財務管理理論與應用_07資本結構決策

1、第七章第七章 資本結構決策資本結構決策 公司的價值取決于其未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，公司的價值取決于其未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，只有公司投資的回報超過資本成本時，才會創(chuàng)造只有公司投資的回報超過資本成本時，才會創(chuàng)造價值。價值。 湯姆湯姆科普蘭科普蘭本章結構、主要內容、重點難點：本章結構、主要內容、重點難點：o資本成本；資本成本；*o杠桿原理；杠桿原理；*o資本結構。資本結構。*第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述 理解理解“產品成本產品成本”概念：指企業(yè)為籌集和使用資金必須支付的各種費用。概念：指企業(yè)為籌集和使用資金必須支付的各種費用。 廣義：企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是短期還是

2、長期，都要付出代價。廣義：企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是短期還是長期，都要付出代價。 狹義：僅指籌集和使用長期資金（包括自有資金和借入資金）的成本。狹義：僅指籌集和使用長期資金（包括自有資金和借入資金）的成本。 包括：包括： （1）用資費用。企業(yè)使用資金而付出的費用）用資費用。企業(yè)使用資金而付出的費用 （2）融資費用（籌資費用）。企業(yè)籌資時為取得資金而付出的）融資費用（籌資費用）。企業(yè)籌資時為取得資金而付出的費用費用發(fā)行股票債券的印刷費發(fā)行股票債券的印刷費 發(fā)行手續(xù)費發(fā)行手續(xù)費 律師費資信評估費律師費資信評估費 公證費、擔保費、廣告費公證費、擔保費、廣告費股票股息股票股息 債務利息債務利息 資

3、本成本的表示：資本成本的表示： （1）用絕對數(shù)表示。少用。）用絕對數(shù)表示。少用。 （2）用相對數(shù)表示。常用：）用相對數(shù)表示。常用：資本成本（率）資本成本（率）= =用資費用融資總額 融資費用1 用資費用融資總額融資費率資本成本的種類資本成本的種類 比較各種比較各種籌資方式籌資方式進行長期資本進行長期資本結構決策結構決策追加籌資追加籌資決策決策個別資金個別資金成本成本加權平均資金加權平均資金成本成本邊際資金邊際資金成本成本綜合資金成本綜合資金成本（二）資本成本的作用（二）資本成本的作用主要用于籌資決策和投資決策主要用于籌資決策和投資決策1在企業(yè)融資決策中的作用在企業(yè)融資決策中的作用（1）影響企業(yè)

4、融資總額的重要因素）影響企業(yè)融資總額的重要因素（2）企業(yè)選擇資金來源的基本依據）企業(yè)選擇資金來源的基本依據（3）選擇融資方式的參考標準）選擇融資方式的參考標準（4）確定最優(yōu)資本結構的主要參數(shù)。主要考慮資本成本和財務風險。）確定最優(yōu)資本結構的主要參數(shù)。主要考慮資本成本和財務風險。2在投資決策中的作用在投資決策中的作用 是比較、選擇投資方案的主要標準是比較、選擇投資方案的主要標準3是評價企業(yè)經營成果、管理水平的重要依據是評價企業(yè)經營成果、管理水平的重要依據二、個別資本成本二、個別資本成本各種融資方式的成本各種融資方式的成本 負債資本成本（負債資本成本（2種）種） 權益資本成本（權益資本成本（3種）

5、種） 銀行借款成本銀行借款成本 債務資金成本債務資金成本 債券成本債券成本個別資金成本個別資金成本 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 權益資金成本權益資金成本 普通股成本普通股成本 留存收益成本留存收益成本個別資本成本個別資本成本1銀行借款成本銀行借款成本 包含：借款利息、融資費用。利息在稅前支付，有抵稅作用。包含：借款利息、融資費用。利息在稅前支付，有抵稅作用。一一次還本、分期付息借款的成本：次還本、分期付息借款的成本：銀行借款成本（銀行借款成本（K KL L）= = = =i i（1-T1-T）11年利息所得稅稅率借款融資總額借款融資費率11ITLf11iTf例例1 1：某企業(yè)取得長期借款：某企業(yè)取得

6、長期借款150150萬元，年利率萬元，年利率10.8%10.8%，期限，期限3 3年，每年年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費用率為付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費用率為0.20.2。企業(yè)。企業(yè)所得稅率所得稅率3333。求這筆借款的成本？。求這筆借款的成本？ %25. 7%)2 . 01 (150%)331 (%8 .10150LK如果籌資費用可以忽略不計的話，則有如果籌資費用可以忽略不計的話，則有 : :K KL L10.810.8（1 13333）7.247.24注：補償性余額借款，年內結息次數(shù)超過注：補償性余額借款，年內結息次數(shù)超過1 1次時，資本成本會升高。次時，資

7、本成本會升高。2債券成本債券成本與銀行借款成本基本相同與銀行借款成本基本相同 債券融資費用較高，包括發(fā)行的手續(xù)費、債券注冊費、印刷費、債券融資費用較高，包括發(fā)行的手續(xù)費、債券注冊費、印刷費、上市費等。上市費等。債券成本（債券成本（K Kb b）= = BB面值；面值；B B0 0發(fā)行價格發(fā)行價格 因債券籌資費用高，故因債券籌資費用高，故債券成本借款成本債券成本借款成本11年利息所得稅稅率債券籌資額債券籌資費率11i0BTBf 例例2: 某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為400400萬元的債券萬元的債券800800張，總價格張，總價格450450萬元，票面利率萬元，票面利率1212，發(fā)行費用占

