高級財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理PPT課件

1、第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 重點與難點重點與難點 1運用市盈率模型法對并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估的原理及應(yīng)用。 2運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估的原理及應(yīng)用。 3公司并購的籌資規(guī)劃。 4公司并購的風(fēng)險分析。 5企業(yè)并購的稅收籌劃的內(nèi)容。第1頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 企業(yè)并購概述 4.2 企業(yè)并購動機(jī)理論 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析*4.4 企業(yè)并購的稅務(wù)籌劃* 4.5 并購與反并購策略（補充） 第2頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述 一、企業(yè)并購的含義1、企業(yè)兼并（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓）-一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)

2、，并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。廣義：新設(shè)合并、吸收合并（狹義）根據(jù)我國公司法，合并包括吸收合并與新設(shè)合并。吸收合并是指由兩個或兩個以上的獨立的企業(yè)合并成一個企業(yè)，其中一個企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，其他企業(yè)不復(fù)存在，繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)擁有被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，用公式表示即：A+B=A第3頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述 新設(shè)合并是指兩個或兩個以上的獨立的企業(yè)合并設(shè)立一個新企業(yè)，合并各方的法人實體地位都消失，其債權(quán)債務(wù)由新設(shè)企業(yè)接管，用公式表示即：A+B=C狹義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)喪失法人資格，而兼并企業(yè)的法人地位繼續(xù)存在；廣義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)的法

3、人地位可能喪失，也可能不喪失，而是被控股。本章涉及的兼并是指狹義的兼并。 第4頁/共91頁第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述 2、企業(yè)收購（財權(quán)的控制） -一個企業(yè)用現(xiàn)金、有價證券等方式購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。 分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購兩種，股權(quán)收購要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，資產(chǎn)收購的收購方無須承擔(dān)被收購方的債務(wù)。第5頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述 3、收購與兼并的關(guān)系相似之處：（1）基本動因相似；（2）交易對象與交易方式相似；（3）都是一種在市場機(jī)制作用下、具有獨立法人財產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。區(qū)別：（1）

4、結(jié)果不同。（2）收購與兼并后買方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同.（3）發(fā)生的時機(jī)不同。盡管二者存在許多差異，但二者更有著許多聯(lián)系，尤其是兩者所涉及的財務(wù)問題并無差異。所以，在以下的討論中，將二者混用，統(tǒng)稱“企業(yè)并購”。泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)和全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動 第6頁/共91頁二、并購的分類1、按照并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。2、按并購雙方是否友好劃分為善意并購、敵意并購。3、按并購的實現(xiàn)方式劃分為現(xiàn)金購買式并購、股權(quán)交易式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購。4、按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分為整體并購和部分并購。5、按雙方是否利用被并購企業(yè)本身資

5、產(chǎn)來支付并購資金劃分為杠桿并購、非杠桿并購。 6、按并購方實施并購行為的目的劃分為財務(wù)型并購和戰(zhàn)略型并購。 第7頁/共91頁杠桿并購* 杠桿并購*-是收購公司通過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入中償還負(fù)債的收購方式。（通過并購企業(yè)的財務(wù)杠桿來完成并購交易的一種并購方式，第四次并購浪潮的主要形式） 杠桿并購的特點： （1）收購公司用以收購的自有資金與完成收購所需的全部資金相比微不足道； （2）收購公司的絕大部分收購資金是通過借債而來；（3）收購公司用以償付貸款的款項來自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量；（4）投資少、借債多；（5）并購交易中所涉及人員的變化，即需由交易雙方以外的第三

6、者充任“經(jīng)紀(jì)人”來促成。第8頁/共91頁管理層收購*-（MBO） 管理層收購*-（MBO）是指當(dāng)目標(biāo)公司受到收購公司的襲擊時，目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收購這一工具，通過大量的債務(wù)融資收購本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的一種并購行為。 管理層收購的特點：（1）收購主體為目標(biāo)公司的管理層；（2）通常管理層以該公司的資產(chǎn)或該公司未來的現(xiàn)金流量作為抵押來籌集資金；（3）管理層收購?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營權(quán)； （4）收購的后果為管理層完全控制公司。（實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一） 第9頁/共91頁非杠桿并購* 非杠桿并購*-是指并購企業(yè)不用目

