金巖石——投資人的經(jīng)濟(jì)學(xué)：企業(yè)理論;金融專業(yè)視角

1、2010年年金巖石金巖石 博士博士上海交通大學(xué)海外學(xué)院金融所所長上海交通大學(xué)海外學(xué)院金融所所長北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融課程主任教授北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融課程主任教授一、企業(yè)制度的使命和傳承基因一、企業(yè)制度的使命和傳承基因 拆開拆開“企企”字是：字是：“人人”到此為到此為“止止” 企業(yè)制度要超越人的生命和風(fēng)險(xiǎn)極限企業(yè)制度要超越人的生命和風(fēng)險(xiǎn)極限 傳統(tǒng)的家族企業(yè)和現(xiàn)代的商品化企業(yè)傳統(tǒng)的家族企業(yè)和現(xiàn)代的商品化企業(yè) 家族的血緣傳承和企業(yè)的職業(yè)化傳承家族的血緣傳承和企業(yè)的職業(yè)化傳承 個(gè)性化的企業(yè)家與標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)模式個(gè)性化的企業(yè)家與標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)模式二、現(xiàn)代企業(yè)制度的三個(gè)分離二、現(xiàn)代企業(yè)制度的三個(gè)分離 經(jīng)營預(yù)

2、期：管理和執(zhí)行的分離經(jīng)營預(yù)期：管理和執(zhí)行的分離 信息披露：會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)的分離信息披露：會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)的分離 透而不明：現(xiàn)金流和資金鏈分離透而不明：現(xiàn)金流和資金鏈分離 國美模式：銷售網(wǎng)導(dǎo)向的投融資國美模式：銷售網(wǎng)導(dǎo)向的投融資 蘇寧模式：供應(yīng)鏈導(dǎo)向的投融資蘇寧模式：供應(yīng)鏈導(dǎo)向的投融資三、管理的職業(yè)化與股權(quán)投資三、管理的職業(yè)化與股權(quán)投資 投資人和企業(yè)家的投資人和企業(yè)家的“博弈棋局博弈棋局” 企業(yè)融資順序與企業(yè)融資順序與“決策參考點(diǎn)決策參考點(diǎn)” 企業(yè)家的行為偏好與理性博弈企業(yè)家的行為偏好與理性博弈 管理的職業(yè)化與企業(yè)的商品化管理的職業(yè)化與企業(yè)的商品化 股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)化的股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)化的“三位一體三位一體”四、

3、私募股權(quán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與估值四、私募股權(quán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與估值 三種投資回報(bào)的預(yù)期值和座標(biāo)系三種投資回報(bào)的預(yù)期值和座標(biāo)系 時(shí)間表，里程碑和時(shí)間表，里程碑和“對賭對賭”協(xié)議協(xié)議 企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)與管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)與管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值 百年老店與股權(quán)投資的急功近利百年老店與股權(quán)投資的急功近利 現(xiàn)代企業(yè)的交易價(jià)值和經(jīng)營價(jià)值現(xiàn)代企業(yè)的交易價(jià)值和經(jīng)營價(jià)值五、從天使到禿鷲的股權(quán)投資基金五、從天使到禿鷲的股權(quán)投資基金 天使投資人的神話與天使投資人的神話與“禿鷲禿鷲”基金基金 私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資的差異是什么？私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資的差異是什么？ 私募股權(quán)基金的組織架構(gòu)與合伙制私募股權(quán)基金的組織架構(gòu)與合伙制 投資團(tuán)隊(duì)的稀缺

