城投債信用風(fēng)險的控制與防范--基于2012年重慶市BF有限公司公司債券的案例分析

1、城投債信用風(fēng)險的控制與防范-基于2021年重慶市BF公司債券的案例分析 摘要 近 年來,地方政府投融資平臺公司發(fā)行的“城投債 與企業(yè)債券相比 無論是從 發(fā)行支數(shù)還是發(fā)行金額 占比節(jié)節(jié)攀升,開展速度勢如井噴 。盡管我國政府債務(wù)的 累計規(guī)模 日益增加 , 與興旺國家相 比 , 占 GDP 的比重 還 處在相對平安的范圍, 近期出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng) 險的可能性 較小。但這并不意味著 我們無需擔(dān)憂地方政府債務(wù)風(fēng)險,無需關(guān)注并采取措施加強(qiáng)地方政府的債務(wù)風(fēng)險管理和相關(guān)制度建設(shè)。為此,本論文結(jié)合城投債的發(fā)行實 例,對如何標(biāo)準(zhǔn)開展中國的 城投債券,防止城投債帶來的信用風(fēng)險,進(jìn)行了深入的探索 。 本論文以案例研究為主,

2、以文獻(xiàn)研究為輔。 首先闡述了本文研究控制與防范城投債信用風(fēng)險的必要性和迫切性,同時 對相關(guān) 文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,為下文的 案例研究奠定了理論根底。 然后全面梳理了 重慶市 BF ( 以下簡稱 “發(fā)行人或“BF 公司) 作為 2021 年重慶市 BF 有 限公司公司債券(以下簡稱“本期債券)的 發(fā)行人資質(zhì)概況,包括 BF 公司的財務(wù) 和 業(yè)務(wù)狀況、募集資金投向 以及發(fā)行人控制與防范信用風(fēng)險的 意識和對策 。 第三局部結(jié)合信用風(fēng)險的理論根底, 從所有城投債存在的信用風(fēng)險的角度出發(fā),重點對 發(fā)行人控制與防范信用風(fēng)險 的對策進(jìn)行 評價并對其對策中 存在的問題進(jìn)行了透徹的分析 。最后建立 城投債信用風(fēng)險的控制

3、與防范體系 的整體框架 ,并為城投債的開展提出建議。 關(guān) 鍵詞 : 城投債市 政債券信用風(fēng)險I Abstract In recent years, the local government investment and financing platform issued city construction investment bonds. Compared with corporate bonds its proportion is climbing both on the issue amounts and scales. The development potential of city

4、 construction investment bonds is unstoppable. Despite the size of government debt accumulated increasing compared with developed countries. The proportion of GDP is still in a relatively safe range. The emergence of systemic risk is less likely recently. But that does not mean that we need not to w

5、orry about local government debt risk and take measures to manage local government debt risk and build related institution. To this end, this paper combines the city construction investment bonds issuance examples on how to regulate the development of Chinas city construction investment bonds, avoid

6、ing city construction investment bonds to credit risk, in-depth explorationIn this thesis, the case is study-based, supplemented by literature. First, this paper describes the control and prevention of credit risk of city construction investment bonds necessity and urgency, while appropriate literat

7、ure overview of case studies below the theoretical foundation. Then fully combed Chongqing BF Co. Issuer or BF company as the 2021 BF Co., Ltd. Chongqing corporate bonds bonds issuer qualification profiles, including BF Corporation financial and business conditions, and the issuer credit risk contro

8、l and prevention awareness and countermeasures. The third part combines the theoretical basis of the credit risk from the presence of all the city construction investment bonds to credit risk from the perspective, focusing on evaluating the issuers credit risk control and prevention measures. Finall

9、y the city construction investment bonds credit risk control and prevention system is built and there is some recommendation for the development of the city construction investment bondsKeywords: city construction investment bondscredit riskmunicipal bondsII 目 錄 摘要I ABSTRACT. II 目 錄 III 1 緒論. 1 1.1

10、選題的背景和意 義 1 1.2 相關(guān)研究綜述3 1.3 研究方法和思路. 6 2 案 例介紹9 2.1 重慶 BF 根本 情 況及其發(fā) 行公司 債券概 況9 2.2 BF 公司財務(wù)狀 況及業(yè) 務(wù) 情況. 10 2.3 本期債券募集資 金投向15 2.4 重慶 BF 公司控制與防 范信用風(fēng) 險的對 策. 17 3 案 例分析 20 3.1 信用風(fēng)險理論基 礎(chǔ). 20 3.2 城投債面臨的信 用風(fēng)險 分析 23 3.3 對重慶 BF 公司控制與 防 范信用風(fēng) 險對策 的評價. 27 3.4 重慶 BF 公司控制與防 范 信用風(fēng)險 存在的 問題37 4 案 例啟示 42 4.1 城投債信用風(fēng)險 的控

11、制 策略與防 范體系. 42 4.2 對城投債的未來 開展的 建議 46 參考文 獻(xiàn) 47 致謝51 III暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 1 緒論 1.1 選題的背景和意義 1.1.1 選題的背景 中國 財政體制 的 改革 促使 城投債的 產(chǎn)生 。分稅制改革后,中央和地方政府就財政收入確定了各自 的 范圍 和 比 例 , 從 而 確 定 了“ 一 級 政 府 , 一 級 事 權(quán) 的 分 權(quán) 制 財政體系 。 分 稅 制 改 革 正如 一 把 雙 刃 劍 , 在 調(diào) 動地 方 各 級 政 府 的 積 極 性, 促 進(jìn) 地 方 經(jīng)濟(jì)增長和財政增收的同時,也使得各種問題凸顯出來,譬如,社會保障資金缺

