國際金融第二講：匯率理論基礎(chǔ)new

1、國際國際金金融融1International Finance Lecture 2陳奉先136-836-72700一、匯率基礎(chǔ)知識(shí) 二、匯率的影響因素 三、外匯市場與套匯/利 四、匯率決定的經(jīng)典理論2一一、 匯率匯率基礎(chǔ)基礎(chǔ)知知識(shí)識(shí)重點(diǎn)內(nèi)容匯率的標(biāo)價(jià) 匯率的分類31.1 匯率的標(biāo)價(jià)方法匯率的標(biāo)價(jià)方法折算兩種貨幣的兌換比率，首先要確定以哪一國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，即是以本國貨幣表示外國貨幣的價(jià)格， 還是以外國貨幣表示本國貨幣的價(jià)格。常見的匯率 標(biāo)價(jià)方法有直接標(biāo)價(jià)法、間接標(biāo)價(jià)法和美元標(biāo)價(jià)法。41.1.1直接標(biāo)價(jià)法（直接標(biāo)價(jià)法（Direct Quotation System）它是指以一定單位（1個(gè)或100、1

2、0000等）的外國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折成若干數(shù)量的本國貨幣來表示匯率 的方法。也就是說，在直接標(biāo)價(jià)法下，以本國貨幣 表示外國貨幣的價(jià)格。在直接標(biāo)價(jià)法下，一定單位的外國貨幣折算的本國 貨幣的數(shù)額增大，說明外國貨幣幣值上升，或本國 貨幣幣值下降，稱為外幣升值（Appreciation），或 稱本幣貶值（Depreciation）。5在直接標(biāo)價(jià)法下，外幣幣值的上升或下跌的方 向和匯率值的增加或減少的方向正好相同。例如，我國人民幣市場匯率為： 月初：USD1=CNY 8.2014月末：USD1=CNY 8.2200說明美元幣值上升，人民幣幣值下跌。61. 1. 2 間間接接標(biāo)標(biāo)價(jià)價(jià)法法（Indirect

3、Q uotation System ）它是指以一定單位的本國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折算成 若干數(shù)額的外國貨幣來表示匯率的方法。也就 是說，在間接標(biāo)價(jià)法下，以外國貨幣表示本國 貨幣的價(jià)格。在間接標(biāo)價(jià)法下，一定單位的本國貨幣折算的 外國貨幣數(shù)量增多，稱為外幣貶值，或本幣升 值。7在間接標(biāo)價(jià)法下，外幣幣值的上升或下跌的方 向和匯率值的增加或減少的方向相反。例如，倫敦外匯市場匯率為： 月初：GBP1=USD 1.8115月末：GBP1=USD 1.8010說明美元匯率上升，英鎊匯率下跌。81. 1. 3 美美元元標(biāo)價(jià)法標(biāo)價(jià)法（U . S. D oll ar Q uotation System ）美元標(biāo)價(jià)法以一定

4、單位的美元為標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算應(yīng)兌換多 少其他貨幣的匯率表示方法。美元標(biāo)價(jià)法又稱紐約標(biāo)價(jià)法，指在紐約國際金融市場 上，除對英鎊用直接標(biāo)價(jià)法外，對其他外國貨幣用間 接標(biāo)價(jià)法的標(biāo)價(jià)方法。美元標(biāo)價(jià)法由美國在1978年9月 1日制定并執(zhí)行，目前是國際金融市場上通行的標(biāo)價(jià)法。USD1=CHF 5.5540USD1= CAD 1.18609標(biāo)價(jià)法中的基準(zhǔn)貨幣和標(biāo)價(jià)貨幣標(biāo)價(jià)法中的基準(zhǔn)貨幣和標(biāo)價(jià)貨幣 人們將各種標(biāo)價(jià)法下數(shù)量固定不變的貨幣叫做基準(zhǔn) 貨幣（Based Currency），把數(shù)量變化的貨幣叫做標(biāo)價(jià)貨幣（Quoted Currency）。顯然，在直接標(biāo)價(jià)法下，基準(zhǔn)貨幣為外幣，標(biāo)價(jià)貨幣為本幣；在間接 標(biāo)價(jià)法下，

5、基準(zhǔn)貨幣為本幣，標(biāo)價(jià)貨幣為外幣；在 美元標(biāo)價(jià)法下，基準(zhǔn)貨幣可能是美元，也可能是其 他各國貨幣。10法定升值與升值法定升值與升值 法定升值（Revaluation）是指政府通過提高貨幣含 金量或明文宣布的方式，提高本國貨幣對外的匯價(jià)。升值（Appreciation）是指由于外匯市場上供求關(guān)系 的變化造成的貨幣對外匯價(jià)的上升。 法定貶值（Devaluation）是指政府通過降低貨幣含 金量或明文宣布的方式，降低本國貨幣對外的匯價(jià)。 貶值（Depreciation）是指由于外匯市場上供求關(guān)系 的變化造成的貨幣對外匯價(jià)的下降。11Hard Currency 和和Soft Currency當(dāng)某貨幣的匯價(jià)

