信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型之

1、信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型之或有求償法（KMV模型）Produced by 第七小組Part 1 張志立 （04363027） Part 2 彭 慧（04363047）Part 3 時(shí) 髦 （04363017） Part 4 劉文玉（04363007）主要內(nèi)容Part 1 KMV模型簡介及理論基礎(chǔ)Part 2 KMV模型基本框架及內(nèi)容Part 3 KMV模型優(yōu)劣分析Part 4 KMV模型案例應(yīng)用及展望Part 1KMV模型簡介及理論基礎(chǔ)一、商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要模型商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理一直是國際國內(nèi)金融界關(guān)注的焦點(diǎn), 而風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)則是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心?；谫Y本市場的發(fā)展和信息技術(shù)的提高, 國際市場上開

2、發(fā)了如Creditmetrics 模型、KMV 模型、Credit Risk 模型和Credit Portfolio View 模型。其中的KMV 模型基于Black- Scholes 和Merton期權(quán)定價(jià)理論, 主要采用股票市場數(shù)據(jù), 因此數(shù)據(jù)和結(jié)果更新速度快, 具有前瞻性, 現(xiàn)已成為當(dāng)今世界著名的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具之一。二、商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要方 法KMV模型 KMV 是一家設(shè)址舊金山的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估公司,該公司取其創(chuàng)辦者( Kealhofer McQuown 及Vasicek) 名字第一個(gè)字母為名。美國KMV 公司利用期權(quán)定價(jià)理論創(chuàng)立了違約預(yù)測(cè)模型信用監(jiān)測(cè)模型(credit monit

3、or) ,故模型也稱為KMV模型。 1.什么是KMV模型？ KMV 起源可追溯到1974 年Merton 提出的將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于公司價(jià)值評(píng)估的方法; 1980 年初,McQuown 與Vasicek 研究和改良期權(quán)定價(jià)模型,并應(yīng)用于有關(guān)授信與貸款投資組合管理;2002 年4 月KMV 被Moodys 并購。該模型是建立在Merton 對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)定價(jià)方法上,主要對(duì)上市公司和上市銀行的預(yù)期違約率EDF( Expected Default Frequency) 進(jìn)行的預(yù)測(cè)方法。KMV 模型的基本思想和Merton 一樣，把公司權(quán)益和負(fù)債作為期權(quán),而把公司資本作為標(biāo)的資產(chǎn), 把公司所有者權(quán)益

4、作為看漲期權(quán),把負(fù)債作為看跌期權(quán)。資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值密切相關(guān), 而違約概率是與債務(wù)額和債務(wù)人公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)的內(nèi)生變量。在這種基本思想下, KMV 認(rèn)為, 一個(gè)公司的市場價(jià)值低于其總負(fù)債時(shí)違約就會(huì)發(fā)生的假設(shè)是不精確的,它假設(shè)當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于某個(gè)水平時(shí), 違約才會(huì)發(fā)生,在這個(gè)水平上的公司資產(chǎn)價(jià)值被定義為違約點(diǎn)(Default Point ,DPT) ; 同時(shí), KMV 假設(shè)投資組合是高度分散的,并且市場利率和總體經(jīng)濟(jì)狀況是可以預(yù)先確定的。2.理論基礎(chǔ)：期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型）期權(quán)分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。買權(quán)：賦予其持有者（合同的做多方）在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先約定的價(jià)格從買權(quán)合同的出售者（

5、合同的做空方）處購買一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)：賦予持有者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先約定的價(jià)格，向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)定價(jià)模型根據(jù)Black - Scholes 期權(quán)定價(jià)公式,得:E:公司股票市值;V:公司資產(chǎn)市場價(jià)值;N:標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù);B :公司債務(wù)面值; r :無風(fēng)險(xiǎn)利率;:債務(wù)期限;A :資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差(波動(dòng)性) 。由于我們是用期權(quán)模型來分析銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)度的大小,所以有必要先說明一下貸款與期權(quán)的聯(lián)系。銀行發(fā)放的一筆貸款損失可以看作是以借款企業(yè)資產(chǎn)為標(biāo)的所賣出的一筆期權(quán)賣權(quán)。貸款與期權(quán)的聯(lián)系下圖描述的是Black - Scholes 的期權(quán)理論模型(股票看跌

