說明金融分析組1551

1、中國海洋石油并購(NEXEN)公司的合理性分析 “案例介紹”案例摘要時(shí)間 2012 年 7 月 23 日，中國海洋石油，買方及森公司就建議并購簽訂安排協(xié)議，據(jù)此，中海油將通過其全資附屬公司在加拿大商業(yè)公司法下根據(jù)安排計(jì)劃并購，建議并購?fù)瓿珊?，將成為中海油全資附屬公司。2013 年 2 月 26 日中海油宣布并購?fù)瓿?。在此次并購中，中海油并購的普通股和?yōu)先股總對價(jià)約 151 億。中海油以 27.5/股的價(jià)格以現(xiàn)金并購在流通的普通股，以 26 加元/股的現(xiàn)金并購價(jià)的全部在流通的優(yōu)先股。摘要：本案例分析分為三個(gè)部分背景介紹，基于并購時(shí)的評估和并購后期的效果分析。首先將介紹并購雙方的業(yè)務(wù)信息和并購交易

2、協(xié)議，接著分析雙方達(dá)成并購協(xié)議的及風(fēng)險(xiǎn)，探討其股價(jià)的估值結(jié)果，最后將從并購是否達(dá)成、并購后的市場即時(shí)反應(yīng)，以及并購中的風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面評估此次并購案的績效。三、選題原因：2012 年，在歐債此起彼伏、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，公司并購的熱度仍然不減，中國企業(yè)海外并購手筆更是令人刮目相看，這其中以中國海洋石油以 151 億并購公司最引人關(guān)注。這一并購案是中國企業(yè)迄今為止在海外獲批的最大宗并購案，也是在 2008 年爆發(fā)金融危機(jī)以來的最大金融并購案。對這一案例存在兩個(gè)亮點(diǎn)，第一個(gè)亮點(diǎn)是為了消除談判過程中并購雙方的誤解并減少海外部門審批并購所造成的政治阻力，中海油在并購行動之前做了很多前期與調(diào)研。這與其

3、 2005 年以 185 億并購公司卻以失敗告終形成鮮明的對比，是中海油在 2005 年并購失利后對其海外并購策略的一大調(diào)整。第二大亮點(diǎn)是在中海油與的協(xié)議中，中海油不僅需要支付 151億并購，還將無條件接受43 億的債務(wù)，這近 200 億的并購交易使各方對此次并購的價(jià)值產(chǎn)生質(zhì)疑。涉及交易數(shù)目之大及案例的兩大亮點(diǎn)是筆者選擇此案例作為對象的主要原因。同時(shí)，近年來國內(nèi)的“三桶油”中石油、和中海油三大石油企業(yè)紛紛將建立全球作為其規(guī)劃中的重要目標(biāo)，因此本案例分析也期望能為日后的并購實(shí)踐提供一定的借鑒意義。四、分析方法：本案例分析共使用了兩種方法，在第二部分第一節(jié)分析并購時(shí)使用了效率理論從協(xié)同效應(yīng)的角度來

4、分析中海油并購的；在第二部分第二節(jié)進(jìn)行并購估值分析時(shí)，本案例用到了企業(yè)價(jià)值估值理論中的可比公司法，分別使用了股權(quán)市價(jià)/凈利（市盈率）、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)/銷售額三種比率模型。五、結(jié)論：通過分析，本對于中海油并購案例的績效評估結(jié)論如下：由于中海油在并購前期做了大量和工作，中海油對的并購行動得以順利達(dá)成。同時(shí)，在并購宣布和并購?fù)瓿蓵r(shí)，雖然中海油的股價(jià)有小幅下跌，反映出市場對中海油此次并購行為的擔(dān)憂，但各大金融機(jī)構(gòu)及評級機(jī)構(gòu)卻看好中海油對的并購并表示支持。此外，通過對的并購，中海油有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、人力資源協(xié)同等并購帶來的好處。然而，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，盡管中海油通過鼓勵(lì)中加雙方員工的

5、交流溝通有效地規(guī)避了文化風(fēng)險(xiǎn)的問題，但財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前擺在中海油面前的一個(gè)。如何控制并購所帶來的成本的增加是中海油實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的道必須解決的問題。中國海洋石油并購公司的合理性分析第一部分：基本信息背景介紹公司的概況1。本部分將介紹中國海洋石油公司和(一)中國海洋石油公司中國海洋石油總公司（下文將簡稱為“中國油”）是中國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直屬的特大型國有企業(yè)，也是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商。公司成立于 1982 年，資本 949 億元，總部設(shè)在北京，現(xiàn)有 98750 名員工。自成立以來，中海油保持了良好的發(fā)展態(tài)勢，由一家單純從事油氣開采的上游公司，發(fā)展成為主業(yè)突出、產(chǎn)業(yè)鏈完整的國際能源公司，