6、持續(xù)上升時(shí)，我們習(xí)慣稱之為“趨 于堅(jiān)挺”（hardening），稱該貨幣為“硬通貨”（Hard Currency）。反之則習(xí)慣稱之為“趨于疲軟”（weakening）和 “軟通貨”（Soft Currency）。121.2 匯率的種類匯率的種類按制訂匯率的方法不同，劃分為基本匯率與套算 匯率從銀行買賣外匯的角度，劃分為買入?yún)R率、賣出買入?yún)R率、賣出 匯率匯率和現(xiàn)鈔匯率按外匯的匯付方式不同，劃分為電匯匯率、信匯 匯率和票匯匯率按外匯交易交割日不同，劃分為即期匯率和遠(yuǎn)期即期匯率和遠(yuǎn)期 匯率匯率名義匯率、實(shí)際匯率和有效匯率名義匯率、實(shí)際匯率和有效匯率131.2.1 基本匯率與套算匯率基本匯率與套算匯率

7、141. 基本匯率（Basic Rate）：選擇出一種與本國對外往 來 關(guān) 系 最 為 緊 密 的 貨 幣 即 關(guān) 鍵 貨 幣 （ Key Currency），并制訂或報(bào)出匯率。本幣與關(guān)鍵貨幣間的匯率稱為基本匯率。大多數(shù)國家都把美元當(dāng)作 關(guān)鍵貨幣，把本幣與美元之間的匯率作為基本匯率2、套算匯率（Cross Rate），又稱為交叉匯率。有兩 種含義：a.各國在制定出基本匯率后，再參考主要外匯市場行情，推算出的本國貨幣與非關(guān)鍵貨幣之間的匯率。 例如：我國某日制定的人民幣與美元的基本匯率是：USD1= CNY 8.2270而當(dāng)時(shí)倫敦外匯市場英鎊對美元匯率為：GBP1=USD 1.7816這樣，就可以

8、套算出人民幣與英鎊間的匯率為： GBP1=CNY（1.78168.2270）=CNY 14.657215b.由于西方外匯銀行報(bào)價(jià)時(shí)采用美元標(biāo)價(jià)法，為了換算出各種貨幣間的匯率，必須通過各種貨幣對美元 的匯率進(jìn)行套算。例如香港某外匯銀行的外匯買賣 報(bào)價(jià)是：USD1=DEM 1.7720USD1=CHF 1.5182據(jù)此可以套算出馬克和瑞士法郎之間的匯率：DEM1=CHF（1.5182/1.7720）=CHF 0.8568161.2.2買入?yún)R率、賣出匯率和現(xiàn)鈔匯率買入?yún)R率、賣出匯率和現(xiàn)鈔匯率17買入?yún)R率（Buying Rate），也稱買入價(jià)（Bid Rate）， 即銀行從同業(yè)或客戶買入外匯時(shí)所使用的

9、匯率。賣出匯率（Selling Rate），也稱賣出價(jià)（Offer Rate）， 即銀行向同業(yè)或客戶賣出外匯時(shí)所使用的匯率。中間匯率（Middle Rate），指銀行買入價(jià)和銀行賣出價(jià) 的算術(shù)平均數(shù)，即兩者之和再除以2。中間匯率主要 用于新聞報(bào)道和經(jīng)濟(jì)分析?，F(xiàn)鈔匯率（Bank Notes Rate），即銀行買賣外國鈔票的 價(jià)格。如何區(qū)分買入價(jià)和賣出價(jià)？如何區(qū)分買入價(jià)和賣出價(jià)？例如，某日巴黎外匯市場和倫敦外匯市場的報(bào)價(jià)如下：巴黎 USD1=FRF 5.7505 5.7615GBP1=USD 1.8870 1.8890倫敦 注意：從銀行還是客戶的角度？ 哪種貨幣？181.美元均為基礎(chǔ)貨幣時(shí)，用交叉

10、相除的計(jì)算方法。美元均為基礎(chǔ)貨幣時(shí)，用交叉相除的計(jì)算方法。19己知 SFR / USD : EUR / USD :1.6240 / 1.62480.8110 / 0.8118計(jì)算SFR /EUR 的匯率 2.美元在兩個(gè)貨幣匯率中美元在兩個(gè)貨幣匯率中均為標(biāo)價(jià)貨幣，交叉匯率的計(jì)均為標(biāo)價(jià)貨幣，交叉匯率的計(jì) 算方法仍為交叉相除算方法仍為交叉相除已知USD / CANUSD / GBP0.8950 / 0.89531.5870 / 1.5880計(jì)算CAN / GBP 的匯率。3. 美元在一種貨幣的匯率中是基礎(chǔ)貨幣，在另一種貨幣美元在一種貨幣的匯率中是基礎(chǔ)貨幣，在另一種貨幣 的匯率中是標(biāo)價(jià)貨幣。交叉匯率的

11、計(jì)算方法為垂真相乘的匯率中是標(biāo)價(jià)貨幣。交叉匯率的計(jì)算方法為垂真相乘（同邊相乘），即兩種匯率的買入價(jià)和賣出價(jià)分別相（同邊相乘），即兩種匯率的買入價(jià)和賣出價(jià)分別相 乘。乘。20例：已知 USD GBPEUR / USD1.5870 / 1.58800.8110 / 0.8120計(jì)算EUR GBP 的交叉匯率。1.2.3 電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率211、電匯匯率（Telegraphic Transfer Rate，簡稱T/T） 是以電匯方式買賣外匯時(shí)所使用的匯率。2、信匯匯率（Mail Transfer Rate，簡稱M/T Rate） 是以信匯方式買賣外匯時(shí)所使用的