6、期權(quán)賣方損利圖):當(dāng)股票價(jià)格S超過執(zhí)行價(jià)格X 時(shí),期權(quán)買方不執(zhí)行期權(quán),賣方將會(huì)一直擁有賣權(quán)費(fèi),即權(quán)力金。如果價(jià)格S跌落至X 以下時(shí),期權(quán)的買方將會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán),而期權(quán)的賣者將會(huì)遭受一定數(shù)量的損失.圖2 描述一家商業(yè)銀行在一筆貸款發(fā)生以后的可能損益情況,OA 是期限為一年的經(jīng)過折現(xiàn)后的貸款數(shù)量,OB、OC 分別代表企業(yè)在貸款到期時(shí)可能存在的兩個(gè)資產(chǎn)市值。如果一年后借款企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值V低于企業(yè)所需要清償?shù)呢?fù)債數(shù)量OA,那么企業(yè)股東將存在違約動(dòng)機(jī)或?qū)嵤┻`約選擇權(quán).如果一年后企業(yè)的資產(chǎn)市值達(dá)到OC的水平,企業(yè)的股東就會(huì)償還到期的債務(wù)OA,并且得到剩余收益OC-OB.默頓.米勒在1974年曾指出:銀

7、行發(fā)放的一筆貸款并且獲得本息償還時(shí),相當(dāng)于銀行賣出一份以公司資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的,以公司債務(wù)價(jià)值為執(zhí)行價(jià)值的一筆看跌期權(quán)(即債務(wù)可以看作賣出一個(gè)看跌期權(quán)).根據(jù)看漲_看跌期權(quán)平價(jià)原理,企業(yè)所有者借入一筆貸款時(shí),相當(dāng)于持有一份以公司資產(chǎn)市場價(jià)值為標(biāo)的,以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)(股權(quán)可以看作買入一個(gè)看漲期權(quán)).如果債務(wù)到期時(shí)企業(yè)市場價(jià)值大于債務(wù),企業(yè)所有者執(zhí)行期權(quán),償還到期債務(wù)并獲利;如果企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值小于其債務(wù),企業(yè)所有者將放棄期權(quán),選擇違約并且損失期權(quán)費(fèi),即違約概率就是不執(zhí)行期權(quán)的概率.Part 2KMV模型基本框架及內(nèi)容KMV模型基本框架基本思想 KMV模型把公司權(quán)益看作看漲期權(quán)，即公

8、司的股東在借入一筆負(fù)債時(shí)，相當(dāng)于買入一份以公司資產(chǎn)價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)、違約點(diǎn)為執(zhí)行價(jià)值的看漲期權(quán)。KMV 假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，股權(quán)可以看作一個(gè)看漲期權(quán)，依據(jù) BlackScholesMerton 期權(quán)定價(jià)模型來定價(jià)表示如下： 修改：DPTe-rt(d2)模型計(jì)算步驟 風(fēng)險(xiǎn)貸款違約期權(quán)價(jià)值等式中只有 3 個(gè)變量（DPT，r，t）的信息可以獲得，借款企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值 VA 和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性 A無法直接從市場中觀測(cè)到。如果可以直接算出公司資產(chǎn)價(jià)值 VA 和它的波動(dòng)率 A，則一筆風(fēng)險(xiǎn)貸款的期望違約率 EDF（expected default frequency）就可以計(jì)算得到。其計(jì)算步驟如下

9、：（1） 計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值V A 和資產(chǎn)收益的波動(dòng)A；（2） 估計(jì)違約點(diǎn) DPT。 在違約觸發(fā)點(diǎn)處，上市公司的資產(chǎn)價(jià)值正好能夠 抵償其債務(wù)。KMV 公司根據(jù)大量的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn) 違約發(fā)生最頻繁的臨界點(diǎn)處在公司價(jià)值大于等于流 動(dòng)負(fù)債（STD）加上 50%的長期負(fù)債（LTD）， 即 DPT=STD+0.5LTD；模型計(jì)算步驟（3） 估計(jì)違約距離（Distance to Default，DD）。違約距離是指公司資產(chǎn)價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)由當(dāng)前水平降至違約點(diǎn)的相對(duì)距離，可以表示為：即 DD 表示單位資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)期限 T 內(nèi)與 DPT 的背離程度；模型計(jì)算步驟（4） 估計(jì)預(yù)期違約率 EDF（Expected D