6、形成了油氣勘探開發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、煉化銷售及化肥、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源等六大業(yè)務(wù)板塊。與此同時(shí)，中海油自上世紀(jì) 90 年代以來開始涉足海外并購，至今已經(jīng)完成一系列對海外公司的成功并購案。以下表格介紹了中海油海外并購的歷程。表 1 中海油海外并購歷程1本部分根據(jù)中國海洋石油總公司.cn/data/html/chi整理得出：/channel_1.html時(shí)間事件1994 年1 月 1 日中國海洋石油總公司公司在馬六甲區(qū)塊32.58%權(quán)益的合同，這是中海油第一個(gè)海外投資項(xiàng)目。2002 年1 月 18日中國海洋石油并購西班牙公司在亞資產(chǎn)的五大油田的部分權(quán)益，并首次在國外擔(dān)任海上油田作業(yè)者。2

7、005 年6 月 23日中國海洋石油以總價(jià) 185 億向公司發(fā)出競購要約，后撤回。近年來，通過成功實(shí)施重組、資本運(yùn)營、海外并購、上下游一體化等舉措，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了式發(fā)展，綜合競爭實(shí)力不斷增強(qiáng)。(二)公司成立于 1971 年，總部設(shè)在的，是一家獨(dú)立的全球性能源公司，致力于在一些世界領(lǐng)先的富油盆地開發(fā)資源，在多和紐約交易所上市。擁有約 3000 名員工，是第十四大石油公司。資產(chǎn)包括勘探、開發(fā)和在產(chǎn)項(xiàng)目，分布于西部、英國北海、墨西哥灣和尼日利亞海上等全球主要油氣產(chǎn)區(qū)。森公司的資產(chǎn)包括勘探、開發(fā)和在產(chǎn)項(xiàng)目，分布于西部、英國北海、尼日利亞海上、墨西哥灣、哥倫比亞、也門和波蘭。根據(jù)2012 年 2 季度公開披

8、露，其凈產(chǎn)量為 20.7 萬桶油當(dāng)量/天。探明儲量為 9.00 億桶油當(dāng)量，概算儲量為 20.22 億桶油當(dāng)量，潛在資源量為 56億桶油當(dāng)量。其專注于常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣三項(xiàng)業(yè)務(wù)。的常規(guī)油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在北海、西非海上及墨西哥灣深水海域等世界上較為重要的傳統(tǒng)盆地是英國北海海域第2006 年4 月 20日中國海洋石油完成對尼日利亞OML130 項(xiàng)目45%權(quán)益的并購，這是中海油力圖邁入世界油氣富集盆地進(jìn)程中的重要一步。2010 年3 月 24日中國海洋石油總公司與 BG簽署相關(guān)協(xié)議，將在 20每年從 BG 采購 360 萬噸液化天然氣。這是世界上第一個(gè)以煤層氣為原料的液化天然氣項(xiàng)目，以煤

9、層氣為原料的液化天然氣首次銷往中國。2012 年10 月 31日中國海洋石油總公司與 BG簽署協(xié)議，BG 供應(yīng)中海油的LNG 資源總量達(dá)到 860 萬噸/年，中海油的中長期 LNG 資源合同量將達(dá)到每年 2160 萬噸。2013 年2 月 25日中國海洋石油以 151 億完成對公司的并購，這是迄今為止中國企業(yè)最大規(guī)模的海外并購。二大石油生產(chǎn)商。在油砂地區(qū)超過 625,000 英畝的未開發(fā)區(qū)域擁益，含凈證實(shí)及概算儲量 13.50 億桶，約有 40 億桶潛在可采油砂資源。是長湖 65%權(quán)益的所有者及作業(yè)者，長湖項(xiàng)目是一個(gè)綜合性蒸汽輔助重力泄油(SAGD) 及改質(zhì)業(yè)務(wù)運(yùn)營項(xiàng)目。還持有加拿大 Sync

10、rude 油砂采礦及改質(zhì)設(shè)施 7.23% 的權(quán)益。擁有不列顛哥倫比亞省西北部的 Horn River、Cordova 及Liard 盆地的 300,000 英畝（總計(jì)） 的頁巖氣土地，其具有充足資源以大幅提高的證實(shí)儲量在波蘭擁有一項(xiàng)合營頁巖氣勘探項(xiàng)目，并且正在哥倫比亞勘探頁巖氣。并購流程介紹2013 年 2 月 26 日，中國海洋石油宣布，中海油完成并購加拿大公司的交易，交易總對價(jià)約 151 億，這是迄今為止中國公司完成的最大一筆海外并購。時(shí)間 2012 年 7 月 23 日，中國海洋石油，買方及就建議并購簽訂了安排協(xié)議2，據(jù)此，中海油將通過其全資附屬公司在加拿大商業(yè)公司法下根據(jù)安排計(jì)劃并購，

