平均溢價(jià)率為 26.47，略高于特許經(jīng)營(yíng)權(quán) REITs 的平均溢價(jià)率 24.31。由于首批 REITs 上市后表現(xiàn)良好，第二批兩只 RETIs 的配售比率進(jìn)一步降低，上市后也一直保持高溢價(jià)交易，新上市的建信中關(guān)村溢價(jià)率為

43、39.00，在產(chǎn)權(quán)類 REITs 溢價(jià)最高。博時(shí)蛇口產(chǎn)園和中金普洛斯進(jìn)行了首次分紅。建信中關(guān)村、中金普洛斯、博時(shí)蛇口產(chǎn)園和華安張江光大在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性較好，日均換手率超過(guò)了 1，作為新上市的基金，建信中關(guān)村上市后流動(dòng)性表現(xiàn)很好。中金普洛斯和建信中關(guān)村每日成交額在 2 千萬(wàn)以上，其余 REITs 日均成交額在 1 千萬(wàn)左右。表 9 國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)類 REITs 二級(jí)市場(chǎng)交易基金名稱最新市值（億）復(fù)權(quán)后的溢價(jià)率（2021/12/31）復(fù)權(quán)后的溢價(jià)率（2022/2/7）上市以來(lái)的日均換手率上市以來(lái)日均成交量（萬(wàn)）博時(shí)蛇口產(chǎn)園24.9421.14%36.94%1.63%1310東吳蘇園產(chǎn)業(yè)40.9117.

44、16%30.77%0.89%1347華安張江光大18.6324.58%37.76%1.39%1047建信中關(guān)村40.0339.00%52.25%1.93%2318紅土鹽田港24.4833.04%69.00%0.97%840中金普洛斯72.9826.41%35.99%1.91%3690注：1）截至?xí)r間為 2021/12/31；2）計(jì)算溢價(jià)率采用的 REITs 價(jià)格為 IPO 價(jià)格；3）日均換手率和日均成交量的計(jì)算不包含上市后前五個(gè)交易日的數(shù)據(jù)從 2021 年底到最新的 2022 年 2 月 7 日，由于產(chǎn)權(quán)類 REITs 價(jià)格不斷上漲，使得溢價(jià)率繼續(xù)攀升，平均溢價(jià)率為 43.8，最高的紅土鹽田港

45、溢價(jià)率接近 70，第二高為建信中關(guān)村，溢價(jià)率為 52 ，最低的東吳蘇園產(chǎn)業(yè)溢價(jià)率也超過(guò)了 30?？梢哉f(shuō)產(chǎn)權(quán)類 REITs 目前已經(jīng)處在非常高的溢價(jià)交易狀態(tài)。紅土鹽田港分別在 2021/1/25、2022/1/29、2022/2/8 三次發(fā)布基金溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示，并在 2022/2/9 停牌一天。（3） 歷史經(jīng)營(yíng)狀況出租情況圖 14 出租率時(shí)間變化105博時(shí)蛇口產(chǎn)園 建信中關(guān)村東吳蘇園產(chǎn)業(yè)紅土鹽田港華安張江光大中金普洛斯1009590858075702018201920202021三季度2021四季度注：1）數(shù)據(jù)來(lái)源于 REITs 招募說(shuō)明書(shū)、；2）圖中建信中關(guān)村 2021 年三季度末的出租率數(shù)據(jù)實(shí)

46、為 2021 年二季度末的出租率數(shù)據(jù)。6 個(gè)產(chǎn)權(quán)類 reits 的經(jīng)營(yíng)狀況良好，近年來(lái)出租率基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。其中有 4 個(gè) REITs 最近幾年的平均出租率超過(guò)了 90，接近 或超過(guò)了美國(guó)工業(yè) REITs 的平均出租率水平，其中兩個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流類項(xiàng)目的出租率最高，紅土鹽田港和中金普洛斯出租率分別為 99.67和 97.13；其次為建信中關(guān)村和華安張江光大，分別為 94.75和 92.64，博時(shí)蛇口產(chǎn)園和東吳蘇園產(chǎn)業(yè)相對(duì)較低，分別為 85.95和 78.00，對(duì)應(yīng)著這兩個(gè)項(xiàng)目相對(duì)較低的溢價(jià)率。疫情期間，由于采取了減租等舉措，出租率未出現(xiàn)明顯下滑，反而有所上升。從 4 個(gè) REITs 公布的兩

