2019年黃金行業(yè)市場調(diào)研分析報(bào)告

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 正本清源看黃金4 HYPERLINK l _TOC_250016 從黃金到美元：人類紙幣體系的百年變遷4 HYPERLINK l _TOC_250015 貨幣體系變遷的本質(zhì)：尋找信用秩序6 HYPERLINK l _TOC_250014 黃金的本質(zhì)：人類紙幣信用的對沖品7 HYPERLINK l _TOC_250013 一個框架：美國實(shí)際利率9 HYPERLINK l _TOC_250012 兩種世界觀：再通脹vs 暗黑世界觀10 HYPERLINK l _TOC_250011 再通脹世界觀10 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 “再通脹世界觀”的表述10 HYPERLINK l _TOC_250009 實(shí)證案例：20032007 年大宗超級牛市的加息周期10 HYPERLINK l _TOC_250008 暗黑世界觀11 HYPERLINK l _TOC_250007 “暗黑世界觀”的表述11 HYPERLINK l _TOC_250006 實(shí)證案例：19851995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，以及布什總統(tǒng) 2002 年發(fā)動“201 條款”提 高鋼保護(hù)性關(guān)稅12 HYPERLINK l _TOC_250005 黃金綻放：黃金迎來系統(tǒng)性配臵的重大機(jī)遇14 HYPERLINK l _TOC_250004 再通脹世界觀：美國實(shí)

3、際利率持續(xù)受到壓制，金價慢?？善?4 HYPERLINK l _TOC_250003 暗黑世界觀：貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時代將至，黃金有望金光閃耀15 HYPERLINK l _TOC_250002 此次貿(mào)易戰(zhàn)的獨(dú)特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國崛起15 HYPERLINK l _TOC_250001 貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時代已至，黃金有望金光閃耀，大放異彩17兩種世界觀的統(tǒng)一：全球化分工正在經(jīng)歷不可逆的重構(gòu)，再通脹必然通向暗黑時代. 20 HYPERLINK l _TOC_250000 A 股黃金板塊：估值持續(xù)去化，配臵價值大幅提升23圖表目錄圖 1：金本位時期的黃金價格5圖 2：二戰(zhàn)讓美國的黃金

4、儲備遠(yuǎn)超歐洲5圖 3：國際貨幣體系的百年變遷及其標(biāo)志性時間6圖 4：金本位時期的黃金價格7圖 5：一張圖看清 220 年來金價走勢7圖 6：1900 年以來人類社會主要貨幣相對于黃金的價值走勢8圖 7：美國實(shí)際利率和黃金價格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系9圖 8：2003 年 6 月至 2007 年 9 月加息周期中的金價表現(xiàn)11圖 9：2015 年以來聯(lián)邦基金利率和黃金價格關(guān)系11圖 10：上世紀(jì) 80 年代美日貿(mào)易戰(zhàn)中黃金和美元的表現(xiàn)13圖 11：2002-2003 年美元與黃金走勢13圖 12：2015 年以來前五次加息后Comex 金價漲幅14圖 13：本輪加息進(jìn)程中長期實(shí)際利率上升動能已趨弱1

5、4圖 14：美國 301 調(diào)查涉及擬征稅商品領(lǐng)域，中國對美國的順差情況一覽16圖 15：2017 年以來特朗普強(qiáng)烈支持vs 反對投票民調(diào)比例18圖 16：2018 年以來特朗普民調(diào)支持率逐步回升18圖 17：美國“鐵銹地帶”：東北部、中心部和五大湖地區(qū)18圖 18：鐵銹地帶是支持特朗普競選獲勝的州中的重要部分18圖 19：美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比在 10%以上的州都是特朗普競選的獲勝州19圖 20：美國全部住戶收入基尼系數(shù)持續(xù)攀升21圖 21：中國與俄羅斯的黃金儲備迅速增加22圖 22：金融危機(jī)以來，中、俄是全球黃金儲備主要買入國22圖 23：山東黃金股價和國內(nèi)黃金價格走勢23圖 24：17 年

6、以來黃金股處于估值持續(xù)去化階段23圖 25：A 股黃金股業(yè)績和市盈率彈性測算24表 1：1910s1970s 國際貨幣體系變遷4表 2：國際貨幣體系的百年變遷：特征、優(yōu)點(diǎn)、硬傷與崩潰6表 3：4 月 4 日，美國公布的“301 調(diào)查”征稅產(chǎn)品大類清單15表 4：2018 年 3 月初以來，中美貿(mào)易摩擦逐步升級17正本清源看黃金黃金是對人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題，一是人類紙幣體系，目前來看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質(zhì)上是美元信用的對沖品，即美元信用體系加強(qiáng)，黃金配臵價值下降，美元信用體系弱化， 比如通貨膨脹或擴(kuò)張性貨幣政策

7、，再比如美元權(quán)威受到挑戰(zhàn)，全球貨幣體系出現(xiàn)混亂，黃金配臵價值就會系統(tǒng)性上升。從黃金到美元：人類紙幣體系的百年變遷自 1914 年一戰(zhàn)爆發(fā)，金本位制中斷起，人類紙幣體系在近百年里出現(xiàn)了巨大的變遷。期間的每一次貨幣體系演進(jìn)，都經(jīng)歷了巨大的動蕩。金本位制在一戰(zhàn)的戰(zhàn)火中坍塌，英鎊-黃金匯 兌本位制在二戰(zhàn)的傷痕里讓位美元，而美元與黃金脫鉤則既離不開越戰(zhàn)的泥潭，也未能避免對全球金融市場產(chǎn)生巨大沖擊。表 1：1910s1970s 國際貨幣體系變遷1914 年以前的 100 年1914 年1914 年1919 年1917 年 4 月1919 年1922 年 8 月1923 年-1924 年1924 年 4 月

8、1925 年1926 年1929 年1930 年 4 月1931 年 6 月1931 年 9 月1932 年 7 月1933 年 3 月 4 日1934 年1933 年 6 月 1 日1933 年 6 月 15 日1933 年 7 月 8 日1936 年 9 月1936 年 9 月 26 日1939 年1940 年1941 年 3 月 11 日1944 年1945 年 12 月1947 年1948 年1949 年1950 年 6 月 25 日1958 年1960 年1961 年 5 月1968 年1971 年1973 年 2 月各國向金本位制進(jìn)化，國際貨幣體系比較穩(wěn)定一戰(zhàn)爆發(fā)，金本位制中斷一戰(zhàn)