12、匯率。3、票匯匯率（Draft Rate）是以票匯方式買賣外匯時(shí) 所使用的匯率。電匯匯率與信匯匯率和票匯匯率相比,哪個(gè)高哪個(gè)低?1.2.4 即期匯率和遠(yuǎn)期匯率即期匯率和遠(yuǎn)期匯率所謂交割（Delivery），是指買賣雙方履行交易契約， 進(jìn)行錢貨兩清的授受行為。同其他交易一樣，交割 日期不同，則買賣價(jià)格也不同。22a. 即期匯率（Spot Rate），也稱現(xiàn)匯匯率，是指買賣雙方成交后，在兩個(gè)營業(yè)日（Working Day） 以內(nèi)辦理交割所使用的匯率。b. 遠(yuǎn)期匯率（Forward Rate），也稱期匯匯率， 是指買賣雙方成交時(shí)，約定在未來某一時(shí)間進(jìn)行交 割所使用的匯率。一般而言，期匯的買賣差價(jià)要大

13、 于現(xiàn)匯的買賣差價(jià)。對遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)有兩種方式：對遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)有兩種方式： 其一是直接報(bào)價(jià)（Outright Rate），即直接將各種不 同交割期限的期匯的買入價(jià)和賣出價(jià)表示出來，這與 現(xiàn)匯報(bào)價(jià)相同。 其二是用遠(yuǎn)期差價(jià)（Forward Margin）或掉期率（Swap Rate）報(bào)價(jià)，即報(bào)出期匯匯率偏離即期匯率 的值或點(diǎn)數(shù)。 升水（at premium）表示期匯比現(xiàn)匯貴；貼水（at discount）表示期匯比現(xiàn)匯便宜；平價(jià)（at par）表示 兩者相等。23銀行報(bào)出的遠(yuǎn)期差價(jià)值在實(shí)務(wù)中常用點(diǎn)數(shù)表示，每 點(diǎn)（point）為萬分之一，即0.0001。例一： 在巴黎外匯市場上，美元即期匯率為 U

14、SD1=FRF5.1000，三個(gè)月美元升水500點(diǎn)，六月期美元貼水450點(diǎn)。 則在直接標(biāo)價(jià)法下，三月期美元匯率為USD1=FRF（5.1000+0.0500）=FRF5.1500，六月期美元匯率為USD1=FRF（5.1000-0.0450 ）= FRF5.0550。24例二:在倫敦外匯市場上，美元即期匯率為GBP1=USD1.5500，一月期美元升水300點(diǎn)，二月期美元貼水400點(diǎn)。 則在間接標(biāo)價(jià)法下，一月期美元匯率為：GBP1=USD（1.5500-0.0300）=USD1.5200二月期美元匯率為：GBP1=USD（1.5500+0.0400）=USD1.590025在實(shí)際外匯交易中，也

15、要報(bào)出遠(yuǎn)期外匯的買入價(jià) 和賣出價(jià)。這樣，遠(yuǎn)期差價(jià)的升水值或貼水值也都有 一大一小兩個(gè)數(shù)字。在直接標(biāo)價(jià)法下，如遠(yuǎn)期外匯為 升水，則報(bào)出的遠(yuǎn)期差價(jià)形如“小數(shù)大數(shù)”；如遠(yuǎn) 期外匯為貼水，則報(bào)出的遠(yuǎn)期差價(jià)形如“大數(shù)小 數(shù)”。在間接標(biāo)價(jià)法下，如遠(yuǎn)期外匯為升水，則報(bào)出 的遠(yuǎn)期差價(jià)形如“大數(shù)小數(shù)”；如遠(yuǎn)期外匯為貼水， 則報(bào)出的遠(yuǎn)期差價(jià)形如“小數(shù)大數(shù)”26例一 某日香港外匯市場外匯報(bào)價(jià)如下： 即期匯率：USD1=HKD 7.78007.8000（直接標(biāo)價(jià)法）一月期USD升水：3050（小數(shù)大數(shù)） 三月期USD貼水：4520（大數(shù)小數(shù)）27例二 某日紐約外匯市場外匯報(bào)價(jià)為：即期匯率：USD1=FRF7.2220

16、7.2240（間接標(biāo)價(jià)法） 六月期FF升水：200140（大數(shù)小數(shù)）九月期FF貼水：100150（小數(shù)大數(shù)）281.2.5 名義匯率、實(shí)際匯率和有效匯率名義匯率、實(shí)際匯率和有效匯率名義匯率（Nominal Exchange Rate）就是現(xiàn)實(shí)中 的貨幣兌換比率，它可能由市場決定，也可能由官 方制定。名義有效匯率（Nominal Effective Exchange Rate） 是一種加權(quán)平均匯率，其權(quán)數(shù)取決于各國與該國經(jīng) 濟(jì)往來的密切程度（例如各國與該國的貿(mào)易額占該 國總貿(mào)易額的比重）。29實(shí)際匯率（Real Exchange Rate）是名義匯率用兩國價(jià)格水平調(diào)整后的匯率，即外國商品與本國商