12、口、國有金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)以及國有企業(yè)困境等。僅靠財政撥款(包括國家預(yù)算內(nèi)投資和地方財政撥款以及城市建設(shè)維護(hù)稅和城市公共事 業(yè)附加兩個專項資金)難以滿足地方政府進(jìn) 行 基 礎(chǔ) 設(shè) 施建 設(shè) 的 資 金 缺 口 。 財 權(quán)逐 步 上 移 、 事 權(quán) 逐 步 下移 的 矛 盾 ,再加上中國轉(zhuǎn)移支付制度尚不完善,地方政府政府普遍陷入債務(wù)困境之中。如圖 1-1。 單位: 億元數(shù)據(jù)來源: wind 數(shù)據(jù)庫 圖 1-1 2000 年-2021 年地方財 政收支變化趨勢 同時 ?預(yù)算法?規(guī)定: “ 地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原那么編制,不列赤字。 除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外, 地方政府不得發(fā)行地方政府

13、債券。 此外,?擔(dān)保法? 還 規(guī)定, “國家機(jī)關(guān)不得為保證人,但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外 。 一 方面 地 方 政 府 進(jìn)行 城市基 礎(chǔ) 設(shè)施 建設(shè)確1 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 實有 巨大 的資金 缺口 ;另 一 方 面 現(xiàn) 行 法 律 法 規(guī) 嚴(yán)令禁止地方政府 發(fā) 行債券。為解決資金 供需矛盾 , 同 時 參考 國 外 市 政 債 券 的 經(jīng) 驗, 地方政府通常采用以下兩種解決辦法 :一是中央財政發(fā)行國債再轉(zhuǎn)貸給地方,實際上是中央發(fā)債地方使用;二是通過設(shè)立 城投公司 , 以 地 方信 用 作 為 隱 性 擔(dān) 保 , 通過 向 銀 行 借 款 , 或

14、按 照? 企 業(yè) 債 券 管理條例?發(fā)行債券,即所謂的 “城投債 券,籌集所需資金 。 2005 年以前,城投債 券的發(fā)行主體以中央企業(yè) 為主, 城投公司大多隸屬于直轄市和大型省會城市,發(fā)行 總量非常有限。2005 年 7 月上海市 城市建 設(shè)投資開發(fā)總公司 率先發(fā)行了地方企業(yè)債, 發(fā)行額度為 為 30 億元, 從此地方企業(yè)債在范疇上涵蓋了全部城投債 。2021 年城投類企業(yè)債共發(fā)行 363 億元,占企業(yè)債發(fā)行總額的 15.24% ,城投債成為企業(yè)債的重要品種。2021 年, 政府實施積極財政政策 和寬松的貨幣政策 ,擴(kuò)大投資規(guī)模, 促使 地方 政 府 也 加 大 了 基 礎(chǔ) 設(shè)施 建設(shè) 投資

15、 力度 , 同 時受 益 于 發(fā)行制1度變革 以 及 債 券 增 新 方 式 創(chuàng) 新 廣 泛 應(yīng) 用 并 進(jìn)一步深化, 企 業(yè) 債 市 場 發(fā) 行 總 額 突破4000 億元, 期數(shù)和規(guī)模 均創(chuàng)歷史新高。 在企業(yè)債的強(qiáng)勢帶動下城投債 開展突飛猛進(jìn) 。 然而收益往往 和風(fēng)險并存。2021 年 7 月以前 , 投資者從沒想過 城投債會出現(xiàn) 違約 ,將其視為極小概率的“黑天鵝事件。但黑天鵝還是飛來了。2021 年 6 月 30日, 媒體曝出 云南省最大的融資平臺云南省投資控股集團(tuán) 不合理的資產(chǎn)重組- 轉(zhuǎn)劃電力等重要資產(chǎn)到另一新成立的集團(tuán) 。 但是 云 南省 投 資 控 股 集 團(tuán) 很 多 債務(wù) 是

16、以 電 力 資產(chǎn)作為抵押,或以電力收益作為還款來源,所以倘假設(shè)這一塊資產(chǎn)被轉(zhuǎn)劃出去,將造成 其所發(fā)行的城投債失去了相應(yīng)的還款來源 ,按 時 還 本 付 息 受 到 極 大威 脅 。 同時 ,信用評級機(jī)構(gòu)中誠信將云投集團(tuán)及相關(guān)公司的主體信用等級列入“信用評級觀察名單。 最后 政 府 出 面 ,云 投 債 涉 嫌 違 約 的 問 題被 暫 時 化 解 。 盡管債券償付最終由政府兜底,市場人士仍將這兩個事件視為債務(wù)的違約行為。2021 年是城投債事件第一次考驗債市,但不會是最后一次。雖然至今 沒有 一 筆 本 金 違 約 的 案 例發(fā) 生 , 但是隨著 2021-2021 年的城投債償債頂峰期 的逼