7、標(biāo)企業(yè)自有資金及營運所得來支付或擔(dān)保支付并購價格的并購方式。（可能仍然是用舉債來承擔(dān)并購價格） 第10頁/共91頁第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述三、企業(yè)并購的一般程序 1、確定目標(biāo)企業(yè)；（與投資戰(zhàn)略、企業(yè)戰(zhàn)略一致；比如海爾、春蘭、春都。） 2、評價并購戰(zhàn)略； 3、目標(biāo)企業(yè)估價； 4、制定并購計劃； 5、實施并購計劃； 6、整合目標(biāo)企業(yè)；（海爾依靠文化輸入） 7、并購活動的評價。 第11頁/共91頁第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 4.1 概述四、西方企業(yè)并購史及其啟示（P102-107）1、19世紀(jì)末20世紀(jì)初，第一次并購浪潮2、20世紀(jì)20年代，第二次并購浪潮3、20世紀(jì)50-60年代，第三

8、次并購浪潮4、20世紀(jì)70年代，第四次并購浪潮5、1990-20世紀(jì)末，第四次并購浪潮6、西方國家企業(yè)并購對我國的主要啟示（P106-107） 第12頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.2 4.2 企業(yè)并購動機(jī)理論企業(yè)并購動機(jī)理論 一、并購的財務(wù)性動機(jī)和非財務(wù)性動機(jī) （一）財務(wù)性動機(jī)1、實現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險。2、改善企業(yè)財務(wù)狀況。3、取得節(jié)稅收益。4、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用。 （二）非財務(wù)性動機(jī)1提升企業(yè)整體競爭力，實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略。 2、實現(xiàn)協(xié)同效果。 第13頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.2 4.2 企業(yè)并購動機(jī)理

9、論企業(yè)并購動機(jī)理論 二、企業(yè)并購動機(jī)理論（一）效率理論 協(xié)同效應(yīng)-是指兩個企業(yè)組成一個企業(yè)之后，其產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，其實際價值得以增加。即“1+12” 管理協(xié)同效應(yīng)理論（差別效率理論、無效率管理者理論） 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論第14頁/共91頁二、企業(yè)并購動機(jī)理論二、企業(yè)并購動機(jī)理論 （二）交易費用理論 對并購行為的解釋是：并購的主要動機(jī)在于節(jié)約交易成本 （三）市場勢力理論（四）價值低估理論第15頁/共91頁二、企業(yè)并購動機(jī)理論二、企業(yè)并購動機(jī)理論 （四）代理成本理論 該理論認(rèn)為并購動機(jī)包括： 并購可以解決和制約代理問題（通過外部市場接管降低代理成本） 并購

10、的管理主義動機(jī)（管理者并購的動機(jī)是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報酬） 自大假說 第16頁/共91頁二、 企業(yè)并購動機(jī)理論 （六）戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論 （七）信號傳遞理論（八）自由現(xiàn)金流量理論 認(rèn)為在自由現(xiàn)金流量的使用問題上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突，并購行為后現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東之間的沖突。（六）稅負(fù)利益理論 認(rèn)為并購在一定程度上可以降低企業(yè)稅負(fù)，實現(xiàn)稅負(fù)利益。 第17頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.2 4.2 企業(yè)并購動機(jī)理論企業(yè)并購動機(jī)理論 三、過渡期中國企業(yè)并購的特殊動機(jī)理論企業(yè)并購的動力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來自于政府部門，甚至有時

11、政府的動機(jī)強于企業(yè)本身（所以有好企業(yè)被壞企業(yè)拖跨）并購是消除虧損的一種機(jī)制并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制強強聯(lián)合式的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略并購也是國有資產(chǎn)重組、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高存量資產(chǎn)效率的一個重要機(jī)制 第18頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)規(guī)劃* 財務(wù)分析內(nèi)容：1、目標(biāo)企業(yè)的價值評估（決定是否成交的價值基礎(chǔ)，談判的焦點）；2、并購籌資規(guī)劃；3、并購支付方式的選擇； 4、并購活動的成本-效益分析；5、并購風(fēng)險分析；6、并購活動對每股收益及每股市價的影響分析。第19頁/共91頁第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析*