17、品 的相對價(jià)格，反映了本國商品的國際競爭力。名義 匯率R與實(shí)際匯率e之間的關(guān)系是：其中，PfR和 e和P 分別代表外國和本國的有關(guān)價(jià)格指數(shù)， 都是直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。P30Pfe R 二、二、 影響匯率變動(dòng)的主要因影響匯率變動(dòng)的主要因素素31 國際收支狀況通貨膨脹差異 利率差異 經(jīng)濟(jì)增長率差異 中央銀行干預(yù) 預(yù)期因素Demand for a currency increases when the value of the currency decreases, leading to a downward sloping demand schedule.Supply of a currency

18、increases when the value of the currency increases, leading to an upward sloping supply schedule.32Demand Schedule for British Pounds33Supply Schedule of British Pounds for Sale34Equilibrium Exchange Rate Determination35Relative Inflation: Increase in U.S. inflation leads toincrease in U.S. demand f

19、or foreign goods, an increase in U.S. demand for foreign currency, and an increase in the exchange rate for the foreign currency.Relative Interest Rates: Increase in U.S. rates leads to increase in demand for U.S. deposits and a decrease in demand for foreign deposits, leading to a increase in deman

20、d for dollars and an increased exchange rate for the dollar.36Impact of Rising U.S. Inflation on the Equilibrium Value of the British Pound37Impact of Rising U.S. Interest Rates on the Equilibrium Value of the British Pound38Impact of Rising U.S. Income Levels on the Equilibrium Value of the British

21、 Pound39Relative Income Levels: Increase in U.S. incomeleads to increased in U.S. demand for foreign goods and increased demand for foreign currency relative to the dollar and an increase in the exchange rate for the foreign currency.Government Controls via:40a) Imposing foreign exchange barriersb)

22、Imposing foreign trade barriersc) Intervening in foreign exchange marketsd) Affecting macro variables such as inflation, interest rates, and income levels.Effects of Direct Central Bank Intervention in the Foreign Exchange Market41Reasons for Government Intervention421.To stipulate exporta)A weak ho

23、me currency can stimulate foreign demand for products.b)A strong home currency can encourage consumers and corporations of that country to buy goods from other countries.2.To smooth exchange rate movements3.To establish implicit exchange rate boundaries4.To respond to temporary disturbancesSteriliza

24、tion in macroeconomics refers tothe actions taken by a countrys central bank to counter the effects on the money supply caused by a balance of payments surplus or deficit . This can involve open market operations undertaken by the central bank whose aim is to neutralize the impact of associated fore

25、ign exchange operations. The43isunsterilizedintervention, authoritieshavenotinsulatedwhere theiropposite monetary countrysdomesticmoneysupplyandinternalbalance against foreign exchange intervention.Sterilization is most often used in the contextof a central bank that takes actions to negate potentia

26、lly harmful impacts of capital inflows such as currency appreciation and inflation both of44whichcan generally, itreduceexportcompetitiveness.More may refer to any form of monetarypolicy which seeks to hold the domestic moneysupply unchanged despite external shocks or other changes, including the fl

27、ow of capital out of the relevant area (generally, a country).In the second half of the 20th century, sterilization was sometimes associated with efforts by monetary authorities to defend the value of45their currency. In the 1930s and in the century, sterilisation has most commonly21st beenassociate

28、d with efforts by nations with a balance of payments surplus to prevent currency appreciation.Expectations: If investors expect interest ratesin one country to rise, they may invest in that country leading to a rise in the demand for foreign currency and an increase in the exchange rate for foreign

29、currency.46a. Impact of signals on currency speculation. Speculators may overreact to signals causing currency to be temporarily overvalued or undervalued.Interaction of Factors: some factors place upward pressure while other factors place downward pressure.Influence of Factors across Multiple Curre

30、ncy Markets: common for European currencies to move in the same direction against the dollar.47Olympic ShockWill Olympic games affect exchange rate ? How does it works ?48三三、 外匯外匯市場市場與與套套利利重點(diǎn)內(nèi)容外匯市場的架構(gòu) 外匯套利49外匯買賣兩種類型： 本幣與外幣之間 不同幣種的外匯之間503.1 外匯市場外匯市場3.1.1外匯市場概覽外匯市場概覽 外匯市場:從事外匯買賣或兌換的交易場所，或 者說是各種不同貨幣彼此進(jìn)

31、行交換的場所。外匯市場的組織形態(tài) 有固定場所和設(shè)施的有形市場 :外匯交易所 無形的、抽象的市場 :交易網(wǎng)絡(luò)、雙向報(bào)價(jià)外匯交易分為兩個(gè)步驟：成交和交割外匯交易中心：倫敦、紐約和東京交易發(fā)展趨勢：外匯市場的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)展 遠(yuǎn)期交易的比例不斷增長513.1.2外匯市場的構(gòu)成外匯市場的構(gòu)成外匯交易的參與者 類型外匯銀行 、外匯經(jīng)紀(jì)人 、顧客 、中央銀行交易分為三個(gè)層次 銀行與顧客之間，銀行同業(yè)之間，銀行與中央銀行 之間523 3 . . 1 1 . . 3 3 外匯市場的效率外匯市場的效率外匯市場的有效性，是指匯率是否能夠完全反映相 關(guān)的、可得的信息 ，分為弱式 、半強(qiáng)式 、強(qiáng)式 三 種在有效的外匯市場