17、近,債市將面臨超強(qiáng)度的壓力測試,許多問題也將凸顯出來 。 因此 城投債在中國債券市場迅猛增長的同時,城投債的信用風(fēng)險問題也成為大家關(guān)注的焦點。如何在實踐中有效的控制和防范城投債的信用風(fēng)險問題,成為當(dāng)前1企業(yè)債由 “批準(zhǔn)制 變?yōu)?“核 準(zhǔn)制 , 發(fā)行制度更加市場化 。 “核準(zhǔn)制 以市場需求為導(dǎo) 向, 只要企業(yè)符合相關(guān)發(fā)債條件,不違反國家有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策即可以申請發(fā)行企業(yè)債。 2 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 亟待 研究解決的現(xiàn)實課題。 1.1.2 城投債 案例分析 的研究意義 本文對重慶 BF 有限公 司 發(fā)行城投債的具體情況進(jìn)行了全 面深入分析。 一方面, 希望本論文完成后,能夠引起更多的對城投債

18、信用風(fēng)險的危機(jī)意識,強(qiáng)化地方政府債務(wù)風(fēng)險管理,完善信息披露制度、評級制度、增信體系,加強(qiáng)對城投債的監(jiān)管。另一方面,目前 對 中 國 市 政 債券 ( 含 “ 城 投 債 券 )的 理 論 研 究 逐漸成熟,從市政債券 對于實體經(jīng)濟(jì)和金融市場開展的意義 討 論 其 發(fā) 行 的必 要 性 , 到如何標(biāo)準(zhǔn) 市政 債 券 的 發(fā)行從而降低風(fēng)險 , 再到通過技術(shù) 分析確定 市政債券合理發(fā)債規(guī)模, 建 立 以合 理 發(fā) 債 規(guī) 模 為核心 風(fēng)險控制機(jī)制。而對于城投債的案例分析的文獻(xiàn)相對較少, 本 文選 取 典 型 的 城 投債案例,基于對現(xiàn)實案例的分析,對城投債的信用風(fēng) 險 從 具 體 的 發(fā) 行人 資

19、質(zhì) , 發(fā) 行 人所處地方財務(wù)實力出發(fā),對其存在的信用風(fēng)險通過具體的財務(wù)數(shù)據(jù)和總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,對論證城投債存在的信用風(fēng)險更加具有說服力 。 本 論 文 能 為從 事 城 投 債 相 關(guān)的研究者提供參考, 提出 了對于具體城投債券信用風(fēng)險的 系統(tǒng)的 分 析方 法 和 獨特的 角度 , 以期突破原有研究的局限,對我國城投債信用風(fēng)險的控制與防范從具體到一般,由點及面,結(jié)合案例研究和制度建設(shè)兩個層面進(jìn)行研究 , 為 規(guī) 范 城 投債 的 未 來 發(fā) 展 具有實踐意義。 1.2 相關(guān)研究綜述 1.2.1 城投債研究的理論根底 一 西方公債理論 公債, 也稱為公共債務(wù) (Public debt )

20、, 是政府部門舉借的債務(wù), 是政府部門籌集并取得政府收入的一種有償形式 (高培勇, 宋永明,1998 ) 。 按發(fā) 行主體可分為,中央政府發(fā)行的公債, 即國家公債, 簡稱 “國債 (National debt ), 以及地方政府發(fā)行的公債,即地方公債,簡稱 “地方債 (Local debt )。 其中,國債是作為中央政府彌補(bǔ)財政收支不敷的工具而發(fā)行的,其收入列入中央政府預(yù)算,由中央政府使用和歸還。相對應(yīng)的,由地方政府發(fā)行的用來彌補(bǔ)財政3 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 收支差額作為地方財政收入的是地方公債,期收入列入地方政府預(yù)算,由地方政府安排使用。除發(fā)行主體不同外,兩者在經(jīng)濟(jì)影響范圍、償債來源

21、、發(fā)行規(guī)模和金融屬性等方面還有所區(qū)別。出發(fā)點不同,考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)層面不同,兩者的經(jīng)濟(jì)影響范圍自然有整體和局部的區(qū)別。國債的償債資金多來源于稅收和舉借新債等,地方公債那么依靠工程投資收益來歸還債務(wù)。由于地方政府沒有中央政府的影響力遍布全國,沒有中央政府強(qiáng)大的征稅權(quán),償債能力資質(zhì)不如中央政府,因此地方公債的規(guī)模也不能同國債規(guī)模同日而語。依賴于中央政府的高信譽(yù),國債幾乎不存在償債風(fēng)險, 由此也被稱為 “金邊債券 , 相比之下, 地方公債因其發(fā)行數(shù)量少、 流動性差,在金融市場的地位和市場表現(xiàn) 近似于信譽(yù)較高的私債。 二 公共產(chǎn)品理論 按照薩繆爾森(1954 )的定義,公共產(chǎn)品是指每個人消費這種產(chǎn)品不會

22、導(dǎo)致任何其他人對該產(chǎn)品消費的減少的一類物品。公共產(chǎn)品有兩個根本性質(zhì):消費的非競爭性和受益的非排他性。 因此 公 共 產(chǎn) 品 不 可 防止 的 存 在 “ 搭便車 問題 , 導(dǎo) 致 市 場失靈, 與 私 人 產(chǎn) 品 不 同, 公 共 產(chǎn) 品 需 要 由 政 府來 提 供 。 這 就 是 市 場 經(jīng)濟(jì) 條 件 下 政 府與私人企業(yè)的邊界所在。 公共產(chǎn)品的供應(yīng)還需 在中央政府和地方政府之間進(jìn)一步確定供應(yīng)的邊界。從資源配置效率的角度講,這一邊界確定的原那么是 “ 誰受益誰付費 , 即公 共 產(chǎn) 品 由 哪一級居民受益就由哪一級 政府供應(yīng), 否那么 就 會導(dǎo) 致 中 央 政 府 和 地 方 政府 在 公