10、efault Frequency) KMV 公司選取一定時(shí)期，將違約距離和預(yù)期違約率兩者之間的關(guān)系映射起來。對(duì)于每一時(shí)段，基于一個(gè)大量的包括有違約公司樣本的歷史數(shù)據(jù)庫，把違約數(shù)據(jù)擬合成一條平滑曲線來表示違約距離函數(shù)，以此來估計(jì) EDF 值的大小。模型計(jì)算步驟KMV模型基本框架圖根據(jù)前面的分析，在 KMV 模型中，計(jì)算 EDF 需要三個(gè)參數(shù)，即 DPT、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值 V A及其變動(dòng)程度 A。KMV 模型參數(shù)估計(jì)1關(guān)于 DPT 的估計(jì) 在期權(quán)定價(jià)框架中，違約（破產(chǎn)）發(fā)生在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債價(jià)值。而在實(shí)際中違約不同于破產(chǎn)，破產(chǎn)是指公司停業(yè)整理，通過出售公司資產(chǎn)獲得的收益按事先約定的順序分配給各債

11、務(wù)人，而違約是指公司不能支付債務(wù)的利息和本金，也就說，企業(yè)違約發(fā)生時(shí)其公司資產(chǎn)價(jià)值大于企業(yè)的債務(wù)價(jià)值。 因此資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)總額的直接簡單比較不可能準(zhǔn)確度量預(yù)期違約率。KMV 公司通過從幾百個(gè)樣本公司觀察到企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到總負(fù)債和短期債務(wù)價(jià)值之間的某一水平時(shí)便發(fā)生了違約。出于以上原因 KMV 公司采取了一個(gè)折中的辦法，假設(shè) STD 表示短期債務(wù)，LTD 表示長期債務(wù)，DPT 表示違約臨界點(diǎn)，則違約臨界點(diǎn)等于風(fēng)險(xiǎn)期內(nèi)需要償還的短期債務(wù)加上長期債務(wù)的一半，也就是，DPT=STD1/2LTD；2、關(guān)于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值V A 及其變動(dòng)程度 A的估計(jì) 要設(shè)法求出企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值 V A及其變動(dòng)程度 A，為此，

12、KMV 模型借用了兩個(gè)關(guān)系：企業(yè)股東價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系；企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性和股東價(jià)值的波動(dòng)性之間的關(guān)系，從而求出所需的兩個(gè)變量。 根據(jù) BlackScholesMerton 期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建了資產(chǎn)市場價(jià)值和股權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系：（1）方程（1）中參數(shù)含義與前相同；修改：DPTe-rt(d2)KMV 模型參數(shù)估計(jì)方程（1）有兩個(gè)未知數(shù)：資產(chǎn)價(jià)值 V A及其變動(dòng)程度 A，顯然依靠一個(gè)方程無法求出兩個(gè)未知數(shù)。另一方面，根據(jù) Itioss Lemma，公司股票的波動(dòng)性與資產(chǎn)的波動(dòng)性存在以下關(guān)系：（2）式中 E，A為股票價(jià)值對(duì)公司資產(chǎn)的彈性；為期權(quán)的避險(xiǎn)比率（hedge ratio），也就是 （d1）所

13、以 。KMV 模型參數(shù)估計(jì)聯(lián)立（1）、（2）兩個(gè)非線性方程式，用NewtonRaphson可解出VA和A：KMV 模型參數(shù)估計(jì)3關(guān)于違約距離(DD)的估計(jì) 根據(jù)前面的分析，違約距離（DD）就是用資產(chǎn)未來收益標(biāo)準(zhǔn)差表示的資產(chǎn)在一年里的預(yù)期價(jià)值與違約臨界點(diǎn)之間的距離，表示為：根據(jù)前文假設(shè) V A服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，根據(jù)期權(quán)理論，DD 可以表示為：（3）（4）KMV 模型參數(shù)估計(jì)4估計(jì)預(yù)期違約率 EDF 理論上的 EDF，假定 V A符合正態(tài)分布，已知資產(chǎn)價(jià)值V A及其變動(dòng)程度 A即可得到 EDF。依據(jù) BlackScholes 模型，公司資產(chǎn)價(jià)值的市場價(jià)值服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，如果以V A 表示 0 時(shí)