9、中歐洲各國的戰(zhàn)爭債務(wù)積累美國參戰(zhàn)放棄對英鎊和法郎的支持，貨幣貶值巴爾福照會德國超級通貨膨脹，土地馬克、帝國馬克的發(fā)行道威斯計(jì)劃，開啟了一戰(zhàn)后世界性戰(zhàn)爭債務(wù)循環(huán)英國實(shí)行金塊本位制，但英鎊估價過高，大幅削弱英國貿(mào)易競爭力法國法郎穩(wěn)定于貶值后的水平大蕭條開始，從紐約股票市場崩潰開始，戰(zhàn)爭債務(wù)收支環(huán)流崩潰楊格計(jì)劃，由于 1931 年延長賠款償付期未能實(shí)施胡佛延長戰(zhàn)爭貸款和賠款的償付期，德國匯率凍結(jié)協(xié)定及外匯管制開始英國宣布放棄金塊本位制，英鎊貶值，渥太華會議，建立帝國特惠制，金本位仍然實(shí)質(zhì)上是英鎊本位羅斯福新政，4 月 12 日接受托馬斯修正案，改變黃金的價格，相對于英鎊貶值美國在 1933 年放棄金

10、本位以后將金價從每盎司 20.67 美元提高到 35 美元倫敦世界經(jīng)濟(jì)會議，羅斯福為了國內(nèi)新政堅(jiān)持美元貶值英國最后一次向美國償還戰(zhàn)爭債務(wù)，一戰(zhàn)戰(zhàn)爭債務(wù)循環(huán)中止黃金集團(tuán)在巴黎的會議法國在黃金集團(tuán)瓦解后宣布法郎貶值三國貨幣協(xié)議二戰(zhàn)爆發(fā)英鎊貶值到 4.40 美元美國國會通過租借法案，1942 年開始對同盟國實(shí)行租借法案布雷頓森林會議，建立美元-黃金本位制英美金融協(xié)定，以向英國發(fā)放 37.5 億美元的貸款代價換得了英鎊霸權(quán)的崩潰英鎊可兌換，但僅延續(xù)了六個星期馬歇爾計(jì)劃幫助重建歐洲，在布雷頓森林體系空缺期向歐洲經(jīng)濟(jì)大舉滲透英鎊貶值，其他貨幣調(diào)整匯率朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，至 1953 年 7 月結(jié)束，美國海外戰(zhàn)爭

11、支出開始改變其國際收支狀況法國法郎貶值，英鎊可兌換第一次美元危機(jī)，黃金總匯在倫敦成立越戰(zhàn)爆發(fā)，直至 1975 年 5 月結(jié)束，美國陷入了海外軍事支出的泥潭第二次美元危機(jī)，黃金總匯解散，采用雙重價格體系，IMF 提出特別提款權(quán)第三次美元危機(jī)，尼克松“新經(jīng)濟(jì)政策”，達(dá)成史密森協(xié)定，美元貶值美元浮動，史密森協(xié)定壽終正寢，布雷頓森林體系徹底崩潰國際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段：一是金幣本位制（1870 年-1918 年）。其特征是金幣直接參與流通，具有無限法償能力，黃金在各國之間可以自由輸出或輸入。好處是貨幣信用直接由黃金重量保障，缺點(diǎn)是黃金產(chǎn)量有限與經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣需求無限的矛盾不可調(diào)和，最終

12、由于一戰(zhàn)期間，戰(zhàn)爭耗資巨大，各國黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展對流通貨幣的需要，停止了法定貨幣和黃金的兌換。圖 1：金本位時期的黃金價格黃金的歷史價格（1791-1944）454035302520151050紐約市場黃金價格（美元/盎司）年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 697 108 608 18 618 128 628 138 368 148 648 815 568 618 68 178 678 18 68 8191 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

13、1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1二是英鎊-黃金匯兌本位制（1918 年-1944 年）。其特點(diǎn)是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊， 其他國家貨幣不能直接兌換黃金，只能按照固定比價兌換成英鎊、法郎。但最終由于英法兩 國在兩次大戰(zhàn)中積累了過多債務(wù)，信用基礎(chǔ)不足而讓位于美元。二戰(zhàn)掏空了歐洲，讓美國積累了巨量黃金儲備25000美國黃金儲備（噸）歐洲黃金儲備（噸）20000150001000050000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0 50 01 31 51 02 52 03 53 04 54 05 51 29 9 9 9 9 9 9 9 9 9

14、 9 9 9 951 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1圖 2：二戰(zhàn)讓美國的黃金儲備遠(yuǎn)超歐洲三是美元-黃金匯兌本位制（1945 年-1973 年）。其特點(diǎn)仍然是雙掛鉤，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。該制度的好處是美國在兩次世界大戰(zhàn)中積累了大量黃金儲備，并以軍事、經(jīng)濟(jì)實(shí)力保證美元和黃金按照固定價格兌換的可信承諾，硬傷則是“特里芬難題”（見下表）。最終在美國國際收支和財(cái)政雙赤字帶來的美元貶值和搶兌黃金浪潮下，美國政府宣布停止兌 換黃金。四是美元本位制（1974 年至今）。其特點(diǎn)是美元成為全球紙

15、幣信用體系的中心，在美國國力絕對強(qiáng)勢的背景下，美元信用非常堅(jiān)實(shí)，為國際貿(mào)易提供了順暢的結(jié)算工具。缺點(diǎn)則是美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的伸縮對全球流動性影響巨大，加劇了全球波動風(fēng)險(xiǎn)。目前看，該制度在美國國力仍居世界巔峰的背景下仍難以撼動，但歐元和人民幣崛起正在沖擊美元的統(tǒng)治地位。表 2：國際貨幣體系的百年變遷：特征、優(yōu)點(diǎn)、硬傷與崩潰國際貨幣體系階段本位制特征金幣直接參與流通，具好處硬傷黃金產(chǎn)量有限與經(jīng)濟(jì)發(fā)展崩潰一戰(zhàn)期間，戰(zhàn)爭耗資巨大，各國金幣本位制時期（1870 年1918年）金幣本位制有無限法償能力；金幣可以自由鑄造，自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣流通數(shù)量；黃金無條件保證將法定貨幣按照固定價格兌換成黃金是一個可信的承諾在

