并購與反并購上市公司并購重組

1、1 資本的博弈 并購與反并購 曹國嶺教授上市公司并購重組一、并購概述：政策和趨勢二、重大資產(chǎn)重組監(jiān)管制度三、并購重組流程四、并購中德價值評估問題五、并購的稅務(wù)處理六、并購審核關(guān)注要點七、交易方案中的常見問題2上市公司并購重組第一部分并購的政策和趨勢3上市公司并購重組上市公司并購重組常見形式大股東注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市，解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題： 如：美羅藥業(yè)、華潤錦華、中國重工、上海建工、深發(fā)展向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)：如東華軟件、華邦制藥、科達(dá)機(jī)電買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，再置入資產(chǎn)，如蘇寧環(huán)球、ST圣方（新華聯(lián)）借殼上市：目標(biāo)上市公司直接向重組方增發(fā)，如東北證券、海通集團(tuán)、中匯

2、醫(yī)藥資產(chǎn)置換：換出資產(chǎn)與換入資產(chǎn)的差額向以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入上市公司，如格力地產(chǎn)、鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合作：如河北鋼鐵、新湖中寶上市公司收購：戰(zhàn)略控股上市公司，成為上市公司第一大股東：全柴動力4上市公司并購重組上市公司并購基本概念l根據(jù)上市公司收購管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第56號）的規(guī)定，上市公司收購主要是指上市公司的“收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動”。5投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人，其擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過該公司已發(fā)行股份的5%，但未達(dá)到20%，形成上市公司的簡式權(quán)益變動；簡式權(quán)益變動詳式權(quán)益變動投

3、資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的20%但未超過30%，形成上市公司詳式權(quán)益變動；投資者及其一致行動人通過協(xié)議收購、間接收購和其他合法方式，在上市公司中擁有權(quán)益的股份超過該上市公司已發(fā)行股份的30%，形成上市公司收購；投資者及其一致行動人其擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的5%，但未達(dá)到30%的，且為上市公司第一大股東或者實際人的，形成上市公司收購。上市公司收購?fù)顿Y者及其一致行動人，通過證券交易所的證券交易、協(xié)議收購、間接收購等方式，持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，繼續(xù)增持部分應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面

4、要約或者部分要約；符合證監(jiān)會的規(guī)定豁免條件，投資者及其一致行動人可以向證監(jiān)會申請豁免要約收購。要約收購上市公司并購重組上市公司重大資產(chǎn)重組基本概念l根據(jù)上市重大資產(chǎn)重組管理辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第53號），上市公司重大資產(chǎn)重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。6購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上；12購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務(wù)會計

5、報告營業(yè)收入的比例達(dá)到50%以上；購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過5000萬元人民幣；3上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。特例上市公司并購重組重大資產(chǎn)重組監(jiān)管制度l重大資產(chǎn)重組行為的界定 重組辦法針對上市公司12個月內(nèi)連續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)交易的計算原則及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作出了更為纖細(xì)的規(guī)定；上市公司同時購買、出售資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)分別計算購買、出售資產(chǎn)的相關(guān)比例，并以二者中比例較高者為準(zhǔn)。上市公司在12個 月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應(yīng)數(shù)額，但已按照本辦法的規(guī)定報經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的資產(chǎn)交易行為，無須納入累計計算

6、的范圍。交易標(biāo)的資產(chǎn)屬于同一交易方所有或者控制，或者屬于相同或者相近的業(yè)務(wù)范圍，或者中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形下，可認(rèn)定為同一或者相關(guān)資產(chǎn)。7上市公司并購重組上市公司重大資產(chǎn)重組的三種類型l由于起步較晚，總體發(fā)展周期較短，我國資本市場正在經(jīng)歷快速擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整并存，市場不斷變化與基礎(chǔ)性制度逐漸完善的過程，總體呈現(xiàn)出“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場特征。上市公司并購重組市場同樣反映了這一特征。上市公司為并購主體，目前市場上的并購重組可以根據(jù)不同的交易目的分為三種類型。借殼上市、整體上市（注資）、針對獨立第三方的并購（市場化并購），三類并購的比較如下：8項目借殼上市整體上市（注資）產(chǎn)業(yè)并購買方交易目的改善公司基

7、本面解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)業(yè)并購賣方交易目的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化獲得證券化價值，變現(xiàn)退出控股權(quán)是否變化是否否主業(yè)是否變化是否否是否關(guān)聯(lián)交易不確定是否上市公司并購重組借殼上市9“借殼上市”交易，在國外又稱為反向收購，是指通過“上市殼公司”控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，非上市公司將其旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司從而間接完成該優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市。很長一段時期來，一方面，資本市場外優(yōu)秀的擬上市資源擁有強(qiáng)烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優(yōu)化配置的考慮，對于上市后經(jīng)營業(yè)績下滑，不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司有內(nèi)在的退出需求?！敖铓ど鲜小苯灰讕熓澜缟蠌V泛認(rèn)可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交

