金融數(shù)學(xué)-第七章

1、金融數(shù)學(xué)（引論）金融數(shù)學(xué)（引論）主講人：那日薩2009年10月利息理論應(yīng)用第七章-2第七章第七章 利率風(fēng)險(xiǎn)分析利率風(fēng)險(xiǎn)分析問(wèn)題的提出：?jiǎn)栴}的提出：前面討論的基本假設(shè)：前面討論的基本假設(shè)： 利率水平固定利率水平固定在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中：在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中： 利率是隨時(shí)間變化的利率是隨時(shí)間變化的相應(yīng)的研究：相應(yīng)的研究：研究利率本身的變化規(guī)律研究利率本身的變化規(guī)律研究受利率影響的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的變化規(guī)律研究受利率影響的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的變化規(guī)律利息理論應(yīng)用第七章-37.1 一般分析一般分析各個(gè)國(guó)家在不同時(shí)期的利率水平變化很大：各個(gè)國(guó)家在不同時(shí)期的利率水平變化很大：在在 1945 年美國(guó)的政府債券的平均收

2、益率僅為年美國(guó)的政府債券的平均收益率僅為0.33%， 而到了而到了1981 年同樣的債券的同期收益率為年同樣的債券的同期收益率為14.7% 。即使在。即使在1980 年年8 月份的優(yōu)惠利率（月份的優(yōu)惠利率（prime rate ，指大商業(yè)銀行對(duì)一些資信良好的大企業(yè)短期，指大商業(yè)銀行對(duì)一些資信良好的大企業(yè)短期貸款的利率，也是商業(yè)銀行貸款的最低利率）亦有貸款的利率，也是商業(yè)銀行貸款的最低利率）亦有11%，到，到12 月份為月份為21.5%。中國(guó)自中國(guó)自 1980 年至年至2000 年的二十年間利率在水平和結(jié)構(gòu)上都有很大的變化。年的二十年間利率在水平和結(jié)構(gòu)上都有很大的變化。利息理論應(yīng)用第七章-419

3、80-2000 年中國(guó)的儲(chǔ)蓄利率變化情況年中國(guó)的儲(chǔ)蓄利率變化情況利息理論應(yīng)用第七章-5利息理論應(yīng)用第七章-6用基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析：用基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析：利率水平從某種意義上講是一種價(jià)格，利率水平從某種意義上講是一種價(jià)格， 應(yīng)該由供應(yīng)該由供求平衡來(lái)決定它的值：求平衡來(lái)決定它的值：如果借款的需求很大，利率將上升如果借款的需求很大，利率將上升如果借款的需求較小，利率將下降如果借款的需求較小，利率將下降影響利率水平的一些因素：影響利率水平的一些因素：1) 內(nèi)在內(nèi)在“純利率純利率”許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和金融理論家都認(rèn)為存在一個(gè)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和金融理論家都認(rèn)為存在一個(gè)內(nèi)在的純利率，它與長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)在

4、的純利率，它與長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)利息理論應(yīng)用第七章-7如果不考慮通貨膨脹因素，這個(gè)利率將代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率。如果不考慮通貨膨脹因素，這個(gè)利率將代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率。實(shí)證研究表明：實(shí)證研究表明： 這種利率會(huì)穩(wěn)定很長(zhǎng)時(shí)間。例如：美國(guó)這種利率會(huì)穩(wěn)定很長(zhǎng)時(shí)間。例如：美國(guó)20 世紀(jì)的幾十年間世紀(jì)的幾十年間這個(gè)利率一直介于這個(gè)利率一直介于2%和和3%之間。之間。2） 通貨膨脹率（見(jiàn)下面的討論）通貨膨脹率（見(jiàn)下面的討論）3）風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（見(jiàn)下面的討論）風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（見(jiàn)下面的討論）4） 投資期限（短期與長(zhǎng)期的區(qū)別）投資期限（短期與長(zhǎng)期的區(qū)別）5） 信息量（市場(chǎng)的信息量（市場(chǎng)的“無(wú)效無(wú)效”）利息理

5、論應(yīng)用第七章-86） 法律的約束法律的約束有時(shí)政府會(huì)對(duì)利率水平作一些限制有時(shí)政府會(huì)對(duì)利率水平作一些限制 ，在美國(guó)近幾年有放松管制的趨勢(shì)所以這種因，在美國(guó)近幾年有放松管制的趨勢(shì)所以這種因素的影響較過(guò)去已降低許多。但是，某些利率仍然受到法規(guī)的限制。素的影響較過(guò)去已降低許多。但是，某些利率仍然受到法規(guī)的限制。7） 政府的政策政府的政策美國(guó)聯(lián)邦政府通過(guò)實(shí)施貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)總美國(guó)聯(lián)邦政府通過(guò)實(shí)施貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)總體的利率水平產(chǎn)生影響，甚至是控制。體的利率水平產(chǎn)生影響，甚至是控制?；镜目刂剖侄问牵夯镜目刂剖侄问牵?美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。同時(shí)，政府的赤字或盈余也對(duì)信

6、貸市場(chǎng)的需求產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，政府的赤字或盈余也對(duì)信貸市場(chǎng)的需求產(chǎn)生重要影響。8） 隨機(jī)波動(dòng)隨機(jī)波動(dòng)利息理論應(yīng)用第七章-9在實(shí)際業(yè)務(wù)中常用的表示利率變動(dòng)的術(shù)語(yǔ)：在實(shí)際業(yè)務(wù)中常用的表示利率變動(dòng)的術(shù)語(yǔ)：1） 基點(diǎn)（基點(diǎn)（basis point）計(jì)算利率變動(dòng)的計(jì)量單位，計(jì)算利率變動(dòng)的計(jì)量單位， 一百個(gè)基點(diǎn)表示一百個(gè)基點(diǎn)表示1%例：例： 利率從利率從9%上漲到上漲到9.25% ，則稱(chēng)利率上漲了，則稱(chēng)利率上漲了25個(gè)基點(diǎn)。個(gè)基點(diǎn)。2） 利差（利差（spread）用于比較兩種利率的差用于比較兩種利率的差 ，在投資問(wèn)題中常以國(guó)債的收益率做為比較的基礎(chǔ)，在投資問(wèn)題中常以國(guó)債的收益率做為比較的基礎(chǔ)例：例： 如

7、果一年期國(guó)債的收益利率為如果一年期國(guó)債的收益利率為8.25% ，另外有一種金融產(chǎn)品的收益利率，另外有一種金融產(chǎn)品的收益利率為為9.50% ，則稱(chēng)，則稱(chēng)“對(duì)一年期國(guó)債的利差為對(duì)一年期國(guó)債的利差為125 個(gè)基點(diǎn)個(gè)基點(diǎn)”。利息理論應(yīng)用第七章-10通貨膨脹與利率通貨膨脹與利率通貨膨脹率表示購(gòu)買(mǎi)能力因時(shí)間的推移而造成的損失通貨膨脹率表示購(gòu)買(mǎi)能力因時(shí)間的推移而造成的損失金融市場(chǎng)的公布利率與通貨膨脹率通常是正相關(guān)的金融市場(chǎng)的公布利率與通貨膨脹率通常是正相關(guān)的貸款人至少要通過(guò)利率以補(bǔ)償其在資本購(gòu)買(mǎi)力上的損失貸款人至少要通過(guò)利率以補(bǔ)償其在資本購(gòu)買(mǎi)力上的損失市場(chǎng)中的現(xiàn)行利率被稱(chēng)為市場(chǎng)中的現(xiàn)行利率被稱(chēng)為名義利率名義