4、性與基金中的基金投資團(tuán)隊(duì)的稀缺性與基金中的基金 股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段與全球化股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段與全球化六、三足鼎立的商業(yè)模式及其變種六、三足鼎立的商業(yè)模式及其變種 主營利潤的最大化與現(xiàn)金流的商品化主營利潤的最大化與現(xiàn)金流的商品化 在利潤在利潤- -規(guī)模規(guī)模- -份額背后的投融資主體份額背后的投融資主體 三足鼎立的商業(yè)模式與經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移三足鼎立的商業(yè)模式與經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移 “一條扁擔(dān)兩個(gè)筐一條扁擔(dān)兩個(gè)筐”的三種組合方式的三種組合方式 企業(yè)的資產(chǎn)屬性與企業(yè)家的經(jīng)營策略企業(yè)的資產(chǎn)屬性與企業(yè)家的經(jīng)營策略七、企業(yè)的經(jīng)營性溢價(jià)與高管激勵(lì)七、企業(yè)的經(jīng)營性溢價(jià)與高管激勵(lì) 管理團(tuán)隊(duì)作為生產(chǎn)要素的稀缺性管理團(tuán)隊(duì)

5、作為生產(chǎn)要素的稀缺性 職業(yè)化管理對剩余價(jià)值的分享權(quán)職業(yè)化管理對剩余價(jià)值的分享權(quán) 經(jīng)營性溢價(jià)與管理層的股權(quán)激勵(lì)經(jīng)營性溢價(jià)與管理層的股權(quán)激勵(lì) 交易性溢價(jià)與管理層的期權(quán)激勵(lì)交易性溢價(jià)與管理層的期權(quán)激勵(lì) 資產(chǎn)的證券化與現(xiàn)金流的商品化資產(chǎn)的證券化與現(xiàn)金流的商品化八、現(xiàn)代企業(yè)的治理與過度風(fēng)險(xiǎn)八、現(xiàn)代企業(yè)的治理與過度風(fēng)險(xiǎn) 股東的流動(dòng)性與公司治理結(jié)構(gòu)之謎股東的流動(dòng)性與公司治理結(jié)構(gòu)之謎 企業(yè)的經(jīng)營性溢價(jià)與利潤的最大化企業(yè)的經(jīng)營性溢價(jià)與利潤的最大化 管理團(tuán)隊(duì)的無風(fēng)險(xiǎn)收益與冒險(xiǎn)偏好管理團(tuán)隊(duì)的無風(fēng)險(xiǎn)收益與冒險(xiǎn)偏好 商品化企業(yè)的信息和風(fēng)險(xiǎn)的不對稱商品化企業(yè)的信息和風(fēng)險(xiǎn)的不對稱 現(xiàn)代企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)的“三張表三張表”與與“

6、瘁死癥瘁死癥”九、私募股權(quán)的退出與多層次市場九、私募股權(quán)的退出與多層次市場 交易所驅(qū)動(dòng)的證券化與拍賣制交易所驅(qū)動(dòng)的證券化與拍賣制 交易商驅(qū)動(dòng)的證券化與做市商交易商驅(qū)動(dòng)的證券化與做市商 “垃圾債券市場垃圾債券市場”與融資并購與融資并購 股權(quán)投資的退出與創(chuàng)業(yè)板市場股權(quán)投資的退出與創(chuàng)業(yè)板市場 多層次的證券市場與私募股權(quán)多層次的證券市場與私募股權(quán)十、股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十、股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值與人的道德風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值與人的道德風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)資產(chǎn)屬性的變化與市場周期企業(yè)資產(chǎn)屬性的變化與市場周期 合伙制基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與防范合伙制基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與防范 業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)與保護(hù)性的回購

7、業(yè)績對賭的風(fēng)險(xiǎn)與保護(hù)性的回購 如何應(yīng)對外部市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？如何應(yīng)對外部市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？十一、投資銀行的功能與流動(dòng)性溢價(jià)十一、投資銀行的功能與流動(dòng)性溢價(jià) 投資銀行的傳統(tǒng)與現(xiàn)代投資銀行投資銀行的傳統(tǒng)與現(xiàn)代投資銀行 新財(cái)富之謎與資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)新財(cái)富之謎與資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià) 自相矛盾的職業(yè)定位與交易價(jià)值自相矛盾的職業(yè)定位與交易價(jià)值 投資銀行的業(yè)務(wù)模式與收入結(jié)構(gòu)投資銀行的業(yè)務(wù)模式與收入結(jié)構(gòu) 證券化的股權(quán)批發(fā)與財(cái)務(wù)投資人證券化的股權(quán)批發(fā)與財(cái)務(wù)投資人十二、熊彼特的創(chuàng)新理論與企業(yè)家十二、熊彼特的創(chuàng)新理論與企業(yè)家 熊彼特的熊彼特的“創(chuàng)造性毀滅創(chuàng)造性毀滅”與企業(yè)家與企業(yè)家 馬克思的馬克思的資本論資本論與周期性