8、易在整個并購中占比較小。在我國資本市場上，借殼上市交易在并購交易中比例較大，成為現(xiàn)行IPO核準(zhǔn)制下的主要補(bǔ)充方式。隨著股權(quán)分置改革后“整體上市”等并購交易的出現(xiàn)，“借殼上市”在交易份額上逐步下降，待未來我國資本市場上市公司與擬上市資源數(shù)量相對平衡后，“借殼上市”交易的活躍度將進(jìn)一步下降?！敖铓ど鲜小睂⑸鲜行枨笈c退出需求相結(jié)合，使得那些經(jīng)營業(yè)績不佳的原上市公司資產(chǎn)退出資本市場，取而代之以新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助資本市場進(jìn)行新陳代謝。上市公司并購重組如何選取“殼”資源10結(jié)合擬上市資產(chǎn)的估值規(guī)模及重組方對重組上市公司的持股比例期望，選擇市值盡可能小的殼殼的市值規(guī)模確保經(jīng)過清理后，殼不存在或有負(fù)債、未來訴

9、訟等其他重大或有事項，不存在大量或有風(fēng)險，將風(fēng)險控制在可控范圍內(nèi)。殼是否干凈上市公司原控股股東或大股東持有的上市公司股份要合理處置，一般情況下要以合理的價格轉(zhuǎn)讓給重組方，支付方式和支付價格是選取殼資源談判的重要條件。存量股份處置上市公司體內(nèi)資產(chǎn)重組方以部分資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，重組方置換出來的資產(chǎn)作為對價收購上市公司原大股東的一定量股份；上市公司原大股東回購上市公司體內(nèi)資產(chǎn)。存量資產(chǎn)處置重組方是否有對重組后的上市公司遷址訴求；考慮地方政府對“殼”的態(tài)度，是否同意從當(dāng)?shù)剡w出。上市公司遷址由于每個擬借殼資產(chǎn)和每個殼資源的獨有特點，在實物中要對殼資源進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種

10、問題。其他問題上市公司并購重組擬借殼上市資產(chǎn)規(guī)模要求 為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過要求通過借殼方式實現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大，不同資產(chǎn)存在的特點：11重資產(chǎn)類公司輕資產(chǎn)類公司資產(chǎn)價值一般賬面實現(xiàn)，如重工業(yè)、資源類企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)價值一般通過收入、盈利實現(xiàn)，如證券公司等金融類企業(yè)、貿(mào)易類、商業(yè)類、文化傳媒等輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)估值方法一般采取成本法，房地產(chǎn)業(yè)采取假設(shè)開發(fā)法估值方法一般采取收益法監(jiān)管機(jī)構(gòu)對重資產(chǎn)類公司采取成本法估值比較認(rèn)可目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對貿(mào)易類輕資產(chǎn)類公司采取借殼方式上市不支持上市公司并購重組借殼上市審核關(guān)注要點上市公司收購12審核要點審核要求收購

11、方收購能力收購方需提供最近三年的財務(wù)報表，且最近一年經(jīng)過具有證券業(yè)務(wù)資格的會計事務(wù)所審計，以說明收購方的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況，以及資金和資產(chǎn)的支付能力，如現(xiàn)金收購則需開具相應(yīng)規(guī)模的銀行存款證明，如資產(chǎn)支付則需說明資產(chǎn)重組（支付）的整體方案。收購方誠信記錄需要工商、稅務(wù)、銀行、海關(guān)等外圍主管部門為收購方開具證明（或說明），以證明收購方在以往的經(jīng)營過程中無重大不良行為，資信良好。實際控制人披露需要對收購方的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)披露，最終需要披露到自熱人持股，或國有資產(chǎn)管理部門持股的層級。若構(gòu)成一致行動人則履行同樣披露義務(wù)。內(nèi)幕交易的控制收購方及其董/監(jiān)事、高級管理人員（含上述人員的家屬），和參與本次收購

12、的中介機(jī)構(gòu)在本次收購前六哥月內(nèi)不得有買賣目標(biāo)公司股份之行為，上述法人、自然人需要進(jìn)行自查并出具承諾，同時監(jiān)管部門還要求在交易所打單查詢。同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、獨立性收購?fù)瓿珊螅召彿脚c上市公司之間不應(yīng)存在直接的同業(yè)競爭，不應(yīng)在后續(xù)經(jīng)營中產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易，如有不可避免的關(guān)聯(lián)交易必須建立完善的關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制，收購后的上市公司在人事、財務(wù)、資產(chǎn)等方面具有獨立性。要約豁免上市公司面臨建中的財務(wù)困難（通常的界定標(biāo)準(zhǔn)為是否ST），收購方提出挽救上市公司的重組方案，方案獲得股東大會批準(zhǔn)，且收購方承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股在承諾3年內(nèi)部轉(zhuǎn)讓所持股份，且股東大會同意收購人免于發(fā)出要約。上市公司并購重組借殼上市審核