12、 一、目標(biāo)企業(yè)的價值評估* （一）并購目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法主要有： 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 相對價值法(市盈率模型法) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法) 經(jīng)濟(jì)利潤模型等 股票市場價值法第20頁/共91頁一、目標(biāo)企業(yè)的價值評估*1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（對非上市公司的并購）關(guān)鍵：選擇合適的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。按照資產(chǎn)凈值評估標(biāo)準(zhǔn)又分為四種方法：賬面價值法； 重置成本法；現(xiàn)行市價（清算價值）法；未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法。第21頁/共91頁1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（1）賬面價值法立足于過去，直接根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額等于該企業(yè)的凈資產(chǎn)，即為企業(yè)的賬面價值優(yōu)點：簡單易行，能加快交易速度，減少交易成本缺點

13、：沒有考慮現(xiàn)實資產(chǎn)的市價波動和未來收益狀況，缺乏科學(xué)性和有效性，只是一種立足于過去的靜態(tài)評估方法。適用：適用于該資產(chǎn)的市場價格變動不大或不必考慮其市場價格變動的情況。 第22頁/共91頁1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（2）重置成本法在資產(chǎn)重置成本的基礎(chǔ)上，減去負(fù)債。特點（缺點）：立足于現(xiàn)在時點，未考慮資產(chǎn)的未來收益狀況。適用：僅適用于并購者以獲得資產(chǎn)為動機(jī)的并購行為 第23頁/共91頁1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（3）現(xiàn)行市價法在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停止清算時，把資產(chǎn)拍賣出售的價值。站在企業(yè)隨時會破產(chǎn)清算的角度來評估企業(yè)現(xiàn)有各項資產(chǎn)的凈值，所以一般會低于賬面價值。適用：只適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能

14、力或者并購企業(yè)并購的目的在于獲得某項特殊資產(chǎn)的情況。 第24頁/共91頁1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法（4）未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法通過資產(chǎn)在未來使用期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價值，即資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價值的現(xiàn)值。優(yōu)點：較為科學(xué)缺點：某項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量較難預(yù)測 第25頁/共91頁1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法四種方法評價：賬面價值法立足于過去，不利于并購?fù)顿Y決策；重置成本法與現(xiàn)行市價（清算價值）法立足于現(xiàn)在時點，考慮了現(xiàn)實因素對估價影響，但未考慮未來收益的影響，不利于投資決策；未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法既考慮了現(xiàn)實因素影響，又考慮了資產(chǎn)未來收益的影響，有利于投資決策。 第26頁/共91頁2.相對價值法 相對價值法也

15、即傳統(tǒng)的市場法，是指通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象類似的公司作為參照物或價格標(biāo)準(zhǔn)，分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對比調(diào)整，據(jù)以確定被評估公司價值的一種評估方法。 相對價值法分為兩大類，一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括市價/凈利、市價/凈資產(chǎn)、市價/收入等比率模型；另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值/息前稅后利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體價值/投資成本、實體價值/銷售額等比率模型。后一類主要是針對非上市公司的評估。但在實際中應(yīng)用最多的是市價/凈利比率模型，即市盈率法。 第27頁/共91頁2相對價值法市盈率模型法市盈率模型法步驟如下：（1）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)

16、績。（2）確立估價收益指標(biāo)目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤；目標(biāo)企業(yè)最近三年的稅后利潤的平均值；假設(shè)并購后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，并購后的目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)有同樣的資本收益率，據(jù)此推算出稅后利潤。目標(biāo)企業(yè)稅后利潤目標(biāo)企業(yè)資本并購企業(yè)資本收益率 假定并購后目標(biāo)企業(yè)獲得了并購方的盈利增長水平.第28頁/共91頁2相對價值法市盈率模型法（3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率：并購時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率。并購時點并購方的市盈率.（4）計算目標(biāo)企業(yè)價值目標(biāo)企業(yè)價值目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 第29頁/共91頁2相對價值法市盈率模型法 方法評價： 優(yōu)點：簡單易懂，適用便利