16、各國之間可以自由輸出或輸入。英鎊、法郎有限制地兌前布雷頓森林體系金匯兌本位換成金塊，其他國家貨時期（1918 年制：英鎊、法幣不能直接兌換黃金，1944 年）郎只能按照固定比價兌換成英鎊、法郎英、法作為一戰(zhàn)戰(zhàn)勝對貨幣需求無限的矛盾不可調(diào)和；黃金儲備多少與各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展快慢之間不一致黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展對流通貨幣的需要，各國停止法定貨幣和黃金的自由 兌換美國以一戰(zhàn)債權(quán)國身份，對歐洲國，國力較強(qiáng)，可以一定程度上維持該國貨幣與黃金按照固定價格兌換的可信承諾英、法在一戰(zhàn)后國力日頹， 列強(qiáng)特別是英國強(qiáng)行逼債，導(dǎo)致信用基礎(chǔ)逐步下降，許多歐洲各國陷入經(jīng)濟(jì)蕭條和貿(mào)易國家為了本國利益，操縱戰(zhàn)；19

17、29-1933 年大蕭條和二戰(zhàn)，匯率，實(shí)行以鄰為壑政策徹底摧毀英鎊、法郎作為國際本位貨幣的信用基礎(chǔ)特里芬難題：一方面滿足布雷頓森林體系時期（1945 年1973 年）金匯兌本位制：美元雙掛鉤：美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤美國在兩次世界大國際經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，美元1950s 的朝鮮戰(zhàn)爭、1961 年開戰(zhàn)中積累了大量黃必須無限制供應(yīng)，必然產(chǎn)始的的越南戰(zhàn)爭，把美國拖進(jìn)了金儲備，并以軍事、生美國持續(xù)逆差，美元信國際收支赤字、財(cái)政赤字泥潭； 經(jīng)濟(jì)實(shí)力保證美元用被削弱；另一方面，美美元開始出現(xiàn)大幅度貶值，并爆和黃金按照固定價元必須維持兌換黃金的信發(fā)搶兌黃金浪潮，1973 年，美格兌換的可信承諾心，這要求

18、美國持續(xù)順差， 國政府宣布美元停止兌換黃金產(chǎn)生美元供應(yīng)緊縮后布雷頓森林體系美元本位制時期（1974 年今）美國不再需要承諾將美元兌換為黃金，并且升級為赤裸裸的美元本位制，美元霸權(quán)全面勝利在美國絕對強(qiáng)勢的背景下，美元信用非常堅(jiān)實(shí)，保證了全球經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定的兌換關(guān)系美元脫離了黃金兌換的束縛，大肆攫取鑄幣稅，美國經(jīng)濟(jì)冷暖和貨幣政策波動對全球流動性帶來致命影響，加劇了世界各國的經(jīng)濟(jì)波動和金融風(fēng)險(xiǎn)中短期難以撼動。主要觀察美國強(qiáng)勢地位是否能繼續(xù)維持，以及人民幣、歐元是否能真正崛起貨幣體系變遷的本質(zhì)：尋找信用秩序貨幣本質(zhì)上僅僅是貨幣的職能（Money is what money does ），是人類自發(fā)和不可

19、預(yù)見的有秩序地合作過程的不斷擴(kuò)展（Spontaneous Extended Order）。 百年貨幣變遷史本質(zhì)上是對外部名義駐錨（Extended Nominal Anchor）的選擇，各種形式的金本位界定了金作為外部名義駐錨。人們需要的并非黃金金或者美元本身，而是通過本位貨幣表征的信用秩序而已。圖 3：國際貨幣體系的百年變遷及其標(biāo)志性時間黃金的本質(zhì)：人類紙幣信用的對沖品人類紙幣體系尋找信用秩序的本質(zhì)是尋找錨定工具。盡管幾經(jīng)變更，美元已經(jīng)成為紙幣體系的錨，但黃金天然的錨定價值，決定了其仍然是人類紙幣信用的終極對沖品。當(dāng)紙幣體系信用提升，黃金的紙幣價值下降；當(dāng)紙幣體系信用下降，黃金的對沖價值就相

20、應(yīng)提升。金本位時代下：由于黃金本身的信用穩(wěn)定，金價也相應(yīng)的較為穩(wěn)定。圖 4：金本位時期的黃金價格黃金的歷史價格（1791-1944）454035302520151050紐約市場黃金價格（美元/盎司）年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 697 108 608 18 618 128 628 138 368 148 648 815 568 618 68 178 678 18 68 8191 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

21、 1 1美元黃金匯兌本位及美元本位時代下：紙幣信用是由美元建立的，黃金開始成為美元信用的對沖品，金價的波動實(shí)際上就是美元信用的波動。由于美國的信用擴(kuò)張速度較快和美國國力 的周期波動，導(dǎo)致了金價的重心逐步抬升，且波動劇烈。一張圖看清220年來金價歷史走勢美國赤字時代紐約市場黃金價格（美元/盎司）美元浮動匯率時代金匯兌本位時代金本位時代年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年197 597 97 308 708 1

22、8 518 918 328 728 138 358 938 348 748 518 58 598 638 768 178 578 978 838 878 918 958 98 309 709 19 519 919 329 729 139 539 399 439 749 519 59 599 369 769 179 579 979 839 789 919 959 99 30 701 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2

23、2 2圖 5：一張圖看清 220 年來金價走勢180016001400120010008006004002000長期看，美元未必是本位貨幣的終點(diǎn)，美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計(jì)價的黃金的變化。本位貨幣是國家的綜合實(shí)力決定的，美元借助一戰(zhàn)、二戰(zhàn)戰(zhàn)勝英鎊，建立軍事、科技的霸權(quán)地位，并在布雷頓森林體系崩潰后通過貨幣慣性綁架世界，建立了前所未有的紙幣霸權(quán)。從政治經(jīng)濟(jì)博弈角度看，歐元、人民幣崛起挑戰(zhàn)美元是美元信用下降的潛在趨勢，利好美元計(jì)價的黃金，但這個趨勢較為確定，但整體進(jìn)程還是緩慢的。人類歷史上的本位貨幣，基本上都是先維持與黃金的固定匯兌比例，然后由于“特里芬難題”而無法維持該比例，出現(xiàn)大幅