8、利率（ nominalrate of interest），）， 用用i 表示。表示。市場(chǎng)中的現(xiàn)行利率扣除了通貨膨脹率后的部分為市場(chǎng)中的現(xiàn)行利率扣除了通貨膨脹率后的部分為實(shí)際利率實(shí)際利率（real rate of interest），）， 用用i表示表示利息理論應(yīng)用第七章-11如果如果r 表示同期的通貨膨脹率，則有以下關(guān)系表示同期的通貨膨脹率，則有以下關(guān)系)1)(1 (1riiririirii從而有從而有即：即： 名義利率等于實(shí)際利率與通貨膨脹率及兩者的乘積之和。名義利率等于實(shí)際利率與通貨膨脹率及兩者的乘積之和。因?yàn)橐话闱闆r下利率均為較小的數(shù)值，因?yàn)橐话闱闆r下利率均為較小的數(shù)值， 所以可將乘積項(xiàng)

9、所以可將乘積項(xiàng)ir 省略，進(jìn)而得省略，進(jìn)而得到常見(jiàn)的結(jié)論：名義利率為實(shí)際利率與通貨膨脹率之和到常見(jiàn)的結(jié)論：名義利率為實(shí)際利率與通貨膨脹率之和利息理論應(yīng)用第七章-12結(jié)論：結(jié)論：當(dāng)在一定的時(shí)期內(nèi)實(shí)際利率的水平變化不大當(dāng)在一定的時(shí)期內(nèi)實(shí)際利率的水平變化不大時(shí)，市場(chǎng)上的名義利率的變化與通貨膨脹率的變化時(shí)，市場(chǎng)上的名義利率的變化與通貨膨脹率的變化是同步的。是同步的。另外另外 ，可以通過(guò)名義利率反解出實(shí)際利率，可以通過(guò)名義利率反解出實(shí)際利率i rriirii1111或F注：注： 固定利率債券的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，比如投資者購(gòu)買(mǎi)了一種息票利率固定利率債券的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，比如投資者

10、購(gòu)買(mǎi)了一種息票利率為為7%的債券，而通貨膨脹率為的債券，而通貨膨脹率為8% ，則現(xiàn)金流的購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際上已經(jīng)下降了。浮動(dòng)利率債券的，則現(xiàn)金流的購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際上已經(jīng)下降了。浮動(dòng)利率債券的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)較低。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)較低。利息理論應(yīng)用第七章-13考慮通貨膨脹情況下的利息計(jì)算：考慮通貨膨脹情況下的利息計(jì)算：1） 現(xiàn)值的計(jì)算現(xiàn)值的計(jì)算考慮考慮n期期末年金的現(xiàn)值，年金的金額隨著通期期末年金的現(xiàn)值，年金的金額隨著通貨膨脹率同步遞增，即：貨膨脹率同步遞增，即：首次付款用首次付款用 R (1+ r)表示，以后每次付款為上表示，以后每次付款為上一期的一期的(1+ r)倍倍注：注： 在在0 時(shí)刻的現(xiàn)金量應(yīng)為時(shí)刻的現(xiàn)金量

11、應(yīng)為R以名義利率以名義利率 i 計(jì)算的現(xiàn)值公式為計(jì)算的現(xiàn)值公式為)1 ()1 ()1(22nnvrvrvrR利息理論應(yīng)用第七章-14如果用如果用i 表示上式則應(yīng)有表示上式則應(yīng)有2） 終值的計(jì)算終值的計(jì)算例例： 某投資者以利率某投資者以利率i 投資投資A 元，元，n 期期,則到期時(shí)的收益為則到期時(shí)的收益為riirrRn)11(1)1 (12|(1)(1)(1)nn iRiiiRaniA)1 ( 利息理論應(yīng)用第七章-15如果考慮通貨膨脹因素，這筆投資在到期時(shí)的實(shí)際收益為如果考慮通貨膨脹因素，這筆投資在到期時(shí)的實(shí)際收益為(1)(1)(1)nnniAAir因此，因此， 必須區(qū)別名義投資收益和實(shí)際投資收

12、益。必須區(qū)別名義投資收益和實(shí)際投資收益。例：例： 某保險(xiǎn)公司在人身意外傷害保險(xiǎn)的賠付條款中采用了年金賠付方式：首某保險(xiǎn)公司在人身意外傷害保險(xiǎn)的賠付條款中采用了年金賠付方式：首次賠付次賠付24,000 元，余額按元，余額按10年期末年金方式賠付，從第一次年金賠付開(kāi)始賠年期末年金方式賠付，從第一次年金賠付開(kāi)始賠付金額按照零售物價(jià)指數(shù)付金額按照零售物價(jià)指數(shù)5%逐年遞增，同期市場(chǎng)年利率逐年遞增，同期市場(chǎng)年利率8%， 計(jì)算：年金賠計(jì)算：年金賠付責(zé)任的現(xiàn)值。付責(zé)任的現(xiàn)值。利息理論應(yīng)用第七章-16解解：已知：已知 i =0.08 r =0.05從而有實(shí)際利率從而有實(shí)際利率i = (0.08- 0.05)/(

13、1+0.05) = 0.028571從而年金賠付的現(xiàn)值應(yīng)為從而年金賠付的現(xiàn)值應(yīng)為1010|.0285711.051 ()1.0824,000(1.05).08.0524,000206,226.00a所以該保單的合計(jì)賠付金額（現(xiàn)值）應(yīng)為所以該保單的合計(jì)賠付金額（現(xiàn)值）應(yīng)為24,000+206,226.00 = 230,226.00利息理論應(yīng)用第七章-17風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利率風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利率問(wèn)題的提出：?jiǎn)栴}的提出：在前面的所有討論中，都假定未來(lái)的現(xiàn)金流的金額和時(shí)間是確定的。在前面的所有討論中，都假定未來(lái)的現(xiàn)金流的金額和時(shí)間是確定的。但是在現(xiàn)實(shí)情況中，通常存在發(fā)生時(shí)間和數(shù)量不確定的現(xiàn)金流但是在現(xiàn)

14、實(shí)情況中，通常存在發(fā)生時(shí)間和數(shù)量不確定的現(xiàn)金流例如：例如： 簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)借貸業(yè)務(wù)，也存在以下這些風(fēng)險(xiǎn)：不能按期支付提前支付簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)借貸業(yè)務(wù)，也存在以下這些風(fēng)險(xiǎn)：不能按期支付提前支付或是對(duì)抵押貸款的再融資風(fēng)險(xiǎn)、再投資利率變化的風(fēng)險(xiǎn)和早贖的風(fēng)險(xiǎn)等?；蚴菍?duì)抵押貸款的再融資風(fēng)險(xiǎn)、再投資利率變化的風(fēng)險(xiǎn)和早贖的風(fēng)險(xiǎn)等。利息理論應(yīng)用第七章-18兩種影響投資的市場(chǎng)價(jià)值的主要風(fēng)險(xiǎn)：兩種影響投資的市場(chǎng)價(jià)值的主要風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)的變化表現(xiàn)為不同的到期收益率引起現(xiàn)金流價(jià)值的變，金融市場(chǎng)的變化表現(xiàn)為不同的到期收益率引起現(xiàn)金流價(jià)值的變化化信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn) （credit risk ），金融產(chǎn)品本身的風(fēng)），