14、刻公司資產(chǎn)的市場價(jià)值，那么 t 時(shí)刻公司的資產(chǎn)市場價(jià)值：(5)KMV 模型參數(shù)估計(jì)由于違約率是公司價(jià)值低于公司違約點(diǎn)的概率，所以有：其中， EDFt是 t 時(shí)間的違約率；V A t是 t 時(shí)間公司資產(chǎn)價(jià)值的市場價(jià)值；DPT是 t 時(shí)間違約點(diǎn)。結(jié)合前兩個(gè)(5)、(6)方程得到違約率的表達(dá)式為：(6)（7）KMV 模型參數(shù)估計(jì)BlackScholes 模型假定公司資產(chǎn)收益的隨機(jī)部分服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即 N(0,1)，從而可以得到以正態(tài)累積概率表達(dá)的違約率：按以上公式計(jì)算出的EDF值為理論預(yù)期違約率。KMV 模型參數(shù)估計(jì)KMV 模型在預(yù)期違約率測(cè)算中的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)預(yù)期違約率（KMV公司核心技術(shù)） 實(shí)際上

15、，通過以上步驟計(jì)算的理論違約率與實(shí)際的違約率會(huì)有一定的偏差。 因此，KMV 利用自身建立強(qiáng)大違約數(shù)據(jù)庫，計(jì)算相同違約距離（DD）企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)預(yù)期違約率(EDF)。建立違約距離(DD)與預(yù)期違約率(EDF)的映射關(guān)系?；静襟E為：先整理一個(gè)規(guī)模龐大的企業(yè)違約與非違約數(shù)據(jù)庫；然后，依據(jù)相同違約距離企業(yè)的歷史違約率，計(jì)算各違約距離與預(yù)期違約率的映射關(guān)系。假如違約距離為2 ，則計(jì)算公式可表示為：例如:某個(gè)公司當(dāng)前市場價(jià)值V0 = 1000 ,每年資產(chǎn)凈預(yù)期增長率20 % ,一年后期望資產(chǎn)價(jià)值E(V1 ) = 1200 ,年資產(chǎn)波動(dòng)性A = 100 ,違約點(diǎn)DPT= 800 ,則:假定某一時(shí)期,在所有違約

16、距離等于4 的公司中,一年后5000 家樣本公司有20 家違約,那么:KMV 模型在預(yù)期違約率測(cè)算中的應(yīng)用該公司在某一時(shí)期違約距離和預(yù)期違約率之間的映射關(guān)系,如圖所示:KMV 模型在預(yù)期違約率測(cè)算中的應(yīng)用 KMV 模型在銀行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)中的應(yīng)用 我國商業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)剛剛起步，大多數(shù)內(nèi)部評(píng)級(jí)法仍停留在對(duì)評(píng)級(jí)主體和信用產(chǎn)品的信用狀況排序，對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果精確性檢驗(yàn)的返回測(cè)試方面幾乎是空白。我國商業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)法很少有公布信用等級(jí)的預(yù)期違約率，充其量采用歷史違約率，而沒用精確測(cè)算信用等級(jí)的預(yù)期違約率，國外一些大的銀行將信用評(píng)級(jí)與預(yù)期違約率對(duì)應(yīng)起來，如下表：模型小結(jié)資產(chǎn)價(jià)值VA資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性A確定違約點(diǎn)D

17、PT計(jì)算違約距離DD預(yù)期違約率EDF由兩個(gè)非線性方程解出DPT=STD1/2LTDDDE(VA)-DPT/A理論EDF經(jīng)驗(yàn)EDFQuestions小組疑問：1.關(guān)于違約距離DD的公式及含義 2.如何推導(dǎo)A與E的關(guān)系 1 credit metrics和credit portfolioview模型的比較2 KMV模型存在的優(yōu)點(diǎn)3 KMV模型存在的缺陷Part 3KMV模型優(yōu)劣分析 與credit metrics和credit portfolio view模型的比較credit metrics和credit portfolioview模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的度量比較困難。 二者模型的建立直接依賴于信用評(píng)