8、危機(jī)與周期性危機(jī) 現(xiàn)代社會(huì)財(cái)富增長的現(xiàn)代社會(huì)財(cái)富增長的“二八二八”定律定律 企業(yè)家推動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新與資產(chǎn)泡沫企業(yè)家推動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新與資產(chǎn)泡沫 經(jīng)濟(jì)增長中的企業(yè)偏好與資本偏好經(jīng)濟(jì)增長中的企業(yè)偏好與資本偏好 謝謝 謝！謝！附圖：宏觀經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)與中國附圖：宏觀經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)與中國A股市場的驅(qū)動(dòng)力股市場的驅(qū)動(dòng)力實(shí)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)虛擬虛擬經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)行為主體行為主體個(gè)人個(gè)人家庭家庭政府政府企業(yè)企業(yè)銀行銀行宏觀經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)宏觀經(jīng)濟(jì)的雙循環(huán)實(shí)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)虛擬虛擬經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)行為主體行為主體基本面基本面資金面資金面情緒面情緒面股價(jià)水平的三重驅(qū)動(dòng)力股價(jià)水平的三重驅(qū)動(dòng)力附圖：雙循環(huán)的宏觀經(jīng)濟(jì)附圖：雙循環(huán)的宏觀經(jīng)濟(jì)行為主體行為

9、主體個(gè)人個(gè)人家庭家庭政府政府企業(yè)企業(yè)銀行銀行附圖：現(xiàn)代企業(yè)的附圖：現(xiàn)代企業(yè)的DNA附圖：雙循環(huán)市場的財(cái)富要素附圖：雙循環(huán)市場的財(cái)富要素附圖：決策重心的轉(zhuǎn)移附圖：決策重心的轉(zhuǎn)移凈利潤凈利潤投資投資融資融資凈利潤凈利潤現(xiàn)金流現(xiàn)金流現(xiàn)金流現(xiàn)金流投融資投融資資金鏈資金鏈附圖：企業(yè)微觀決策的二元化附圖：企業(yè)微觀決策的二元化資產(chǎn)負(fù)資產(chǎn)負(fù)債表債表收支表收支表表表 外外 表表附圖：從凈利潤導(dǎo)向到現(xiàn)金流導(dǎo)向附圖：從凈利潤導(dǎo)向到現(xiàn)金流導(dǎo)向附圖：雙循環(huán)體系中的企業(yè)資產(chǎn)屬性附圖：雙循環(huán)體系中的企業(yè)資產(chǎn)屬性凈利潤凈利潤+現(xiàn)金現(xiàn)金流流主營業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)利潤投資性收益投資性收益企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，一方面來自于企業(yè)家的決策，一

10、方面來自于資產(chǎn)屬性的變化。附圖：全球家族企業(yè)的傳承附圖：全球家族企業(yè)的傳承全球家族企業(yè)樣本的平均壽命為全球家族企業(yè)樣本的平均壽命為24年年第一代第一代第二代第二代第三代第三代三代以上三代以上資料來源：麥肯錫研究報(bào)告，2007年10030135附圖：附圖：投資人和經(jīng)理人的投資人和經(jīng)理人的“博弈棋局博弈棋局”附圖：證券商品制造的附圖：證券商品制造的“產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈”現(xiàn)代投資銀行現(xiàn)代投資銀行證券交易市場證券交易市場選擇投資對象選擇投資對象作為天使投資人作為天使投資人新創(chuàng)企業(yè)新創(chuàng)企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者作為產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者成熟企業(yè)成熟企業(yè)作為禿鷲投資人作為禿鷲投資人破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)企業(yè)作為財(cái)務(wù)投資人作為財(cái)務(wù)投資人策略參

