萬科資本結(jié)構(gòu)分析

1、萬科資本結(jié)構(gòu)分析企業(yè)并購與重組Contents目錄一、一、背景背景二、萬科資本結(jié)構(gòu)分析二、萬科資本結(jié)構(gòu)分析三三、結(jié)論、結(jié)論背景背景01011.1 公司公司背景背景萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，1988年進入房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過三十余年的發(fā)展，成為國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，目前主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。公司聚焦城市圈帶的發(fā)展戰(zhàn)略，截至2015年底，公司進入中國大陸66個城市，分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及由中西部中心城市組成的成都區(qū)域。此外，公司自2013年起開始嘗試海外投資，目前已經(jīng)進入香港、新加坡、舊金山、紐約、倫敦等5個海外

2、城市，參與數(shù)10個房地產(chǎn)開發(fā)項目。公司簡介公司簡介1.1 公司公司背景背景2015年公司實現(xiàn)銷售面積2067.1萬平米，銷售金額2614.7億元同比分別增長14.3%和20.7%，在全國的市場占有率上升至3.00%。公司物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)以萬科物業(yè)發(fā)展有限公司（“萬科物業(yè)”）為主體展開。萬科物業(yè)始終以提供一流水準(zhǔn)的物業(yè)服務(wù)、做好建筑打理作為企業(yè)立命之本，積極開展市場化，為更多客戶提供優(yōu)質(zhì)的居住服務(wù)。截至2015年底，公司物業(yè)服務(wù)覆蓋中國大陸64個大中城市，服務(wù)項目近千個，合同管理面積2.1億平方米。業(yè)務(wù)情況業(yè)務(wù)情況1.1 公司公司背景背景公司管理層公司管理層王石董事長羅君美獨立董事喬世波副董事長解凍

3、監(jiān)事會主席郁亮總裁,董事廖綺云監(jiān)事王文金董事、執(zhí)行副總裁、首席風(fēng)險官周清平職工監(jiān)事孫建一董事陳瑋高級副總裁魏斌董事譚華杰高級副總裁陳鷹董事張旭執(zhí)行副總裁,首席運營官海聞獨立董事孫嘉財務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行副總裁、首席財務(wù)官華生獨立董事朱旭董秘張利平獨立董事1.1 公司公司背景背景445,506.4819,554,913.000 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 20,000,000 2001-12-312002-12-312003-12-31200

4、4-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31單位：萬元人民幣2001-2015年萬科營業(yè)收入及凈利潤年萬科營業(yè)收入及凈利潤營業(yè)收入凈利潤1.2 行業(yè)背景行業(yè)背景2015年以來“330”新政、降息降準(zhǔn)、“全面二胎”等政策密集提出，提振了市場信心2014年在全國房地產(chǎn)行業(yè)整體降溫的大背景下，宏觀調(diào)控理念正在逐步發(fā)生變化。中國房地產(chǎn)行業(yè)長期處于政府“調(diào)控”狀態(tài)，調(diào)控政策主要分為金融政策、行政政策、土地政策、稅收政

5、策四大類。行業(yè)政策行業(yè)政策0101020203031.2 行業(yè)背景行業(yè)背景相對于前十年高速發(fā)展的房地產(chǎn)市場，目前支撐房地產(chǎn)市場高速增長的因素正在逐步減弱，房地產(chǎn)行業(yè)需求放緩。1. 房地產(chǎn)房地產(chǎn)需求有所放緩需求有所放緩目前中國樓市高庫存在二三線城市和中西部地區(qū)廣泛存在，三四線城市尤其突出，但一線城市和東部地區(qū)仍然存在供不應(yīng)求。2. 房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資增速下降，投資增速下降，但庫存依然高企但庫存依然高企中國房地產(chǎn)區(qū)域分化嚴(yán)重，從近年來各區(qū)域房地產(chǎn)銷售情況來看，一、二線城市房地產(chǎn)市場活躍，銷售金額持續(xù)領(lǐng)跑；三四線城市銷售額規(guī)模遠低于一二線城市，且銷售額增長幅度遠低于一、二線城市。3. 行業(yè)行業(yè)競爭激烈