24、貶值。長期看，黃金跑贏了歷史上的所有人類法幣。圖 6：1900 年以來人類社會主要貨幣相對于黃金的價值走勢一個框架：美國實(shí)際利率黃金的相關(guān)研究汗牛充棟，不同流派有不同的分析框架，但什么樣的框架是最好的？我們認(rèn)為，就是變量單純，一以貫之，可解釋過去，可預(yù)測未來。美國的實(shí)際利率，即名義利率-通貨膨脹預(yù)期（注意：是通脹預(yù)期，而非通脹本身，真正影響人類經(jīng)濟(jì)活動的是事前的通脹預(yù)期）。我們認(rèn)為，美國實(shí)際利率是研究黃金最有效的框架。一是當(dāng)前人類貨幣體系主要以美元為本 位貨幣，黃金的對沖價值更多是相對于美元信用體系。二是因?yàn)橄啾绕渌麑?shí)物和金融資產(chǎn)， 黃金自身并不生息，因此其他資產(chǎn)的收益率或說利率可視為持有黃金

25、的機(jī)會成本。三是從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價格與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性非常顯著。美國實(shí)際利率代表著黃金的持有成本。美國實(shí)際利率代表著美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率，如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，價格有下跌壓力；若實(shí)際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價有上漲動力。實(shí)際利率由名義利率和通貨膨脹預(yù)期兩部分組成，因此需要綜合兩個指標(biāo)的變化。落實(shí)到操作上，就是看一定的投資期限內(nèi)，名義利率和通脹預(yù)期誰跑得快，由此決定的實(shí)際利率成為金價的反向指標(biāo)。實(shí)證上，實(shí)際利率與黃金價格呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些研究者把美元指數(shù)作為研究黃金的 主要反向指標(biāo)，但我們認(rèn)為這一指標(biāo)沒有實(shí)際利率好。

26、首先，2000 年初至今，共 18 年時間， Comex 黃金和美國實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)-0.88，和美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)僅有-0.58，反向關(guān)系緊密程度的差異高下立判；第二，美元指數(shù)涉及的變量過多，不容易進(jìn)行分析和預(yù)測，其更多是個概念上的框架，或者是個結(jié)果，而實(shí)際利率這個框架易于跟蹤和預(yù)測，操作性強(qiáng)。美國:國債長期平均實(shí)際利率期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）543210-12,0001,5001,00050000010020304050678901234567820202020200200200200201201201201201201201201120022圖 7：美國實(shí)際利率和黃金

27、價格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系美國實(shí)際利率和黃金的反向關(guān)系建立在美元國際本位貨幣地位的基礎(chǔ)之上。1973 年布雷頓森林體系雖然崩潰，但美元卻脫離了 1 盎司黃金=35 美元的束縛，在強(qiáng)大的美國軍事、科技、經(jīng)貿(mào)實(shí)力的背書下，反而成為了更具彈性的國際本位貨幣，美國鑄幣稅的終極利益得到了空前強(qiáng)化。在這個背景下，美國的實(shí)際利率（=名義利率-通脹預(yù)期）與黃金緊密的反指關(guān)系才 得以實(shí)現(xiàn)，名義利率和通脹預(yù)期兩個指標(biāo)互相追逐的游戲也就對金價走勢帶來了極為重要的影響。即使美元國際本位貨幣的地位下降或者失去，美國實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍高度有效。 全球本位貨幣的確立和維持，及其鑄幣稅終極利益的攫取，和大國霸權(quán)密不可分

28、。在人類歷 史的長河中，任何一國的霸權(quán)并不是永恒的，這也決定了全球本位貨幣的錨并不永遠(yuǎn)是美元。我們認(rèn)為，即使美元國際本位貨幣的地位下降或失去，美國實(shí)際利率與黃金的反向關(guān)系仍有 效。因?yàn)槊涝氖轿?，本質(zhì)上是美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降的結(jié)果，在此進(jìn)程中，美聯(lián)儲將趨于擴(kuò)張 性貨幣政策，對內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，對外促進(jìn)美元貶值爭奪全球市場份額，這也客觀上帶來了通貨 膨脹預(yù)期。如果說在美元霸權(quán)的范疇內(nèi)討論美國實(shí)際利率是有效的話，那么美元霸權(quán)如果進(jìn) 入長期下降通道，這更意味著美國實(shí)際利率中樞的長期下降，黃金對沖價值的歷史性地提升， 這一反向關(guān)系仍然高度有效。兩種世界觀：再通脹vs 暗黑世界觀越宏觀的東西，由于難以精確的定量研

29、究，也難有對錯之分，往往討論起來容易關(guān)公戰(zhàn)秦瓊。 黃金也一樣，相由心生，不同世界觀的人，對黃金的觀點(diǎn)會大不一樣，但我們相信，黃金價格是以下這兩種世界觀所產(chǎn)生的的兩種情景假設(shè)的期望值。世界觀不同雖然很難彼此說服， 但由此產(chǎn)生了買賣，買賣就產(chǎn)生了價格，價格的變化實(shí)際上反映了兩種世界觀情景假設(shè)的概率和對金價影響的強(qiáng)度的變化。再通脹世界觀“再通脹世界觀”的表述再通脹世界觀是個偏傳統(tǒng)、偏樂觀的世界觀，也是在美元本位建立以來屢試不爽的模式。我們把在加息周期中看漲黃金的“再通脹世界觀”表述如下：第一，黃金熊市的開啟并不是加息本身，而是加息預(yù)期提升帶來的實(shí)際利率走強(qiáng)；而一旦加 息落地，加息周期開啟，黃金基本上

30、也就利空出盡，跌到位了。 比如最近的一輪黃金熊市， 是 2012Q4 開啟，2013 年 Q1 加速的，其背景就是美國不會再有進(jìn)一步QE 了，直到 2015 年底美聯(lián)儲第一次加息結(jié)束，黃金熊市出清，拐點(diǎn)向上，迎來了2016 年的金價大漲。第二，一旦開啟加息周期，即是對新一輪再通脹周期的確認(rèn)，通脹持續(xù)走高，實(shí)際利率中期 會受到壓制。開啟加息周期后，隨著通脹趨勢的逐步加強(qiáng)，美聯(lián)儲預(yù)期管理的態(tài)度總體上是 鼓勵通脹的，加息只是適應(yīng)性地壓制通脹，而非希望逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。在這個背景下， 實(shí)際利率和金價就會有獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律，即加息落地，進(jìn)一步的加息有待通脹的進(jìn)一步走強(qiáng)， 實(shí)際利率短期見頂回落，金價反彈；