17、，容易得到股東的支持； 以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益。 缺點：證券市場進(jìn)行并購的情況，尤其是采用股票并購方式。收益指標(biāo)的選擇具有主觀性； 我國資本市場尚不完善，不能提供較合理的市盈率等，影響該方法的使用。 第30頁/共91頁 例題例題4-1*：丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為8%，所得稅稅率均為40%。丙公司按現(xiàn)行會計政策對丁公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況見下表： 第31頁/共91頁 例題例題4-1：第32頁/共91頁丙公司可以選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，在此基礎(chǔ)上，選用不同的估價收益指標(biāo)，分別運用公式計算目

18、標(biāo)企業(yè)（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價指標(biāo)第33頁/共91頁丙公司選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，分別選用不同的估價收益指標(biāo)，分別運用公式計算目標(biāo)企業(yè)（丁企業(yè)）的價值如下：（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)時：丁企業(yè)的價值=52.820=1056(萬元)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)時： 丁企業(yè)的價值=362

19、0=720(萬元)第34頁/共91頁（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率時：丁公司的資本額=長期負(fù)債+股東權(quán)益=150+450=600（萬元）并購后丁公司的資本收益=60020%=120(萬元)減：利息=1508%=12(萬元)稅前利潤=108(萬元)減：所得稅=10840%=43.2(萬元)稅后利潤=64.8 (萬元)丁公司的價值=64.820=1296(萬元)第35頁/共91頁（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價指標(biāo)時：丁公司三年來的平均稅后利潤=36(萬元)加：并購后一年內(nèi)盈利增長額=36

20、25%=9(萬元)一年后丁公司的稅后利潤=45(萬元)丁公司的價值=4520=900(萬元)第36頁/共91頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型） 可以確定最高可接受的并購價格。可以確定最高可接受的并購價格。 拉巴波特認(rèn)為有5個主要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增值率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運資本；資本成本率。 第37頁/共91頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型） 步驟： （1）預(yù)測并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量 拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型： FCFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt) 式中

21、，St為年銷售額；g為銷售額增長率；P為銷售利潤率；T為所得稅稅率；F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資；W為銷售額每增加一元所需要追加的營運資本投資。 第38頁/共91頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（2）估計貼現(xiàn)率 這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。 第39頁/共91頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）估計貼現(xiàn)率 第40頁/共91頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（3）企業(yè)預(yù)測期限的確定 預(yù)測期一般為510年，且以5年為常見。 （4）估價模型 第41頁/共9

22、1頁3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）方法評價：優(yōu)點：充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響。缺點：對決策條件與能力的要求較高，易受預(yù)測人員主觀意識（樂觀或悲觀）影響，所以合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導(dǎo)致發(fā)生誤差。適用：適合評價成長型企業(yè)。 第42頁/共91頁貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）例4-2：假定甲公司擬在2003年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為19000萬元，預(yù)計收購后5年的銷售額分別為20000萬元、21000萬元、22000萬元、23000萬元、24

23、000萬元。銷售稅前利潤率為10%，所得稅率為40%，固定資本增長率和營運資本增長率分別占銷售額增長的10%和5%，加權(quán)資本成本為10%。求目標(biāo)企業(yè)的價值。第43頁/共91頁貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）第44頁/共91頁4經(jīng)濟(jì)利潤模型 經(jīng)濟(jì)利潤是指從超過投資者要求的報酬中得來的價值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。 目標(biāo)企業(yè)價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型如下：目標(biāo)企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)計經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值其中，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金：全部投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù) 第45頁/共91頁4經(jīng)濟(jì)利潤模型 該模型的基本思想是： 如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，則企業(yè)

24、的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本； 如果息前稅后利潤大于投資各方的期望報酬，即經(jīng)濟(jì)利潤大于零，則企業(yè)的價值將增加；反之，經(jīng)濟(jì)利潤小于零，企業(yè)價值將減少。 經(jīng)濟(jì)利潤模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對未來預(yù)測的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強的問題。 第46頁/共91頁股票市場價值法 上市公司的市場價值每股市價發(fā)行在外的普通股股數(shù) 方法評價： 優(yōu)點：在有效資本市場上，股票價格反映了市場對該公司未來收益與風(fēng)險的預(yù)期，是投資者對企業(yè)價值的客觀評價。 缺點：運用前提是有效資本市場，且上市公司所有股份都能夠流通。第47頁/共91頁 評估方法本身沒有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條