11、建議并購?fù)瓿珊?，森將成為中海油全資附屬公司。根據(jù)安排協(xié)議，中海油將在商業(yè)公司法下根據(jù)安排計(jì)劃（通過其全資附屬公司，作為買方）并購全部普通股及全部優(yōu)先股。中海油并購的普通股和優(yōu)先股總對價(jià)約 151 億。中海油將以 27.5/股的價(jià)格以現(xiàn)金并購在流通的普通股，該價(jià)格比在紐交所交易的7月 20 日收盤價(jià)溢價(jià) 61%，比 7 月 20 日前 20 個(gè)交易日平均價(jià)溢價(jià) 66%；在優(yōu)先股方面，根據(jù)交易條款，如果優(yōu)先股股東決議案通過，中海油將以 26 加元/股的現(xiàn)金并購價(jià)的全部在流通的優(yōu)先股，并支付交易交割時(shí)已發(fā)生但尚未支付的股息。此外，中海油還需承擔(dān)公司 43億的債務(wù)。中海油計(jì)劃用已有現(xiàn)金和外部融資來支付

12、并購費(fèi)用。中海油公司：有關(guān)對NEXEN 之建議并購的主要交易，2012 年 12 月 12 日2中國海洋石油2012-09-30 季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其資產(chǎn)合計(jì)為 221.43 億元（約 35.53億），其中貨幣項(xiàng) 143.91 億元（約 23 億）。最終，中海油計(jì)算出并購擁有的完整現(xiàn)金流為 120 億，相對于龐大的合并對價(jià)，仍然有。340 億左右的缺口。是中海油融資的最主要該交易由和中海油的董事會一致，按照慣例，交易須經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)（包括、中國等），并須獲得 2/3普通股股東的投票贊成和的批準(zhǔn)。然而，中海油此次并購并非一帆風(fēng)順，自中海油 7 月 23 日宣布并購公司至 2013 年 2 月

13、26 日并購?fù)瓿?，其過程一波三折，經(jīng)過了三次延期和審批（見下表）4。表 2中海油并購牽動業(yè)界眼球， 2012 年 07 月 25 日34報(bào)，中海油并購中國海洋石油總公司中海油并購專題：.cn/data/html/newstopic/2013-02-28/chi/280074.html時(shí)間事件2012 年 7 月23 日中海油宣布將以每股 27.5價(jià)格現(xiàn)金并購公司所有流通中得普通股，交易總對價(jià)約為 151 億2012 年 8 月29 日中海油向建安大提交關(guān)于并購的審批申請2012 年 9 月20 日公司召開股東大會，99%的普通股持有人和 87%的優(yōu)先股持有人，贊成并此項(xiàng)并購協(xié)議。同日，批準(zhǔn)該協(xié)

14、議2012 年 10月 11 日決定將審批中海油并購公司申請期限延長 30天，延期至 11 月 10 日2012 年 11月 2 日決定將審批中海油并購公司申請期限再次延長30 天，至 12 月 10 日2012 年 12月 8 日中海油宣布收到建安大工業(yè)部長稱，并購公司的申請已獲得部長批準(zhǔn)2013 年 1 月18 日國家發(fā)改委官網(wǎng)披露，已于 2012 年 12 月批準(zhǔn)中海油整體并購建安大公司項(xiàng)目2013 年 2 月外國投資委員會正式批準(zhǔn)中海油對公司位于墨西第二部分：基于并購時(shí)并購的評估根據(jù)并購雙方所屬行業(yè)的相互關(guān)系，企業(yè)并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。中海油并購屬于混合并購。(

15、一)行業(yè)層面并購分析2012 年全球的油氣投資保持平穩(wěn)，整個(gè)行業(yè)市場共有 1000投資項(xiàng)目和并購?fù)顿Y，總價(jià)值逾 3000 億。這些投資項(xiàng)目中，絕大多數(shù)投資為并購活動，傳統(tǒng)的綠地投資近 180 億元。這一數(shù)據(jù)證明：油氣行業(yè)企業(yè)越來越請來開展大型并購，而非進(jìn)行初始投資。圖 1 全球油氣并購和綠地項(xiàng)目外商直接投資（按交易數(shù)量計(jì)）12 日哥灣資產(chǎn)的并購建議2013 年 2 月26 日中海油宣布完成并購公司的交易圖 2 全球油氣并購和綠地項(xiàng)目外商直接投資（按交易價(jià)值計(jì)）在過去近 10，以油氣行業(yè)為目標(biāo)的并購和綠地投資占據(jù)全球業(yè)務(wù)活動最大份額，超過總交易數(shù)量的 1/2，占總開支的 47%。更為突出的是，市