8、發(fā)行價格的，發(fā)行費用占發(fā)行價格的5 5，所，所得稅率得稅率3333，求債券成本。，求債券成本。 %48. 7%)51 (450%)331 (%12400bK按溢價按溢價450450元發(fā)行元發(fā)行按平價按平價400400元發(fā)行元發(fā)行 按折價按折價360360元發(fā)行元發(fā)行%46. 8%)51 (%)331 (%12bK%4 . 9%)51 (360%)331 (%12400bK3優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本o發(fā)行優(yōu)先股，既要支付融資費用，又要定期支付股息。其股利在發(fā)行優(yōu)先股，既要支付融資費用，又要定期支付股息。其股利在稅后支付，且沒有固定到期日。稅后支付，且沒有固定到期日。 KP= =o優(yōu)先股成本債券成本，

9、優(yōu)先股成本債券成本，因為：因為：企業(yè)破產時，優(yōu)先股企業(yè)破產時，優(yōu)先股股東的求償權位于債券持有人之后，其風險大于債券持股東的求償權位于債券持有人之后，其風險大于債券持有人的風險，故股利要大于債券的利息率；有人的風險，故股利要大于債券的利息率；優(yōu)先股股優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅。利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅。1 優(yōu)先股每年股利發(fā)行優(yōu)先股總額優(yōu)先股籌資費率1 0DPf4普通股成本（普通股成本（KS） （1）如果每年股利固定不變，則股利為年金）如果每年股利固定不變，則股利為年金 KS = = （2）如果每年股利不斷增加，設增長率為）如果每年股利不斷增加，設增長率為g，第，

10、第1年年的股利為的股利為D1： KS = 每年固定股利普通股發(fā)行價1V0Df10(1)DgVf例例3 3：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格1515元，每股發(fā)行費用元，每股發(fā)行費用3 3元，預定每年分派現(xiàn)金股利元，預定每年分派現(xiàn)金股利1.21.2元，測算其資本成本率。元，測算其資本成本率。%103152 . 1cK%7 .17%3%)21 (151cK例例4 4：Y Y公司增發(fā)新股，發(fā)行價格公司增發(fā)新股，發(fā)行價格1515元，發(fā)行費率元，發(fā)行費率2%2%，預定第一年分派，預定第一年分派現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利1 1元，以后每年增長元，以后每年增長3%3%，測算其資本成本率

11、。，測算其資本成本率。例例5 5：Y Y公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股股票，發(fā)行價格公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股股票，發(fā)行價格8 8元，每股發(fā)行費用元，每股發(fā)行費用0.50.5元，預定每年分派現(xiàn)金股利元，預定每年分派現(xiàn)金股利0.750.75元，測算其資本成本率。元，測算其資本成本率。%105.0875.0pK5留存收益成本留存收益成本 企業(yè)留存收益，等于股東對企業(yè)進行追加投資，股東對這部分企業(yè)留存收益，等于股東對企業(yè)進行追加投資，股東對這部分投資要求有一定的報酬，故也要計算成本。其成本的計算與普通股投資要求有一定的報酬，故也要計算成本。其成本的計算與普通股基本相同，但不要考慮融資費用?；鞠嗤?，但不要考慮融資費

12、用。（1 1）股利零增長模型。如果每年股利固定不變）股利零增長模型。如果每年股利固定不變 Ke = = Ke = = （2 2）股利增長模型。如果每年股利不斷增加，設增長率為）股利增長模型。如果每年股利不斷增加，設增長率為g g，第，第1 1年的股利為年的股利為D D1 1： Ke = Ke = 每年固定股利普通股發(fā)行價V0DgV10D留存收益成本留存收益成本（3 3）資本資產定價模型）資本資產定價模型 KE=RF+ B (RM-RF)（4 4）風險溢價）風險溢價 KE= 債券成本債券成本+風險溢價風險溢價= KB+ RP 原理：風險越大，投資人要求的報酬率越高。普通股風險高原理：風險越大，投

13、資人要求的報酬率越高。普通股風險高于債券風險，故投資者要求在債券收益率上再要求一定風險溢于債券風險，故投資者要求在債券收益率上再要求一定風險溢價。價。B B：股票的貝塔系數(shù)：股票的貝塔系數(shù)R RM M：平均市場風險報酬率：平均市場風險報酬率R RF F：無風險報酬率：無風險報酬率風險溢價風險溢價R RP P在在35%35%間，常用間，常用 4%4%計算計算例例6 6：P262P262負債資本成本權益資本成本，負債資本成本權益資本成本，且：且：長期借款成本債券成本優(yōu)先股成本長期借款成本債券成本優(yōu)先股成本 留存收益成本普通股成本留存收益成本普通股成本三、加權平均資本成本三、加權平均資本成本（指已籌

14、資金或目前使用資金，非新籌資金）（指已籌資金或目前使用資金，非新籌資金）（一）概念及計算（一）概念及計算 綜合資金成本：企業(yè)所籌資金的平均成本，反映企業(yè)資金成本總綜合資金成本：企業(yè)所籌資金的平均成本，反映企業(yè)資金成本總體水平的高低。體水平的高低。分為：加權平均資本成本（指已籌資金）與邊際分為：加權平均資本成本（指已籌資金）與邊際資本成本（新增資金）。資本成本（新增資金）。 加權平均資本成本，指分別以各種資本成本為基礎，以各種資加權平均資本成本，指分別以各種資本成本為基礎，以各種資金占全部資金的比重為權數(shù)計算出來的綜合資金成本。金占全部資金的比重為權數(shù)計算出來的綜合資金成本。 加權平均資本成本（

15、加權平均資本成本（K KW W） = = = = 確定的依據？確定的依據？某種資金占總資金的比重 該種資金的成本1nJJjWK例例7 7 ：某公司共有長期資本（賬面價值）：某公司共有長期資本（賬面價值）1000萬元，其中萬元，其中長期借款長期借款150萬元，債券萬元，債券200萬元，優(yōu)先股萬元，優(yōu)先股100萬元，普萬元，普通股通股300萬元，留用利潤萬元，留用利潤250250萬元，其資本成本分別為萬元，其資本成本分別為5.64，6.25，10.5，15.7，15，測算綜合資本測算綜合資本成本。成本。 解：長期借款解：長期借款(W(Wl l) )1515；債券（；債券（W Wb b）2020 優(yōu)