25、件和假設(shè)前提，側(cè)重價值的不同方面，從一個獨特的視角來反映價值的驅(qū)動因素。 資產(chǎn)基礎(chǔ)法注重企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定規(guī)模； 相對價值法以同類可比投資支付的價格為基準(zhǔn)； 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關(guān)注將來的投資回報現(xiàn)值，反映相對風(fēng)險水平； 經(jīng)濟(jì)利潤模型更側(cè)重于對任何年度價值的評估。 同時，每一種評估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定評估項目中的有效性。 第48頁/共91頁（二）并購目標(biāo)企業(yè)價值評估方法的選擇 中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2004年發(fā)布的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)規(guī)定：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r值類型。評估結(jié)果的價值類型應(yīng)當(dāng)與評估的價值基礎(chǔ)相匹配。價

26、值基礎(chǔ)是由評估的特定目的特定目的、評估時的市場條件市場條件以及被評估對象的資產(chǎn)功能和條件狀態(tài)資產(chǎn)功能和條件狀態(tài)共同構(gòu)成的，上述三項因素是一個有機(jī)整體，其中核心問題是評估的特定目的。 第49頁/共91頁（二）并購目標(biāo)企業(yè)價值評估方法的選擇 1財務(wù)型并購的目標(biāo)公司價值評估方法。 目標(biāo)企業(yè)價值就是其作為獨立綜合體的自身價獨立綜合體的自身價值值，是從財務(wù)角度出發(fā)的企業(yè)價值，即基于企業(yè)要素資產(chǎn)組合的整體盈利能力的市場價值。由于其忽略并購效應(yīng)的價值評估忽略并購效應(yīng)的價值評估，適宜采用的評估方法是傳統(tǒng)的收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。 2戰(zhàn)略型并購的目標(biāo)公司價值評估方法。 并購后目標(biāo)公司的價值獨立實體的價值+協(xié)

27、同協(xié)同效應(yīng)的價值效應(yīng)的價值 我國的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見提倡在實踐中更多的同時使用兩種或兩種以上的評估方法。 第50頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 總之，并購估價方法不同則結(jié)果不同，對估價方法的選擇應(yīng)主要根據(jù)并購的動機(jī)和運用的前提而定。 第51頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 二、并購籌資規(guī)劃 1、企業(yè)內(nèi)部留存 2、增資擴(kuò)股 3、股權(quán)置換 4、金融機(jī)構(gòu)信貸 5、賣方融資 6、發(fā)行企業(yè)債券（常用）第52頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* *

28、二、并購籌資規(guī)劃1、企業(yè)內(nèi)部留存-指企業(yè)將以前年度留存下來、未分配的收益，以及當(dāng)年產(chǎn)生的收益用于企業(yè)并購。但可能與股東產(chǎn)生一定的沖突（如果股東認(rèn)為還另外有更好的投資機(jī)會而不愿意把留存收益留存在企業(yè)，則企業(yè)只有付出較高的成本才能將留存收益用于并購）。2、增資擴(kuò)股并購企業(yè)選擇增資擴(kuò)股方式取得現(xiàn)金來并購目標(biāo)企業(yè)時，必須考慮股東增資意愿的強弱。主要考慮以下因素：（1）增發(fā)股票的籌資成本；（2）股東的控制權(quán)問題（控制權(quán)稀釋問題）。第53頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 二、并購籌資規(guī)劃3、股權(quán)置換-指在企業(yè)并購活動中，并購企業(yè)將自身的股票支付給目標(biāo)公司股東。股權(quán)置換

29、一般可以通過以下三種方式實現(xiàn)：（1）由并購企業(yè)出資收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購買并購企業(yè)的新增股票；（2）由并購企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購并購企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購企業(yè)的新增股票置換目標(biāo)企業(yè)股票。第54頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 二、并購籌資規(guī)劃4、金融機(jī)構(gòu)信貸不同于一般的商業(yè)貸款，要求并購企業(yè)提前向可能提供貸款的金融機(jī)構(gòu)提出申請，并就各種可能出現(xiàn)的情況交換意見。這種貸款與一般的商業(yè)貸款相比金額大、償債期長、風(fēng)險高，故需要較長的商討時間。第55頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購