16、場 98%以上的投資為并購活動，而其他地區(qū)這一比例在歐洲為 85%、亞太為 80%、拉丁美洲和加勒比為 67%，中東和亞洲為50%。圖 3 全球油氣并購和綠地項(xiàng)目外商直接投資（按交易數(shù)量計(jì)）（目標(biāo)地區(qū)）圖 4 全球油氣并購和綠地項(xiàng)目外商直接投資（按交易數(shù)量計(jì)）（目標(biāo)地區(qū)）從油氣行業(yè)層面及全球并購的大環(huán)境可以看出，中海油對的并購符合行業(yè)趨勢，其選擇總部在的也符合并購的地理區(qū)域偏好。除此之外，中海油選擇另一個(gè)理由是 2012 年正處于經(jīng)驗(yàn)業(yè)績不佳之時(shí)。公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，在 2008 年的凈收入為 17.15 億加元，2009 年已至 5.36 億加元，而在 2010 年升至11.27 億加元，20

17、11 年又跌至 6.97 億加元。在這種情況下，加之油和天然氣價(jià)格下行，尤其是天然氣價(jià)格的，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也產(chǎn)生劇烈波動，2008 年現(xiàn)金流量為 43.54 億加元，2009 年 18.86 億加元，2010 年 23.92 億加元，2011 年 24.97 億加元。5. "中國海洋石油公司并購案例分析." 會計(jì)之友，2013 年 8 月5雙，圖 5 和 62006 年至 2012 年財(cái)務(wù)狀況(二)分析中海油石油公司并購公司具有很強(qiáng)的，符合公司的規(guī)劃。中海油在其 2012 年的規(guī)劃中就明確強(qiáng)調(diào)，外、深水和非常規(guī)發(fā)展是中海油實(shí)現(xiàn)中長期可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。中海油一直堅(jiān)持價(jià)值

18、驅(qū)動的全球并購。此次并購公司也遵循了其并購三大原則資源、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。對公司的性并購有助于其獲得較長生命周期的儲量，并創(chuàng)建一個(gè)重要的和。6洲1)增加儲量與產(chǎn)量2011-2015 年中海油產(chǎn)量增長目標(biāo)為年復(fù)合增長率 6-10%，但的最終協(xié)議，2012 年 7 月 23 日6中國海洋石油總公司，中海油達(dá)成并購。72011 年起中海油實(shí)際產(chǎn)量便已諸多圖 7 中海油 2011-2015 年中海油產(chǎn)量增長目標(biāo)相比之下，公司擁有巨大的油氣儲量和開采能力，能夠彌補(bǔ)中海油儲備不足和開采能力與需求之間的斷層。同時(shí)，在油砂領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，是較早開始開發(fā)油砂的公司之一。十年前就在北建立了油砂開采，目前擁有亞達(dá)河流域

19、 300,000 英畝的開發(fā)區(qū)，擁有60 億桶的油砂資源潛力。據(jù)中海油數(shù)據(jù)披露，通過此次并購，中海油證實(shí)儲量增加約30%，具有巨大的勘探潛力。此外，并購后產(chǎn)量也將增加 20%。由于擁有的 Buzzard 油田日產(chǎn) 21 萬桶原油，是斯（Forties）最大的油田，而斯（Forties）原油與 Brent、奧賽（Oseberg）和菲斯克（Ekofisk）一起了布倫特現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格。因此并購使得中海油一步進(jìn)入世界原油定價(jià)體系8。據(jù)中海油估計(jì)，在增加的 20%的產(chǎn)量中，有 80%為石油液體，而石油液體中的 70%油價(jià)將與掛鉤。同時(shí)，中海油在并購后的石油資源量將達(dá)到約 76 億桶油當(dāng)量9，可帶來長期、低

20、風(fēng)險(xiǎn)的儲量增長，儲采比也將從 9.6 年增值 10.3于. "財(cái)務(wù)視角下的中海油并購案例分析." 經(jīng)濟(jì)視野，2013 年 9 月華麗轉(zhuǎn)身：78國資委：中海油：海外并購實(shí)現(xiàn)http:/n1180/n1271/n20515/n2697190/15351005.html9指概算儲量加潛在資源量年。102)經(jīng)營協(xié)同保障儲量的多元化和中海油與公司的儲備資產(chǎn)在、墨西哥灣、尼日利亞海上地區(qū)有，通過并購將中海油在這些現(xiàn)有生產(chǎn)地區(qū)的儲量和產(chǎn)量。此外，公司的北海資產(chǎn)和頁氣巖資產(chǎn)也將豐富中海油的全球版圖。下表是在各地已有的開采項(xiàng)目及其在并購后能為中海油帶來的預(yù)估利益。11表 3已有項(xiàng)目及其預(yù)估利