11、股策略參股作為經(jīng)紀(jì)人作為經(jīng)紀(jì)人選擇上市時(shí)點(diǎn)選擇上市時(shí)點(diǎn)作為承銷商作為承銷商證券批發(fā)證券批發(fā)作為交易商作為交易商做市交易做市交易作為投資人作為投資人策略參股策略參股證券零售證券零售選擇證券商品選擇證券商品作為作為“大賣場大賣場”交易場所交易場所作為作為“報(bào)價(jià)板報(bào)價(jià)板”核定成交核定成交作為作為“裁判員裁判員”監(jiān)督交易監(jiān)督交易作為作為“質(zhì)檢員質(zhì)檢員”上市退市上市退市附圖：產(chǎn)業(yè)投資基金組成形式的歷史演變附圖：產(chǎn)業(yè)投資基金組成形式的歷史演變 個(gè)人投資個(gè)人投資為主為主 起步階段起步階段上世紀(jì)上世紀(jì)70年年代代有限合伙制有限合伙制為主為主 發(fā)展階段發(fā)展階段上世紀(jì)上世紀(jì)70-80年代年代公司制公司制(數(shù)量數(shù)量

12、居多居多)信托制信托制有限合伙制有限合伙制 成熟階段成熟階段上世紀(jì)上世紀(jì)90年年代代有限合伙制有限合伙制(主導(dǎo)主導(dǎo))公司制公司制 全球化階段全球化階段本世紀(jì)初本世紀(jì)初形態(tài)形態(tài)階段階段附圖：中國私募基金概況（附圖：中國私募基金概況（2004-2008）69940673973548573101269117317773247421021293958116253226324440607010020030040050060070001000200030004000500060007000800020042005200620072008募集金額投資金額新私募基金數(shù)量（右軸）案例數(shù)量（右軸）百萬美元個(gè)附圖：

13、奇異產(chǎn)業(yè)和奇異資本：十年業(yè)績附圖：奇異產(chǎn)業(yè)和奇異資本：十年業(yè)績十年平均增長率十年平均增長率（19912001）奇異產(chǎn)業(yè)奇異產(chǎn)業(yè)INDUSTRIAL奇異資本奇異資本CAPITAL營業(yè)總額營業(yè)總額REVENUE4.7%13.5%經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤OPERATING PROFITS9.1%12%經(jīng)營利潤率經(jīng)營利潤率OPERATING MARGINS15.8%10.3%vCompounded annuallyvExcludes pension gainsvData: Standard & Poors Equity Group附圖：現(xiàn)代企業(yè)的成長與并購策略附圖：現(xiàn)代企業(yè)的成長與并購策略創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)成長

14、成長成熟成熟相鄰擴(kuò)張相鄰擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)移重心轉(zhuǎn)移同業(yè)并購?fù)瑯I(yè)并購相鄰并購相鄰并購創(chuàng)新并購創(chuàng)新并購金融并購金融并購企業(yè)成長曲線企業(yè)成長曲線附圖：資產(chǎn)證券是怎樣附圖：資產(chǎn)證券是怎樣“化化”成的？成的？附圖：美國證券市場上的做市商和再做市商附圖：美國證券市場上的做市商和再做市商舊式舊式買賣雙方向買賣雙方向經(jīng)紀(jì)人下單經(jīng)紀(jì)人下單經(jīng)紀(jì)人將指令經(jīng)紀(jì)人將指令送達(dá)做市商送達(dá)做市商做市商按照指令對做市商按照指令對每筆交易分類成交每筆交易分類成交做市商完成交易做市商完成交易并取得買賣差價(jià)利潤并取得買賣差價(jià)利潤電腦化的查詢和執(zhí)行電腦化的查詢和執(zhí)行使做市商交易員有時(shí)間分析使做市商交易員有時(shí)間分析股價(jià)走勢并調(diào)整存貨股價(jià)走勢并調(diào)整存貨 交易員不斷進(jìn)行交易并調(diào)整交易員不斷進(jìn)行交易并調(diào)整存貨以達(dá)