31、通脹壓力走強(qiáng)，加息預(yù)期提升，實(shí)際利率短期見底回升， 金價回落。在這種短周期的波動中，由于通脹方向中長期走高，實(shí)際利率中樞會持續(xù)受到壓 制甚至下降，金價的中樞會逐步提升。實(shí)證案例：20032007 年大宗超級牛市的加息周期我們回溯在上一輪美國加息周期（2003 年 6 月 25 日-2007 年 9 月 17 日）中的金價表現(xiàn)和美國名義利率、實(shí)際利率的相互關(guān)系，可以驗(yàn)證“再通脹世界觀”的基本邏輯。加息初期：金價溫和上漲。在 2004 年 6 月 30 日、8 月 10 日、9 月 21 日、11 月 10 日連續(xù)加息期間（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 1%上調(diào)到 2%），由于當(dāng)時通脹預(yù)期強(qiáng)勁或者加息進(jìn)度慢

32、于通脹預(yù)期，實(shí)際利率反而出現(xiàn)下行，金價上漲16%。加息中期：金價震蕩。在 2004 年 12 月 14 日開始到 2005 年 11 月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1 年間從 2%通過 8 次加息提升到 4%，這種高頻加息對通脹預(yù)期產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性打壓，實(shí)際利率結(jié)束下降，處于窄幅震蕩，金價漲幅僅有3%左右。加息后期：金價大漲。2005 年 11 月開始到 2006 年 9 月 17 日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4%提升到 5.25%，但此時連續(xù)加息已經(jīng)難以抑制強(qiáng)勁的通脹預(yù)期，實(shí)際利率趨弱，金價上漲 57%。圖 8：2003 年 6 月至 2007 年 9 月加息周期中的金價表現(xiàn)再看 2015 年底第一次加息至今

33、的情況，每次美聯(lián)儲加息落地，均是黃金向上的拐點(diǎn)，金價均會醞釀一波反彈，而且價格中樞會逐步抬升。這恰恰就是再通脹世界觀的體現(xiàn)，當(dāng)前的加 息更多是對通脹的確認(rèn)，同步甚至滯后于通脹預(yù)期的上行，實(shí)際利率并沒有出現(xiàn)趨勢性上行， 黃金則具備持續(xù)向上的動能。美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（右軸）21.81.61.41.210.80.60.40.201,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000圖 9：2015 年以來聯(lián)邦基金利率和黃金價格關(guān)系暗黑世界觀“暗黑世界觀”的表述暗黑世界觀是反傳統(tǒng)、偏悲觀的世界觀，當(dāng)然我們也不希望它真正發(fā)生，但目

34、前看這種情景假設(shè)的概率是存在的，而且在提升。我們對“暗黑世界觀”的表述如下（僅為主觀推演，并非一定是客觀事實(shí)）：第一，暗黑時代的背景。從經(jīng)濟(jì)總量角度，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，技術(shù)進(jìn)步陷入瓶頸，生產(chǎn)率難有突破性進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)蛋糕無法做大，各國開始對存量蛋糕進(jìn)行爭搶；從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看， 中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的客觀趨勢和主觀訴求明顯，貿(mào)易比較優(yōu)勢逐漸向美國趨近，威脅美國產(chǎn)業(yè)價值鏈高端的統(tǒng)治地位；從貨幣鑄幣稅角度看，中國的國際經(jīng)貿(mào)總量迅速成長，為人民幣國際化奠定了雄厚基礎(chǔ)，威脅到美元本位的終極利益，美元信用正在逐漸被削弱。第二，暗黑時代的結(jié)果。一是全球經(jīng)濟(jì)放緩，產(chǎn)業(yè)分工全球化，全球化中受損的“大多數(shù)” 民粹主義、

35、保護(hù)主義抬頭，在此背景下上層建筑有向左走的傾向，政策極端化和對抗性增強(qiáng)； 二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動力優(yōu)勢順利地承接中國低端產(chǎn)能，降低美國對中國的貿(mào)易逆差，但仍然解決不了G2 進(jìn)入了“修昔底德陷阱”的終極問題，作為新興崛起且比較優(yōu)勢逐漸與美國趨同的大國，至少在美國看來，中國正在全方位地和美國爭奪戰(zhàn)略影響力和全球事務(wù)的主導(dǎo)權(quán)，并且越來越具有對抗性。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長有可能出現(xiàn)停滯和混亂，且極容易催生全球各國經(jīng)濟(jì)體以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)，如果進(jìn)一步惡化甚至有可能演化為戰(zhàn)爭。第三，暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量度，避險(xiǎn)價值將系統(tǒng)性提升 。首先， 在美元本位體系下，全

36、球經(jīng)濟(jì)在暗黑時代增長放緩，導(dǎo)致美國加息進(jìn)程放緩，名義利率提升 放緩甚至下降，而關(guān)稅以及以鄰為壑的匯率戰(zhàn)帶來的競爭性貨幣寬松使得通脹預(yù)期上升，美 國實(shí)際利率將出現(xiàn)顯著下降；第二，從更長的歷史維度上看，G2 的政經(jīng)關(guān)系正在經(jīng)歷不可逆的，系統(tǒng)性的，影響非常深遠(yuǎn)的變化，美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統(tǒng)性削弱和 挑戰(zhàn)，可能會出現(xiàn)失去美元“貨幣錨”的風(fēng)險(xiǎn)，人類紙幣體系信用將會系統(tǒng)性削弱，并出現(xiàn) 一定時期“失錨”的混亂。那么，在這樣的暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量 度，避險(xiǎn)價值將系統(tǒng)性提升。實(shí)證案例：19851995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，以及布什總統(tǒng)2002 年發(fā)動“201 條款”提高鋼保護(hù)性關(guān)稅

37、美國較具代表性的貿(mào)易戰(zhàn)有兩次，均是“暗黑世界觀”的生動案例。一是 1985-1995 年美日貿(mào)易戰(zhàn)，二是2002 年布什總統(tǒng)發(fā)動“201 條款”，提高鋼材保護(hù)性關(guān)稅。我們可以清楚的看到，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)從來都是一個硬幣的兩面，兩者相輔相成，由此而來的各國貨幣當(dāng)局的競爭性放水會系統(tǒng)性提高人類紙幣體系的水位，攤薄紙幣信用，均帶來黃金的大幅上漲。1985 年美日貿(mào)易戰(zhàn)開啟美元數(shù)年貶值之路，黃金迎來大漲。20 世紀(jì) 80 年代，美國遭遇“雙赤字”難題，而日本經(jīng)濟(jì)的高速增長使得美日貿(mào)易逆差的問題愈演愈烈，美國政府祭出了“匯率戰(zhàn)+貿(mào)易戰(zhàn)”的殺手锏。一是貿(mào)易戰(zhàn)，上世紀(jì)80 年代，美國貿(mào)易代表前后總計(jì)