21、益使用中海油和的 2011 年年度中 2011 年實(shí)際的 1P 儲量和凈產(chǎn)量計(jì)算101112的最終協(xié)議，2012 年 7 月 23 日中國海洋石油總公司：中海油達(dá)成并購1P 指探明儲量；2P 指概算儲量項(xiàng)目地區(qū)項(xiàng)目概況12對中海油的預(yù)估利益加拿大長湖和其它就地開采項(xiàng)目1P 凈儲量: 2.95 億桶油當(dāng)量;2P 凈儲量: 10.27 億桶油當(dāng)量;潛在資源量: 38 億桶油當(dāng)量;當(dāng)前凈產(chǎn)量: 2.0 萬桶油當(dāng)量/天;作業(yè)者: (4 個(gè)項(xiàng)目，其中包 括 Long Lake);工 作 權(quán) 益 : 長湖和 Kinosis 項(xiàng)目的 65%;在其它項(xiàng)目中擁有不同權(quán)益儲量與資源量顯著上升；將成為主要油砂項(xiàng)目的

22、作業(yè)者；高質(zhì)量油砂運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的加入 資源開采年限長(超過 40年)；通過提高 SAGD 技術(shù)提高經(jīng)濟(jì)性Syncrude 項(xiàng)1P 凈儲量: 2.82 億桶油成功的生產(chǎn)歷史目當(dāng)量；2P 凈儲量: 3.23 億桶油當(dāng)量；潛在資源量 : 2.00 億桶油當(dāng)量；當(dāng)前凈產(chǎn)量: 1.7 萬桶油當(dāng)量/天；作業(yè)者：Imperial Oil；工作權(quán)益: 7.23%(34 年)；世界一流的作業(yè)水平；資源開采年限長(超過 40 年)；產(chǎn)生強(qiáng)勁現(xiàn)金流的資產(chǎn)北美其它地區(qū)墨 西 哥 灣（）205 區(qū)塊 (超過 100 個(gè)勘探目標(biāo))1P 凈儲量: 2900 萬桶油當(dāng)量2P 凈儲量:9800 萬桶油當(dāng)量當(dāng)前凈產(chǎn)量: 1.3 萬桶

23、油當(dāng)量/天 作業(yè)者:森，S及其他增加墨西哥灣的資產(chǎn)；增加深水方面的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)；全球勘探資產(chǎn)組合顯著增加；有較好的開發(fā)前景（加拿大）占有超過 300,000 英畝的頁巖氣礦區(qū);1P 凈儲量: 5 千 2 百萬桶油；當(dāng)量 2P 凈儲量:1.61 億桶油當(dāng)量；潛在資源量:13 億桶油當(dāng)量；作業(yè)者:；與 Inpex 合營；工作權(quán)益: 60%進(jìn) 入與Liard 盆地；最優(yōu)質(zhì)的頁巖氣區(qū)帶之一；資源開采年限長，潛力巨大3)管理協(xié)同實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合多樣化從而降低風(fēng)險(xiǎn)中海油通過并購公司，能進(jìn)入油氣富集的盆地和新興頁巖氣盆地，使中海油的資產(chǎn)組合更加多樣化。并購前中海油的儲備資產(chǎn)組合中 71%來自中國，來自的資產(chǎn)僅占 6

24、%；而并購后來源于北海地區(qū)1P 凈儲量：2.03 億桶油當(dāng)量；2P 凈儲量：3.10 億桶油當(dāng)量；當(dāng)前凈產(chǎn)量：11.4 萬桶油當(dāng)量/天；作業(yè)者：/其它 Buzzard 油田（43.2%）：當(dāng)前凈產(chǎn)量 8.2 萬桶油當(dāng)量/天；Golden Eagle (36.5%):主要開發(fā)項(xiàng)目，凈產(chǎn)能2.6 萬桶油當(dāng)量/天進(jìn)入北海， 包括 Buzzard 油田； 成為英國北海產(chǎn)量第二大的公司； 產(chǎn)量上升空間較大尼日利亞擁有 Usan 和 Usan West兩個(gè)海上油田 20%的權(quán)益，Usan 于 2012 年 2 月投產(chǎn)；包括其他幾個(gè)發(fā)現(xiàn)和勘探目標(biāo)；當(dāng)前凈產(chǎn)量: 1.8 萬桶油當(dāng)量/天；產(chǎn)量: 3.6 萬桶油

