饒育蕾《行為金融學》課件(第八章金融市場中的個體心理與行為偏差)

1、 中南大中南大學學商商學學院院1123456 中南大中南大學學商商學學院院2引導案例引導案例: :中航油的期貨投資中航油的期貨投資 中國航油公司的總裁陳久霖曾經(jīng)是企業(yè)界的一顆明星，他帶領中航油走出困境，走向世界，創(chuàng)造了嬌人的業(yè)績。然而，2004年12月，中國航油因從事投機性石油衍生品交易，導致虧損5.54億美元，向當?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)保護，成為繼巴林銀行破產(chǎn)以來最大的投機丑聞之一。 中國航油公司成立于1993年，注冊于新加坡。從單一的進口航油采購業(yè)務逐步擴展到國際石油貿(mào)易業(yè)務，并于2001年在新加坡交易所主板上市。經(jīng)過幾年的發(fā)展，公司凈資產(chǎn)增長了700多倍，市值增長4倍，成為資本市場的明星。 為了

2、對石油現(xiàn)貨風險進行規(guī)避，經(jīng)國家有關部門批準，中國航油自2003年開始做油品期貨套期保值業(yè)務，但其顯然遠遠超出了套期保值的范圍。2003年下半年，公司開始交易石油期權(option)，最初涉及200萬桶石油，中航油對國際石油市場判斷準確，公司購買“看漲期權”，出售“看跌期權”，獲得了一定的利潤。然而好景不長，以下是中航油期貨事件的時間表： 中南大中南大學學商商學學院院3引導案例引導案例: :中航油的期貨投資中航油的期貨投資 2004年1月：陳久霖看跌石油價格，拋售石油看漲期權，買入看跌期權。但世界石油價格反轉上揚，使公司賬面出現(xiàn)浮動虧損580萬美元，公司決定延期交割合同，即買回期權以關閉原先盤位

3、，同時出售期限更長、交易量更大的新期權。 2004年6月：隨著油價持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬美元。公司決定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。 2004年10月：油價再創(chuàng)新高，公司交易盤口達5200萬桶石油,賬面虧損增大。 10月10日：面對嚴重資金周轉問題的中航油，首次向母公司呈報交易和賬面虧損。賬面虧損高達1.8億美元，另外已支付8000萬美元的額外保證金。 10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油。 10月26日和28日：公司因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元實際虧損。 11月8日到25日：公司的

4、期權合約繼續(xù)遭逼倉，實際虧損達3.81億美元。 12月1日：在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護。 中南大中南大學學商商學學院院4案例思考案例思考: : 1. 事件發(fā)生后，陳久霖仍然堅持自己的信念，對中航油的落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬美元，我就翻身了”。你怎么認為？ 2.從決策者心理角度看，是什么心理導致陳久霖在損失一步步擴大的情況下仍然堅持自己的判斷？這種心理特征所導致的決策行為是不是比較普遍？ 3.怎樣的決策程序和控制機制才能制約人們的這種心理和行為？ 引導案例引導案例: :中航油的期貨投資中航油的期貨投資 中南大中南大學學商商學學院院58.1 8.1 處置效

5、應處置效應 投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應”（disposition effect）,即投資者過長時間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。 中南大中南大學學商商學學院院68.1 8.1 處置效應處置效應u投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風險回避而做出獲利了結的行為。 u當投資者出現(xiàn)虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風險尋求而繼續(xù)持有股票。 中南大中南大學學商商學學院院78.1 8.1 處置效應處置效應實驗：實驗： 設想一個

6、月以前，你以相同的20元/股價格購買了兩只股票，目前兩只股票的價格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一部分的資金，只要賣出其中的一只股票就可以獲得需要的現(xiàn)金。你會選擇賣出哪只股票？ 中南大中南大學學商商學學院院Kahneman-Tversky（1979）的經(jīng)典實驗 在下面兩種情況中任選其一： A肯定收益3，000元 B有80的可能獲得4，000元，20的可能什么也沒有。 中南大中南大學學商商學學院院現(xiàn)在把問題顛倒過來： A肯定損失3000元； B有80的可能損失4000元，20的可能一點也不損失。 中南大中南大學學商商學學院院108.1 8.1 處

7、置效應處置效應u從參考點的角度出發(fā)來解釋處置效應是最具有說服力的一個方法。投資者購買股票以后，購買價格就成為其決策的參考點。u股票價格的上漲或下跌會導致投資的收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價格上漲和下降兩種可能，根據(jù)價值函數(shù)的特點，兩個區(qū)域上，價格上漲或下降，也就是收益或損失的增加或減少，導致價值的不等額變化，基于這種價值取向，于是人們在兩個區(qū)域做出不同的選擇。 價值函數(shù)對處置效應的解釋：價值函數(shù)對處置效應的解釋： 中南大中南大學學商商學學院院118.1 8.1 處置效應處置效應參考點（購買股票的價格）收益損失價值股價上漲后股價下跌后價值函數(shù)對處置效應的解釋在收益區(qū)域，由于曲線的凹性，

8、在收益區(qū)域，由于曲線的凹性，股票價格同等金額的漲或跌所股票價格同等金額的漲或跌所引起的價值變化不同，收益下引起的價值變化不同，收益下降引起的價值下降大于收益上降引起的價值下降大于收益上升帶來的價值上升，為了避免升帶來的價值上升，為了避免價格下降帶來的恐懼，于是人價格下降帶來的恐懼，于是人們傾向于賣掉股票。們傾向于賣掉股票。 在損失區(qū)域，由于曲線在損失區(qū)域，由于曲線的凸性，收益上升所帶的凸性，收益上升所帶來的價值上升大于收益來的價值上升大于收益下降帶來的價值下降，下降帶來的價值下降，于是人們傾向于持有股于是人們傾向于持有股票等待價格的上漲。票等待價格的上漲。 中南大中南大學學商商學學院院128.