30、的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 二、并購籌資規(guī)劃5、賣方融資-指并購企業(yè)推遲支付被并購企業(yè)的全部或部分并購款項。當(dāng)被并購企業(yè)急于脫手時可能發(fā)生。但一般要求并購企業(yè)有極佳的經(jīng)營計劃。這種方式對被并購企業(yè)也有好處：付款分期支付，則稅負(fù)自然也可分期支付，使其享有稅負(fù)延后的好處，而且還可以要求并購企業(yè)支付較高的利息。第56頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 二、并購籌資規(guī)劃6、發(fā)行企業(yè)債券（常用）有以下好處：（1）債券利息可以在稅前扣除，因此融資成本較低；（2）可以避免股東控制權(quán)稀釋問題。缺點：發(fā)行債券由于其償還日期確定，并且到期后難以協(xié)商展期，會給企業(yè)造成較大

31、的財務(wù)風(fēng)險。第57頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 三、并購支付方式的選擇 企業(yè)并購可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。 （一）稅負(fù)因素 （二）并購企業(yè)的生命周期 第58頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 四、企業(yè)并購的成本效益分析（一）并購成本1 1、并購?fù)瓿沙杀荆簜鶆?wù)成本、交易成本、更名成本2 2、整合與營運成本：整合改制成本、注入資金的成本3 3、并購機(jī)會成本：4 4、并購?fù)顺龀杀荆旱?9頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 四、企業(yè)并購的成本效益分析（二）并購收益指并購后新

32、公司的價值超過并購前各公司價值之和的差額。S SV Vabab（V Va aV Vb b）S S0 0，說明并購在財務(wù)方面具有協(xié)同效應(yīng)。并購溢價：并購方以高于目標(biāo)企業(yè)的價值的價格P Pb b作為交易價，目的是促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)股東出售其股票。P PP Pb bV Vb b并購溢價反映了獲得對目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的價值，取決于目標(biāo)企業(yè)前景、股市走勢、雙方討價還價的情況。 第60頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 四、企業(yè)并購的成本效益分析（三）并購凈收益NSNSS SP PF FV VababP Pb bF FV Va aNS-NS-并購凈收益；S-S-并購收益；P-P-

33、并購溢價；F-F-并購費用。即并購凈收益并購收益并購溢價并購費用并購后新公司價值并購?fù)瓿沙杀?并購前并購公司的價值第61頁/共91頁四、企業(yè)并購的成本效益分析例4-3：公司的市場價值是4 4億元，擬收購B B公司，B B公司的市場價值是0.80.8億元；A A公司估計合并后新公司價值達(dá)到5.45.4億元；B B公司股東要求以1 11 1億元價格成交；并購交易費用為0.10.1億元。請問該并購活動在經(jīng)濟(jì)上是否可行？解：并購收益S S5.45.4（4 40.80.8）0.60.6億元并購?fù)瓿沙杀?.11.10.10.11.21.2億元并購溢價P P1.11.10.80.80.30.3億元并購凈收益

34、NSNSS SP PF F0.60.60.30.30.10.10.20.2億元V VababP Pb bF FV Va a5.45.44 41.11.10.10.10.20.2億元 0 0說明該并購活動對A A、B B兩公司都有利。第62頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 四、公司并購的風(fēng)險分析1、營運風(fēng)險2、信息風(fēng)險3、融資風(fēng)險(財務(wù)風(fēng)險)4、反收購風(fēng)險5、法律風(fēng)險6、體制風(fēng)險7、政治風(fēng)險第63頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 六、企業(yè)并購對企業(yè)收益和股票價格影響的財務(wù)分析（一）企業(yè)并購對每股收益的影響（二）企業(yè)并購對

35、股票市場價值的影響 第64頁/共91頁4.3 4.3 企業(yè)并購的財務(wù)分析企業(yè)并購的財務(wù)分析* * 六、企業(yè)并購對企業(yè)收益和股票價格影響的財務(wù)分析（一）企業(yè)并購對每股收益的影響例題：A公司計劃以發(fā)行股票的方式收購B公司的全部股權(quán)，收購時雙方相關(guān)資料見下表：第65頁/共91頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響1、假設(shè)兩公司合并后收益能力不變的情況。 即收購后存續(xù)A公司的收益總額等于原A、B兩公司收益之和，且收購公司收購后每股市價不變。則在對B公司的股票不同的作價下，并購行為對每股收益的影響見下表：第66頁/共91頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響注意股票交換率： 股票交換比率=對目標(biāo)企業(yè)每股作價/并購企