25、當(dāng)量/天；作業(yè)者:道已有的 Akpo油田，中海油是其中一個(gè)合作伙伴；新投產(chǎn)的 Usan 油田有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，Ukot 油田將有更大的發(fā)展中國地供給將下降到 56%，的資產(chǎn)將上升至 20%，同時(shí)新增北海來源 5%。此外，由于超過 90%的儲量位于穩(wěn)定的經(jīng)合組織（OECD）國家，也極大降低了可能的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。這主要因?yàn)?OECD 國家的政治環(huán)境相對穩(wěn)定，已建立其透明完善的稅收等相關(guān)體系，同時(shí)擁有一個(gè)需求波動較小的成熟消費(fèi)市場。4)人力資源協(xié)同建立一個(gè)和洲公司已有的管理和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在經(jīng)驗(yàn)豐富在卡爾的及并購后留用的所有管理層及其員工能為中海油建立和洲地區(qū)總部奠定基礎(chǔ)。根據(jù)雙方協(xié)議，中海油現(xiàn)有的在、和加

26、勒比地區(qū)的資產(chǎn)全部交由總部管理，這使得的管理層具有延續(xù)性，運(yùn)營能力也得以保留，充分發(fā)揮了并購中產(chǎn)生的管理協(xié)同作用，增強(qiáng)了中海油在該地區(qū)發(fā)展的能力。估值分析深思熟慮的經(jīng)濟(jì)是兼并或并購方股東創(chuàng)造價(jià)值的必要而非充分條件。13在并購中，目標(biāo)公司的價(jià)值評估是并購最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。本部分將按照可比公司法從股權(quán)市價(jià)/凈利（市盈率 P/E）、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)（市凈率 P/B）、股權(quán)市價(jià)/銷售額（P/S）比率模型對此次并購的估值進(jìn)行分析。本參考已有14，分別從 P/E，P/B 和 P/S 的角度選取了與相似的一些上市公司進(jìn)行對比，它們同屬上市公司類別中 Oil, Gas & Coal 類別下的Explor

27、ation& Production 分類。根據(jù)2011 年及 2012 年的年報(bào)，可以得出以下變量：表 5 可比公司法變量舍·G·，運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行企業(yè)分析與估值（第二版）M，2004：4781314：中信工商管理學(xué)院金融學(xué)案例分析，中海油回顧與并購案例收購變量數(shù)值2012 年的每股盈余1.72013 年的每股盈余2.5(一)市盈率比率模型圖 8 采用P/E 估值的可比公司2012 年的每股銷售收入7.52012 年的每股賬面價(jià)值25.5圖 9采用P/E 的估值計(jì)算如上表所示，根據(jù)可比對象的歷史市盈率的平均值和中位數(shù)、及預(yù)測市盈率的平均值和中位數(shù)，得出的股價(jià)平均值應(yīng)

28、為 26.78，與收購價(jià)格 27.5相差不大。(二)市凈率和股權(quán)市價(jià)/銷售額比率模型圖 10 采用P/S 和P/B 估值的可比公司圖 11采用P/S 和P/B 的估值計(jì)算表如上表所示，根據(jù)可比對象的歷史市凈率的平均值、及股權(quán)市價(jià)/銷售額的平均值，得出的股價(jià)平均值應(yīng)為 25.39，與收購價(jià)格 27.5相比，溢價(jià)幅度為 8.31%。結(jié)合市盈率、市凈率和股權(quán)市價(jià)/銷售額模型得出的 26.78和 25.39，根據(jù)可比公司法的公司價(jià)格的平均值為 26.08，若按此估值基準(zhǔn)來計(jì)算，中海油收購公司所支付的溢價(jià)幅度僅為5.44%。三、風(fēng)險(xiǎn)分析中國海洋石油公司并購公司是目前為止中國企業(yè)最大的一筆海外并購案，因此

29、風(fēng)險(xiǎn)也必然較大。在并購交易完成前需要考慮的并購風(fēng)險(xiǎn)有政治風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和文化風(fēng)險(xiǎn)15。(一)政治風(fēng)險(xiǎn)公司涉及的資產(chǎn)分布于西部、英國北海、墨西哥灣等地。因此，并購除需和中國批準(zhǔn)外，還需獲得其資產(chǎn)所在地歐盟和的批準(zhǔn)。油氣資產(chǎn)作為國家資源有其突出的性。中海油在 2005 年要約并購時(shí)，就曾遭遇來自的政治風(fēng)險(xiǎn)影響，當(dāng)時(shí)國內(nèi)的政治認(rèn)為該筆交易對能源及安全“明顯威脅”，這極大地影響了中海油的并購進(jìn)程，使其在與并購競爭對手英國石油公司的較量中敗下 陣來，最終宣布撤回對的并購要約。中海油與的最終協(xié)議規(guī)定考慮并接受條件更優(yōu)越的并購提案，同時(shí)給予中海油重價(jià)的權(quán)利。如果接受更高報(bào)價(jià)、董事會撤銷或修改其對于該提議的建