23、 共 產(chǎn) 品供應(yīng)上的 “ 缺位 或 “越位 , 造 成 社 會 資 源配 置 的 浪 費 和 低 效 率 。因 此 , 地 方 公共產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)由地方政府提供, 以防止本錢負(fù)擔(dān) 主體與受益主體不一致造成的低效率。從公共產(chǎn)品支出的資金來源上看,地方政府供應(yīng)地方性公共產(chǎn)品的資金首先來自本級政府的稅收、規(guī)費收入和上級政府的轉(zhuǎn)移支付,如果這些財力還不能滿足需要,國外的做法是發(fā)行地方債券。對于市政根底設(shè)施這類公共產(chǎn)品,由于受益期限一般都比擬長,如果通過當(dāng)期財政收入籌資,不但可能無法籌集足夠資金,而且由于成本支出與工程收益在 時間上和人 群 上 的 分 離 ? 現(xiàn) 在 的 居 民 承 擔(dān) 了 以 后 居 民

24、的 成本, 從而違背了 “受益者付費 這一保證公共產(chǎn)品有效供應(yīng)的效率條件和公平原那么。而通過舉債的方式籌集所需資金那么可以在很大程度上防止這種不利影響?？梢?地方政府通過發(fā)行地方債來提供地方性公共產(chǎn)品即合理又有效率。 三 財政分權(quán)理論 4 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 公共產(chǎn)品是由政府負(fù)責(zé)提供。但具體的公共產(chǎn)品究竟 應(yīng) 由哪一級政府部門負(fù)責(zé)提供?一般情況下,地方政府必須和中央政府各司其職,于是財政分權(quán)理論應(yīng)運而生。在西方財政理論中,財政分權(quán)理論又稱為財政聯(lián)邦主義。該理論強(qiáng)調(diào)了地方政府在資源配置方面彌補(bǔ)市場缺陷、矯正市場失靈(如壟斷、外部性、公共產(chǎn)品和不完全信息等),調(diào)控和引導(dǎo)市場,促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)

25、健康開展,滿足地方居民多樣化需求的作用,要求地方政府提供地方性公共產(chǎn)品。但在多級政府體系中,公共產(chǎn)品受益范圍的差異往往會導(dǎo)致中央和地方政府之間在權(quán)責(zé)方面的不對稱。為了調(diào)動地方政府的積極性,實現(xiàn)地方公共產(chǎn)品供應(yīng)的帕累托效率,中央政府需要在財政體制上實行分權(quán),擴(kuò)大地方政府的經(jīng)濟(jì)決策權(quán)和財權(quán),允許地方政府自主決定其預(yù)算支出和收入的規(guī)模及結(jié)構(gòu)。 財政分權(quán)的思想最早有哈耶克(1945 )提出,他從信息的角度出發(fā),認(rèn)為地方政府和消費者對當(dāng)?shù)厍闆r比中 央 政 府 更 了 解 信息 , 可 以 做 出 更 好 的 決策 , 因 此 財 政分權(quán)可以增加社會福利。之后,蒂布特(1956 )提出了社會經(jīng)濟(jì)人會根據(jù)地

26、方公共品效率進(jìn)行遷移的 “ 用腳投票 理論;奧茨(1972 )建立的 “ 聯(lián)邦財政主義理論 概念體系,都強(qiáng)調(diào)在中央和地方政府間進(jìn)行財政分權(quán),可以促進(jìn)公共品供應(yīng)的效率和實現(xiàn)公正性,故分權(quán)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率,增進(jìn)社會福利。就 市 政 債券 的主要正面作用而言,也正是可以彌補(bǔ)地方政府公共品供應(yīng)資金的缺乏,在一定程度上提高公共品供應(yīng)效率。允許 市政 債 券 的 存 在 , 事 實 上也 就 相 當(dāng) 于 在 法 律 明 文規(guī) 定 之 外 又 賦予了地方政府額外的財政權(quán)利 。 1.2.2 關(guān)于城投債券 的信用風(fēng)險研究 國外學(xué)者認(rèn)為相對于 國債而言,市政債券 還是存在的一定的信 用風(fēng)險。Hempel1972

27、、Zinunerman1977 和 Trzcinka1982 等人指出市政債券具有信用風(fēng)險,甚至從某種程度而言,由于市政債券的特定作用和行政政策的不可預(yù)測性,其信用風(fēng) 險 要 大 于 同 等 信 用 級 別 的 企 業(yè) 債 券 。Hyman2001 指 出 不 同 于 中 央 政 府 或 者 聯(lián) 邦政府 具有印發(fā)鈔票的權(quán)利,使得國債違約風(fēng)險實際上為零,州政府和地方政府沒有將其債務(wù)鑄造成貨幣的能力,因此其債券存在違約風(fēng)險。另外,隨著 金融創(chuàng)新的進(jìn)一步開展,新的金融衍生工具不斷涌現(xiàn)。比方在美國,現(xiàn)在有很多創(chuàng)新的證券結(jié)構(gòu)未經(jīng)監(jiān)管者許可而且缺乏法律檢驗,如道義責(zé)任地方債券等。這些新型地方債券有5 暨南