15、金融產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)行為險(xiǎn)行為例如：例如： 考慮考慮A 和和B 兩種溢價(jià)債券，有相同的息票收入、兌現(xiàn)值和到期日。兩種溢價(jià)債券，有相同的息票收入、兌現(xiàn)值和到期日。A 是由政府財(cái)政部發(fā)行是由政府財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債；的國(guó)債；B 是一種高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券。是一種高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券。分析：分析：兩種債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相同的；兩種債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相同的；利息理論應(yīng)用第七章-19但是，從產(chǎn)品本身的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)因素考慮，但是，從產(chǎn)品本身的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)因素考慮，B 的不確定性比的不確定性比A 大，從而大，從而B(niǎo) 在市在市場(chǎng)中的售價(jià)應(yīng)低于場(chǎng)中的售價(jià)應(yīng)低于A ，即，即B 的到期收益率應(yīng)高于的到期收益率應(yīng)高于A。F注：注： 如果在評(píng)估

16、有風(fēng)險(xiǎn)的債券的價(jià)值時(shí)，仍然用收益率作為評(píng)估的方法，如果在評(píng)估有風(fēng)險(xiǎn)的債券的價(jià)值時(shí)，仍然用收益率作為評(píng)估的方法，則這種收益率的計(jì)算將因?yàn)椴淮_定性的存在比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)情形的收益率計(jì)算復(fù)雜得則這種收益率的計(jì)算將因?yàn)椴淮_定性的存在比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)情形的收益率計(jì)算復(fù)雜得多。多。為了區(qū)別是否為有風(fēng)險(xiǎn)的債券，為了區(qū)別是否為有風(fēng)險(xiǎn)的債券， 在一般的市場(chǎng)中都會(huì)確定或假設(shè)存在一個(gè)在一般的市場(chǎng)中都會(huì)確定或假設(shè)存在一個(gè)無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)收益率（risk-freereturn rate default-free rate ），這個(gè)收益水平是），這個(gè)收益水平是指在任何情況下都確定的投融資水平。指在任何情況下都確定的投融資水平。利息理論

17、應(yīng)用第七章-20例：例：市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率為市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率為8%現(xiàn)有一年期面值現(xiàn)有一年期面值 1000 元的債券年息率元的債券年息率8%， 到期按照面值兌現(xiàn)，現(xiàn)按面值出到期按照面值兌現(xiàn)，現(xiàn)按面值出售。售。另有一種債券，另有一種債券， 是一個(gè)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)發(fā)行的，面值是一個(gè)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)發(fā)行的，面值1000 元、年息率元、年息率8% ，到期兌現(xiàn)本金是有條件的：到期兌現(xiàn)本金是有條件的：如果企業(yè)運(yùn)行良好，則按照面值兌現(xiàn)，否則只支付息票，不兌現(xiàn)本金。如果企業(yè)運(yùn)行良好，則按照面值兌現(xiàn)，否則只支付息票，不兌現(xiàn)本金。已知后一種企業(yè)債券的市場(chǎng)售價(jià)為已知后一種企業(yè)債券的市場(chǎng)售價(jià)為 940 元

18、。元。試評(píng)估后一種債券的收益率。試評(píng)估后一種債券的收益率。F注：注： 這里這里60 元的差價(jià)是考慮后一種債券存在的違約風(fēng)險(xiǎn)后對(duì)購(gòu)買(mǎi)者的風(fēng)險(xiǎn)元的差價(jià)是考慮后一種債券存在的違約風(fēng)險(xiǎn)后對(duì)購(gòu)買(mǎi)者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。補(bǔ)償。利息理論應(yīng)用第七章-21解：解：如果按以前的方法直接計(jì)算后一種債券的年收如果按以前的方法直接計(jì)算后一種債券的年收益率，則有益率，則有1)1 (1080940i由此可得由此可得i = 14.89%分析：分析： 14.89%表示一種風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率，看上去比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率高表示一種風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率，看上去比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率高出出6.89%。 但是，這種但是，這種“高收益高收益”是不確定的。是

19、不確定的。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 / 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （risk premium）實(shí)際收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差實(shí)際收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差利息理論應(yīng)用第七章-22分析：分析：例中的例中的6.89%為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。一般的，投資風(fēng)險(xiǎn)越大則風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越高。為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。一般的，投資風(fēng)險(xiǎn)越大則風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越高。思考思考 ：投資該種債券真的有如此高的收益率嗎？投資者是否都只投資該風(fēng)險(xiǎn)債券而投資該種債券真的有如此高的收益率嗎？投資者是否都只投資該風(fēng)險(xiǎn)債券而不投資收益率較低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券？不投資收益率較低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券？分析：分析：并不是這樣的，因?yàn)樯鲜霾⒉皇沁@樣的，因?yàn)樯鲜?4.89%的收益率只的收益率只是代表不違約情況下的

20、最高收益率！是代表不違約情況下的最高收益率！如果發(fā)生全額（本金和息票）違約，則投資者的收益率為如果發(fā)生全額（本金和息票）違約，則投資者的收益率為-100%（940 元的投資元的投資全部損失）；全部損失）；如果發(fā)生部分違約（本金或息票），收益率將介于如果發(fā)生部分違約（本金或息票），收益率將介于利息理論應(yīng)用第七章-23-100%與與14.89%之間；之間；即使不違約，但企業(yè)運(yùn)營(yíng)不好的時(shí)候，收益率也只有即使不違約，但企業(yè)運(yùn)營(yíng)不好的時(shí)候，收益率也只有由此可得由此可得i= -91.49%結(jié)論：結(jié)論： 可以認(rèn)為可以認(rèn)為940 元的買(mǎi)價(jià)即包括了預(yù)期收益率的成分，也包括了對(duì)未來(lái)違元的買(mǎi)價(jià)即包括了預(yù)期收益率的成

21、分，也包括了對(duì)未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，即：約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，即：買(mǎi)價(jià)是對(duì)未來(lái)收益現(xiàn)值的預(yù)期結(jié)果買(mǎi)價(jià)是對(duì)未來(lái)收益現(xiàn)值的預(yù)期結(jié)果1)1 (80940i利息理論應(yīng)用第七章-24用概率論的語(yǔ)言對(duì)問(wèn)題的描述用概率論的語(yǔ)言對(duì)問(wèn)題的描述設(shè)未來(lái)收益的現(xiàn)值用隨機(jī)變量設(shè)未來(lái)收益的現(xiàn)值用隨機(jī)變量 X 表示，并且假設(shè)表示，并且假設(shè)X僅有兩種可能的取值：僅有兩種可能的取值：（不發(fā)生違約），概率為（不發(fā)生違約），概率為p0 （全部違約），概率為（全部違約），概率為1- p從而從而 X 的數(shù)學(xué)期望為的數(shù)學(xué)期望為假設(shè)債券的買(mǎi)價(jià)為未來(lái)收益現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望，則有假設(shè)債券的買(mǎi)價(jià)為未來(lái)收益現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望，則有1)08. 1 (10801)08

22、. 1)(1080(p1)08. 1)(1080(940 p利息理論應(yīng)用第七章-25由此可得概率由此可得概率p= 0.94。F注：注： 沒(méi)有任何收益的風(fēng)險(xiǎn)概率為沒(méi)有任何收益的風(fēng)險(xiǎn)概率為6%！在風(fēng)險(xiǎn)概率在風(fēng)險(xiǎn)概率 6%下，該債券的期望收益率與市場(chǎng)下，該債券的期望收益率與市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相等，即有上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相等，即有14.89%0.94 + (-100%) 0.06 = 8%這表明，存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率這表明，存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率8%的投資條件下，投資于違約風(fēng)險(xiǎn)的投資條件下，投資于違約風(fēng)險(xiǎn)6%的投資是不的投資是不一定合算的一定合算的F注：注： 與投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好有關(guān)與投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好有關(guān)利息理論應(yīng)用