38、想日本發(fā)起了24 例301 條款案例調(diào)查， 幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協(xié)，自愿限制出口、開放市場和提高對外直接投資等； 二是匯率戰(zhàn)，1985 年 9 月 22 日，在美國主導(dǎo)下，美日德法英等五國在紐約廣場飯店舉行會議，力促力促美元對日元等非美貨幣貶值，美元自 1985 年開始也開啟了長達(dá)數(shù)年的貶值之路。在此背景下，1985-1988 年三年內(nèi)金價上漲了近 60%。圖 10：上世紀(jì) 80 年代美日貿(mào)易戰(zhàn)中黃金和美元的表現(xiàn)2002 年布什發(fā)動鋼材進(jìn)口關(guān)稅同樣伴隨著美元的弱化，黃金表現(xiàn)不俗。進(jìn)入21 世紀(jì)，全球鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩問題，美國國內(nèi)鋼鐵廠商經(jīng)營困難，行業(yè)協(xié)會給政府施加了一定壓力。于

39、是以進(jìn)口鋼鐵產(chǎn)品涉嫌違反“201 條款”為由，美國國際貿(mào)易委員會展開了調(diào)查。最終于 2002 年 3 月 5 日，美國總統(tǒng)布什決定根據(jù)201 保障條款，將對板坯、板材、長板等進(jìn)口的主要鋼鐵品種實(shí)施為期 3 年的關(guān)稅配額或高達(dá) 8-30%不等的關(guān)稅。這一舉措涉及到包括歐盟、中國等多個國家，隨后便遭到了反制行為，最終在WTO 和各國的壓力之下，布什于 2003 年底取消了鋼材了保護(hù)性關(guān)稅。在 2002 年 3 月到 2003 年底這一年多的時間中，美元表現(xiàn)相對弱勢，而黃金的表現(xiàn)依然較好。從2002 年 3 月 290 美元/噸一直漲到 2003 年底的 410 美元/噸，區(qū)間漲幅達(dá)到 40%。圖

40、11：2002-2003 年美元與黃金走勢回溯以上歷史，值得高度重視的規(guī)律是，貿(mào)易戰(zhàn)通常伴隨著匯率戰(zhàn)或偏弱的貨幣政策。邏輯 上貿(mào)易戰(zhàn)一旦開打，強(qiáng)勢美元將抵消貿(mào)易戰(zhàn)的效果，因此較難與貿(mào)易戰(zhàn)共存。類似美日貿(mào)易戰(zhàn)，美國更是主動放軟本幣使自己占據(jù)貿(mào)易戰(zhàn)的有利位臵，2002 年布什征收鋼材關(guān)稅時的貨幣政策背景則是美聯(lián)儲進(jìn)行了兩次降息。以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)如同雙生兒，兩者利益同源，相輔相成。退一步說即使美國不主動去挑起匯率戰(zhàn)，競爭性關(guān)稅的設(shè)臵也會對他國形成貿(mào)易沖擊，他國有動力尋求本國貨幣的貶值以改善貿(mào)易條件，無形之中也對美國的貨幣政策和匯率政策形成壓力。黃金綻放：黃金迎來系統(tǒng)性配臵的重大機(jī)遇再通脹世界

41、觀：美國實(shí)際利率持續(xù)受到壓制，金價慢?？善诙唐诳?，3 月下旬美國加息剛落地，實(shí)際利率見頂回落，金價反彈符合以往規(guī)律。美國加息在 3 月 22 日剛剛落 4 地，短期內(nèi)名義利率提升的預(yù)期穩(wěn)定，進(jìn)一步加息需要通脹預(yù)期的進(jìn)一步起來，短期實(shí)際利率見頂，金價反彈符合以往的一貫規(guī)律。圖 12：2015 年以來前五次加息后 Comex 金價漲幅長期看，黃金系統(tǒng)性利空已出盡，再通脹進(jìn)程對實(shí)際利率將構(gòu)成系統(tǒng)性壓制，金價慢?？善?。 本輪美國加息的本質(zhì)是貨幣政策回歸正?；?。2013-2015 年，美聯(lián)儲的主要任務(wù)是讓市場逐漸接受鷹派政策基調(diào)，從 2013 年初停止進(jìn)一步QE 到 2015 年加息落地，使得名義利率回

42、升預(yù)期逐步提升，同時經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹預(yù)期也出現(xiàn)弱化，實(shí)際利率大幅提升，也對應(yīng)著黃金的大幅回落。但 2015 年底美國第一次加息落地之后，實(shí)際利率開始觸底回升，美聯(lián)儲的主要任務(wù)已逐步轉(zhuǎn)向?qū)υ偻浀拇_認(rèn)和被動性跟隨，總體態(tài)度是鼓勵再通脹，而非逆轉(zhuǎn)通脹，重回通縮。這就意味著名義利率的上調(diào)很難系統(tǒng)性超過通脹預(yù)期的上行，這一過程實(shí)際利率將受到系統(tǒng)性壓制。這使得黃金利空出盡，下探風(fēng)險(xiǎn)非常有限（在每次名義利率加息之前可能會出現(xiàn)實(shí)際利率短期提升的階段，金價往往會出現(xiàn)小幅下跌，但跌幅有限），上行空間打開，慢?？善?。圖 13：本輪加息進(jìn)程中長期實(shí)際利率上升動能已趨弱暗黑世界觀：貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時代將至，黃金有望金

43、光閃耀此次貿(mào)易戰(zhàn)的獨(dú)特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國崛起2018 年 3 月 22 日，美方開啟 301 調(diào)查，要求對約 500 億美元中國進(jìn)口產(chǎn)品征收 25%特別關(guān)稅，中方強(qiáng)勢回?fù)簟? 月 22 日，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，啟動“301”調(diào)查，要求對約 500 億美元的中國進(jìn)口產(chǎn)品征收 25%的特別關(guān)稅，并采取其他措施應(yīng)對中國強(qiáng)制美國公司將其技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國國內(nèi)企業(yè)的政策。這些政策加強(qiáng)了中國在其“工業(yè)計(jì)劃”中所闡述的先進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域取得經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先地位的意愿，如“中國制造 2025”。“301 調(diào)查”的法律基礎(chǔ)是美國1974 年貿(mào)易法第 301 條，授權(quán)美國貿(mào)易代表可對他國的“不