28、大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 別于傳統(tǒng)債券,沒有相關(guān)法律法規(guī)可循,投資風(fēng)險更具不確定性。 國內(nèi)對市政債券的信用 風(fēng)險的研究也不斷加深 。韓立巖、鄭承利和羅 雯2003指出,市政債券信用風(fēng)險的來源在于用于歸還到期債務(wù)的資產(chǎn)或收入來源即地方財政收入或債券資金投資工程的現(xiàn)金流入或收益存在巨大的不確定性。 地方財政收入、財政支出以及投資工程的盈利水平在未來可能出現(xiàn)的波動情況與多種因素有關(guān),如國家 或者全球的經(jīng)濟(jì)周期波動、 地方的經(jīng)濟(jì)狀況、 政治因素、 自然因 素、 政策因素、投資工程管理水平以及地方政府投資開展戰(zhàn)略的變化等等,以上都可以是市政債券信用風(fēng)險發(fā)生的根源。 韓立巖、 牟暉和王哲兵2005 認(rèn)為,

29、 地方債券的發(fā)行不應(yīng)增加現(xiàn)有財政體系的風(fēng)險,因此必須嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)險管理,其中以信用風(fēng)險的控制最為重要,重點是規(guī)?？刂?。韓立巖等提出,為保障政府財政平安和資本市場平安,需建立全過程的政府監(jiān)管同多層次的市場自律相結(jié)合的地方債券信用風(fēng)險防范體系。具體措施包括健全相關(guān)法律法規(guī),實施核準(zhǔn)審批制度,嚴(yán)格控制發(fā)債規(guī)模,監(jiān)督工程 執(zhí) 行過 程 , 提 供 市政債券償債擔(dān)保,對市場行為提供政府宏觀指導(dǎo),完善行業(yè)組織自律機(jī)制和充分發(fā)揮信用評級公司等社會機(jī)構(gòu)的作用。值得一提的是,韓立巖等認(rèn)為在目前我國單一財政主體的制度下,尤其是在金融市場化的進(jìn)程中,中央政府應(yīng)是金融風(fēng)險控制的中樞。在發(fā)行地方債券 的初期,要堅持中央政

30、 府直接控制的發(fā)行制度; 隨著我國現(xiàn)代金融市場的完善和行政體制改革的到位,地方政府財政主體地位一旦確立,可以考慮將地方債券的發(fā)行權(quán)與控制權(quán)授予地方政 府。 劉少波等(2021 ) 分 析 了 市 政 債券發(fā)行規(guī)模與理論違約概率之間的對應(yīng)關(guān)系, 并運用該推導(dǎo)過程確定 一個城市 以廣州市為例 不同期限市政債券的平安發(fā)債規(guī)模 , 定量分析了市政債券的信用風(fēng)險。 因此,城投債存在信用風(fēng)險問題,并且控制與防范城投債信用風(fēng)險的 具體 措施 有 待 進(jìn) 一 步探索 。 1.3 研究方法和思路 1.3.1 研究方法 本文主要采用 在 文 獻(xiàn) 分析 的 基 礎(chǔ) 上 , 進(jìn) 行 案 例研 究 。 通 過 理 論

31、與 實 踐相 結(jié) 合 的 方式, 文章研究的問題更清晰易懂。 6 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 1、 文獻(xiàn)分析和案例研究。 基于對文獻(xiàn)的大量閱讀和了解, 對現(xiàn)行的城投債市場運行展開廣泛深入的調(diào)查研究,城投債的特殊性決定了研究必須結(jié)合理論性和實用性,這要求廣泛參考國內(nèi)外市政債券理論和風(fēng)險實務(wù),并與城 投 債 在 中 國的 發(fā) 展 現(xiàn) 狀 相 參照。本文通過重慶 BF 發(fā)行城投債的具體案例進(jìn)行分析得出相關(guān)觀點。 2、 理論與實際相結(jié)合。 本文從現(xiàn)實生活中提出理論問題, 在具體案例的根底上再進(jìn)行更深的理論研究,最后提出建議和對策,引申到實際應(yīng)用的角度,具有較強(qiáng)的實踐指導(dǎo)意義。 1.3.2 本文的創(chuàng)新

32、點l 根 據(jù) 理 論 研 究 和 案 例 分 析 的 結(jié) 果 , 一 方 面 從 實 踐 層 面 分 析 城 投 債 券 的 信 用 風(fēng)險,相對以往偏重于市政債券 信 用 風(fēng) 險 技 術(shù) 測度 研究,另一方面,本研究將在 城投 債券信用風(fēng)險 案例 數(shù) 據(jù) 分析 的 根底之上,進(jìn)一步從制度建設(shè)層面對我國發(fā)行 城投債 的信用風(fēng)險控制 措施提出相應(yīng)的建議和對策。2 通過理論研究和案例分析, 得到一些新結(jié)論, 對地方政府根底設(shè)施建設(shè)融資模式具有較強(qiáng)的實踐指導(dǎo)意義,對未來 城投 債券的發(fā)行也具有指導(dǎo)意義。 1.3.3 研究框架 本文的內(nèi)容安排主要有四個局部: 第一局部:緒論。內(nèi)容包括研究背景和意義、相關(guān)

33、研究綜述、 本 文 的創(chuàng) 新 點 、 研究方法 和思路。第二局部:案例介紹。介紹 重慶 BF 的根本情況和本期債券的根本要素,發(fā)行人 的 財務(wù)狀況、 業(yè)務(wù) 運營模式 和本期債券募集資金投向 , 以 及 發(fā)行 人 控制與防范信用風(fēng)險的具體 對策 。第三局部:案例分析。在信用風(fēng)險理論 的 基 礎(chǔ)上 , 分析了城投債普遍面臨的信用風(fēng)險, 針 對 發(fā) 行 人 控 制與 防 范 信 用 風(fēng) 險 的 對 策進(jìn) 行 評價 , 并 就 其 對 策中 存 在 的 問 題 進(jìn)行透徹分析 。 第四局部: 案例啟示 。針對本案例 潛在 的 城 投債 信 用 風(fēng) 險 問 題 進(jìn) 行 總結(jié) 和 提 高 ,建立 城投債信用