23、第七章-26例：例：假設(shè)在上例中，該企業(yè)債券不存在違約的情形，試分析該企業(yè)因運(yùn)營(yíng)不好而假設(shè)在上例中，該企業(yè)債券不存在違約的情形，試分析該企業(yè)因運(yùn)營(yíng)不好而不償還本金的風(fēng)險(xiǎn)概率。不償還本金的風(fēng)險(xiǎn)概率。解：解： 設(shè)未來(lái)收益的現(xiàn)值用隨機(jī)變量設(shè)未來(lái)收益的現(xiàn)值用隨機(jī)變量X 表示表示,則可假設(shè)則可假設(shè)X 僅有兩種可能的取值：僅有兩種可能的取值：（償還本金），概率為（償還本金），概率為p （不償還本金），概率為（不償還本金），概率為1- p從而從而 X 的數(shù)學(xué)期望為的數(shù)學(xué)期望為假設(shè)債券的買(mǎi)價(jià)為未來(lái)收益現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望，則有假設(shè)債券的買(mǎi)價(jià)為未來(lái)收益現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望，則有1)08. 1 (108011)08. 1)(

24、80)(1 ()08. 1)(1080(pp11)08. 1)(80)(1 ()08. 1)(1080(940pp1)08. 1)(80(利息理論應(yīng)用第七章-27能夠正常得到這些收益的概率（互相獨(dú)立）分別為：能夠正常得到這些收益的概率（互相獨(dú)立）分別為： 其中其中 表表示可以得到收益示可以得到收益 的的的取值僅為的取值僅為 或或0由此可得：由此可得：p = 0.9352從而該企業(yè)不償還本金的風(fēng)險(xiǎn)概率為從而該企業(yè)不償還本金的風(fēng)險(xiǎn)概率為1- p = 0.0648更一般情形的討論：更一般情形的討論：設(shè)設(shè) 在在 時(shí)時(shí) 刻刻 1, 2, , n 預(yù)計(jì)收益現(xiàn)金流為預(yù)計(jì)收益現(xiàn)金流為nRRR,21tRtRtX

25、nXXX,21nppp,21tp實(shí)際（隨機(jī)）現(xiàn)金流為實(shí)際（隨機(jī)）現(xiàn)金流為(不是現(xiàn)值不是現(xiàn)值),并且假設(shè)并且假設(shè)利息理論應(yīng)用第七章-28Pr()1Pr(0),1,2,.,ttttPXRXtn 如果市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為如果市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為i ,則這組收益的現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望為則這組收益的現(xiàn)值的數(shù)學(xué)期望為1(1)ntttEPVRip對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資收益率為滿(mǎn)足下面方程的解對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資收益率為滿(mǎn)足下面方程的解 ip11(1)(1)nntttttpRipRiF注注: 顯然有顯然有ip i利息理論應(yīng)用第七章-29結(jié)論結(jié)論:如果概率如果概率 pt=pt (t=1,2,n)，則有,11()()1nnttttp i

26、pEPVRR vi其中其中vp,i為經(jīng)過(guò)某種修正后的新的貼現(xiàn)因子為經(jīng)過(guò)某種修正后的新的貼現(xiàn)因子:,1(1)(1)p ipvvii結(jié)論結(jié)論:在概率在概率pt = pt (t =1,2,.,n)條件下條件下,對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1(1)pip利息理論應(yīng)用第七章-30證明：證明：將將vp,j看作是貼現(xiàn)因子，則對(duì)應(yīng)的新的收益率為看作是貼現(xiàn)因子，則對(duì)應(yīng)的新的收益率為,11111pp iiipiivppp 從而可得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為從而可得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為11(1)pippiiiippp F注：在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平固定時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平隨風(fēng)險(xiǎn)程度的下降注：在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平固定時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平隨風(fēng)險(xiǎn)程度的下降（p上

27、升上升）而下降，直至為零。而下降，直至為零。利息理論應(yīng)用第七章-31 給定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平由上述公式可以反解出單給定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平由上述公式可以反解出單位時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生概率為位時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生概率為1(1)ipi溢價(jià)例：例：已知兩年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年實(shí)利率為已知兩年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年實(shí)利率為2.40%1）現(xiàn)有如下兩年期的公司債券：第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率為）現(xiàn)有如下兩年期的公司債券：第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率為95%；無(wú)論第一年是否違約，第二年底息票與本金收入不發(fā)生違約的概率；無(wú)論第一年是否違約，第二年底息票與本金收入不發(fā)生違約的概率為為90.25%。計(jì)算該公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。計(jì)算該公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢

28、價(jià)。利息理論應(yīng)用第七章-322）若已知上述產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為）若已知上述產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率為，第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率為p；無(wú)論第一年是否違約，第二年底息票與本金收入不發(fā)生違約的概率為無(wú)論第一年是否違約，第二年底息票與本金收入不發(fā)生違約的概率為p2 計(jì)算計(jì)算p。解：解：1）由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公式可得）由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公式可得1 95%(12.40%)5.39%95%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所以該公司債券的風(fēng)險(xiǎn)收益率為所以該公司債券的風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.40% + 5.39% = 7.79%利息理論應(yīng)用第七章-332）由風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生概率公式可得）由風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生概率公式可得212.4%92.7

29、5%8%(12.40%)86.03%pp即即 若該公司債券按照若該公司債券按照 10.40%的風(fēng)險(xiǎn)收益率出售，則意味著：的風(fēng)險(xiǎn)收益率出售，則意味著：第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率第一年底息票收入不發(fā)生違約的概率92.75%第第 二二 年底年底 息息 票票 與與 本本 金金 收收 入入 不不 發(fā)發(fā) 生生 違違 約約 的的 概概 率率 為為86.03%。利息理論應(yīng)用第七章-347.2 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rates）因投資期限的不同而造成的投資到期收益率的因投資期限的不同而造成的投資到期收益率的變化結(jié)構(gòu)變化結(jié)

30、構(gòu)研究背景：研究背景： 在金融市場(chǎng)中不同的投資期限對(duì)應(yīng)不同的收益水平在金融市場(chǎng)中不同的投資期限對(duì)應(yīng)不同的收益水平 在每個(gè)交易時(shí)期都會(huì)存在一組市場(chǎng)利率，表示不同投資期限對(duì)應(yīng)的利率在每個(gè)交易時(shí)期都會(huì)存在一組市場(chǎng)利率，表示不同投資期限對(duì)應(yīng)的利率 一般情況下，這些利率具有隨投資期限增加而逐漸上升的趨勢(shì)一般情況下，這些利率具有隨投資期限增加而逐漸上升的趨勢(shì)利息理論應(yīng)用第七章-35 大多數(shù)債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是以國(guó)債或信用大多數(shù)債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是以國(guó)債或信用等級(jí)最高的債券的收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（或簡(jiǎn)稱(chēng)利率）的代表。等級(jí)最高的債券的收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（或簡(jiǎn)稱(chēng)利率）的代表。國(guó)內(nèi)通常選用國(guó)債的