16、先股優(yōu)先股(W(Wp p) )1010; ; 普通股普通股(W(Wc c) )3030 留用利潤留用利潤(W(We e) )2525 Kw5.64156.252010.510 15.730152511.61 1nJJjW KK KW W= =該公司目前該公司目前的資本結構的資本結構（二）各種資本價值的確定基礎（權重的確定）（二）各種資本價值的確定基礎（權重的確定） 1按賬面價值確定資本比例按賬面價值確定資本比例 以會計資料提供的賬面價值為基礎。數(shù)據容易得到；資本的賬面以會計資料提供的賬面價值為基礎。數(shù)據容易得到；資本的賬面值可能不符合市場價值，影響融資決策。反映的是值可能不符合市場價值，影響融

17、資決策。反映的是過去的資本結構過去的資本結構。 2按市場價值確定資本比例按市場價值確定資本比例 能反映企業(yè)能反映企業(yè)現(xiàn)實的資本結現(xiàn)實的資本結構，有利于融資管理；但市場價格經常構，有利于融資管理；但市場價格經常處于變動之中。處于變動之中。常用平均價格常用平均價格。 3按目標價值確定資本比例按目標價值確定資本比例 以公司預計的未來目標市場價值確定其資本比例；能反映企業(yè)以公司預計的未來目標市場價值確定其資本比例；能反映企業(yè)期期望的資本結構望的資本結構。但目標市場價值很難客觀地確定。但目標市場價值很難客觀地確定。四、邊際資本成本四、邊際資本成本（一）概念（一）概念邊際資本成本：資金每增加一個單位而增加

18、的成本。邊際資本成本：資金每增加一個單位而增加的成本。 “一個單位一個單位”，是指一定范圍的資本總額。，是指一定范圍的資本總額。 加權平均資本成本，是企業(yè)加權平均資本成本，是企業(yè)過去籌集的或目前使用過去籌集的或目前使用的資金的成的資金的成本。但企業(yè)各種資金的成本是隨時變化的，加權平均資本成本也不本。但企業(yè)各種資金的成本是隨時變化的，加權平均資本成本也不會一成不變。會一成不變。 計算邊際資本成本的目的：計算邊際資本成本的目的： 確定引起邊際資本成本變動的確定引起邊際資本成本變動的 “ “籌資總額突破點籌資總額突破點”及邊際資本成本及邊際資本成本 保持不變的范圍。保持不變的范圍。 籌資額籌資額成成

19、本本例例8 8：某企業(yè)長期負債為：某企業(yè)長期負債為0-300-30萬元時的資金成本為萬元時的資金成本為5%5%；若超過若超過3030萬元資金成本將增加到萬元資金成本將增加到8%8%，該企業(yè)的負債比例，該企業(yè)的負債比例為為30%30%且保持不變。且保持不變。 其籌資突破點其籌資突破點 = 30= 3030% = 10030% = 100（萬元）（萬元）（二）邊際資本成本的計算步驟（二）邊際資本成本的計算步驟1 1確定目標資本結構（最佳資本結構）確定目標資本結構（最佳資本結構）2 2測算各種籌資方式在一定資金量下的資金成本測算各種籌資方式在一定資金量下的資金成本3 3計算籌資總額分界點（或突破點）

20、。指特定的融資方式成本變計算籌資總額分界點（或突破點）。指特定的融資方式成本變化的分界點，或在保持某資金成本率的前提下，可以籌集到的化的分界點，或在保持某資金成本率的前提下，可以籌集到的資金總限額。一旦籌資額超過籌資分界點，即使維持現(xiàn)有的資資金總限額。一旦籌資額超過籌資分界點，即使維持現(xiàn)有的資本結構，其資本成本率也會增加。本結構，其資本成本率也會增加。 BPBPi i = TF = TFi i/W/Wi i TFTFi i：第：第i i種籌資方式對應某一特定成本率籌到的資金額；種籌資方式對應某一特定成本率籌到的資金額； W Wi i：第：第i i種籌資方式在目標資本結構中所占的比重。種籌資方式

21、在目標資本結構中所占的比重。4 4找出籌資范圍組數(shù)找出籌資范圍組數(shù)5 5計算每組對應的邊際資本成本（加權平均資本成本）計算每組對應的邊際資本成本（加權平均資本成本）例例8. 8. 目前資金目前資金500500萬元，其中：長期債務萬元，其中：長期債務150150萬元，優(yōu)先股萬元，優(yōu)先股5050萬萬元，普通股元，普通股300300萬元。準備在保持目前資本結構下籌集更多資金。萬元。準備在保持目前資本結構下籌集更多資金。計算邊際資本成本。計算邊際資本成本。30%，10%，60%財務人員分析財務人員分析7組組本例總結：本例總結：7 7組，每組邊際成本不同；融資額越大，邊際成本越高組，每組邊際成本不同；融

22、資額越大，邊際成本越高第二節(jié)第二節(jié) 杠桿原理杠桿原理一、杠桿效應的含義一、杠桿效應的含義o自然科學的杠桿原理，是指人們通過利用杠桿，可以用自然科學的杠桿原理，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。o財務管理中也存在類似的杠桿效應，表現(xiàn)為：由于財務管理中也存在類似的杠桿效應，表現(xiàn)為：由于固定固定費用的存在費用的存在，當，當業(yè)務量發(fā)生較小的變化時，利潤會產生業(yè)務量發(fā)生較小的變化時，利潤會產生較大的變化較大的變化。o企業(yè)合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提企業(yè)合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金營運效率。高資金營運效率。o財務管