34、風(fēng)險控制與防范 體系,并對城投債的未來開展 提出建議。 7 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 本案例的具體研究框架如圖 1-2 所示: 緒論 背景和意義 研究方法 、 創(chuàng)新點、研究綜述 研究框架 案例介紹 重慶BF 公司和 重慶BF 公司財 本期債券募集 重慶BF 公司信債券概況 務(wù)和業(yè)務(wù)情況 資金投向 用風(fēng)險對策 案例分析 信用風(fēng)險理論 城投債面臨的 對重慶BF 公司 重慶BF 公司對根底 信用風(fēng)險分析 的對策評價 策存在的問題 案例啟示 信用風(fēng)險控制與 城投債開展方向防范體系 建議 圖1-2 論 文框 架結(jié) 構(gòu)圖8 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 2 案例 介紹 為了進(jìn)一步了解城投債的發(fā)行過程及

35、整個過程中可能存在的信用風(fēng)險問題,從而能夠在城投債制作和設(shè)計過程中,提前防范和控制城投債存在的信用風(fēng)險,特舉重慶BF 發(fā)行 城投債的實例。由于國家開展改革委 旨在整頓地方政府融資平臺 實行“211 政策, 即 指每 個省會城市可以有兩家融資平臺申請發(fā)債, 國家級開發(fā)區(qū)、 保稅區(qū)和地級市允許 1 家平臺發(fā)債, 而縣級主體必須是百強(qiáng)縣才能有 1 家平臺發(fā)債; 北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投工程沒有限制,但直轄市所屬任一區(qū)僅可同時申報 1 家。因此重慶市 發(fā)債支數(shù)不受政策限制 。在 2021 年,重慶市 共發(fā)行 36 支城投債,在支數(shù)上與北京天津大致持平, 樣 本 數(shù) 量較 多 ; 在 城

36、 市 經(jīng) 濟(jì) 水 平上 又 處 于 中 等 地位, 不至于和大局部城投債拉開距離。本文之所以 選取本期債券作為案例分析, 是 因為其 具有城投債的普遍性和共通性 , 易于從個案中找到城投債的共同特征和普遍問題 ,具有典型性和代表性 。 2.1 重慶BF 根本 情況及 其 發(fā)行公司 債券概況 2.1.1 重慶 BF 根本情況 重慶 BF 是重 慶市 YB 區(qū)重要的根底 設(shè)施投資建設(shè)和運營主體,主要職責(zé)是按照區(qū)委區(qū)府及園區(qū)管委會的委托,承當(dāng)園區(qū)內(nèi)根底設(shè)施等工程的開發(fā)建設(shè)任務(wù)、籌集開發(fā)建設(shè)所需資金,是目前園區(qū)開發(fā)建設(shè)公司化、市場化運作的唯一國有獨資公司。 重慶 BF 成立 于 2003 年 10 月

37、 23 日, 由 YB 區(qū)城南開發(fā)區(qū) 管理委員會和重慶市 YB 區(qū)宏泰信息 咨 詢共同出資組建,原始注冊資本 1,000 萬元。 2005 年 11 月 15 日, 公司注冊資本增加至 10,000 萬元。2021 年 3 月 5 日,公司股東變更為重慶市 YB 區(qū) 國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室。 截至 2021 年底, 公 司由重慶市 YB 區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室全資控股, 實際控制人為 YB 區(qū)人民政府。 目前,BF 公司無全資子公司或控股子公司。 BF 公司不設(shè)立股東會 , 由重慶市 YB 區(qū)國有 資產(chǎn)管理辦公室履行出資人職責(zé), 公司設(shè)立董事會 (由 5 名董事組成) 、 監(jiān)事會 (由 5

38、名監(jiān)事組成) 和經(jīng)營管理層。BF 公司 59 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 名董事中,僅董事長楊女士屬 60 年代人 ,其 余 4 名董事均 70 年代 出生,5 名監(jiān)視的年齡層也大致處于同樣水平,高級管理人員由 2 名董事兼任。公司董監(jiān)高均來自于重慶市YB 區(qū)國資委或黨政機(jī) 關(guān)人員,所受教育程度從高中到大學(xué)不等,在重慶 YB 區(qū)有多年的生活和工作經(jīng)歷。 公司行政機(jī)構(gòu)下轄 5 處 1 室,分別為建設(shè)處、工程監(jiān)管處、招商服務(wù)處、征地拆遷處、財務(wù)處和辦公室。 2.1.2 BF 公司 發(fā)行本期 債券的概況 2021 年,重慶 BF 經(jīng)過對目前資本市場的充分了解后,決定選擇債券融資方式籌集資金進(jìn)行根底

39、設(shè)施建設(shè),并于同年聘請證券公司、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所 等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入 其公司對其進(jìn)行盡職調(diào)查。經(jīng)過近一年時間,2021 年重慶 BF 有限公司 公司債券 (以下 簡稱 “12 重慶 BF 債 或 “本期債券 )于 2021 年 12 月 25 日發(fā)行,于 2021 年 12 月 31 日發(fā)行結(jié)束,并于 2021 年 1 月 10 在上海證券交易所上市。本期債券的根本要素如下表 2-1: 表 2-1 12 重慶 BF 債發(fā)行 要素表 “12 重慶 BF 債 (代 碼 :*.IB ;*.SH ) 債券名 稱 2021 年重 慶 BF 有限公 司 公司債 券 發(fā)行總 額 10 億元 期限結(jié) 構(gòu)