6、，區(qū)域競爭激烈，區(qū)域分化嚴(yán)重分化嚴(yán)重房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達70%80%，資產(chǎn)負(fù)債率極高。同時從住宅平均價格和土地供應(yīng)價格角度來看,整體行業(yè)的利潤空間收窄。4. 房地產(chǎn)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力企業(yè)盈利能力收窄、資產(chǎn)負(fù)債率高收窄、資產(chǎn)負(fù)債率高萬科資本結(jié)構(gòu)分析萬科資本結(jié)構(gòu)分析02022.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析事件梳理事件梳理2014：合伙人制度：合伙人制度2015：來者何人？：來者何人？2016：引入深：引入深鐵鐵2014年年3月月在萬科的春季例會上，郁亮正式宣講了事業(yè)合伙人制度 2014：合伙人制度：合伙人制度2014年年5月月萬科啟動事業(yè)合伙人持股計劃，設(shè)立盈安合伙，320位員工成為公司首批

7、事業(yè)合伙人在隨后的4個交易日內(nèi)萬科盈安在二級市場斥資12.45億元增持萬科股票截至截至2015年年12月月15日日“金鵬計劃”與“德贏計劃”合計持有萬科股票860,668,839股，占萬科總股本比例為7.79% 由于萬科的管理層只擁有很小一部分股權(quán)，于是，他們就設(shè)計了一個長期的變相MBO（管理層收購）方案，推行合伙人制度，員工持股。其要點在于壓低股價（比如隱藏利潤），多多給自己發(fā)獎金發(fā)工資，拿了獎金就可以參與兩個資管計劃（金鵬計劃和德贏計劃），用來購買自家低估的股票。而寶能系正是看準(zhǔn)了萬科股票價格被壓低，引入高杠桿大量買入萬科股票。2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析排名股東名稱占總股本比例(%)

8、1華潤股份有限公司14.72劉元生1.213中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002深0.974中國民生銀行-銀華深證100指數(shù)分級證券投資基金0.935南方東英資產(chǎn)管理有限公司-南方富時中國A50ETF0.746博時價值增長證券投資基金0.737新華人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-018L-FH002深0.718中國工商銀行-融通深證100指數(shù)證券投資基金0.689中國銀行-易方達深證100交易型開放式指數(shù)證券投資基金0.682013年年萬萬科科A股大股東股大股東排名股東名稱占總股本比例(%)1華潤股份有限公司14.912國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1號集合資

9、產(chǎn)管理計劃3.33安邦人壽保險股份有限公司-穩(wěn)健型投資組合2.134GIC PRIVATE LIMITED1.325劉元生1.216UBS AG1.087全國社?；鹨涣闳M合0.728中國建設(shè)銀行-博時主題行業(yè)股票證券投資基金0.659南方東英資產(chǎn)管理有限公司-南方富時中國A50ETF0.652014年年萬萬科科A股大股東股大股東數(shù)據(jù)來源：Wind2015年年1月月寶能系旗下的前海人壽開始買入萬科股份 2015：來者何人？：來者何人？2015年年7月月10日日寶能系持股比例到5%，開始舉牌；買入價格區(qū)間為13.28元-15.47元2015年年8月月26日日寶能系三次舉牌，持股比例15.04%

10、，成為第一大股東2015年年12月月安邦系殺出，持股5%，之后又增持至7.01%寶能系繼續(xù)增持萬科，停牌前持股比例達23.52% “寶能系”系深圳市寶能投資集團有限公司，及其麾下深圳鉅盛華、前海人壽等諸多子公司的統(tǒng)稱。本次交易，正是由后二者分次大舉買入，并借道收益互換、資產(chǎn)管理計劃，大手筆增持萬科A。2015年年12月月18日日因萬科企業(yè)股份有限公司正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，自下午13：00起停牌，最晚于2016年1月18日恢復(fù)交易2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析排名股東名稱占總股本比例(%)1華潤股份有限公司15.23 2深圳市鉅盛華股份有限公司8.38 3國信證券-工商