23、理中的杠桿效應有三種形式：經營杠桿、財務杠財務管理中的杠桿效應有三種形式：經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿桿和復合杠桿 經營風險、財務風險、復印風險經營風險、財務風險、復印風險利潤利潤固定費用固定費用產量，銷量產量，銷量固定經營費用固定經營費用固定財務費用固定財務費用二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤 參考參考P79P79（一）成本習性及其分類（一）成本習性及其分類 成本習性，是指成本總額與業(yè)務量（成本習性，是指成本總額與業(yè)務量（產銷量產銷量）的依存關系。）的依存關系。 成本習性分為三類：固定成本、變動成本和混合成本成本習性分為三類：固定成本、變動成本和混合成本固

24、定成本固定成本 總額不受業(yè)務量影響的成本?？傤~不受業(yè)務量影響的成本。即固定成本總額在一定的產量即固定成本總額在一定的產量下不變，單位固定成本將隨產量的增加而減少下不變，單位固定成本將隨產量的增加而減少。 約束性固定成本。約束性固定成本。是企業(yè)為維持一定的業(yè)務量所必須負擔的最低成是企業(yè)為維持一定的業(yè)務量所必須負擔的最低成本。管理當局的決策行動很難輕易改變其數(shù)額。如廠房、設備的折舊費。本。管理當局的決策行動很難輕易改變其數(shù)額。如廠房、設備的折舊費。 酌量性固定成本酌量性固定成本。是企業(yè)根據經營方針確定的一定時期的成本。可是企業(yè)根據經營方針確定的一定時期的成本。可以隨企業(yè)經營方針和財務狀況的變化而酌

25、量開支。如廣告費、職工培訓費。以隨企業(yè)經營方針和財務狀況的變化而酌量開支。如廣告費、職工培訓費。 注：固定成本總額是在一定時期和業(yè)務量的一定范圍內保持不變注：固定成本總額是在一定時期和業(yè)務量的一定范圍內保持不變 變動成本變動成本 總額隨業(yè)務量總額隨業(yè)務量成正比例成正比例變動的成本。單位產品變動成本保持不變。變動的成本。單位產品變動成本保持不變。o變動成本變動成本也存在相關范圍也存在相關范圍，即只有在一定范圍內，產量與變動成，即只有在一定范圍內，產量與變動成本完全成同比例變動，超過了一定范圍，這種關系就不存在了。本完全成同比例變動，超過了一定范圍，這種關系就不存在了。 混合成本混合成本 指隨業(yè)務

26、量變動而變動，但不成正比例變動的成本。指隨業(yè)務量變動而變動，但不成正比例變動的成本。 半變動成本半變動成本 半固定成本半固定成本 4總成本習性總成本習性o總成本習性模型（線性）：總成本習性模型（線性）： y總成本；總成本；x業(yè)務量（產量或銷量）；業(yè)務量（產量或銷量）； a固定成本；固定成本；b單位變動成本。單位變動成本。yabx最小二乘法最小二乘法或或高低點法高低點法（二）邊際貢獻及其計算（二）邊際貢獻及其計算 P79-80P79-80邊際貢獻邊際貢獻邊際利潤，貢獻邊際、貢獻毛益邊際利潤，貢獻邊際、貢獻毛益 有：全部產品邊際貢獻和單位邊際貢獻有：全部產品邊際貢獻和單位邊際貢獻 邊際貢獻邊際貢獻

27、= =銷售收入銷售收入- -變動成本變動成本 = =（銷售單價（銷售單價- -單位變動成本）單位變動成本）銷售量銷售量 = =單位邊際貢獻單位邊際貢獻銷售量銷售量（三）息稅前利潤及其計算（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤（息稅前盈余，息稅前利潤（息稅前盈余，EBITEBIT）：企業(yè)支付利息和交納所得稅前）：企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤。的利潤。o息稅前利潤息稅前利潤= =銷售收入總額銷售收入總額- -變動成本總額變動成本總額- -固定成本總額固定成本總額 = =邊際貢獻邊際貢獻- -固定成本固定成本 = =（銷售單價（銷售單價- -單位變動成本）單位變動成本）銷售量銷售量- -固定成本總額

28、固定成本總額 = =利潤總額利潤總額+ +利息費用利息費用注：不論利息費用的習性如何，上式的固定成本和變動成本不應包括注：不論利息費用的習性如何，上式的固定成本和變動成本不應包括利息費用利息費用。 例例9 9： 某公司年銷售產品某公司年銷售產品18 00018 000件，每件售價件，每件售價180180元，每件零件耗元，每件零件耗用直接材料用直接材料4040元，直接人工成本元，直接人工成本7070元，變動性制造費用元，變動性制造費用2020元，固定元，固定性制造費用性制造費用400 000400 000元，企業(yè)的固定性銷售及管理費用每年元，企業(yè)的固定性銷售及管理費用每年300 000300 0

29、00元。求：產品的邊際總貢獻、單位邊際貢獻、息稅前利潤。元。求：產品的邊際總貢獻、單位邊際貢獻、息稅前利潤。 解：解：o單位邊際貢獻單位邊際貢獻= =銷售單價銷售單價- -單位變動成本單位變動成本 =180-=180-（40+70+2040+70+20）=50=50（元）（元）o邊際貢獻邊際貢獻= =單位邊際貢獻單位邊際貢獻銷售量銷售量=50=5018 000=900 00018 000=900 000（元）（元）o息稅前利潤息稅前利潤= =邊際貢獻邊際貢獻- -固定成本固定成本 =900 000-=900 000-（400 000+300 000400 000+300 000）=200 00

30、0=200 000（元）（元）三、經營風險與經營杠桿三、經營風險與經營杠桿（一）經營風險（一）經營風險指企業(yè)因經營上的原因而導致利潤變動的風險。其影響因素主要指企業(yè)因經營上的原因而導致利潤變動的風險。其影響因素主要有：有：（1）產品需求。其穩(wěn)定性與經營風險成反比。）產品需求。其穩(wěn)定性與經營風險成反比。（2）產品售價。產品售價變動程度越小，經營風險則小。）產品售價。產品售價變動程度越小，經營風險則小。（3）產品成本。產品成本變動大，則經營風險則大。）產品成本。產品成本變動大，則經營風險則大。（4）應變能力。成反比。）應變能力。成反比。（5）固定成本比例。固定成本比例越高，則單位固定成本越多，）固