13、關(guān)注要點上市公司重組及發(fā)行股份13審核要點審核要求發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價格上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價=決議公告日前20個交易日公司股票交易總額/決議公告日前20個交易日公司股票交易總量標(biāo)的資產(chǎn)合規(guī)經(jīng)營與IPO類似，要求標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)，不存在出資不實等不規(guī)范經(jīng)營現(xiàn)象交易資產(chǎn)的權(quán)屬重組方擬向上市公司注入的資產(chǎn)權(quán)屬清晰、完整，不存在無法取得的風(fēng)險資產(chǎn)的業(yè)務(wù)完整性、獨立性要求注入上市公司的業(yè)務(wù)完整，在財務(wù)、人事、公司經(jīng)營決策等方面獨立，尤其是管理層的穩(wěn)定性；原則上控股股東體系內(nèi)不

14、能從事與上市公司相競爭的業(yè)務(wù)；原則上需要求在整合之前，對可能存在的關(guān)聯(lián)交易要加以規(guī)范，整合后不應(yīng)給上市公司帶來大量新增的關(guān)聯(lián)交易，并且應(yīng)建立完善的關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制。符合國家產(chǎn)業(yè)政策擬借殼上市資產(chǎn)發(fā)展符合國家產(chǎn)業(yè)證券，對于不符合國家產(chǎn)業(yè)政策，或者限制發(fā)展的行業(yè)不適合借殼上市，如房地產(chǎn)業(yè)等注入資產(chǎn)的盈利能力注入資產(chǎn)應(yīng)具有較強(qiáng)的盈利能力，使上市公司目前經(jīng)營狀況發(fā)生較大改善，資產(chǎn)的盈利水平不低于行業(yè)的平均水平，重組后上市公司每股收益、每股凈資產(chǎn)有所增厚，凈資產(chǎn)收益率提高上市公司并購重組借殼上市審核關(guān)注要點上市公司重組及發(fā)行股份14審核要點審核要求注入資產(chǎn)的交易作價重組中注入資本的作價通常是依據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)

15、法為主的資產(chǎn)評估，目前監(jiān)管部門要求采用收益現(xiàn)值或現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法對資產(chǎn)基礎(chǔ)法下得評估結(jié)果進(jìn)行驗證，并由具有證券業(yè)務(wù)資格的評估機(jī)構(gòu)出具正式的資產(chǎn)評估報告；證監(jiān)會對于單純使用收益現(xiàn)值、現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率、市凈率等方法所出具的估值報告（券商除外）進(jìn)行作價的方式并不認(rèn)可，且目前市場上除券商借殼外尚無成功案例重組后的可持續(xù)發(fā)展注入資產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力具有一定的可持續(xù)性，能夠為上市公司后續(xù)可持續(xù)發(fā)展帶來空間同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易借殼上市完成后，上市公司與新的大股東（重組方）不存在同業(yè)競爭及潛在同業(yè)競爭，盡量減少關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易規(guī)范交易形成的債券、債務(wù)重組完成后上市公司不應(yīng)因本次交易產(chǎn)生與重組方之間大額的

16、債券、債務(wù)。控股股東不能因本次交易形成對上市公司的負(fù)債，上市公司對控股股東的負(fù)債也應(yīng)有明確的還款計劃，且該計劃要保護(hù)中小股東的利益。上市公司并購重組整體上市15l上市公司向控股股東收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B），收購幾款支付上市一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付；lA、B兩個資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般為同類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是統(tǒng)一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；l整體上市一般是為了解歷史遺留問題，解決同業(yè)競爭或者潛在的同業(yè)競爭，擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)上市盈利能力，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。上市公司并購重組整體上市審核關(guān)注要點16上市公司并購重組產(chǎn)業(yè)并購1717產(chǎn)業(yè)并購是上市公司以自身為主體，橫向或者

17、縱向收購產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新德業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的企業(yè)，實現(xiàn)成長不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨立第三方購買企業(yè)股權(quán)或者資產(chǎn)，交易對手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點，不同于同大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點比較顯著，同時被并購標(biāo)的產(chǎn)業(yè)與上市公司產(chǎn)業(yè)有協(xié)同也是這類并購的另一顯著特點。目前在成熟的資本市場，企業(yè)上市后主要依靠這類并購配置資源，實現(xiàn)成長。目前這種并購方式在中國資本市場還主要體現(xiàn)為上市公司對非上市公司的并購，隨著證券化率的進(jìn)一步提高，未來還會出現(xiàn)更多的上市公司之間的換股合并，進(jìn)入市場化并購的高級階段。上市公司向獨立第三方產(chǎn)業(yè)并購是上市公司立足于長遠(yuǎn)發(fā)展自發(fā)進(jìn)行的并購交易，市場化成都較高。上市公司通過并購實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑，代表著資本市場未來發(fā)展方向。此類交易將會成為資本市場的主流交易在整個經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，產(chǎn)業(yè)