47、個(gè)季報(bào)的出租率來(lái)看，兩個(gè)季度的出租率保持了穩(wěn)定，華安張江光大已經(jīng)滿租 100。一般而言，出租率高說(shuō)明基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)較好，市場(chǎng)對(duì)總資產(chǎn)的需求較大，保證了未來(lái) REITs 現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，并且對(duì)年租金保持穩(wěn)定的上漲幅度提供一定的保證；而出租率低一般預(yù)示著年租金的上漲幅度相對(duì)不具有很高的可持續(xù)性，雖然未來(lái)通過(guò)降低空置率，可以大幅度提升業(yè)績(jī)收入，但需要經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)方相互配合才行。從租金單價(jià)上看，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，建信中關(guān)村的月租金為 174.97元/平方米（僅統(tǒng)計(jì)地上辦公區(qū)域部分），其次為華安張江光大，為 162.73元/平方米，博時(shí)蛇口產(chǎn)園為 119.07 元/平方米，東吳蘇園產(chǎn)

48、業(yè)和中金普洛斯分別為 51.10 元/平方米和 40.04 元/平方米。從趨勢(shì)上看，博時(shí)蛇口產(chǎn)園最近兩個(gè)季度的租金水平保持穩(wěn)定，但明顯低于 2018-2020 最近三年平均 136.97 元/每平方米的水平，也不及招募說(shuō)明書(shū)中給出的134.54 元/每平方米的 2021 年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。而華安張江光大，2021 年四季度租金水平略高于三季度，也略高于最近三年平均 157.96 元/平方米，并好于 2021 年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。表 10 不同 REITs 歷史的月租金值及預(yù)測(cè)值基金名稱2018 年2019 年2020 年2021 年三季度2021 年四季度2021 年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)博時(shí)蛇口產(chǎn)園131.49142

49、.60136.83119.62119.07134.54東吳蘇園產(chǎn)業(yè)-51.10-華安張江光大156.95159.08157.86161.51162.73159.08建信中關(guān)村-174.97-紅土鹽田港-倉(cāng)庫(kù) 38.02/辦公室50.19-中金普洛斯-40.04-注：建信中關(guān)村 2021 年數(shù)據(jù)為截至 2 季度末，數(shù)據(jù)來(lái)源于REITs 公告紅土鹽田港模式較為特殊，2020 年 11 月之前，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由鹽田港物流以整租的形式承包經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了 100的出租率，2020 年 11 月起，經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行了調(diào)整，截至 2020/12/31，關(guān)聯(lián)方鹽田港集團(tuán)租賃的面積占比為 44。鹽田港租賃價(jià)格為 37.

50、5 元/平方米/月，略低于獨(dú)立第三方承租人 39 元/平方米/月的水平。其他 5 個(gè)項(xiàng)目關(guān)聯(lián)方租賃的面積都占比很小，可以忽略不計(jì)。關(guān)聯(lián)方占比較高的好處在于，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理相對(duì)簡(jiǎn)單， 續(xù)約的概率非常大，保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，但是不利之處在于，其租金的調(diào)漲幅度可能無(wú)法做到完全市場(chǎng)化，一定程度上影響了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的成長(zhǎng)性。租戶分布情況產(chǎn)權(quán)類 REITs 主要身處產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)，其租戶的行業(yè)集中度相對(duì)較高，前三行業(yè)集中度最低的也有 50以上，最高的 90以上，如華安張江光大等，綜合來(lái)看，物流/運(yùn)輸業(yè)和信息技術(shù)等行業(yè)在產(chǎn)權(quán)類 REITs 占比最高。較高的行業(yè)集中度使得在該行業(yè)不景氣的時(shí)候， 如，會(huì)嚴(yán)重影響基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的出租率和租金收入的穩(wěn)定性。產(chǎn)權(quán)類 REITs 前十大租戶集中度，除東吳蘇園產(chǎn)業(yè)和博時(shí)蛇口產(chǎn)園較低外，其他四個(gè) REITs 相對(duì)較高，最高的紅土鹽田港超過(guò)了 90。產(chǎn)權(quán)類 REITs 的租約期限都相對(duì)較短，除紅土鹽田港 54之外，其余項(xiàng)目均在 90左右，租賃合約的期限較短，對(duì)物業(yè)運(yùn)營(yíng)方提出了較高的挑戰(zhàn)。表 11 產(chǎn)權(quán)類 REITs 租戶分布情況基金名稱前三行業(yè)集中度主要行業(yè)（占比）前十租戶集中度2023 年前