31、定成本比例。固定成本比例越高，則單位固定成本越多，經營風險越大。成正比。經營風險越大。成正比。*（二）經營杠桿（二）經營杠桿 邊際貢獻邊際貢獻= =（銷售單價（銷售單價- -單位變動成本）單位變動成本）銷售量銷售量1經營杠桿的含義經營杠桿的含義 息稅前利潤息稅前利潤= =邊際貢獻邊際貢獻- -固定成本固定成本 舉例舉例（1）據）據 ，產銷量的變動必然會引起邊際貢獻的變動，且兩者的變動率一致；，產銷量的變動必然會引起邊際貢獻的變動，且兩者的變動率一致；（2）據）據 ，產銷量的變動也會引起息稅前利潤變動，但由于存在固定成本，產，產銷量的變動也會引起息稅前利潤變動，但由于存在固定成本，產銷量的變動率

32、與息稅前利潤變動率不相等，銷量的變動率與息稅前利潤變動率不相等，且息稅前利潤變動率總是大于產銷量且息稅前利潤變動率總是大于產銷量的變動率。的變動率。（3）在固定成本總額一定下，產銷量越多，則單位固定成本越小，單位利潤越）在固定成本總額一定下，產銷量越多，則單位固定成本越小，單位利潤越高，使息稅前利潤增長率大于產銷量的增長率；相反，產銷量越少，則單位固定高，使息稅前利潤增長率大于產銷量的增長率；相反，產銷量越少，則單位固定成本越大，單位利潤越低，使息稅前利潤增長率小于產銷量的增長率。成本越大，單位利潤越低，使息稅前利潤增長率小于產銷量的增長率。這種由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率這種由于

33、固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于大于產銷量變動率的杠桿效產銷量變動率的杠桿效應應，為經營杠桿。為經營杠桿。由于經營杠桿對經營風險的影響最為綜合，故常被用來衡量經由于經營杠桿對經營風險的影響最為綜合，故常被用來衡量經營風險的大小。營風險的大小。經營杠桿經營杠桿EBIT固定成本（固定經營費用）固定成本（固定經營費用）產銷量產銷量（S）2經營杠桿的計量經營杠桿的計量經營杠桿系數(shù)：息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數(shù)經營杠桿系數(shù)：息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數(shù)。 （DOL）經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)= = DOL= oEBITEBIT變動前的息稅前利潤；變動前的息稅前利潤； EBI

34、TEBIT息稅前利潤的變動額；息稅前利潤的變動額；SS變動前的產銷量；變動前的產銷量； SS產銷量的變動額。產銷量的變動額。o簡化為：簡化為： 經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)= = 息稅前利潤變動率產銷量變動率/EBIT EBITS/STcmEBIT基期邊際貢獻基期基期息稅前利潤基期例例1010：P271P271EBIT=EBIT=邊際貢獻邊際貢獻- -固定成本固定成本2經營杠桿與經營風險經營杠桿與經營風險 引起經營風險的主要原因是引起經營風險的主要原因是市場需求和成本變動市場需求和成本變動等因素的不確定等因素的不確定性，經營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。性，經營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。

35、但是，經營杠桿但是，經營杠桿擴大了擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響，而且經營杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的經營風險就越大。影響，而且經營杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的經營風險就越大。 o固定成本越高，經營杠桿系數(shù)越大，則經營風險越大；固定成本越高，經營杠桿系數(shù)越大，則經營風險越大； 如果固定成本為如果固定成本為0 0，則經營杠桿系數(shù)等于，則經營杠桿系數(shù)等于1 1。o固定成本一定，銷售額越大，則經營杠桿系數(shù)越小，經營風險越固定成本一定，銷售額越大，則經營杠桿系數(shù)越小，經營風險越小；小； o控制經營風險的方法有：增加銷售額、降低產品單位變動成本、控制經營風險的方法有：增加

36、銷售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重。降低固定成本比重。例例1111：A A公司有關資料如下表所示，計算該企業(yè)公司有關資料如下表所示，計算該企業(yè)20092009年經營年經營 杠桿系數(shù)。杠桿系數(shù)。項目項目20082008年年20092009年年變動額變動額變動率（變動率（% %）銷售額銷售額10001000120012002002002020變動成本變動成本6006007207201201202020邊際貢獻邊際貢獻40040048048080802020固定成本固定成本2002002002000 0- -息稅前利潤息稅前利潤20020028028080804040答：答：依公式，依公

37、式，DOL=DOL=（8080200200）/ /（20020010001000）=40%/20%=2=40%/20%=2 依簡化公式，依簡化公式，DOL=400/200=2DOL=400/200=2 同理，可求得同理，可求得20102010年的年的DOL=480/280=1.71DOL=480/280=1.71四、財務風險與財務杠桿四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險（籌資風險）（一）財務風險（籌資風險） 指企業(yè)運用負債融資及優(yōu)先股融資后，普通股股東所承擔的額指企業(yè)運用負債融資及優(yōu)先股融資后，普通股股東所承擔的額外風險。外風險。 即：指企業(yè)利用財務杠桿給普通股收益造成大幅波動的風險和破即：指