9、2 8.2 惡性增資惡性增資 對沉沒成本的眷顧導致經(jīng)理人在投資決策失誤時產(chǎn)生 “承諾升級”或稱“惡性增資”（Escalation of Commitment)，即當向一個項目投入大量資源（如資金和時間）后發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小, 在明確而客觀的信息表明應放棄該項目的情況下，管理者仍然繼續(xù)投入額外資源。 中南大中南大學學商商學學院院 實驗：實驗：20元拍賣元拍賣 對20元現(xiàn)金進行拍賣，從1元起拍，出價最高者可拍得這筆錢，實驗規(guī)則要求不僅拍得者要支付其出價，所有競拍者也都要支付其最后的叫價。 中南大中南大學學商商學學院院 實驗：實驗： 你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)

10、你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進行這個項目，公司有近90%的可能性損失500萬元，10%的可能盈利2500萬元。項目才剛剛啟動，還沒有什么花費，從現(xiàn)在起，項目需要耗資50萬元，你是堅持開發(fā)還是放棄？8.2 8.2 惡性增資惡性增資 中南大中南大學學商商學學院院 實驗：實驗： 你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進行這個項目，公司有近90%的可能性損失500萬元，10%的可能盈利2500萬元。項目已投入了500萬元，還需再投資50萬元，你是繼續(xù)開發(fā)還是現(xiàn)在放棄？8.2 8.2 惡性增資惡性增資 中

11、南大中南大學學商商學學院院168.2 8.2 惡性增資惡性增資 u惡性增資：惡性增資：一個項目投入大量資源后發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小，在各種客觀信息表明應放棄該項目的情況下，經(jīng)理人仍然繼續(xù)投入額外的資源。 u承諾升級：承諾升級：決策者對自己負有責任的項目，更具有一種動機要證明其決策的正確性，并期望從對這個失敗項目本身的追加投資中得到挽回。 中南大中南大學學商商學學院院178.2 8.2 惡性增資惡性增資 惡性增資的行為金融解釋：惡性增資的行為金融解釋：u損失厭惡是導致惡性增資的主要心理因素。u過度自信也是惡性增資的心理動因之一。u證實偏差也是推動惡性增資的一個重要心理因素。 此外，決

12、策者還可能存在社會壓力的考慮，例如，需要對決策后果承擔相應的責任，半途而廢會給決策者帶來負面影響，造成自我形象、社會名譽、經(jīng)濟利益、權力地位等個人及社會知覺方面的損失等。 中南大中南大學學商商學學院院188.3 8.3 過度交易過度交易u實證研究表明頻繁的交易會降低投資回報率。Odean（1998）通過對某大型證券商提供的78000個帳戶的交易歷史記錄進行實證分析，他系統(tǒng)驗證了過度自信、處置效應等心理特征對投資行為及行為結果的影響。研究結論是：大多數(shù)交易活躍的共同基金的回報率都要低于市場回報率。 u此外，無論是成熟的證券市場還是新興的證券市場，股票交易的年換手率都相當高。也就是說，投資者在證券

13、交易過程中，出現(xiàn)了過度交易。 中南大中南大學學商商學學院院198.3 8.3 過度交易過度交易年份上海深圳臺灣紐約納斯達克倫敦東京香港新加坡1997631.11 735.64 407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46 448.63 314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91 406.84 288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92 500.83 259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.972001239.67

14、 203.89 206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99 201.73 217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20 206.03 190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23 323.91 177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92 399.60 131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610.34 619.11 142.19116.9726

15、1.86118.30130.0056.2454.6720071047.16 980.24 32.63140.12269.76128.56124.4864.2060.802008576.00 600.03 2009405.08 468.49 表表8.1 8.1 全球主要證券市場換手率比較（全球主要證券市場換手率比較（%）金融產(chǎn)品交易的換手率表明了市場的交易量和周轉次數(shù)。統(tǒng)計表明全球各大證券市場，投資者都有過度交易現(xiàn)象。 中南大中南大學學商商學學院院208.3 8.3 過度交易過度交易過度交易的表現(xiàn)過度交易的表現(xiàn): : u男性通常比女性在投資活動中更趨向于“過度交易”；u網(wǎng)絡交易者比現(xiàn)場交易者的交