32、，即期和遠(yuǎn)期匯率將對新信息迅 速進(jìn)行調(diào)整實(shí)證結(jié)果表明，外匯市場有效性非常不明顯，即預(yù) 期的投機(jī)回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過零，市場上依舊有未開發(fā) 的利潤機(jī)會(huì)53即期外匯交易即期外匯交易54即期外匯交易，又稱現(xiàn)匯交易，是指買賣雙方成交 后，在兩個(gè)營業(yè)日內(nèi)辦理交割的外匯買賣。四個(gè)步驟：即詢價(jià)（Asking）、報(bào)價(jià)（Quotation）、 成交（Done）及證實(shí)（Confirmation）。銀行的報(bào)價(jià)程序 ：確定當(dāng)天的開盤匯率 、開始對 外報(bào)價(jià) 、修訂原報(bào)價(jià)環(huán)球金融電訊協(xié)會(huì)（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication 簡稱SWIFT）遠(yuǎn)期

33、外匯交易遠(yuǎn)期外匯交易固定交割日 選擇交割日55遠(yuǎn)期交易目的 避免商業(yè)或金融交易遭受匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)外匯銀行為平衡期匯頭寸 投機(jī)者為謀取匯率變動(dòng)的差價(jià)掉期外匯交易掉期外匯交易56掉期交易的概念：掉期交易（Swap），是指將 貨幣相同、金額相同，而方向相反、交割期限不同 的兩筆或兩筆以上的外匯交易結(jié)合起來進(jìn)行掉期交易的形式 ：即期對遠(yuǎn)期 、明日對次日 、 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易 與一般套期保值的區(qū)別3.2 套匯套匯/利利3.2.1 套匯交易套匯交易直接套匯Locational Arbitrage1.Defined as the process of buying a currency at the lo

34、cation where it is priced cheap and immediately selling it at another location where it is priced higher.2.Gains from locational arbitrage are based on the amount of money used and the size of the discrepancy.3.Realignment due to locational arbitrage drives prices to adjust in different locations so

35、 as to eliminate discrepancies.575859三角套匯 Triangular Arbitrage601.Defined as currency transactions in the spot market to capitalize on discrepancies in the cross exchange rates between two currencies.2. Accounting for the Bid/Ask Spread: Transaction costs (bid/ask spread) can reduce or even eliminat

36、e the gains from triangular arbitrage.3. Realignment due to triangular arbitrage forces exchange rates back into equilibrium.$￥Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleS(￥/)=85Barclays S(￥/$)=120Suppose we observe these banks posting these exchange rates.First calculate any implied cross rate to see

37、if an arbitrage exists.1.00￥80=1.50$1.00$1.00￥12061三角套匯Triangular Arbitrage$Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleBarclaysS(/$)=120Credit Agricole has posted a quoteof S(/)=85 so there is an arbitrage opportunity.The implied S(/) cross rate is1.50$1.001.00=$1.001208062S(/)=85So, how can we make mo

38、ney?Buy the 80; sell 85. Then trade yen for your preferred currency.Credit LyonnaisS(/$)=1.50Credit AgricoleS(￥/)=85BarclaysS(￥/$)=120As easy as 1 2 3:1. Sell our $ for ,2. Sell our for ￥,3. Sell those ￥ for $.￥123$63Example of Triangular Arbitrage64Currency Quotes for a Triangular Arbitrage Example

39、65套利交易Interest Arbitrage套利（Interest Arbitrage）是指在兩國短期利率 出現(xiàn)差異的情況下，將資金從低利率的國家調(diào)到 高利率的國家，賺取利息差額的行為。 例如：在某一時(shí)期，美國金融市場上的三個(gè)月定期存款 利率為年率12%，英國金融市場上的三個(gè)月定期 存款利率為年率8%。在這種情況下，資金就會(huì)從 英國流向美國，牟取高利。661. Defined as the process of capitalizing on the interest rate differential between two countries while covering your e

40、xchange rate risk with a forward contract.672. Consists of two parts:a. Interest arbitrage: the process of capitalizing on the difference between interest rates between two countries.b.Covered: hedging the position against interest rate risk.3. Realignment due to covered interest arbitrage causes ma

41、rket realignment.4. Timing of realignment may require several transactions before realignment is completed.Example of Covered Interest Arbitrage68四、四、 匯率決定理論匯率決定理論69重要內(nèi)容購買力平價(jià)說 利率平價(jià)說國際收支說 匯兌心理說4.1 匯率決定理論演變發(fā)展匯率決定理論演變發(fā)展匯率決定理論研究的著眼點(diǎn)：是一國貨幣的匯率 水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景：實(shí)行貨幣自由兌換， 匯率由市場來決定的國家。匯率決定理論是國際金融理論的核