18、級(jí)機(jī)制，我國信用評(píng)級(jí)機(jī)制剛發(fā)展，數(shù)據(jù)欠缺，沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果無法應(yīng)用于同一個(gè)信用等級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣的計(jì)算中，也就無法獲得樣本數(shù)據(jù)的信用登記轉(zhuǎn)移矩陣。Credit risk模型一方面需要大量的違約數(shù)據(jù)，而我國股票市場信用制度不健全，信用體系尚未完善，歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失。二，要求貸款之間的獨(dú)立性，而我國商業(yè)銀行貸款的關(guān)聯(lián)性較大。利用KMV模型度量和管理信用風(fēng)險(xiǎn)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì) 借助期權(quán)理論創(chuàng)立的KMV模型，根據(jù)股票市場價(jià)格的變化，動(dòng)態(tài)反映上市公司的信用狀況，不僅反映了企業(yè)歷史和當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r，更重要的是及時(shí)反映了投資者對(duì)該企業(yè)未來發(fā)展的綜合預(yù)期。KMV模型存在的優(yōu)點(diǎn)它是一種動(dòng)態(tài)模型K

19、MV模型是一種具有前瞻性（forward-looking）方法KMV模型中的預(yù)期違約率指標(biāo)在本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)的基數(shù)衡量法KMV模型針對(duì)我國證券市場的情況也是使用的動(dòng)態(tài)模型 輸入模型中的數(shù)據(jù)隨著股票市場價(jià)格的變化而不同，因此隨時(shí)可以更行數(shù)據(jù)計(jì)算EDF值，即使反映上市公司的信用狀況。這為商業(yè)銀行信貸部門提供了較為可靠的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)信息前瞻性 在一定程度上克服了依賴歷史數(shù)據(jù)向后看的樹立統(tǒng)計(jì)模型的缺陷。它以股票市場價(jià)格的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而不是以歷史的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，股票價(jià)格不僅反映了公司的歷史和當(dāng)前狀況，還具有對(duì)公司未來發(fā)展前景的預(yù)期，所以可以用KMV模型對(duì)上市公司未來可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。本質(zhì)上是

20、一種風(fēng)險(xiǎn)的基數(shù)衡量法 于序數(shù)衡量法不同，以基數(shù)法來衡量風(fēng)險(xiǎn)最大的特點(diǎn)在于不僅可以反映不同公司風(fēng)險(xiǎn)水平的高低順序，而且可以反映風(fēng)險(xiǎn)水平差異的程度，因而更加準(zhǔn)確。針對(duì)我國證券市場的情況也是適用的 1，KMV模型的一個(gè)前提假設(shè)是股票全流通，在股權(quán)分置時(shí)代，對(duì)KMV模型有效性的驗(yàn)證還必須考慮國有股的市場價(jià)值，但是隨著目前我國證券市場上股權(quán)分置的全面進(jìn)行，股票二級(jí)市場股價(jià)可以作為上市公司股權(quán)的市場價(jià)值，使得KMV模型在我國證券市場的實(shí)用性進(jìn)一步加強(qiáng)。 2，KMV模型的輸入數(shù)據(jù)為公司股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此它可以被用于股權(quán)公開交易的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量。我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，上市公

21、司的數(shù)量超過千家，這為該模型的運(yùn)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ) 3，KMV模型不要求有效市場假設(shè) 事實(shí)上，在某種情況下該模型在象我國這樣弱勢(shì)有效市場預(yù)測(cè)效果更好。在該市場中，擁有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者往往利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，引起一些公司的股價(jià)發(fā)生大幅變動(dòng)，由此提供了這些企業(yè)未來前景的大量情報(bào)信號(hào)，此外，股市的羊群效應(yīng)傾向于夸大市場反應(yīng)，從而使得預(yù)期違約率更具敏感性。 4，KMV模型對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的依賴僅限于債務(wù)的賬面價(jià)值，從而在一定程度上緩解了我國普遍存在的會(huì)計(jì)信息失真的影響KMV模型存在的缺陷模型的使用范圍受到了限制肥尾問題模型不能夠?qū)﹂L期債務(wù)的不同類型進(jìn)行分辨基本上屬于一種靜態(tài)模型歷史違約數(shù)據(jù)缺乏Part

22、 4KMV模型案例應(yīng)用及展望KMV模型信用風(fēng)險(xiǎn)案例分析基于安然公司破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析2001年美國有255家公開上市的公司倒閉，涉及總計(jì)資產(chǎn)總額達(dá)2585億美元，其中安然公司是美國有史以來最大的破產(chǎn)公司。它的破產(chǎn)使美國各界重新對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)引起了極大的關(guān)注。引起安然公司股價(jià)發(fā)生變動(dòng)的重大事項(xiàng)（從2001年2月至2001年12月）以及KMV公司利用其模型計(jì)算的EDF值和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)其信用評(píng)級(jí)的結(jié)果見表5.2KMV公司將安然公司在此期間股票價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù)資料輸入利用KMV模型編制的信用分析軟件中，得到隨著其股價(jià)波動(dòng)的EDF值。安然公司在不同時(shí)點(diǎn)的EDF值和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)應(yīng)的信用評(píng)級(jí)如圖5.