11、銀行-國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計劃4.14 4前海人壽保險股份有限公司-海利年年3.16 5中國證券金融股份有限公司2.99 6招商財富-招商銀行-德贏1號專項資產(chǎn)管理計劃2.98 7安邦財產(chǎn)保險股份有限公司-傳統(tǒng)產(chǎn)品2.34 8安邦人壽保險股份有限公司-保守型投資組合2.20 9西部利得基金-建設(shè)銀行-西部利得金裕1號資產(chǎn)管理計劃2.04 2015年年萬萬科科A股大股東股大股東排名股東名稱占總股本比例(%)1華潤股份有限公司14.912國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計劃3.33安邦人壽保險股份有限公司-穩(wěn)健型投資組合2.134GIC PRIVATE LIMITED1.3

12、25劉元生1.216UBS AG1.087全國社保基金一零三組合0.728中國建設(shè)銀行-博時主題行業(yè)股票證券投資基金0.659南方東英資產(chǎn)管理有限公司-南方富時中國A50ETF0.652014年年萬萬科科A股大股東股大股東數(shù)據(jù)來源：Wind2016年年1月月萬科H股復(fù)牌，重組復(fù)雜萬科A股繼續(xù)停牌至3月 2016：引入深鐵：引入深鐵2016年年3月月13日日萬科A發(fā)布公告，深圳地鐵將注資400-600億元2016年年6月月17日日萬科董事會7：3通過引入深鐵重組預(yù)案2016年年6月月華潤對引入深鐵重組方案強烈反對，提議現(xiàn)金收購寶能系反對萬科發(fā)行股份購買資產(chǎn)預(yù)案，后續(xù)在股東大會上將行使表決權(quán)201

13、6年年6月月寶能系提案罷免萬科王石、郁亮等12名董事。華潤聲明：不同意罷免萬科全部董事提議 2016年3月萬科采取以向地鐵集團新發(fā)行股份為主，差額以現(xiàn)金補足的方式，擬購買地鐵集團下屬公司的全部或部分股權(quán)，地鐵集團將注入部分優(yōu)質(zhì)地鐵上蓋物業(yè)項目的資產(chǎn)。值得注意的是，雖然華潤與寶能對引進深鐵方面同仇敵愾，但是關(guān)于罷免萬科管理層的議案，華潤并不同意。2016年年7月月萬科復(fù)牌，一字跌停寶能系持股比例達252.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析寶能系24.26%華潤15.29%盈安合伙7.73%安邦6.18%其他46.54%2015年萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)年萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析2015年寶能系

14、與年寶能系與萬科股權(quán)關(guān)系萬科股權(quán)關(guān)系2015年華潤與萬年華潤與萬科股權(quán)關(guān)系科股權(quán)關(guān)系2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析2015年盈安合伙與萬科股權(quán)關(guān)系年盈安合伙與萬科股權(quán)關(guān)系代表萬科事業(yè)合伙人集體的盈安財務(wù)顧問企業(yè)（下稱盈安合伙），為有限合伙，它的普通合伙人為深圳市盈安財務(wù)顧問有限公司，有限合伙人為上海萬豐資產(chǎn)管理有限公司，其也是萬科工會委員會的全資子公司，以及華能信托有限公司。它是包括萬科集團董事會主席王石在內(nèi)的1320名事業(yè)合伙人組成的，他們通過華能信托的信托計劃注入盈安合伙。由于有限合伙企業(yè)人數(shù)上限為50人，萬科1320名員工通過一個信托計劃巧妙將資金注入盈