42、心之一，隨著 經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的演變經(jīng)歷了不同的 發(fā)展，主要經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價(jià)說、 匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場說幾個(gè)階段。70 國際借貸說國際借貸說1861年，英國學(xué)者戈遜（G.J.Goschen）出版了外匯理論一書，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱 為“國際借貸說”（Theory of International Indebtedness）。國際借貸說的基本觀點(diǎn)是，一國匯率的變動(dòng)取決 于外匯市場的供給和需求對比。71 購買力平價(jià)說購買力平價(jià)說瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的貨幣和外匯一書，提出“購買 力平價(jià)說”。購買力平價(jià)說的思想：一國匯率水

43、平和變化是 由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定的。72 利率平價(jià)說利率平價(jià)說凱恩斯于1923年在貨幣改革論一書中首次系 統(tǒng)提出遠(yuǎn)期差價(jià)決定的利率平價(jià)說（Theory of Interest Parity）套利性的短期資本流動(dòng)會(huì)驅(qū)使高利率貨幣在遠(yuǎn)期 外匯市場上貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上 升水，并且升貼水率等于利率差異。英國學(xué)者艾因齊格（Paul Einzig）在其1931年出 版的遠(yuǎn)期外匯理論和1937年出版的外匯史 中進(jìn)一步提出動(dòng)態(tài)利率平價(jià)的“互交原理”（Theory of the Reciprocity）73利率平價(jià)說：一是相對于拋補(bǔ)利率平價(jià)說；二是 在非拋補(bǔ)利率平價(jià)說中引入關(guān)于預(yù)期

44、形成機(jī)制的 各種假說；三是拋補(bǔ)利率平價(jià)與非拋補(bǔ)利率平價(jià) 的相互關(guān)系。70年代后新發(fā)展的匯率決定理論主要包括國際收 支說和資產(chǎn)市場說。 國際收支說（ Balance of Payment Theory of Exchange Rate）。74 匯兌心理說匯兌心理說1927年，法國學(xué)者阿夫塔里昂（A.Aftalion） 運(yùn)用奧國學(xué)派的邊際效用理論提出了“匯兌心 理說”（Psychological Theory of Exchange）。他認(rèn)為，外國貨幣的價(jià)值不依從任何規(guī)則，而 是決定于外匯供求雙方對外幣邊際效用所作的 主觀評(píng)價(jià)。754.2 購買力平價(jià)論購買力平價(jià)論P(yáng)PP76 購買力平價(jià)說的基本思想

45、：國內(nèi)外貨幣之間的匯率 由此主要取決于兩國貨幣購買力的比較。 一價(jià)定律一價(jià)定律。 購買力平價(jià)有兩種形式：絕對形式（absolute version）與相對形式（relative version）。絕對形式 說明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定，相對形式說明的 是在兩個(gè)時(shí)間內(nèi)匯率的變動(dòng)。 一價(jià)定律的含義對于可貿(mào)易商品，套利活動(dòng)將使其地區(qū)間價(jià)格 差異保持在較小范圍內(nèi)。如果不考慮交易成本等因素， 則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的。 前提 位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的。 價(jià)格可靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性。 可貿(mào)易品區(qū)域間的價(jià)格差異可以通過套利活動(dòng)消除的商品不可貿(mào)易品區(qū)域間的價(jià)格差異不能通過套利活動(dòng)消除的商

46、品774.2.1 購買力平價(jià)的絕對形式購買力平價(jià)的絕對形式假設(shè)：對于任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定律對所有 商品成立；兩國物價(jià)水平指數(shù)的計(jì)算中，商品種類全 部相同，權(quán)數(shù)相同。78式1 ：本國價(jià)格水平 式2 ：外國價(jià)格水平其中，i為第i種商品在計(jì)算 物價(jià)水平指數(shù)時(shí)的權(quán)數(shù)。式3：一價(jià)定律對任何一種 商品都成立，那么必有式3 成立，e為匯率。這個(gè)式子 的含義是：不同國家的物價(jià)水平以同一種貨幣計(jì)量時(shí)是 相等的。式4：兩國間匯率由本國價(jià)格水平與外國價(jià)格水平之商 決定（可貿(mào)易品）。i i79* p*P*i1P*P e Pe PnP ipii1n4.2.2 購買力平價(jià)的相對形式購買力平價(jià)的相對形式 交易成本的存在

47、使得一價(jià)定律并不能完全成立，同時(shí)各 國一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)權(quán)數(shù)都是存在差 異的，因此各國物價(jià)水平同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相 等，而是存在著一定的、較為穩(wěn)定的偏離。*80PPe , 為 常 數(shù)兩國匯率的變化幅度等于兩國通貨膨脹率之差。如果本國通漲率超過外國，則本幣貶值；如果外國通漲率超過 本國，則本幣升值。假設(shè)購買力平價(jià)以下面的方式成立：e PP*為偏離系數(shù)，求對數(shù)，得到lne = l n + lnP - lnP*兩邊同時(shí)微分，得到dedP dP*81ePP*4.2.3 對購買平價(jià)說的評(píng)論對購買平價(jià)說的評(píng)論說明 購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。貨幣數(shù)量決 定貨幣購買力和物價(jià)水平，從