31、收益率來(lái)研究利率期限結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)通常選用國(guó)債的收益率來(lái)研究利率期限結(jié)構(gòu)。F注注：下面以國(guó)內(nèi)銀行的儲(chǔ)蓄利率數(shù)據(jù)來(lái)分析利率期限結(jié)構(gòu)下面以國(guó)內(nèi)銀行的儲(chǔ)蓄利率數(shù)據(jù)來(lái)分析利率期限結(jié)構(gòu)1）在固定時(shí)點(diǎn)的利率模型）在固定時(shí)點(diǎn)的利率模型 表表 7.1 為中國(guó)人民銀行公布的定期儲(chǔ)蓄利率表。為中國(guó)人民銀行公布的定期儲(chǔ)蓄利率表。 在每次公布的利率表中，不同的存款期限有不同的年利率，即年利率水平與投在每次公布的利率表中，不同的存款期限有不同的年利率，即年利率水平與投資期限有關(guān)。資期限有關(guān)。利息理論應(yīng)用第七章-36圖圖7.1利息理論應(yīng)用第七章-372）利率的整體期限結(jié)構(gòu)）利率的整體期限結(jié)構(gòu) 不同時(shí)期公布的利率表在整體上具有

32、一種結(jié)構(gòu)或趨勢(shì)，表不同時(shí)期公布的利率表在整體上具有一種結(jié)構(gòu)或趨勢(shì)，表7.2為為1980-2000 年中國(guó)的儲(chǔ)蓄利率變化情況。年中國(guó)的儲(chǔ)蓄利率變化情況。利息理論應(yīng)用第七章-38利息理論應(yīng)用第七章-39利息理論應(yīng)用第七章-40圖圖7.2 為各個(gè)年份的為各個(gè)年份的1 年期儲(chǔ)蓄的利率水平的變化趨勢(shì)年期儲(chǔ)蓄的利率水平的變化趨勢(shì)利息理論應(yīng)用第七章-41 收益率曲線(xiàn)收益率曲線(xiàn)（yield curves）將利率用投資期限表示的曲線(xiàn)將利率用投資期限表示的曲線(xiàn) 在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中也會(huì)出現(xiàn)短期利率超過(guò)長(zhǎng)期利率的情形稱(chēng)為在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中也會(huì)出現(xiàn)短期利率超過(guò)長(zhǎng)期利率的情形稱(chēng)為“顛倒的利率顛倒的利率曲線(xiàn)曲線(xiàn)”（inve

33、rted）。如美）。如美國(guó)在八十年代初期的利率曲線(xiàn)就是顛倒的國(guó)在八十年代初期的利率曲線(xiàn)就是顛倒的 對(duì)這種現(xiàn)象的一種解釋是：短期利率過(guò)高通常歸于對(duì)這種現(xiàn)象的一種解釋是：短期利率過(guò)高通常歸于政府緊縮的貨幣政策或通貨膨脹率較高，而長(zhǎng)期利率政府緊縮的貨幣政策或通貨膨脹率較高，而長(zhǎng)期利率則更側(cè)重對(duì)正常收益的期望。則更側(cè)重對(duì)正常收益的期望。 另 一 種 常 見(jiàn) 的 模 式 是另 一 種 常 見(jiàn) 的 模 式 是 “ 無(wú) 息 利 率 曲 線(xiàn)無(wú) 息 利 率 曲 線(xiàn) ” （ f l a t y i e l dc u r v e ） ， 從 圖 形 上 看 是 一 條 與 時(shí) 間 軸 平 行 的 直 線(xiàn) ， 表）

34、， 從 圖 形 上 看 是 一 條 與 時(shí) 間 軸 平 行 的 直 線(xiàn) ， 表明 在 這 段 時(shí) 間 內(nèi) 投 資 者 不 希 望 投 資 市 場(chǎng) 或 通 貨 膨 脹 率明 在 這 段 時(shí) 間 內(nèi) 投 資 者 不 希 望 投 資 市 場(chǎng) 或 通 貨 膨 脹 率在今后一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)戲劇性的變化。在今后一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)戲劇性的變化。利息理論應(yīng)用第七章-42利息理論應(yīng)用第七章-43利息理論應(yīng)用第七章-44中國(guó)債券收益率曲線(xiàn)中國(guó)債券收益率曲線(xiàn)(2003-11-21)利息理論應(yīng)用第七章-45利息理論應(yīng)用第七章-461989 1993 China Term Structure利息理論應(yīng)用第七章-471996

35、1999 China Term Structure利息理論應(yīng)用第七章-483）短期利率、即期利率與遠(yuǎn)期利率）短期利率、即期利率與遠(yuǎn)期利率短期利率短期利率(short rate)1 年以下給定期限的利率年以下給定期限的利率 即期利率即期利率(spot rate)在當(dāng)前時(shí)刻的（利率表）收益曲線(xiàn)上給出的利率，只在當(dāng)前時(shí)刻的（利率表）收益曲線(xiàn)上給出的利率，只用一個(gè)時(shí)間坐標(biāo)表示用一個(gè)時(shí)間坐標(biāo)表示 遠(yuǎn) 期 利 率遠(yuǎn) 期 利 率 ( f o r w a r d r a t e ) 現(xiàn) 在 時(shí) 刻 對(duì) 未 來(lái) 某 個(gè)現(xiàn) 在 時(shí) 刻 對(duì) 未 來(lái) 某 個(gè)時(shí)刻的某期限的短期利率的預(yù)測(cè)，用兩個(gè)時(shí)間坐標(biāo)表時(shí)刻的某期限的

36、短期利率的預(yù)測(cè)，用兩個(gè)時(shí)間坐標(biāo)表示（利率的觀(guān)測(cè)時(shí)刻和利率對(duì)應(yīng)的投資期限）示（利率的觀(guān)測(cè)時(shí)刻和利率對(duì)應(yīng)的投資期限）注注：利率期限結(jié)構(gòu)可以指即期利率在投資期限上的利率期限結(jié)構(gòu)可以指即期利率在投資期限上的結(jié)構(gòu)，如圖結(jié)構(gòu)，如圖7.1 中的曲線(xiàn)；也可以指遠(yuǎn)期利率的結(jié)構(gòu)，中的曲線(xiàn)；也可以指遠(yuǎn)期利率的結(jié)構(gòu)，如表如表7.3 給出的不同時(shí)間的遠(yuǎn)期利率水平。給出的不同時(shí)間的遠(yuǎn)期利率水平。利息理論應(yīng)用第七章-49表表7.3 1998-1999 銀行儲(chǔ)蓄年實(shí)利率和（預(yù)期）遠(yuǎn)期利率表銀行儲(chǔ)蓄年實(shí)利率和（預(yù)期）遠(yuǎn)期利率表利息理論應(yīng)用第七章-50遠(yuǎn)期利率的計(jì)算遠(yuǎn)期利率的計(jì)算 設(shè)設(shè)it表示期限為表示期限為t 的即期利率，的即

37、期利率，fs表示今后時(shí)刻表示今后時(shí)刻s期期限為限為1 年的遠(yuǎn)期利率，則有如下的關(guān)系式：年的遠(yuǎn)期利率，則有如下的關(guān)系式：1(1)(1)tttssifF注注： ft是由一組即期利率是由一組即期利率it 構(gòu)造的，由（債券）市場(chǎng)上公布的即期收益率可以構(gòu)造的，由（債券）市場(chǎng)上公布的即期收益率可以導(dǎo)出這種遠(yuǎn)期收益率。導(dǎo)出這種遠(yuǎn)期收益率。F注注： 遠(yuǎn)期利率是對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期利率是對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)利息理論應(yīng)用第七章-51F注：以注：以 1999-6-10 為例，計(jì)算過(guò)程如下：為例，計(jì)算過(guò)程如下：f1 = 2.25% f2 = (1+ 2.40%)2 /(1+ 2.25%) -1 = 2.55% f