40、7 年 票面利 率 7.13% 起息日 2021-12-25 AA/AA 主體/ 債 項評 級 評級機(jī) 構(gòu) 鵬元資 信評 估有 限公 司 所屬行 業(yè) 土木工 程建 筑業(yè) 審計機(jī) 構(gòu) 北京興 華會 計師 事務(wù) 所有 限責(zé)任 公司 擔(dān)保方 式 無擔(dān)保 提前償 債條 款 債券發(fā) 行后 第三 年起 每年 等額還 本, 每年 歸還 本金 的 20% 2.2 BF 公司財務(wù)狀況 及業(yè) 務(wù)情況 2.2.1 BF 公司 財務(wù)狀況 截至 2021 年 12 月 31 日, BF 公司資產(chǎn)總額為 584,936.69 萬元, 負(fù)債總額為 128,246.15萬元,歸屬于母公司所有者權(quán)益為 456,690.53 萬

41、元。2021 年度,BF 公司實現(xiàn)營業(yè)收入10 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 117,292.36 萬元,歸屬于母公司所有 者的凈利潤 22,010.69 萬元, 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為31,625.77 萬元。 1 公司近年來資產(chǎn)規(guī)模 不斷增長,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定,資產(chǎn)質(zhì)量一般 表 2-2 2021-2021 年 BF 公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情 況(單位:萬元) 2021 年 2021 年 2021 年 工程 金額 占比 金額 占比 金額 占比 流動資產(chǎn) 584,869.65 99.99% 455,195.88 99.98% 429,486.35 99.99% 貨幣資金 10,189.86 1.74%

42、2,812.32 0.62% 11,738.43 2.73% 應(yīng)收賬款 193,083.66 33.01% 161,854.95 35.55% 247,641.37 57.65% 其他應(yīng)收款 124,978.80 21.37% 128,962.89 28.33% 0.00 0.00% 存貨 256,617.33 43.87% 161,565.72 35.49% 170,105.54 39.60% 資產(chǎn)總計 584.936.69 100.00% 455,273.53 100.00% 429,548.28 100.00% 資料來源: 公司 2021-2021 年 審計報告 公司近年資產(chǎn)規(guī)模增長較快

43、, 截至 2021 年 12 月 31 日, 公司資產(chǎn)總額為 58.49 億元,2021-2021 年復(fù)合增長率達(dá) 16.70% 。 公司資產(chǎn) 以流動資產(chǎn)為主, 截至 2021 年末, 流動資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比重為 99.99% 。 公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨構(gòu)成。應(yīng)收賬款主要由土地 整治業(yè)務(wù)形成 , 回收風(fēng)險小。 截至 2021 年底, 其他應(yīng)收款主 要系公司和關(guān)聯(lián)方 的資金往來, 占其他應(yīng)收款總額的 99.52% , 賬齡均在 2 年以內(nèi)。 近年存貨大幅增加, 主要緣于股東不斷地注入 土地所致。 總體 來看,公司近年資產(chǎn)規(guī)模增長較快,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。但是 從公司

44、審計報告來看, 關(guān)聯(lián)方占用資金量較大,在一定程度影響資金的使用效率,同時土地使用權(quán)等資產(chǎn)占比擬高,其價值和流動性易受土地一級市場波動的影響。 2 隨著公司土地開發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大,公司收入快速增長,盈利能力不斷增強(qiáng)表 2-3 2021-2021 年公 司主要盈利能力指標(biāo) 工程 2021 年 2021 年 2021 年 營業(yè)收入(萬元) 90,471.51 96,548.75117,292.36 營業(yè)利潤(萬元) 25,896.70 13,842.15 13,158.58利潤總額(萬元) 25,894.93 13,843.91 13,159.58凈利潤(萬元) 22,010.69 11,767.33

45、11,185.64綜合毛利率 26.14% 19.40% 23.06% 總資產(chǎn)回報率 5.26% 3.19% 4.79% 資料來源: 公司 2021-2021 年 審計報告 公司主要從事重慶 (YB ) 臺商工業(yè)園土地開 發(fā)業(yè)務(wù), 公司將完成整治的土地交付給11 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 重慶 (YB ) 臺商工業(yè)園管理委員后按合同約定金額確認(rèn)收入,2021 年至 2021 年, 公 司營業(yè)收入整體上呈增長態(tài)勢, 年復(fù)合增長率 10.22% 。 由于土地開發(fā)的地域差異, 開發(fā)成本有所不同,造成公司近年來毛利率水平存在一定波動,2021 年公司毛利率水平較高,到達(dá) 26.14% 。 公司收入

46、的增長保證了利潤的同步增長, 公司的盈利能力 近年來保持在較好水平。 總體來看, 公司收入增長較快, 盈利能力不斷增強(qiáng)。 截至 2021 年底, 公司在開發(fā) 和待開發(fā)土地 2,235.14 畝,將土地整治達(dá)標(biāo)并移交給管委會后,公司將獲得較大規(guī)模的土地整治費用。 3 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流狀況有所改善, 但是公司在開發(fā)及待開發(fā)土地規(guī)模較大,未來資金需求量 加大表 2-4 BF 公司近三年 主要 現(xiàn)金流量財務(wù)指標(biāo) 單位:萬元 項 目 2021 年度 2021 年度 2021 年度 經(jīng)營活 動產(chǎn) 生的 現(xiàn)金 流量 凈額 31,625.77 18,126.40 -55,179.13 投資活 動產(chǎn) 生的 現(xiàn)