48、而決定匯率，所以匯 率完全是一種貨幣現(xiàn)象。 購買力平價(jià)認(rèn)為物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來名義匯率的反方 向等量的調(diào)整，因此名義匯率在剔除貨幣因素后所 得的實(shí)際匯率是始終不變的。82實(shí)證檢驗(yàn)難以成立原因技術(shù)上的困難物價(jià)指數(shù)的選擇；商品分類的主觀性；計(jì)算相對購買 力平價(jià)時(shí)基期年的確定。短期內(nèi)匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因而暫時(shí)偏離購買力平價(jià)價(jià)格粘性的存在；資本與金融賬戶交易的存在 長期內(nèi)實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購買力平 價(jià)產(chǎn)生永久性的偏離83評(píng)評(píng)價(jià)價(jià)購買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價(jià) 水平。因此PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價(jià)水平，從 而決定匯率。PPP是

49、從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價(jià)是最有影響力的匯率理論 它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問 題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡單，對匯率決定這 樣一個(gè)復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述。 購買力平價(jià)所涉及的一系列問題都是匯率決定中非常基本的問 題，處于匯率理論的核心位置。 購買力平價(jià)被普遍作為匯率的長期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯 率理論的分析中。84許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理 論，并沒有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。 同時(shí)還存在一些缺陷：85忽略了國際資本流動(dòng)對匯率的影響。盡管購買力平 價(jià)理論在揭示匯率長期變動(dòng)的根本原因和趨勢上有其不可

50、替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動(dòng) 對匯率的影響越來越大。購買力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成 本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。計(jì)算購買力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受 到了限制。4.3 利率平價(jià)論利率平價(jià)論IRP86利率平價(jià)說是一價(jià)定律在金融資產(chǎn)上的運(yùn)用。假設(shè)條件為：只有一種金融資產(chǎn)即貨幣，只有一種 資產(chǎn)價(jià)格即利率。匯率與利率之間的關(guān)系則通過國際資 金套利來實(shí)現(xiàn)，反映了國際資本流動(dòng)對于匯率決定的作 用。分析利率與匯率之間的關(guān)系。拋補(bǔ)利率平價(jià) 非拋補(bǔ)利率平價(jià) 對利率平價(jià)說的評(píng)價(jià)4.3.1 拋補(bǔ)利率平價(jià)拋補(bǔ)利率平價(jià) 拋補(bǔ):在進(jìn)行套利投資的同時(shí)，按遠(yuǎn)期匯率賣出投資 到期的高利率貨

51、幣本利和。假設(shè)：不考慮交易成本、不存在資本流動(dòng)障礙，套 利資金規(guī)模無限基本觀點(diǎn)：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國利率差異決定的，高 利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在 外匯市場上表現(xiàn)為升水。87假設(shè)資金在國際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本 國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存 款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法）， 則：投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：1i投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時(shí)的本利和 為（以外幣表示） 1/e（1+i*）假定一年期滿時(shí)的即期匯率為ef ，則投資于國外的本利 和（以本幣表示）為ef/e（1+i*）88由于一年后的即期匯率

52、ef是不確定的，這種投資方式的最 終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期 匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為f/e（1i*）投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小89e90資金本國投資收回（1i） 資金外國投資收回 1/e（1i*）f1i f/e（1i*） 投資本國1i f,投機(jī)者認(rèn)為遠(yuǎn)期外匯相對于未來的外幣幣 值而言低估了，因此將購買遠(yuǎn)期外匯。如果預(yù)期正確， 期滿后投機(jī)者將遠(yuǎn)期合約交割所獲得的外幣以預(yù)期匯率水平賣出，從而獲得差價(jià)收益。而投機(jī)者的行為也 會(huì)導(dǎo)致f上升，直到f=Eef 。此時(shí)，CIP與UIP同時(shí)成 立。f=Eef， E i

53、 i*994.3.5 對利率平價(jià)說的評(píng)價(jià)對利率平價(jià)說的評(píng)價(jià)研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價(jià)（尤 其是CIP）始終能夠較好地成立。利率平價(jià)說并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是 描述出了匯率和利率的關(guān)系。利率平價(jià)說具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以 在貨幣市場上利用利率的變動(dòng)對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。利率平價(jià)說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動(dòng)的 交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性 等。1004.4 國際收支說國際收支說國際收支說是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價(jià)格，外匯市場上供給 和需求的變動(dòng)對它有著直接的影響，而外匯市

54、場上 的交易行為又都是由國際收支決定的。相對國際借貸說而言，國際收支理論在以下方面進(jìn) 行了發(fā)展：一是將國際資本流動(dòng)納入?yún)R率決定的分析。二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國際資本流動(dòng)的有關(guān) 理論分析來探討深層的匯率決定因素。1014.4.1 國際收支說的基本模型假設(shè)國際收支說的基本模型假設(shè)假定只存在兩個(gè)國家：本國和外國。均衡的匯率是使 外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。外匯需求：產(chǎn)生于本國對外國商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的 需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需 求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價(jià)水平、國內(nèi)外 利率和匯率變化預(yù)期的函數(shù)。外匯供給：產(chǎn)生于外國對本國商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的 需求，本國的