30、議，或由于其他原因而終止了協(xié)議，則中海油獲取 4.25 億的終止費(fèi)用。同時(shí)，如果因未能取得中國批準(zhǔn)，導(dǎo)致協(xié)議終止，中海油應(yīng)向支付 4.25 億。協(xié)議中規(guī)定的終止費(fèi)用高昂，一旦中國審批未通過，中海油將4.25 億的無謂損失。(二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中海油以 151 億并購公司，普通股每股價(jià)格較該普通為例，財(cái)務(wù)與會計(jì)，2014 年第15一期，能源企業(yè)海外并購與風(fēng)險(xiǎn)識別分析以中海油并購股上一交易日收盤價(jià)溢價(jià) 61%。此外中海油還需承擔(dān)公司 43億的債務(wù)。因此，并購可能使中海油公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升。中海油發(fā)布的公告顯示，并購后中海油總負(fù)債將 1299 億元升至 2662 億元，資產(chǎn)負(fù)債率將由 31%升至 48

31、%。而國際石油企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在 20%至 30%之間。并購后，如何保持合理的資產(chǎn)負(fù)債水平，是擺在中海油面前的一個(gè)課題。此外，并購使得公司現(xiàn)金流考驗(yàn)。由于公司擁有的很多資產(chǎn)尚在投資期，回收并實(shí)現(xiàn)尚需一定周期，因此給公司現(xiàn)金流帶來壓力。根據(jù)中海油發(fā)布的公告，2011 年油砂儲量占到公司總證實(shí)儲量的 64%，但產(chǎn)量僅為總產(chǎn)量的 19%。從中海油披露的 2013 年第一季度經(jīng)營業(yè)績中可看到，并購后公司資本支出大幅攀升，由上年同期的96.42 億元增至148 億元，增長 53.5%，而同期的銷售收入?yún)s僅增長 14%，由 492.82 億元人民幣升至 561.79 億元。(三)文化風(fēng)險(xiǎn)正如前文所提及

32、，中海油與簽署并購協(xié)議，還需召開股東特別大會對該協(xié)議進(jìn)行表決，即該筆交易仍需獲得三分之二的股東的。這也為此次并購增添了一層文化風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐鞯霉蓶|的同意不僅需要具有競爭力的并購價(jià)格，更需要說服股東接受中海油的企業(yè)文化。此外，中海油在與的并購協(xié)議中承諾，并購后雇員所得薪酬其福利共計(jì)不得低于緊接生效時(shí)間前該雇員享有的薪酬及福利總和。如何處理并購后中加雙方雇員東西方文化差異問題是擺在并購后的中海油面前的一個(gè)重要。若不能很好地溝通理解雙方文化、理念與，肯定會大大影響并購整合效率。此外，整合過程中還需要大量技術(shù)及管理，中海油今后肯定也將較大的缺口。第三部分 并購后期的效果分析并購績效評估作為中國公司迄今

33、為止最大的海外并購案，中海油以約 151 億并購公司后一直備受爭議。本部分將基于其并購后到現(xiàn)在的公開資料分析，從其并購是否達(dá)成、市場反應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)是否得到控制三個(gè)方面來評估此次并購案的績效。(一)并購是否達(dá)成盡管此次并購三次遭到審批延期，但是作為一個(gè)涉資上百億的并購項(xiàng)目，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，當(dāng)?shù)匾暻闆r進(jìn)行延期也是無可厚非的。與2005 年中海油并購案例相比，此次中海油并購無論是在公司董事會當(dāng)?shù)剡€是其它資產(chǎn)所在地的當(dāng)?shù)貙徟芯从龅捷^大阻礙。此次并購得以順利完成與其前期進(jìn)行了大量調(diào)研和協(xié)調(diào)工作密不可分。中文網(wǎng)的16，中石油在此次并購行動中，花了根據(jù)英國大量時(shí)間向并購目標(biāo)表達(dá)誠意，為提出并購要約打下基礎(chǔ)。2