47、金 流量 凈額 -8.52 -52.01 - -24,239.72 -27,000.50 65,489.46 籌資活 動產(chǎn) 生的 現(xiàn)金 流量 凈額 現(xiàn)金及 現(xiàn)金 等價 物凈 增加 額 7,377.54 -8,926.10 10,310.33 資料來源: 公司2021-2021 年審 計報告 公司主要從事土地開發(fā), 隨著近年來土地不斷開發(fā)和出讓,加上管委會支付的土地開發(fā)款規(guī)模逐年增長, 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量狀況逐年改善。2021-2021年間, 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量從凈流出5.52億元上升至凈流入3.16億元,增長態(tài)勢明顯。 2021 年, 公司通過籌資活動獲取了較為充裕的資金, 因而籌資活動現(xiàn)

48、金流為凈流入 。2021-2021 年,公司歸還到期借款規(guī)模較大 ,因而籌資活動現(xiàn)金流為凈流 出。 總體來看, 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流狀況逐年 改善并呈良好增長態(tài)勢 ,但是公司在開 發(fā)及待開發(fā)土地規(guī)模較大 ,未來資金需求量 加大,公司面臨一定的資金壓力。 4 公司債務(wù)規(guī)模近年增長較快, 隨著未來土地開發(fā)的投入, 債務(wù)規(guī)模有增加的趨勢,債務(wù)壓力將加大近年來 公司債券規(guī)模波動不大,2021 年公司負(fù)債合計 12.82 億元,較前一年增加僅0.69% 。 12 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 表 2-5 2021-2021 年公 司負(fù)債構(gòu)成情況 (單位:萬元) 2021 年 2021 年 2021 年 工

49、程 金額 占比 金額 占比 金額 占比 應(yīng)付賬款 5.20% 6,674.80 3,406.11 2.67% 1,689.47 1.25% 20.54% 其他應(yīng)付款 26,337.48 13,631.98 10.70% 1.40 0.00% 流動負(fù)債 57.29% 73,478.15 25,110.10 19.72% 11,221.13 8.32% 長期借款 42.71% 54,768.00 102,253.00 80.28% 123,653.00 91.68% 非流動負(fù)債 42.71% 54,768.00 102,253.00 80.28% 123,653.00 91.68% 負(fù)債合計 12

50、8,246.15 100.00% 127,363.10 100.00% 134,874.13 100.00% 資料來源: 公司 2021-2021 年 審計報告 公司 2021 年流動負(fù)債主要由應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款構(gòu)成。 其他應(yīng)付款主要為借入款項,主要欠款單位為 重慶市三峽擔(dān)保集團(tuán)、 重慶市水投集團(tuán)土地儲藏整治有限公司和重慶市順天建筑勞務(wù),占比 97.20% ,賬齡集中在 1 年以內(nèi)。 公司非流動負(fù)債為長期借款, 截至 2021 年 12 月 31 日, 公司長期借款為 5.48 億元,絕大局部為 抵押借款 ,長期借款主要為 3 年期以上借款,采用分期 付款或到期一次還本的方式, 借款期限分布

51、在 2021 年至 2021 年不等,集中歸還壓力較小 。 表 2-6 2021-2021 年公 司主要償債能力指標(biāo) 項 目 2021 年 2021 年 2021 年 資產(chǎn)負(fù)債率 21.92% 27.98% 31.40% 流動比率 7.96 18.13 38.27 速動比率 4.47 11.69 23.12EBITDA (萬元) 27,397.10 14,788.29 19,990.63資料來源: 公司 2021-2021 年 審計報告 從償債指標(biāo)看,由于土地資產(chǎn)的注入,公 司資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降,流動比率和速動比率雖然今年來有所下降 ,但人表現(xiàn)較好, 公司流動資產(chǎn)主要為未結(jié)轉(zhuǎn)的土地整理本錢和關(guān)

52、聯(lián)方欠款,流動性不強(qiáng),對流動負(fù)債的保障程度不高,同時公司的長期借款主要采用分期付款的方式, 公司面臨一定的償債壓力。 公司目前在開發(fā)及待開發(fā)土地規(guī)模較大,未來隨著業(yè)務(wù)的開展,公司債務(wù)規(guī)模有進(jìn)一步增加的趨勢,償債壓力將加大。 總體來看,近年公司債務(wù)規(guī)模 波動較小 ,但隨著土地整治的不斷投入 ,未來債務(wù)規(guī)模有進(jìn)一步增加的趨勢,公司面臨一定的償債壓力。 2.2.2 BF 公司 業(yè)務(wù)情況 BF 公司的經(jīng)營范圍包括 : 房 地產(chǎn)開發(fā) , 土地整 治及根底設(shè)施建設(shè)效勞 , 市政設(shè)施維13 暨南大 學(xué)碩 士學(xué) 位論 文 護(hù),對臺商工業(yè)園區(qū)內(nèi)國有工業(yè)用地進(jìn)行儲藏和整治 ,物業(yè)管理 ,工程引進(jìn)效勞以及 文化藝術(shù)交流咨詢效勞。 其中 發(fā)行人主要經(jīng)營業(yè)務(wù) 是YB 區(qū)根底設(shè)施項 目的投融資建