38、3= (1+ 2.63%)3 /(1+ 2.25%)(1+ 2.55%) -1 = 3.00%假設(shè)假設(shè) f4 = f5 ，則有則有f5=(1+2.73%)5/(1+2.25%)(1+2.55%)(1+3.00%)1/2-1 =2.93%利息理論應(yīng)用第七章-52考慮利率期限結(jié)構(gòu)下投資收益的計(jì)算考慮利率期限結(jié)構(gòu)下投資收益的計(jì)算例如，例如，以貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法計(jì)算內(nèi)部收益率（以貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法計(jì)算內(nèi)部收益率（IRR），如果用即期利率進(jìn)行計(jì)算，），如果用即期利率進(jìn)行計(jì)算，則凈現(xiàn)值公式為：則凈現(xiàn)值公式為：1NPV=(1)ntttRi其中其中it表示期限為表示期限為t 的即期利率。的即期利率。F注：注：大多數(shù)情

39、況下，用這種變化利率分析的結(jié)果要優(yōu)于用一個(gè)固定利率分大多數(shù)情況下，用這種變化利率分析的結(jié)果要優(yōu)于用一個(gè)固定利率分析的結(jié)果。析的結(jié)果。利息理論應(yīng)用第七章-53示范利率示范利率投資期限投資期限即期年利率即期年利率17.00%28.00%38.75%49.25%59.50%例：例：兩種兩種5 年期的債券年期的債券A 和和B，其中，其中A 的年息率為的年息率為5%；B 的年息率為的年息率為10%。 分析分析 A 和和B 兩種債券的定價(jià)。兩種債券的定價(jià)。利息理論應(yīng)用第七章-54解：解：若設(shè)債券的面值為若設(shè)債券的面值為1個(gè)貨幣單位個(gè)貨幣單位1）如果用相同的年收益率）如果用相同的年收益率7%定價(jià)，則有定價(jià)，

40、則有0.070.071 (0.05 0.07)0.9179965|1 (0.100.07)1.1230065|ABPaPa 2） 如果用即期利率進(jìn)行定價(jià)，則有如果用即期利率進(jìn)行定價(jià)，則有PA=0.05(1.07)-1+(1.08)-2+(1.0875)-3 +(1.0925)-4+(1.095)-5+(1.095)-5 =0.830559利息理論應(yīng)用第七章-55PB=0.1(1.07)-1+(1.08)-2+(1.0875)-3 +(1.0925)-4+(1.095)-5+(1.095)-5 =1.025891結(jié)論：結(jié)論：定價(jià)定價(jià)2）比定價(jià)）比定價(jià)1）更合理。）更合理。例：例：某企業(yè)需要一筆大

41、額借款，期限兩年。該企業(yè)有某企業(yè)需要一筆大額借款，期限兩年。該企業(yè)有兩種選擇：兩種選擇：1）以當(dāng)前的兩年期貸款利率）以當(dāng)前的兩年期貸款利率8%借款兩年；借款兩年；2）先借款一年，利率）先借款一年，利率7%，一年后再以當(dāng)時(shí)的一，一年后再以當(dāng)時(shí)的一年即期利率借款一年。年即期利率借款一年。 分析在什么情況選擇第一種方式在什么情況下選分析在什么情況選擇第一種方式在什么情況下選擇第二種方式。擇第二種方式。利息理論應(yīng)用第七章-56解：解：如果用如果用f 表示第二年的一年期遠(yuǎn)期利率，則有表示第二年的一年期遠(yuǎn)期利率，則有(1.08)2 = (1.07)(1+ f )由此可得：由此可得：f =9.01% 所以，

42、如果企業(yè)認(rèn)為一年后的一年期即期利率將超所以，如果企業(yè)認(rèn)為一年后的一年期即期利率將超過(guò)過(guò)9.01%的話(huà)則選擇第一種方式；的話(huà)則選擇第一種方式；不然則選擇第二種方式。不然則選擇第二種方式。F注：遠(yuǎn)期利率注：遠(yuǎn)期利率 9.01%是對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期是對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。F注：注： 在遠(yuǎn)期利率的描述上，必須指明遞延的時(shí)間和利率的期限。例如：今后在遠(yuǎn)期利率的描述上，必須指明遞延的時(shí)間和利率的期限。例如：今后第第3 年到第年到第8 年間的遠(yuǎn)期利率表示遞延年間的遠(yuǎn)期利率表示遞延3 年的年的5 年遠(yuǎn)期利率。年遠(yuǎn)期利率。利息理論應(yīng)用第七章-57例：例：利用示范利率表中的即期利率計(jì)算每年底利用示范利率表中的即

43、期利率計(jì)算每年底 1000元，共計(jì)元，共計(jì)5 年的年金的現(xiàn)值。其等價(jià)的年收益率為多年的年金的現(xiàn)值。其等價(jià)的年收益率為多少？少？解：解：該年金的現(xiàn)值為該年金的現(xiàn)值為1000(1.07)-1+(1.08)-2+(1.0875)-3+(1.0925)-4+(1.095)-5=3906.63等價(jià)收益率滿(mǎn)足等價(jià)收益率滿(mǎn)足3.906635|ia由此可得由此可得 i=8.83%利息理論應(yīng)用第七章-58期限結(jié)構(gòu)的理論與模型簡(jiǎn)介期限結(jié)構(gòu)的理論與模型簡(jiǎn)介理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論 （expectations theory）1896 年首次提出。其最早提出者可追溯到年首次提出。其最早提出者可追溯到費(fèi)雪費(fèi)雪(Fishe

44、r，1896) 。 長(zhǎng)期債券的平均年收益率長(zhǎng)期債券的平均年收益率（y） 是預(yù)期短期利率（遠(yuǎn)是預(yù)期短期利率（遠(yuǎn)期利率）期利率）（ft） 的幾何平均，即的幾何平均，即121(1)(1)(1)(1)(1)nnntyffff從而有從而有1(1)-1nnttyf利息理論應(yīng)用第七章-59如果用如果用Sn表示表示（S0=1)表示表示n期單位零息票債券的到期總期單位零息票債券的到期總收益，則遠(yuǎn)期利率可以表示為收益，則遠(yuǎn)期利率可以表示為1,1,2,.,1tttsftns例：例：假設(shè)在上例中，后三年的遠(yuǎn)期利率都比上例中的假設(shè)在上例中，后三年的遠(yuǎn)期利率都比上例中的遠(yuǎn)期利率水平高遠(yuǎn)期利率水平高 1%，計(jì)算年金在，計(jì)算

45、年金在 0 時(shí)刻的現(xiàn)值及等時(shí)刻的現(xiàn)值及等價(jià)收益率，并與上例的結(jié)果進(jìn)行比較。價(jià)收益率，并與上例的結(jié)果進(jìn)行比較。解：解：首先計(jì)算上例中在后三年的遠(yuǎn)期利率水平以及提首先計(jì)算上例中在后三年的遠(yuǎn)期利率水平以及提高后的遠(yuǎn)期利率水平。高后的遠(yuǎn)期利率水平。利息理論應(yīng)用第七章-60第三年：第三年：332(1 8.75%)110.26%(1 8.00%)f 從而提高后應(yīng)為從而提高后應(yīng)為 11.26%第四年：第四年：443(1 9.25)110.76%(1 8.75)f 從而提高后應(yīng)為從而提高后應(yīng)為 11.76%利息理論應(yīng)用第七章-61第五年：第五年：554(1 9.5%)110.51%(1 9.25%)f 233