16、易更頻繁；u與西方國家的文化相比，亞洲的文化使投資者更容易產(chǎn) 生過度自信；u當市場比較低迷的時候投資者過度交易的程度要比市場繁榮時低。 中南大中南大學學商商學學院院218.3 8.3 過度交易過度交易過度自信對過度交易的解釋過度自信對過度交易的解釋: : u在投資者的心理偏差中，過度自信往往產(chǎn)生過度交易。理性投資者交易的基本原則是賣出預期表現(xiàn)較差的股票買進預期收益較好的股票，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，就會進行一些非理性交易。 u過度自信投資者縮小了自己對股價的概率分布范圍，因此他們會錯誤地認為明天價格的分布達到了交易發(fā)生所需的條件。于是他們就在信息不足的情況下做出了交易

17、決策。當然，過度自信投資者犯錯的概率也隨之增加。 中南大中南大學學商商學學院院228.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 有限注意導致投資者的歸類學習行為(category-learning behavior)，即有限注意的投資者會把更多的注意力放在處理宏觀經(jīng)濟面和行業(yè)水平面的信息而非特定公司的信息。 盡管有限注意力本身并不是行為偏差，但它會與其他偏差相互作用，影響投資者對信息的反應。 中南大中南大學學商商學學院院238.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 有限注意力使投資者在證券市場表現(xiàn)出注意力驅動交易(attention-driven trading)行為，其結果會使得投資者其

18、傾向于交易那些有“顯著性”特征的股票。 在市場上能對投資者注意力產(chǎn)生影響的方式紛呈不一。 這種基于注意力驅動的投資決策雖然降低了搜尋的成本，但是，投資者特別是個體投資者很容易過度交易，導致資產(chǎn)的預期收益率下降。 中南大中南大學學商商學學院院248.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 u有限注意導致了股價對公開的有限注意導致了股價對公開的“隱晦信息隱晦信息”反應不足反應不足。 u有限注意使股價對公開的有限注意使股價對公開的“顯眼信息顯眼信息”過過度反應。度反應。 中南大中南大學學商商學學院院258.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 案例：案例：紐約時報紐約時報的威力的威力 1998

19、年5月3日星期天，紐約時報報道EntreMed公司研制出一種潛在的新抗癌藥物，該公司的股價迅速上升并且穩(wěn)定在30美元以上。然而這一醫(yī)學研究成果早在五個星期之前在自然雜志上公開發(fā)表了。如果市場是有效的，那么市場應該在五周以前而不是在紐約時報對陳舊信息再次報道后做出反應。由于注意力和認知能力的限制，絕大部分投資者幾乎無法留意到純學術雜志自然所發(fā)表的新信息，而當熱門的財經(jīng)媒體再次報道時，才引起投資者的熱切關注，股價才出現(xiàn)強烈反應。 中南大中南大學學商商學學院院268.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 有限注意力使得投資者的行為出現(xiàn)偏差，并最終有限注意力使得投資者的行為出現(xiàn)偏差，并最終導致了資

20、產(chǎn)價格的偏離導致了資產(chǎn)價格的偏離: :u有限注意力導致股票收益率的聯(lián)動(comovement)。 u有限注意力導致盈余公告后漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)。 中南大中南大學學商商學學院院278.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 案例：股票收益率的聯(lián)動性案例：股票收益率的聯(lián)動性Cohen和 Frazzini的研究發(fā)現(xiàn)，2001年6月8日上市公司Callaway發(fā)布公告，每股收益從0.7美元下調(diào)到0.36美元，股價應聲下跌30%，銷售收入一半來自Callaway的上游企業(yè)Costcast按理在經(jīng)濟業(yè)務上受到很大沖擊，但人們似乎并沒有注意到

21、這種關聯(lián)性，直到一個月之后公布其每股收益為-4美分時，股價才下跌。 中南大中南大學學商商學學院院288.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 案例：排行榜效應案例：排行榜效應饒育蕾、彭疊峰和周相宜（2009）以股票的漲跌幅排行榜作為吸引注意力的事件，證明排行榜內(nèi)的股票具有0.67%的超額收益，并且發(fā)現(xiàn)以新聞條數(shù)所構建的榜內(nèi)外注意力差異能夠解釋這種排行榜效應。 中南大中南大學學商商學學院院298.4 8.4 注意力驅動交易注意力驅動交易 案例：股權聯(lián)系動量案例：股權聯(lián)系動量Rao、Peng 和Jia（2009）實證發(fā)現(xiàn)上市公司的股權聯(lián)系能夠預測公司橫截面的股價，運用短期的動量策略能獲得2.0

22、1%的超額收益，因而存在“股權聯(lián)系動量”（Equity-link momentum）現(xiàn)象。 中南大中南大學學商商學學院院308.5 8.5 羊群效應羊群效應 金融市場中的“羊群行為”(herd behaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。 中南大中南大學學商商學學院院318.5 8.5 羊群效應羊群效應 個體投資者：個體投資者：在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。 機構投資者：機構投資者：共同基金等機構投資者也存在羊群行為。(Werners(1999) 、Froot，Scharfstein和Stein(1994) 、Maug和Naik(1996) ) 中南大中南大學學商商學學院院328.5 8.5 羊群效應羊群效應 u信息流模型（信息流模型（Informational ca