15、安合伙，避開了限制。這些合伙人均已簽署授權(quán)委托與承諾書，將其在經(jīng)濟利潤獎金集體獎金賬戶中的全部權(quán)益，委托給盈安合伙的一般合伙人進行投資管理，包括進行投資?！敖瘗i資管計劃”和“德贏資管計劃”同受盈安合伙管理，盈安合伙代表萬科核心管理層的利益，二者屬于一致行動人，合計持股達6.20%，不僅超過安邦排在第三位，也超過了5%的信披紅線。2015年底，經(jīng)年報披露的德贏、金鵬資管計劃以及萬科工會的持股比例達7.73%。2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析萬科為何會引來從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析萬科為何會引來“野蠻人野蠻人”首先，對比2013年與2014年大股東的圖表可以看出，出華潤以外，大股東的持股比例發(fā)生

16、了很大的變化，“國信金鵬”成為第二大股東，而實際上“國信金鵬”是受盈安合伙管理，實際上就是萬科管理層與員工持股。萬科之前也遭受過“野蠻人”事件，而萬科管理層的持股比例是非常低的，為了對抗“野蠻人”，他們就設(shè)計了一個長期的變相MBO（管理層收購）方案。這個方案的要點是：壓低股價（比如隱藏利潤），多多給自己發(fā)獎金發(fā)工資。拿了獎金就可以參與兩個資管計劃（金鵬計劃和德贏計劃），用來購買自家低估的股票。等買的差不多了，就把隱藏的利潤拿出來，使股價上漲。2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析萬科為何會引來從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析萬科為何會引來“野蠻人野蠻人”通過上邊的計劃，如果不是半路殺出來的姚振華，估計用

17、不了幾年，盈安合伙就會成為第一大股東。而就是這個方案引來了“野蠻人”，管理層通過壓低股價購買自家被低估的股票的同時，姚振華認(rèn)準(zhǔn)了萬科被低估，因此才敢用高杠桿大量收購被低估的萬科股票。作為一家上市公司，收購別人或被別人收購都是很正常的事情。正如證監(jiān)會所言，收購與被收購，是市場自身行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會進行干預(yù)。更何況像萬科這樣一家股權(quán)極其分散的公司，原第一大股東華潤的持股長期保持在15%以下。因此，這就更容易招來“野蠻人”的收購。利：利：可以降低股東持有股票的流動性風(fēng)險，帶來股票二級市場流動性收益；有利于經(jīng)營者創(chuàng)造性的發(fā)揮；在股權(quán)高度分散的情況下，股東持股數(shù)相近，權(quán)力分配較

18、為平均，在股東之間存在一種制衡機制，有利于產(chǎn)生權(quán)力制衡與民主決策。弊：弊：由于股東“搭便車”的行為和監(jiān)督成本的存在，經(jīng)營者往往利用自身的信息優(yōu)勢，采取機會主義行為，侵害廣大股東的利益；公司股東無法在集體行動上達成一致，可能會降低公司的反應(yīng)速度，就比如在面對寶能系大量收購萬科股票這件事上，萬科沒有及時做出反收購的措施。2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)分析萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分散的利弊股權(quán)分散的利弊2.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析45%50%55%60%65%70%75%80%2001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-3

19、12007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312001-2015年萬科資產(chǎn)負(fù)債率年萬科資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率1. 資本密集型企業(yè)資本密集型企業(yè)2. 債權(quán)融資成本相債權(quán)融資成本相對更低對更低3. 債權(quán)資本更易取債權(quán)資本更易取得得十大房地產(chǎn)十大房地產(chǎn)企業(yè)企業(yè)2013-2015年資產(chǎn)年資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債率（率（%）排名證券代碼證券簡稱2013201420151000002.SZ萬科A78.0177.2277.712001979.SZ招商蛇口73.7273.0270.5236

20、00606.SH綠地控股64.2674.8388.044600048.SH保利地產(chǎn)77.9777.8975.955600340.SH華夏幸福86.5684.7484.806900932.SH陸家B股60.5966.5969.047600663.SH陸家嘴60.5966.5969.048000046.SZ泛?？毓?6.3182.3587.199600383.SH金地集團69.3167.5065.8310600649.SH城投控股55.2758.9852.85最高值86.5684.7488.04中位值71.5173.9273.242.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來源：Wind，按2016年9月