55、出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。 外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內(nèi)外物價(jià)水平、 國內(nèi)外利率和匯率變化預(yù)期的函數(shù)。102進(jìn)口商品、服務(wù)進(jìn)口商品、服務(wù)本國對外購買（移出）金融資產(chǎn)本國對外購買（移出）金融資產(chǎn)外匯需求外匯需求本國對外直接投資本國對外直接投資外國居民出售其持有的本國資產(chǎn)外國居民出售其持有的本國資產(chǎn)本國國民收入本國國民收入 國內(nèi)外物國內(nèi)外物價(jià)差異價(jià)差異 即期匯率即期匯率國內(nèi)外利國內(nèi)外利率差異率差異 匯率預(yù)期匯率預(yù)期103外國國民收入外國國民收入 國內(nèi)外物國內(nèi)外物價(jià)差異價(jià)差異 即期匯率即期匯率出口商品、服務(wù)出口商品、服務(wù)外國購買（移入）本國金融資產(chǎn)外國購買（移入）本國金融資產(chǎn)外匯供給

56、外匯供給外國在本國直接投資外國在本國直接投資本國居民出售國外資產(chǎn)本國居民出售國外資產(chǎn)國內(nèi)外利國內(nèi)外利率差異率差異 匯匯率預(yù)期率預(yù)期104外外匯匯匯率匯率105外外匯匯數(shù)量數(shù)量EDDSSCA KA 0CA X M取決于外國國民收取決于外國國民收 入入Y*、本外、本外國相國相 對價(jià)格對價(jià)格ep*/p國際收支說基本模型國際收支說基本模型f106df取決于本國國民收取決于本國國民收 入入Y、本外、本外國相國相 對價(jià)格對價(jià)格ep*/pCA= f yd , y f , f, d , fppeKA= fi , i ,eBP = f yd , y f, pd , pf ,id ,i f ,e,E(ef )E(

57、e ) e 均衡匯率的決均衡匯率的決定定107BP f ( yd , y f , pd , p f ,id ,i f ,e, E(ef)e f yd, y f , pd , p f , id , i f , E(ef) Yd的作用機(jī)制的作用機(jī)制Yd增增加加對進(jìn)口對進(jìn)口品品 需求增需求增加加進(jìn)進(jìn)口口 增增加加外匯外匯需需 求增求增加加Ct=C0+cYt-1外匯外匯匯匯 率上率上升升外匯匯外匯匯率率外匯數(shù)外匯數(shù)量量EDDSSDDe e108EQQYf的作用機(jī)制的作用機(jī)制Yf增增加加外國對外國對 本國商本國商品品 需求增需求增加加出出口口 增增加加外匯外匯供供 給增給增加加外匯外匯匯匯 率下率下跌跌

58、S外匯匯外匯匯率率外匯數(shù)外匯數(shù)量量DDSS Ee eEQQS109Pd的作用機(jī)制的作用機(jī)制匯匯率率D Pd增增加加出口商出口商品品 價(jià)格上價(jià)格上升升出出口口 減減少少相對于他國價(jià)格偏高相對于他國價(jià)格偏高進(jìn)口商進(jìn)口商品品 相對國相對國內(nèi)內(nèi) 價(jià)格便價(jià)格便宜宜進(jìn)進(jìn)口口 增增加加e上上升升EDDSDeeESSSQ Q112外匯數(shù)外匯數(shù)量量Pf的作用機(jī)的作用機(jī)制制Pf增增加加出口商出口商品品 價(jià)格下價(jià)格下降降出出口口 增增加加相對于他國價(jià)格偏低相對于他國價(jià)格偏低進(jìn)口商進(jìn)口商品品 價(jià)格上價(jià)格上升升進(jìn)進(jìn)口口 減減少少e下下降降外匯匯外匯匯率率DSeD ESeEDDSSQ Q111外匯數(shù)外匯數(shù)量量id的作用機(jī)

59、的作用機(jī)制制資本資本流流 出減出減少少id上上升升e下下降降資本資本流流 入增入增加加外匯匯率外匯匯率DSeD ESeEDDSSQ Q112外匯數(shù)外匯數(shù)量量if的作用機(jī)制的作用機(jī)制資本資本流流 出增出增加加if上上升升資本資本流流 入減入減少少e上上升升EDDSSDeeESSDQ Q外匯數(shù)外匯數(shù)量量113外匯匯外匯匯率率E(e)的作用機(jī)制的作用機(jī)制資本資本流流 出增出增加加E(e)上上升升資本資本流流 入減入減少少e上上升升EDDSSDeeESSDQ Q外匯數(shù)外匯數(shù)量量114外匯匯外匯匯率率4.4.2 作用機(jī)制作用機(jī)制 當(dāng)本國國民收入上升或下降時(shí)，本國進(jìn)口的增加或 減少將引起DD曲線向右或向左

60、移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡 外匯匯率的上升或下降，即本國在外匯市場的貶值 或升值；當(dāng)外國國民收入上升或下降時(shí)，本國出口的增加或 減少將引起SS曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡 外匯匯率的下降或上升；當(dāng)本國物價(jià)水平相對于外國物價(jià)水平下降時(shí)，本國 的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時(shí)通過SS曲線 的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降；115當(dāng)本國物價(jià)水平相對于外國物價(jià)水平上升時(shí)，本 國的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時(shí)通過SS 曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率 的上升；當(dāng)本國利率相對于外國利率上升或下降時(shí)，資金 的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移， 導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升