38、企業(yè)利用財務杠桿給普通股收益造成大幅波動的風險和破產的風險。產的風險。 主要表現(xiàn)為：主要表現(xiàn)為： 喪失償債能力的可能性；喪失償債能力的可能性； 股東每股收益（股東每股收益（EPSEPS）的不確定性。）的不確定性。（二）財務杠桿（二）財務杠桿o息稅前利潤息稅前利潤= =利潤總額利潤總額+ +利息費用利息費用= =凈利潤凈利潤+ +所得稅所得稅+ +利息費用利息費用o在資本總額及結構既定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債在資本總額及結構既定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務利息通常是固定的。務利息通常是固定的。o當息稅前利潤當息稅前利潤增大增大時，每時，每1 1元盈余所負擔的固定財務費用（如

39、利息、元盈余所負擔的固定財務費用（如利息、融資租賃費、優(yōu)先股股利）就會減少，就能給普通股帶來更多的融資租賃費、優(yōu)先股股利）就會減少，就能給普通股帶來更多的盈余；盈余；相反相反，每，每1 1元盈余所負擔的固定財務費用就會增加，就會減元盈余所負擔的固定財務費用就會增加，就會減少普通股的盈余。少普通股的盈余。這種由于這種由于固定財務費用的存在固定財務費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應，為財務杠桿。稅前利潤變動率的杠桿效應，為財務杠桿。EPS=EPS=凈利潤凈利潤/ /普通股股數(shù)普通股股數(shù)=（EBIT-EBIT-所得稅所得稅- -利息）利

40、息）/ /普通股股數(shù)普通股股數(shù)財務杠財務杠桿桿EPSEBIT固定財務費用固定財務費用（三）財務杠桿系數(shù)（三）財務杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股利潤是指普通股每股利潤（EPS）的變動率相當于息稅前利潤變動率的變動率相當于息稅前利潤變動率 的倍數(shù)。表明息稅前利潤增長所引起的每股盈余增長的幅度。的倍數(shù)。表明息稅前利潤增長所引起的每股盈余增長的幅度。財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)= DFL=DFL= oEPSEPS基期基期每股盈余或基期普通股盈余；每股盈余或基期普通股盈余；EBITEBIT基期基期息稅前利潤息稅前利潤o簡化為：簡化為： 財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)= = DFL =DFL = o式中：式中：I

41、I債務利息債務利息息稅前利潤息稅前利潤-利息EBITEBIT-I普通股每股盈余變動率息稅前利潤變動率/EPS EPSEBIT EBIT（四）財務杠桿與財務風險（四）財務杠桿與財務風險o企業(yè)為取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦息稅前利潤下企業(yè)為取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦息稅前利潤下 降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤也就會下降得更快。降，不足以補償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤也就會下降得更快。o在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，資產負債率越高，財在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，資產負債率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股盈余（投資者收益）務杠桿系數(shù)越高，財

42、務風險越大，但預期每股盈余（投資者收益）也越高。企業(yè)利用財務杠桿，可能會產生好的效果，也會產生壞的也越高。企業(yè)利用財務杠桿，可能會產生好的效果，也會產生壞的效果。效果。o控制財務風險的方法：控制資產負債率，即企業(yè)可以通過合理控制財務風險的方法：控制資產負債率，即企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。不利影響。例例1212：某公司：某公司20102010年的凈利潤為年的凈利潤為670670萬元，所得稅稅率為萬元，所得稅稅率為33%33%，估計下，估計下年的財務杠桿系數(shù)為年的財務杠桿系數(shù)為2 2

43、。該公司全年固定成本總額為。該公司全年固定成本總額為15001500萬元。公萬元。公司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量1010萬張，每張面值為萬張，每張面值為10001000元，發(fā)行元，發(fā)行價格為價格為11001100元，債券票面利率為元，債券票面利率為10%10%，發(fā)行費用占發(fā)行價格的，發(fā)行費用占發(fā)行價格的2%2%。假設該公司無其他債務成本。假設該公司無其他債務成本。要求：要求： 解：解：（1 1）20102010年利潤總額年利潤總額=670/=670/（1-33%1-33%） =1000=1000（萬元）（萬元）（2 2）20102010年利息總額年利息總額 =10=10

44、1000100010%=100010%=1000（萬元）（萬元）（3 3）EBIT/EBIT/（EBIT-1000EBIT-1000）=2=2 EBIT=2000 EBIT=2000（萬元）（萬元） 即息稅前利潤總額為即息稅前利潤總額為20002000萬元。萬元。（4 4）DOL=DOL=基期邊際貢獻基期邊際貢獻/ /基期息稅前利潤基期息稅前利潤 = =（1500+20001500+2000）/2000=1.75/2000=1.75（5 5）債券融資成本）債券融資成本 =1000=100010%10%（1-33%1-33%）/1100/1100 （1-2%1-2%） =6.22% =6.22%

45、1 1）計算）計算20102010年的利潤總額；年的利潤總額；2 2）計算）計算20102010年的利息總額；年的利息總額；3 3）計算）計算20102010年的年的EBITEBIT；4 4）計算）計算20112011年的經營杠桿系年的經營杠桿系數(shù)；數(shù)；5 5）計算）計算20102010年的債務籌資成年的債務籌資成本。本。五、復合杠桿五、復合杠桿（DCL，總杠桿），總杠桿）（一）復合杠桿的概念（一）復合杠桿的概念o企業(yè)如果同時存在固定成本和固定財務費用，就有可能同時存在企業(yè)如果同時存在固定成本和固定財務費用，就有可能同時存在經營杠桿效應和財務杠桿效應的復合效應，則銷售額經營杠桿效應和財務杠桿效

46、應的復合效應，則銷售額稍稍有變動就有變動就會使每股收益產生會使每股收益產生更大更大的變動。的變動。 復合杠桿是指由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在復合杠桿是指由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在 而導致的普通股每股收益變動率大于銷售量變動率的杠桿效應。而導致的普通股每股收益變動率大于銷售量變動率的杠桿效應。 或：經營杠桿和財務杠桿的綜合、連鎖?；颍航洜I杠桿和財務杠桿的綜合、連鎖。o一個企業(yè)同時利用經營杠桿和財務杠桿，對企業(yè)的息稅前利潤和一個企業(yè)同時利用經營杠桿和財務杠桿，對企業(yè)的息稅前利潤和普通股每股收益的影響作用會更大。普通股每股收益的影響作用會更大。復合杠桿復合杠桿EPS