44、合理或不公正貿(mào)易做法”發(fā)起調(diào)查，并可在調(diào)查結(jié)束后建議美國總統(tǒng)實(shí)施單邊制裁， 包括撤銷貿(mào)易優(yōu)惠、征收報(bào)復(fù)性關(guān)稅等。美國東部時間 4 月 3 日，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布對華“301 調(diào)查”項(xiàng)下征稅產(chǎn)品建議清單， 涉及中國出口美國 1300 種獨(dú)立關(guān)稅項(xiàng)目、約 500 億美元出口金額，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。此建議清單公布后，將有 60 天的公示磋商期，到期將公布對華 301 調(diào)查最終制裁清單。數(shù)小時內(nèi)，中方多部門相繼強(qiáng)勢回?fù)簟? 月 4 日下午，中方公布對原產(chǎn)于美國的大豆、汽車、化工品等14 類106 項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅的對等措施，涉及中國自美約500 億美元進(jìn)口額。

45、4 月 5 日，特朗普要求美國貿(mào)易代表考慮對中國 1000 億美元出口商品征收關(guān)稅。中國商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：我們注意到美方有關(guān)聲明。在中美經(jīng)貿(mào)問題上，中方立場已經(jīng)講得很清楚。我們不想打，但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)。醉翁之意不在酒，特朗普之意也不在貿(mào)易逆差，而在遏制中國技術(shù)升級。和傳統(tǒng)的貿(mào)易戰(zhàn)不 同，從征稅邏輯看，特朗普總統(tǒng)認(rèn)為中國強(qiáng)制美國公司將其技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國國內(nèi)企業(yè)的政策損害了美國利益，因此要征收等同于這些利益損失的關(guān)稅金額。從征稅領(lǐng)域看， 大多并不是中國對美國嚴(yán)重順差的產(chǎn)品，因?yàn)橹袊鴵碛薪^對比較優(yōu)勢的低附加值制造對美國的巨大順差無疑大幅和長久地增進(jìn)了美國福利，而主要針對諸如“中國制造202

46、5”，這些中國亟待轉(zhuǎn)型升級的高端制造領(lǐng)域，包括航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。所屬大類HS2 分類無機(jī)化學(xué)品HS 編號28有機(jī)化學(xué)品29藥品30雜項(xiàng)化學(xué)品38橡膠及制品40鋼鐵72鋼鐵制品73鋁及制品76基本金屬雜項(xiàng)制品83機(jī)械設(shè)備84電氣設(shè)備85鐵道車輛86汽車87航空航天裝備88船舶89表 3：4 月 4 日，美國公布的“301 調(diào)查”征稅產(chǎn)品大類清單化 工 產(chǎn) 品 塑料橡膠制品基本金屬及其制品機(jī)電產(chǎn)品運(yùn)輸、航空航天設(shè)備儀器類武器彈藥雜項(xiàng)制品醫(yī)療等專用設(shè)備90鐘表及零件91武器彈藥93家具燈具等94注：USTR 公布的具體關(guān)稅項(xiàng)目是8 位 HS 編碼，限于數(shù)據(jù)可得性，我們只統(tǒng)

47、計(jì)了兩位HS 編碼的大類產(chǎn)品口徑這，使得最終得到的結(jié)果與真實(shí)情況有一定出入。事實(shí)上，即使按照最寬泛的HS 兩位編碼大類口徑，我們也能看到，除了電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家具燈具等領(lǐng)域中國對美國有顯著順差之外，其他領(lǐng)域的順差并不明顯，甚至諸如航空航天、雜項(xiàng)化學(xué)品、藥品、醫(yī)療等專用設(shè)備是逆差狀態(tài)。顯而易見，此次美國啟動301 條款對中國商品征收進(jìn)口關(guān)稅，并非為了解決貿(mào)易逆差，主要是以知識產(chǎn)權(quán)被侵犯為名，遏制中國在關(guān)鍵高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和長遠(yuǎn)發(fā)展。貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)商品的中國順差情況（億美元）航空航天裝備雜項(xiàng)化學(xué)品藥品醫(yī)療等專用設(shè)備汽車武器彈藥船舶鋼鐵無機(jī)化學(xué)品鐘表及零件橡膠及制品鋁及制品鐵道車輛基本金屬雜項(xiàng)制

48、品有機(jī)化學(xué)品鋼鐵制品家具燈具等機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備20002004006008001000圖 14：美國 301 調(diào)查涉及擬征稅商品領(lǐng)域，中國對美國的順差情況一覽注：USTR 公布的具體關(guān)稅項(xiàng)目是8 位 HS 編碼，限于數(shù)據(jù)可得性，我們只統(tǒng)計(jì)了兩位HS 編碼的大類產(chǎn)品口徑，這使得最終得到的結(jié)果與真實(shí)情況有一定出入。2018 年 3 月 9 日，特朗普正式簽署關(guān)稅法令，“對進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收 25%和 10%的關(guān)稅”，關(guān)稅措施將在 15 天后正式生效。征收這兩項(xiàng)高關(guān)稅的依據(jù)是美國商務(wù)部進(jìn)行的“232調(diào)查”。根據(jù)美國1962 年貿(mào)易擴(kuò)展法第 232 條款，美國商務(wù)部有權(quán)對進(jìn)口產(chǎn)品是否損害美國國家安全

49、啟動調(diào)查。美國商務(wù)部 2017 年 4 分別對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品啟動“232 調(diào)查”，并于今年 1 月向特朗普提交了調(diào)查報(bào)告。中國商務(wù)部 3 月 23 日強(qiáng)勢回?fù)?。對美國包括鮮水果、干果及堅(jiān)果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無縫鋼管等產(chǎn)品，擬加征 15%的關(guān)稅，涉及美對華 9.77 億美元出口，對美國豬肉及制品、回收鋁等產(chǎn)品，擬加征 25%的關(guān)稅，涉及美對華 19.92 億美元出口。值得高度重視的是，此次征收關(guān)稅并非廣泛地應(yīng)用于美國的鋼、鋁貿(mào)易伙伴，劍指中國、俄羅斯的意圖昭然若揭。第一，美國鋼、鋁的貿(mào)易逆差，很大程度上是根據(jù)各國比較優(yōu)勢，全球化產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，并非貿(mào)易伙伴之間的不公平競爭，特朗普