36、業(yè)每股作價第67頁/共91頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響分析：上表說明，當(dāng)收購后，假定收購后存續(xù)的A公司的每股市價和盈利水平不變時，由于對B公司股票的每股作價不同，股票交換率隨之不同，從而致使并購后存續(xù)A公司的每股收益有不同的變化：（1）當(dāng)對B公司股票每股作價為50元時，支付給B公司的市盈率為20，等于收購前并購企業(yè)股票的市盈率，因而收購前后A公司的每股收益保持不變。（2）當(dāng)每股作價低于50元而為30元和40元時，支付給B公司的市盈率分別為18.418.4和19.219.2，低于收購前并購企業(yè)股票的市盈率（20），收購后存續(xù)的A公司股票的每股收益則會上升，因而收購后B公司股東的每股收益下降。

37、（3）當(dāng)每股作價高于50元時，如為54元時，支付給B公司的市盈率（20.3220.32）高于收購前并購企業(yè)股票的市盈率（20），收購后存續(xù)的A公司股票的每股收益則會被稀釋，因而收購后原B公司股東的每股收益則會上升。第68頁/共91頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響總結(jié)：（1）在并購企業(yè)股票市價和盈利總水平不變的情況下，根據(jù)公式 每股收益=每股市價/市盈率 可知，收購后存續(xù)公司的每股收益可能增加也可能減少，這取決于收購行為對并購企業(yè)市盈率的影響以及隨之產(chǎn)生的對被并購企業(yè)的每股作價的高低；（2）只要支付給被并購企業(yè)的市盈率高于并購企業(yè)的市盈率，則并購企業(yè)的每股收益就要被稀釋，反之亦然。第69頁/共9

38、1頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響2、假設(shè)股票收購后，預(yù)期未來收益增加的情況。 考慮到由并購企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)會使預(yù)期未來收益增加：收購的最初階段，相對不收購而言，收購行為可能會使每股收益稀釋。然而，由于收購帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)，會使企業(yè)增加預(yù)期未來收益，從而使每股收益上升。假設(shè)A公司按每股作價54元收購B公司后，收購后A公司的每股市價不變，收購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)使預(yù)期未來收益增加，從而使每股收益增加，見下表：第70頁/共91頁（一）企業(yè)并購對每股收益的影響2、假設(shè)股票收購后，預(yù)期未來收益增加的情況。上表說明，A公司對B公司的股票每股作價54元后，在最初階段，收益能力保持不變；隨后，并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

39、，使存續(xù)的A公司收益能力增加。第71頁/共91頁（二）企業(yè)并購對股票市場價值的影響股價交換比率=對目標(biāo)企業(yè)每股作價/對目標(biāo)企業(yè)每股市價 =并購企業(yè)每股市價股票交換率/被收購企業(yè)每股市價 該比率體現(xiàn)了是否溢價，若該比率大于1表示收購對被收購企業(yè)有利；若該比率小于1則表示被收購企業(yè)因此而遭受損失。 注意股票交換率與股價交換率的區(qū)別： 股票交換比率=對目標(biāo)企業(yè)每股作價/并購企業(yè)每股作價 股價交換比率=對目標(biāo)企業(yè)每股作價/對目標(biāo)企業(yè)每股市價第72頁/共91頁（二）企業(yè)并購對股票市場價值的影響例題：續(xù)前例，收購企業(yè)A公司和被收購企業(yè)B公司的有關(guān)財務(wù)信息仍如前例，假設(shè)收購后收購企業(yè)市盈率和盈利能力均保持不