47、固定成本固定成本+固定財務費用固定財務費用銷售額銷售額（S）（二）復合杠桿的計量（二）復合杠桿的計量復合杠桿系數(shù)或復合杠桿度復合杠桿系數(shù)或復合杠桿度復合杠桿系數(shù)是指每股盈余變動率相當于銷售量變動率的倍數(shù)。復合杠桿系數(shù)是指每股盈余變動率相當于銷售量變動率的倍數(shù)。 復合杠桿系數(shù)復合杠桿系數(shù)= =每股盈余變動率每股盈余變動率/ /銷售量變動率銷售量變動率 DCL=DCL= 或：或：DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL 即：復合杠桿系數(shù)等于經營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)之乘積即：復合杠桿系數(shù)等于經營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)之乘積 或：或：DCL=DCL= o若沒有融資租賃租金，則：若沒有融資租賃租金，

48、則： DCL= DCL= /EPS EPSS S邊際貢獻息稅前利潤-利息-融資租賃租金邊際貢獻息稅前利潤-利息（三）復合杠桿的意義（三）復合杠桿的意義1 1能夠估計出銷售變動對每股盈余造成的影響能夠估計出銷售變動對每股盈余造成的影響復合風險：由于復合杠桿作用使每股盈余大幅度波動而造成的風險。復合風險：由于復合杠桿作用使每股盈余大幅度波動而造成的風險。 其他因素不變時，復合杠桿系數(shù)越大，則復合杠桿風險越大。其他因素不變時，復合杠桿系數(shù)越大，則復合杠桿風險越大。2 2了解經營杠桿和財務杠桿之間的相互關系了解經營杠桿和財務杠桿之間的相互關系 企業(yè)可以根據實際，選擇不同的經營風險與財務風險組合：企業(yè)可

49、以根據實際，選擇不同的經營風險與財務風險組合： 經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)較高較高的公司可以在的公司可以在較低較低的程度上使用財務杠桿；的程度上使用財務杠桿； 經營杠桿系數(shù)經營杠桿系數(shù)較低較低的公司可以在的公司可以在較高較高的程度上使用財務杠桿。的程度上使用財務杠桿。例例1313：P275-276P275-276例例1414：B B企業(yè)年銷售額為企業(yè)年銷售額為10001000萬元，變動成本率為萬元，變動成本率為60%60%，息稅前利潤，息稅前利潤為為250250萬元，全部資本萬元，全部資本500500萬元，負債比率萬元，負債比率40%40%，負債平均利率，負債平均利率10%10%。 要求：要求：

50、（1 1）計算）計算B B企業(yè)的經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和復合杠桿系數(shù)。企業(yè)的經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和復合杠桿系數(shù)。（2 2）如果預測）如果預測B B企業(yè)的銷售額將增長企業(yè)的銷售額將增長10%10%，計算息稅前利潤及每股收，計算息稅前利潤及每股收益的增長幅度。益的增長幅度。解：解：（1 1）經營杠桿系數(shù)（）經營杠桿系數(shù)（DOLDOL）= =（1000-10001000-100060%60%）/250=1.6/250=1.6 財務杠桿系數(shù)（財務杠桿系數(shù)（DFLDFL）=250/=250/（250-500250-50040%40%10%10%）=1.087=1.087 總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)

51、（DCLDCL）=1.6=1.61.087=1.73921.087=1.7392（2 2）息稅前利潤的增長幅度）息稅前利潤的增長幅度=1.6=1.610%=16%10%=16% 每股收益的增長幅度每股收益的增長幅度=1.7392=1.739210%=17.39%10%=17.39%杠桿原理總結：杠桿原理總結： 1股東權益受經營風險和財務風險的雙重影響。經營風險主要股東權益受經營風險和財務風險的雙重影響。經營風險主要受企業(yè)產品需求、生產要素供給、企業(yè)固定成本與變動成本的比關受企業(yè)產品需求、生產要素供給、企業(yè)固定成本與變動成本的比關系、企業(yè)對市場的應變能力等因素影響；財務風險主要受資本結構系、企業(yè)

52、對市場的應變能力等因素影響；財務風險主要受資本結構（負債比率）的影響。（負債比率）的影響。 2在息稅前利潤率在息稅前利潤率高于高于債務利息率時，負債經營可以債務利息率時，負債經營可以提高提高股東收股東收益水平；反之，會益水平；反之，會降低降低股東的收益水平。股東收益水平變化幅度的股東的收益水平。股東收益水平變化幅度的增加，就是財務杠桿引起的財務風險。增加，就是財務杠桿引起的財務風險。 3負債經營雖然能提高股東收益水平，但要付出代價，即增大股負債經營雖然能提高股東收益水平，但要付出代價，即增大股東的財務風險。東的財務風險。 鏈接：為什么日本公司如此具有競爭力鏈接：為什么日本公司如此具有競爭力 P

53、277P277 4.三種杠桿的比較杠桿名稱杠桿名稱支點支點影響影響風險大小風險大小經營杠桿經營杠桿（DOL）固定經營成本固定經營成本銷售額變動對銷售額變動對EBIT的影響的影響成正比成正比財務杠桿財務杠桿（DFL）固定財務費用固定財務費用EBIT變動對變動對EPS的影響的影響成正比成正比復合杠桿復合杠桿（DCL）固定經營成本固定經營成本固定財務費用固定財務費用銷售額變動對銷售額變動對EPS的影響的影響成正比成正比第三節(jié)第三節(jié) 資本結構資本結構一、資本結構概述一、資本結構概述（一）資本結構的概念（一）資本結構的概念指企業(yè)資金中資本與負債的比例關系；或企業(yè)各種資金的構成及其指企業(yè)資金中資本與負債的