21、9日的房地產(chǎn)行業(yè)總市值排名選取了前十大企業(yè)2.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500000010000000150000002000000025000000300000003500000040000000450000002001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312001-201

22、5年萬科負(fù)債結(jié)構(gòu)及流動負(fù)債率年萬科負(fù)債結(jié)構(gòu)及流動負(fù)債率流動負(fù)債非流動負(fù)債流動負(fù)債率=流動負(fù)債/總負(fù)債十大房地產(chǎn)十大房地產(chǎn)企業(yè)企業(yè)2013-2015年流動比率年流動比率2.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析排名證券代碼證券簡稱2013201420151000002.SZ萬科A1.341.351.302001979.SZ招商蛇口1.541.641.813600606.SH綠地控股1.871.171.544600048.SH保利地產(chǎn)1.821.871.735600340.SH華夏幸福1.271.271.356900932.SH陸家B股1.230.840.467600663.SH陸家嘴1.230.840.4

23、68000046.SZ泛?？毓?.211.922.079600383.SH金地集團1.831.941.8010600649.SH城投控股1.711.522.02最高值3.211.942.07中位值1.621.431.64數(shù)據(jù)來源：Wind，按2016年9月9日的房地產(chǎn)行業(yè)總市值排名選取了前十大企業(yè)2.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析2015.12.312014.12.312013.12.31項目金額占比(%)金額占比(%)金額占比(%)短期借款 190,008.800.40 238,306.970.61 510,251.461.37 交易性金融負(fù)債-1,168.70-應(yīng)付票據(jù) 1,674,473.

24、293.53 2,129,189.395.42 1,478,389.993.96 應(yīng)付賬款 9,144,645.8419.25 6,704,719.9817.08 6,395,845.9117.11 預(yù)收款項 21,262,570.5644.76 18,174,933.7046.30 15,551,807.1441.61 應(yīng)付職工薪酬 264,265.720.56 183,083.000.47 245,167.440.66 應(yīng)交稅費 737,398.051.55 512,417.291.31 457,820.521.22 應(yīng)付利息 23,157.590.05 33,650.980.09 29,

25、124.360.08 其他應(yīng)付款 6,235,022.4313.13 4,544,172.9711.58 5,470,428.5314.64 一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 2,474,640.415.21 2,044,928.835.21 2,752,179.167.36 流動負(fù)債合計流動負(fù)債合計 42,006,182.6988.44 34,565,403.1088.06 32,892,183.2288.00 長期借款 3,382,858.427.12 3,453,671.218.80 3,668,312.849.81 應(yīng)付債券 1,901,581.234.00 1,161,223.182.96 7

26、39,839.191.98 預(yù)計負(fù)債 14,322.060.03 5,342.280.01 4,687.680.01 其他非流動負(fù)債 137,807.560.29 6,844.140.02 4,295.500.01 遞延所得稅負(fù)債 55,843.080.12 59,029.930.15 67,271.570.18 非流動負(fù)債合計非流動負(fù)債合計 5,492,412.3511.56 4,686,110.7511.94 4,484,406.7912.00 負(fù)債合計負(fù)債合計 47,498,595.04100.00 39,251,513.85100.00 37,376,590.01100.00 2013-2015年萬科負(fù)債結(jié)構(gòu)年萬科負(fù)債結(jié)構(gòu)單位：萬元數(shù)據(jù)來源：萬科年報、巨潮資訊網(wǎng)2.2 債權(quán)結(jié)構(gòu)分析債權(quán)結(jié)構(gòu)分析201320142015短期借款 1.55%0.69%0.45%交易性金融負(fù)債0.00%0.00%0.00%應(yīng)付票據(jù) 4.49%6.16%3.99%應(yīng)付賬款 19.44%19.40%21.77%預(yù)收款項預(yù)收款項 47.28%52.58%50.62%應(yīng)付