34、012 年 5月，中海油首次與接觸并提出并購建議，被董事會以價(jià)格過低為由；同年 7 月時(shí)任中石油總經(jīng)理的與董事長巴里·會面并達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，為中海油展開并購行動做了鋪墊。同時(shí)，它這次詳細(xì)地掌握了目標(biāo)企業(yè)所在市場以及該企業(yè)本身的情況。2011 年，擔(dān)任中海油首席執(zhí)行官時(shí)，該公司斥資 21 億并購已經(jīng)的油砂生產(chǎn)商 Opti Canada。Opti 的主要資產(chǎn)為其在艾伯塔湖(Long Lake)項(xiàng)目中所持的 35%，該項(xiàng)目的另一持股方是。中海油在長湖項(xiàng)目中與密切合作，共同解決遇到的。此外，為了避免并購中可能的政治阻力，中海油一直在積極開展與和的關(guān)系并將了解當(dāng)?shù)兀ǚ桑┮?guī)定、了解及行業(yè)的要求作

35、為一項(xiàng)優(yōu)先要?jiǎng)?wù)。為爭取的支持，中海油決定將其地區(qū)的總部遷到，保留全部員工，甚至考慮在多證券交易所二次上市。另外，中海油在并購交易宣布之前就開始非正式接伊，中海油的新并購，2012 年 12 月 10 日16中文網(wǎng)：蓋，觸一些資產(chǎn)所在地，以贏得他們的支持或者保持中立。然而，盡管中石油一系列的工作給并購工作減少了阻力，但這些前期工作帶來的人力、物力和財(cái)力是否能夠被此次并購案帶給中海油的收益所抵消還有待后文的分析論證。(二)市場反應(yīng)自 2012 年 7 月 23 日中海油宣布以 151 億并購公司森并負(fù)責(zé)其 28 億凈債務(wù)起至 2013 年 2 月 26 日并購?fù)瓿?，此次并購行動引起了各方的回?yīng)。1

36、)股價(jià)變動并購公告發(fā)布當(dāng)日，在紐約交易所股價(jià)收盤報(bào)收25.9/股，上漲幅度達(dá) 51.82%。目前市值約 137.1 億美元，市盈率約 29 倍。7 月 24 日，中海油在交易所股價(jià)收盤報(bào)收 14.82 港元，下跌 4.02%，顯示市場對于高溢價(jià)并購的擔(dān)憂。2013年 2 月 26 日，中海油收報(bào) 15.06 港元，下跌 1.7%。2)評級機(jī)構(gòu)2012 年 7 月 24 日，美銀美林大行表示中海油并購具有長期價(jià)值，維持“中性”評級。其他金融機(jī)構(gòu)如瑞信、麥格理對此評價(jià)也較高。2013 年 2 月 26 日中海油宣布并購?fù)瓿僧?dāng)天，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪當(dāng)天宣布，在完成并購交易后，中海油的評級維持不變。3)

37、管理并購?fù)瓿僧?dāng)日宣布，其即將成立新的董事會，由中海油、現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)及籍獨(dú)立董事組成在董事會的六席中僅占兩席，中海油首席執(zhí)行長出任董事長。而管理層方面，將由首席執(zhí)行長 Kevin Reinhart 繼續(xù)負(fù)責(zé)管理，其在有 18 年以上的工作經(jīng)驗(yàn)。由以上分析可知，雖然市場對于中海油并購的高溢價(jià)表示憂慮，但是包括美林在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)對中石油此次并購行動評價(jià)較高，國際評級機(jī)構(gòu)也維持了對中海油的原有評級。但在新組成的董事會中中方只占兩席，成為少數(shù)派。前兩小節(jié)評估了在并購過程中的進(jìn)展情況和市場即時(shí)反應(yīng)，通過以上兩部分的分析，發(fā)現(xiàn)在并購后的初期，此項(xiàng)目的績效尚可。(三)風(fēng)險(xiǎn)是否有效控制1)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在中海油的 2

38、014 年經(jīng)營策略和發(fā)展計(jì)劃中還，2014 年，為加大勘探開發(fā)力度以支持可持續(xù)增長，中海油公司的資本支出預(yù)計(jì)將達(dá)到1050 億元至 1200 億元(資本支出約占 19%，也即，2014年中海油將為支出 228 億元)，其中，勘探、開發(fā)和生產(chǎn)資本化投資分別約占 19%、65%和 14%。公司預(yù)計(jì)這些投資將有力支持公司未來的產(chǎn)量和儲量增長。中海油首席執(zhí)行官稱，去年的表現(xiàn)符合預(yù)期，同時(shí)承認(rèn)其短期成本高，但強(qiáng)調(diào)并購意在配合公司中長期發(fā)展，未來會加大科研及管理力度，以降低成本，并提高頁巖氣及油砂所具備的競爭力。因此可以看出，并購以來一直存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未能很好地得到規(guī)避和解決。2)文化風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)中海油，中海油并購一年多以來，其一直致力于組織各種活動使來自的公司能融入到