54、比例關系；或企業(yè)各種資金的構成及其比例關系。比例關系。 廣義：指企業(yè)廣義：指企業(yè)全部資本全部資本價值的構成及其比例關系，包括長期資本和價值的構成及其比例關系，包括長期資本和短期資本（主要是短期債權資本）。短期資本（主要是短期債權資本）。具有豐富的內容：具有豐富的內容：P278P278 狹義：指企業(yè)各種狹義：指企業(yè)各種長期資本長期資本價值的構成及其比例關系，尤其是指長價值的構成及其比例關系，尤其是指長期股權資本與長期債權資本的構成及其比例關系。期股權資本與長期債權資本的構成及其比例關系。（二）資本結構中負債的意義（二）資本結構中負債的意義負債是一把雙仞劍負債是一把雙仞劍 一定程度的負債有利于降低

55、企業(yè)資本成本?？傻侄?。一定程度的負債有利于降低企業(yè)資本成本。可抵稅。 負債融資具有財務杠桿作用。負債融資具有財務杠桿作用。DFL 負債會加大企業(yè)的財務風險負債會加大企業(yè)的財務風險二、最優(yōu)資本結構二、最優(yōu)資本結構4 4種確定方法種確定方法 在一定條件下使企業(yè)加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的在一定條件下使企業(yè)加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結構。資本結構。( (一一) )息稅前利潤息稅前利潤每股盈余分析法每股盈余分析法 （每股收益無差別點法，（每股收益無差別點法，EBITEPSEBITEPS分析法）分析法） 1含義含義 利用每股收益無差別點來進行資本結構決策的方法。利用每股收益無差別點

56、來進行資本結構決策的方法。 將將息稅前利潤息稅前利潤（EBITEBIT）與）與普通股每股收益普通股每股收益（EPSEPS）聯(lián)系起來，分）聯(lián)系起來，分析資本結構與每股收益之間的關系，進而確定合理的資本結構的方析資本結構與每股收益之間的關系，進而確定合理的資本結構的方法。法。 每股收益無差別點，是指能使兩個籌資方案每股收益每股收益無差別點，是指能使兩個籌資方案每股收益相等相等的息的息稅前利潤（或銷售額、銷售量、邊際貢獻）點，即息稅前利潤平衡稅前利潤（或銷售額、銷售量、邊際貢獻）點，即息稅前利潤平衡點，或籌資無差別點。點，或籌資無差別點。2決策思路決策思路 對選定的籌資方案進行兩兩比較，當兩方案在對

57、選定的籌資方案進行兩兩比較，當兩方案在相同相同的息稅前利的息稅前利潤情況下，選擇每股利潤最大的方案，該方案的資本結構被認為潤情況下，選擇每股利潤最大的方案，該方案的資本結構被認為是最優(yōu)資本結構。是最優(yōu)資本結構。o當當EBITEBIT 時，時， 用用股票籌資股票籌資帶來的每股利潤高；帶來的每股利潤高；o當當EBITEBIT 時，時， 用用債券籌資債券籌資帶來的每股利潤高。帶來的每股利潤高。EBITEBITEPSEPSEBITEBIT增發(fā)債券增發(fā)債券1股票股票2 2EPSEPS0 00 0EBITEBITEBIT-EPSEBIT-EPS分析圖分析圖利于利于股票股票融資融資利于利于債務債務融資融資無

58、差別點無差別點3.計算公式計算公式 EPS= EPS= 當擁有債務和權益兩種融資方式的融資方案，有：當擁有債務和權益兩種融資方式的融資方案，有：EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2，即：，即： = o當沒有優(yōu)先股時，上式為：當沒有優(yōu)先股時，上式為： EBITEBIT每股盈余無差異點處的息稅前利潤；每股盈余無差異點處的息稅前利潤； I I1 1，I I2 2兩種融資方式下各自的負債年利息；兩種融資方式下各自的負債年利息； D D1 1，D D2 2兩種融資方式下各自的優(yōu)先股股利；兩種融資方式下各自的優(yōu)先股股利； N N1 1，N N2 2兩種融資方式下各自的普通股股數(shù)；兩種融資方式下各自的普

59、通股股數(shù)； TT所得稅稅率。所得稅稅率。 1EBITITN1111EBITITDN2221EBITITDN211221NINIEBITNN例例1515：某中小企業(yè)現(xiàn)有普通股：某中小企業(yè)現(xiàn)有普通股100100萬股，股本總額萬股，股本總額10001000萬元，公司萬元，公司債券為債券為600600萬元。準備擴大籌資規(guī)模，有兩個備選方案：（萬元。準備擴大籌資規(guī)模，有兩個備選方案：（1 1）增發(fā)）增發(fā)普通股普通股5050萬股，每股發(fā)行價格萬股，每股發(fā)行價格1515元；（元；（2 2）平價發(fā)行公司債券）平價發(fā)行公司債券750750萬元。公司債券年利率萬元。公司債券年利率12%12%，所得稅率，所得稅率3

60、0%30%。 要求：（要求：（1 1）計算兩種籌資方式的每股利潤無差別點；）計算兩種籌資方式的每股利潤無差別點； （2 2）如果該企業(yè)息稅前利潤為）如果該企業(yè)息稅前利潤為400400萬元，作出決策。萬元，作出決策。解：（解：（1 1） = = 得：得： =342=342（萬元）（萬元） 在此點上：在此點上：EPS1=EPS2= EPS1=EPS2= =1.26=1.26（元）（元） （2 2）因預計息稅前利潤）因預計息稅前利潤400400萬元萬元342342萬元，故選擇萬元，故選擇增發(fā)債券籌資增發(fā)債券籌資方式，這樣預期的每股利潤較高。方式，這樣預期的每股利潤較高。600 12%1 30%100