23、1。表5.2和圖5.1反映了安然公司的信用狀況由良好到惡化直至違約的過程，說明了EDF值的變化比信用評(píng)級(jí)的等級(jí)變化更能及時(shí)、準(zhǔn)確地度量一個(gè)公司的信用狀況。EDF值的這一敏感性是來自EDF值與股票市場之間直接的聯(lián)系。因此基于股票市場價(jià)格變化開發(fā)的KMV模型可以及時(shí)、動(dòng)態(tài)地反映上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平的變化，從而可以幫助投資者分析投資的安全性，幫助銀行等的債權(quán)人防止其債權(quán)被繼續(xù)侵蝕等方面都有重要的決策指導(dǎo)作用。KMV模型的應(yīng)用建議和展望政策及建議 根據(jù)上文對(duì)KMV模型在理論研究和實(shí)證分析，該模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量的有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。通過KMV模型適用性分析，KMV模型在我國資本市場上具有一定的適用性

24、。隨著證券市場的逐步成熟和完善，以及企業(yè)數(shù)據(jù)庫建設(shè)和信息公開披露制度的健全，KMV模型在我國必定具有廣闊的應(yīng)用前景。目前我國學(xué)者對(duì)該模型在我國應(yīng)用的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但是要使KMV模型在我國能夠廣泛應(yīng)用，必須采取一系列措施進(jìn)行研究和改革。1. 建立違約數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建我國的違約距離和預(yù)期違約概率的映射關(guān)系預(yù)期違約率的測(cè)算需要一個(gè)龐大的數(shù)據(jù)庫作支持，我國信用評(píng)級(jí)業(yè)經(jīng)過十余年的發(fā)展雖然初具規(guī)模，但業(yè)務(wù)量相對(duì)較小，且發(fā)展不平衡。并且股票市場建立的時(shí)間不長，違約事件的發(fā)生總數(shù)過小，同時(shí)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身信用數(shù)據(jù)庫代表性不強(qiáng)等原因?qū)е陆⑦`約率的測(cè)算結(jié)果無法反映信用等級(jí)的價(jià)值。數(shù)據(jù)庫的缺乏是我國信用評(píng)級(jí)

25、機(jī)構(gòu)預(yù)期違約率測(cè)算的難度之一。KMV公司應(yīng)用了累計(jì)15年的違約數(shù)據(jù)庫來構(gòu)建DD和EDF之間的函數(shù)映射關(guān)系，他們將具有相同違約距離（DD）的公司數(shù)量在一年以后實(shí)際發(fā)生違約的公司數(shù)量相除來確定該映射關(guān)系，這是一個(gè)時(shí)間累計(jì)才能完成的。因此，我國的商業(yè)銀行應(yīng)立即著手建立大型違約數(shù)據(jù)庫，為構(gòu)建違約距離和預(yù)期違約率的映射關(guān)系奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。2.加強(qiáng)KMV模型的理論研究、開發(fā)和利用1.KMV公司將違約臨界點(diǎn)確定在STD+1/2LTD處，而我國企業(yè)融資還是間接融資為主，理論上違約的可能性較金融市場發(fā)達(dá)和信用程度較高的西方國家公司更大，直接將上市公司的違約臨界點(diǎn)定在STD+1/2LTD仍值得商榷。2. 在對(duì)KMV模型實(shí)證分析中測(cè)算公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率的測(cè)算有兩種方法。一種是利用現(xiàn)金流折線法或相對(duì)價(jià)值法測(cè)算公司價(jià)值，再利用B-S公司算出資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率；另一種是利用企業(yè)股東價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性和股票價(jià)值的波動(dòng)性之間的關(guān)系，從而求出所需的隱含的資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率。這兩種方法在理論上都是行得通的，但是哪種參數(shù)估計(jì)方法最適應(yīng)中國企業(yè)特征呢？3.目前對(duì)國內(nèi)上市公司資產(chǎn)收益的正態(tài)分布還沒有一個(gè)公認(rèn)的驗(yàn)證方法，甚至一些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)收益不僅波動(dòng)幅度大，而且極端值出現(xiàn)的概率