40、變，在不同的股價交換率下，收購后收購企業(yè)股票市價的變化情況見下表：（假設(shè)并購前A每股市價60元，B每股市價30元。）第73頁/共91頁（二）企業(yè)并購對股票市場價值的影響上表說明在不同的股價交換率下，收購后并購企業(yè)股票市價的變化情況：（1）當(dāng)股票交換率為0.5,0.5,股價交換率為1:11:1時，收購雙方都未受損，為了吸引被收購企業(yè)，并購方通常提供高于其希望支付的市價交換股票，因而股價交換比率通常大于1。（2）假設(shè)股票交換率為0.66670.6667即股價交換率為1.3331.333時，對雙方股東都是有益的。（3）當(dāng)股票交換率為0.8330.833即股價交換率為1.6671.667時，對雙方股東

41、都是有益的?？傊?，只要被收購公司的每股作價大于每股市價（即股價交換率大于1），被收購公司的股東就在每股市價方面受益。只要溢價-目標(biāo)公司受益，此時如果并購方市盈率不變且大于對方的市盈率-可能每股市價增加，而不是稀釋。 第74頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 44企業(yè)并購的稅務(wù)籌劃* * 一、并購稅收籌劃的概念及意義二、企業(yè)稅收籌劃的基本原則 三、企業(yè)并購稅收籌劃的內(nèi)容四、對納稅優(yōu)惠的利用 第75頁/共91頁第四章第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理企業(yè)并購財務(wù)管理 44企業(yè)并購的稅務(wù)籌劃* * 一、并購稅收籌劃的含義 -是指在國家稅收法規(guī)、政策允許的范圍內(nèi)，并購各方通過對并購活動進(jìn)

42、行科學(xué)、合理地事先籌劃，盡可能地減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，從而達(dá)到降低合并成本、實現(xiàn)企業(yè)整體價值最大化的目的。 第76頁/共91頁三、企業(yè)并購稅收籌劃的內(nèi)容（一）從并購的稅收收益來源角度（二）從并購的稅務(wù)籌劃環(huán)節(jié)角度第77頁/共91頁（一）從并購的稅收收益來源角度1、利用納稅優(yōu)惠的稅收籌劃（1 1）利用目標(biāo)企業(yè)可折舊資產(chǎn)的市場價值高于帳面價值，減少并購企業(yè)的納稅；（2 2）利用經(jīng)營虧損的稅務(wù)抵免遞延，降低納稅；（3 3）并購有稅收優(yōu)惠的企業(yè)，從而引起納稅主體的改變，就可以享受稅收優(yōu)惠的待遇；（4 4）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益，減少納稅；（5 5）利用負(fù)債融資的稅務(wù)抵免，減少納稅。2、利用納稅時間遞延的

43、稅收籌劃利用股票出資方式代替現(xiàn)金、債券出資方式。第78頁/共91頁（二）從并購的稅務(wù)籌劃環(huán)節(jié)角度1.選擇并購目標(biāo)企業(yè)環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃（1）目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)不同形成不同的并購類型與納稅主體屬性、納稅環(huán)節(jié)、稅種的籌劃。 （2）目標(biāo)企業(yè)注冊資金類型不同與稅收籌劃的關(guān)系。 （3）目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況與所得稅的籌劃。 （4）目標(biāo)企業(yè)所在地與并購稅務(wù)籌劃的關(guān)系。 第79頁/共91頁（二）從并購的稅務(wù)籌劃環(huán)節(jié)角度2.選擇并購出資方式環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃并購按出資方式可分為以現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購、以現(xiàn)金購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購、以股票換取股票式并購。后兩種以股票出資的方式對目標(biāo)企業(yè)股東來說，在并購過程中，不需要立刻確認(rèn)其因交換而獲得并購企業(yè)股票所形成的資本利得，即使在以后出售這些股票需要就資本利得繳納所得稅，也已起到了延遲納稅的效果。 第80頁/共91頁（二）從并購的稅務(wù)籌劃環(huán)節(jié)角度3.選擇并購所需資金融資方式環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃 可以結(jié)合企業(yè)本身的財務(wù)杠桿程度，通過負(fù)債融資的方式籌集并購所需資金，提高整體負(fù)債水平，以獲得更大的利息避稅效應(yīng)。 第81頁/共91頁（二）從并購的稅務(wù)籌劃環(huán)節(jié)角度4.選擇并購會計處理方法環(huán)節(jié)的稅務(wù)籌劃 從