饒育蕾行為金融學(xué)證券市場中異象PPT課件

1、1引導(dǎo)案例引導(dǎo)案例: :金融資產(chǎn)的回報率差異金融資產(chǎn)的回報率差異 Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&P stocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；

2、e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。 第1頁/共30頁2引導(dǎo)案例引導(dǎo)案例: :金融資產(chǎn)的回報率差異金融資產(chǎn)的回報率差異 在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。19301940195019601970198019900.11101001,00010,000小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票第2頁/共30頁3 案例思考： 1.收益率差異是否可以用股票的風(fēng)險大于國債和國庫券的收益率來加以解

3、釋？ 2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險是否大于債券投資？ 3.為何小公司股票的投資回報大于大公司的？ 引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報率差異第3頁/共30頁4 “股票溢價之謎”（equity premium puzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。 第4頁/共30頁5表11802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.

4、8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益第5頁/共30頁6 所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易。但是，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。第6頁/共30頁7 封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：u溢價

5、發(fā)行 u折價交易 u折價率大幅波動u折價縮小 第7頁/共30頁8 19601986年間三大洲公司每年年底的折價率年份196019651970197519801985-100102030第8頁/共30頁9封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論 u 限制性股票假說 u 大宗股票折現(xiàn)假說（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預(yù)期理論第9頁/共30頁10封閉式基金之謎的行為金融學(xué)解釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模

6、型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響； （4）Datar（2001）研究了市場的流動性對封閉基金折價交易的影響。 第10頁/共30頁11 動量效應(yīng)(momentum effect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。 反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversal effect）是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。 在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-loser effect）。第11

7、頁/共30頁12贏者輸者各贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率只股票組合的累積平均收益率贏者組合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20輸者組合形成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月第12頁/共30頁13 “贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋： 代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價格被低估，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值。第13頁/共30頁14 過度反應(yīng)

8、是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。 反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。第14頁/共30頁15過度反應(yīng)時市場表現(xiàn)： 價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。 反應(yīng)不足時市場表現(xiàn)：u公司盈利增長消息股價沒有及時反應(yīng)；u股票回購、首次分紅、停止分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向移動。第15頁/共30頁16行為金融學(xué)對過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的解釋：u代表性啟發(fā)和保守主義 u過度自信和自我歸因u信息處理異質(zhì)性第16頁/共30頁17 規(guī)模效應(yīng)(Size effect)：股票收益率與公司大小有關(guān)

9、，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表： 第17頁/共30頁18 對我國股票市場的1995年12月2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，也我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。 流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06

10、624.27-0.097第18頁/共30頁 在非理性繁榮中，羅伯特.希勒根據(jù)許多公開發(fā)表的研究報告和歷史事實，對當(dāng)今股市空前繁榮現(xiàn)象所做的全面研究；從歷史角度考察了股市狀況，討論了一些引發(fā)性事件，例如技術(shù)和人口統(tǒng)計學(xué)這些雖然與股市沒有直接關(guān)系，但同樣影響股市行為的因素；介紹了進(jìn)一步加強(qiáng)投機(jī)性泡沫結(jié)構(gòu)的文化因素；討論了搜集到的一些有關(guān)心理依托和從眾行為的實例，用以進(jìn)一步剖析投機(jī)性泡沫；調(diào)查分析了學(xué)術(shù)界和流行人物那些試圖對當(dāng)前的市場水平作出合理解釋的人的動機(jī)；調(diào)查分析當(dāng)前的投機(jī)性泡沫對個人和機(jī)構(gòu)投資者以及政府的影響。 全書引用了行為心理學(xué)中的諸多成果用以分析大眾心理的理論，表述了一個和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)有

11、效市場理論相違背的結(jié)論：市場不是有效的，股價的過度上漲并不是和公司收益、股利等基本面因素相關(guān)的理性繁榮，而是由大眾心理左右的非理性繁榮，是一個自我放大機(jī)制下的反饋過程和自然形成的龐齊過程，新聞媒體的選擇性、放大性傳播則是這個過程中起到至關(guān)重要作用的放大器。19第19頁/共30頁 史萊佛 在并非有效的市場(行為金融學(xué)導(dǎo)論)中用噪音交易者模型解釋了風(fēng)險來源、噪音交易者能獲得長期收益、封閉式基金之謎； 用代理關(guān)系下的有限套利模型解釋了套利與市場有效性；用投資者心態(tài)模型解釋了過度反應(yīng)； 正反饋投資策略分析模型對價格泡沫進(jìn)行了剖析。20第20頁/共30頁 張維的 計算實驗金融研究系統(tǒng)總結(jié)了計算實驗金融方

12、法論，分析了其思想起源與發(fā)展脈絡(luò)，并結(jié)合中國金融市場條件，利用計算實驗方法揭示了中國金融市場的一些異象和特殊的規(guī)律特性。 基于agent的交易策略演化與仿真分析了中國股市過度波動之謎；通過投資者非理性的影響解釋了股票收益異象（慣性預(yù)測型投資者、信息反應(yīng)型投資者）； 基于投資策略與收益水平的分析證實了非理性投資者能生存（噪聲交易者模型）；線圖技術(shù)分析者與基本面分析者的博弈解釋了投資者認(rèn)知偏差對市場的影響（BSV模型）；21第21頁/共30頁22 其他發(fā)達(dá)國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。 研究還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)

13、大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。 第22頁/共30頁23 帳面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（P / E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。 B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/M effect）。第23頁/共30頁24LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)第24頁/共30頁25 對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其

14、1年和2年的股票價格收益率進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。 組別組別12345678910B/M值值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232第25頁/共30頁26 股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Cale

15、ndar effect）。 第26頁/共30頁27一月效應(yīng)一月效應(yīng)交易所交易所年份年份一月平均一月平均收益率收益率其他月份平均其他月份平均收益率收益率差異差異紐約證券紐約證券交易所交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券東京證券交易所交易所1952-19804.51.23.3第27頁/共30頁28周一效應(yīng)周一效應(yīng)交易所交易所時間時間周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六紐約證券紐約證券交易所交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券東京證券交易所交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0