46、= (1 8.00%) (10.1126)19.08%i 從而提高后應(yīng)為從而提高后應(yīng)為 11.51%計(jì)算后三年新的即期利率：計(jì)算后三年新的即期利率：三年期提高后為三年期提高后為四年期提高后為四年期提高后為44(1 8.75%)3(1 0.1176)19.50%i 利息理論應(yīng)用第七章-62五年期提高后為五年期提高后為455(1 9.25%) (1 0.1151)19.70%i 從而年金的現(xiàn)值從而年金的現(xiàn)值1000(1.07)-1+(1.08)-2+(1.0908)-3+(1.095)-4+(1.097)-5=3887.66等價(jià)收益率滿(mǎn)足：等價(jià)收益率滿(mǎn)足：3.887665|ia由此得到由此得到i

47、=9.02%利息理論應(yīng)用第七章-63流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論(liquidity preference theory) J.R.Hicks(1939)和和 J.M.Culbertson(1957)對(duì)純預(yù)期對(duì)純預(yù)期理論進(jìn)行了修正，提出了流動(dòng)性偏好假設(shè)。理論進(jìn)行了修正，提出了流動(dòng)性偏好假設(shè)。長(zhǎng)期利率是對(duì)預(yù)期短期利率與流動(dòng)性?xún)斨烷L(zhǎng)期利率是對(duì)預(yù)期短期利率與流動(dòng)性?xún)斨?流動(dòng)性補(bǔ)償流動(dòng)性補(bǔ)償大多數(shù)投資者偏好持有短期債券，大多數(shù)投資者偏好持有短期債券，為了吸引投資者持有期限較長(zhǎng)的債券，必須給他們一為了吸引投資者持有期限較長(zhǎng)的債券，必須給他們一定的補(bǔ)償。定的補(bǔ)償。 現(xiàn)實(shí)生活中，個(gè)人和企業(yè)都更偏好于短期

48、投資，以現(xiàn)實(shí)生活中，個(gè)人和企業(yè)都更偏好于短期投資，以便能盡快收回他們的資金，保持資金的便能盡快收回他們的資金，保持資金的“流動(dòng)性流動(dòng)性”。因此，長(zhǎng)期投資應(yīng)該以較高的。因此，長(zhǎng)期投資應(yīng)該以較高的利率吸引投資者。利率吸引投資者。利息理論應(yīng)用第七章-64 通通 貨貨 膨膨 脹脹 風(fēng)風(fēng) 險(xiǎn)險(xiǎn) 報(bào)報(bào) 酬酬 理理 論論 (inflation premiumtheory) 投資者對(duì)未來(lái)的通脹情況的不確定性有所擔(dān)憂(yōu)投資者對(duì)未來(lái)的通脹情況的不確定性有所擔(dān)憂(yōu)因此，需要提高利率來(lái)彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要提高利率來(lái)彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。利息理論應(yīng)用第七章-65利率風(fēng)險(xiǎn)的度量利率風(fēng)險(xiǎn)的度量問(wèn)題的提出：?jiǎn)栴}的提出： 由于利率期限

49、結(jié)構(gòu)的作用，未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)間由于利率期限結(jié)構(gòu)的作用，未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)間性在利率敏感分析中起著重要的作用；性在利率敏感分析中起著重要的作用；現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間越遠(yuǎn)，對(duì)利率變化越敏感；現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間越遠(yuǎn)，對(duì)利率變化越敏感； 如果是一組現(xiàn)金流，就需要用一個(gè)量表示這一如果是一組現(xiàn)金流，就需要用一個(gè)量表示這一組現(xiàn)金流的時(shí)間性質(zhì)。組現(xiàn)金流的時(shí)間性質(zhì)。F注注 ： 金 融 產(chǎn) 品金 融 產(chǎn) 品 時(shí) 效 性時(shí) 效 性 的 一 個(gè) 基 本 指 標(biāo) 是 到 期 期 限的 一 個(gè) 基 本 指 標(biāo) 是 到 期 期 限(term to maturity)， 但僅憑此不能完全區(qū)別不同金融但僅憑此不能完全區(qū)別不同金融產(chǎn)品的時(shí)間

50、性產(chǎn)品的時(shí)間性利息理論應(yīng)用第七章-66等時(shí)間法（等時(shí)間法（method of equated time） 基本思想：將現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻以流量為權(quán)數(shù)進(jìn)行基本思想：將現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻以流量為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，得到一個(gè)等價(jià)時(shí)間加權(quán)平均，得到一個(gè)等價(jià)時(shí)間 設(shè)設(shè)R1, R2, Rn為時(shí)刻為時(shí)刻1，2,n的一組同方向的現(xiàn)金流，則的一組同方向的現(xiàn)金流，則11nttntttRtR利息理論應(yīng)用第七章-67例：例：對(duì)前面考慮的兩種對(duì)前面考慮的兩種5 年期債券：年期債券：A：年息率為：年息率為5%B：年息率為：年息率為10%求等價(jià)時(shí)間。求等價(jià)時(shí)間。解：解：債券債券 A 年息率年息率5%，所以，所以5155 1004

51、.605 5 100tAtt 利息理論應(yīng)用第七章-68債券債券B 年息率年息率10%，所以，所以51105 1004.335 10 100tBtt 即：即：債券債券 A 的平均回收期為的平均回收期為4.6 年年;債券債券 B 的平均回收期為的平均回收期為4.3 年。年。F注注： 無(wú)論什么收益率環(huán)境，無(wú)論什么收益率環(huán)境，5%息率的債券比息率的債券比10%息率的債券的平均回收期都息率的債券的平均回收期都要長(zhǎng)。要長(zhǎng)。利息理論應(yīng)用第七章-69期度期度 / 期限期限 / 久期久期 （duration）Macaulay 期度，記作期度，記作:d111( ),(1)ntttnttttRvd iviRvF注注

52、： 實(shí)際上是將現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻以流量的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均得實(shí)際上是將現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻以流量的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均得到一個(gè)等價(jià)時(shí)間到一個(gè)等價(jià)時(shí)間( )d i結(jié)論：結(jié)論：等價(jià)時(shí)間、等價(jià)時(shí)間、 越小則對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)越不敏感。越小則對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)越不敏感。( )d i利息理論應(yīng)用第七章-70結(jié)論：結(jié)論：1） 若若i =0 則有則有 退化為等價(jià)時(shí)間退化為等價(jià)時(shí)間( ),( )d it d i2） 一般有一般有0( )d in 上式等號(hào)成立當(dāng)且僅當(dāng)現(xiàn)金流只有一次發(fā)生，即上式等號(hào)成立當(dāng)且僅當(dāng)現(xiàn)金流只有一次發(fā)生，即Rk = 0, 0k 0 注 在現(xiàn)實(shí)問(wèn)題中，負(fù)債的情況在很大程度上是由企業(yè)的外部環(huán)境決定的，因此免

53、疫技術(shù)從定義上雖然是對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債兩方面的調(diào)整，而實(shí)際的操作目標(biāo)是調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。 )()(iPiPc c利息理論應(yīng)用第七章-100免疫技術(shù)的基本原則 適當(dāng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使得：1）資產(chǎn)收益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值不小于負(fù)債流出現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值；2）資產(chǎn)的修正投資期限（期度）與負(fù)債的修正投資期限（期度）相等；3）在資產(chǎn)收益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值等于負(fù)債流出現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值的條件下，資產(chǎn)的凸值應(yīng)該大于負(fù)債的凸值。 利息理論應(yīng)用第七章-101例：甲承諾在一年后付給乙1100元。 甲現(xiàn)在以1000元進(jìn)行投資選擇：短期資金市場(chǎng)的隔日變動(dòng)的當(dāng)前利率為10%，另有10%收益率的兩年期無(wú)息票債券。 基于免疫技術(shù)給出一種較優(yōu)的投資策略

54、。假定所有計(jì)算的年利率為10% 。 注 如果恰好有10%收益率的一年期無(wú)息票債券可供投資，則甲應(yīng)選擇全部投資該一年期債券。在沒(méi)有正好的投資項(xiàng)目時(shí)，需要考慮組合投資，需要考慮免疫的問(wèn)題。 利息理論應(yīng)用第七章-102解：設(shè)解：設(shè)X 表示投資短期資金市場(chǎng)的金額，表示投資短期資金市場(chǎng)的金額，Y 表示投資表示投資債券的金額則有債券的金額則有213243( )1.21(1)1100 (1)( )2.42(1)1100 (1)( )7.26(1)2200 (1)P iXYiiP iYiiP iYii 設(shè)設(shè) X 和和Y 滿(mǎn)足滿(mǎn)足2132(10%)1.21(1 10%)1100 (1 10%)0(10%)2.4

55、2(1 10%)1100 (1 10%)0PXYPY利息理論應(yīng)用第七章-103解方程可得：解方程可得：X =Y =50043(10%)7.26 500 (1 10%)2200 (1 10%)826.450P可以驗(yàn)證：當(dāng)利率有小的變化時(shí)，凈現(xiàn)值將保持大于可以驗(yàn)證：當(dāng)利率有小的變化時(shí)，凈現(xiàn)值將保持大于零零(11%)0.04060(9%)0.04210PP下面計(jì)算與該投資策略相關(guān)的修正投資期限和凸值：下面計(jì)算與該投資策略相關(guān)的修正投資期限和凸值：（i=10%）利息理論應(yīng)用第七章-104關(guān)于修正投資期限，可以利用資產(chǎn)部分的表達(dá)式得：關(guān)于修正投資期限，可以利用資產(chǎn)部分的表達(dá)式得：23( )1.21(1)

56、1000( )2.42(1)909.09( )0.90909( )P iXYiP iYiP ivP i 也可以分別對(duì)短期資金市場(chǎng)和債券計(jì)算：也可以分別對(duì)短期資金市場(chǎng)和債券計(jì)算：20;1.1vv加權(quán)平均后，有：加權(quán)平均后，有：11200.90909221.1v 利息理論應(yīng)用第七章-105關(guān)于凸值，有：關(guān)于凸值，有：4( )7.26(1)2479.34P iYi從而從而( )2479.342.47934( )1000P icP i例：例：30 年期住房抵押貸款，月?lián)Q算名利率年期住房抵押貸款，月?lián)Q算名利率10.2%，按，按月償還。計(jì)算：月償還。計(jì)算：1）還貸現(xiàn)金流的修正投資期限；）還貸現(xiàn)金流的修正投

57、資期限；2）還貸現(xiàn)金流的凸值。）還貸現(xiàn)金流的凸值。利息理論應(yīng)用第七章-106解：解：1）月實(shí)際利率為）月實(shí)際利率為 ，0.1020.008512 將還款金額單位化將還款金額單位化后可得現(xiàn)金流的修正投資期限為后可得現(xiàn)金流的修正投資期限為()|99.85|iIanvani其中其中 n=360, i =0.0085 所以，修正的投資期限近似為所以，修正的投資期限近似為100 個(gè)月，而實(shí)際還個(gè)月，而實(shí)際還款期為款期為360 個(gè)月。個(gè)月。利息理論應(yīng)用第七章-1072）計(jì)算二階導(dǎo)數(shù)：）計(jì)算二階導(dǎo)數(shù)：2221122221( )(1)(1)()1322321(1)nnttttntntP it tivtt vn

58、t vvniiiii 由此可得由此可得22|1|() ( )( )ntntnvt vIaP icP ia21,940,079 11,283.8017,121(1.0085) (112.0591)利息理論應(yīng)用第七章-108資產(chǎn)負(fù)債匹配資產(chǎn)負(fù)債匹配(matching of assets and liabilities)兩種資產(chǎn)負(fù)債匹配方法：兩種資產(chǎn)負(fù)債匹配方法：1）絕對(duì)匹配絕對(duì)匹配(absolute matching) 基本思想：構(gòu)造一種資產(chǎn)組合使其收入的現(xiàn)金流在基本思想：構(gòu)造一種資產(chǎn)組合使其收入的現(xiàn)金流在每個(gè)時(shí)期均與負(fù)債的現(xiàn)金流相匹配每個(gè)時(shí)期均與負(fù)債的現(xiàn)金流相匹配 例如：養(yǎng)老基金將為退休人員以固

59、定的方式和金額例如：養(yǎng)老基金將為退休人員以固定的方式和金額發(fā)放退休金，為此，養(yǎng)老基金一般選擇等級(jí)較高的無(wú)發(fā)放退休金，為此，養(yǎng)老基金一般選擇等級(jí)較高的無(wú)早贖債券的投資組合，例如一系列零息票債券，使其早贖債券的投資組合，例如一系列零息票債券，使其收益現(xiàn)金流與養(yǎng)老金的發(fā)放完全匹配。收益現(xiàn)金流與養(yǎng)老金的發(fā)放完全匹配。利息理論應(yīng)用第七章-109 這種投資常被稱(chēng)為這種投資常被稱(chēng)為“專(zhuān)門(mén)的債券組合專(zhuān)門(mén)的債券組合”（dedicatedbond portfolio）。）。 一旦達(dá)到了這種匹配，就不需要進(jìn)一旦達(dá)到了這種匹配，就不需要進(jìn)一步的分析和計(jì)算了。一步的分析和計(jì)算了。注：在現(xiàn)實(shí)情形中注：在現(xiàn)實(shí)情形中 很難或

60、根本無(wú)法做到這種匹配很難或根本無(wú)法做到這種匹配例：現(xiàn)有如下的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)：例：現(xiàn)有如下的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)：利息理論應(yīng)用第七章-110可選的投資資產(chǎn)有：可選的投資資產(chǎn)有： 1 年期零息政府債券年期零息政府債券 2 年期息率年期息率5%的政府債券的政府債券 3 年期息率年期息率6%的政府債券的政府債券 5 年期息率年期息率10%的政府債券的政府債券從資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配的角度決定需要進(jìn)行的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配的角度決定需要進(jìn)行的資產(chǎn)交易。交易。注：假設(shè)政府債券每年兌現(xiàn)一次息票注：假設(shè)政府債券每年兌現(xiàn)一次息票解：為了達(dá)到現(xiàn)金流的匹配每項(xiàng)負(fù)債現(xiàn)金流都必須解：為了達(dá)到現(xiàn)金流的匹配每項(xiàng)負(fù)債現(xiàn)金流都必須有充分