50、對鋼、鋁開啟232 調(diào)查，其實(shí)很大程度上是為了實(shí)現(xiàn)對“鐵銹地帶”選民的承諾，象征意義大于實(shí)質(zhì)；第二，中國對美出口鋼鐵、鋁占美國進(jìn)口總量的比例很低，鋼鐵不到3%，鋁不到 10%。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017 年前十個月對美出口鋼鐵最多的六大經(jīng)濟(jì)體分別是加拿大、巴西、韓國、墨西哥、土耳其和日本，來自中國的鋼鐵僅占美進(jìn)口鋼鐵總量的約 3%。美國鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，去年 1 月至十月，加拿大，俄羅斯，阿聯(lián)酋，中國和巴林是美國進(jìn)口鋁產(chǎn)品的前五大來源地，而中國對美國的鋁出口僅占美國總進(jìn)口量的不足10%。第三，該關(guān)稅法令推出后，特朗普總統(tǒng)先后豁免加拿大、墨西哥、澳大利亞、歐洲、韓國、阿根廷和巴西在內(nèi)盟友的關(guān)稅

51、征收（并希望在 4 月底前結(jié)束與其他國家的關(guān)稅豁免談判），劍指中國、俄羅斯的意圖非常明顯。以鋁為例，加拿大和墨西哥 2016 年對美出口鋁產(chǎn)品共281 萬噸，占美國當(dāng)年進(jìn)口量的 47%，最先獲得豁免；阿聯(lián)酋作為第三大美國進(jìn)口鋁來源地，考慮到該國是美國在中東最大的出口市場之一，且阿聯(lián)酋航空和阿提哈德航空均為波音飛機(jī)的大買家，阿聯(lián)酋政府也是美國軍火的大買家，阿聯(lián)酋關(guān)于豁免的談判空間較大。相比之下， 俄羅斯、中國并未在豁免之列，劍指中俄的意圖昭然若揭。時間事件表 4：2018 年 3 月初以來，中美貿(mào)易摩擦逐步升級2018/3/82018/3/222018/3/232018/3/292018/4/2

52、2018/4/32018/4/42018/4/5美國總統(tǒng)特朗普簽署公告，對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅（即232 措施） 特朗普簽署行政命令，要求對約 500 億美元的中國進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅。中國商務(wù)部針對美國進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品 232 措施的中止減讓產(chǎn)品清單并征求公眾意見白宮貿(mào)易代表表示根據(jù) 301 條款采取懲罰性關(guān)稅，可能針對中國的十個行業(yè)，包括航天、現(xiàn)代鐵路和新能源汽車等國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定對原產(chǎn)于美國的128 項(xiàng)進(jìn)口商品中止關(guān)稅減讓義務(wù)，是對美國 232 措施的反擊。涉及美對華約 30 億美元出口美國依據(jù)“301 調(diào)查”結(jié)果公布擬加征關(guān)稅的中國商品清單，涉及每年從中國進(jìn)口的價值約0億美元商

53、品。中國國務(wù)院對 301 調(diào)查進(jìn)行反擊，對原產(chǎn)于美國的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、飛機(jī)等加征關(guān)稅，涉及2017 年中國自美國進(jìn)口金額約 500 億美元美國總統(tǒng)特朗普要求美國貿(mào)易代表考慮對中國1000 億美元出口商品征收關(guān)稅；中國商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：我們注意到美方有關(guān)聲明。在中美經(jīng)貿(mào)問題上，中方立場已經(jīng)講得很清楚。我們不想打， 但不怕打貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)暗示暗黑時代已至，黃金有望金光閃耀，大放異彩短期看，美國共和黨在中期選舉中的政治訴求是主要矛盾。這決定了貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的政治博弈不會輕易結(jié)束，甚至不排除逐步升級的可能，全球金融市場波動加大，黃金避險(xiǎn)價值大幅提升。首先，美國 11 月份的中期選舉對美國共和黨和特朗普總

54、統(tǒng)來說意義重大。一是美國國會參議員任期為六年、眾議員任期為兩年，因此每逢偶數(shù)年份都會有1/3 的參議員以及全部眾議員要重新選舉，2018 年也不例外，因此這涉及到共和黨在兩院是否能繼續(xù)掌握多數(shù)席位，同時還涉及 36 個州的州長和多個州的議會選舉，這對會接下來特朗普總統(tǒng)的連任以及美國的政治格局走向產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響；二是今年中期選舉由于涉及到州長的選舉，將會對重新劃分選區(qū)產(chǎn)生重大影響。美國人口普查局 2020 年會進(jìn)行每 10 年一次的人口普查，普查結(jié)果是美國國會和州議會選舉選區(qū)劃分的基礎(chǔ)，并將于 2022 年選舉前正式生效。每個州重新劃分選區(qū)的程序有所不同，但在絕大多數(shù)州都是由州議會執(zhí)行重劃選

55、區(qū)的具體程序，而州長具有一票否決權(quán)。2018 年當(dāng)選的州長和一些州議員會在選區(qū)劃分中扮演重要角色，這一點(diǎn)也讓今年的中期選舉變得更加白熱化。選區(qū)的劃分最終將決定哪個黨更有可能贏得眾議院的席位。2010 年人口普查后，共和黨利用在各州議會的優(yōu)勢讓選區(qū)的劃分有利于本黨，從而得以在接下來 10 年的時間里緊緊握住了眾議院的控制權(quán)。靠著劃分選區(qū)帶來的優(yōu)勢，2016 年共和黨雖然在眾議院全國投票中只獲得了 50.6%的選票，但卻抓住了 55.4%的眾議院席位。三是 2016 年特朗普入主白宮，其票倉中很大一部分是來自美國傳統(tǒng)制造業(yè)密集的“鐵銹地帶”（一般美國東北部、中心部和五大湖地區(qū)，這些地區(qū)曾一度以鋼鐵

56、、汽車、冶金等傳統(tǒng)工業(yè)為驕傲，但是在全球化時代逐漸衰落），這些在全球化和 QE 中并未得益反而逐漸沒落的“沉默的大多數(shù)”，對貿(mào)易保護(hù)主義有著天然的擁護(hù)，特朗普的重要策略就是投其所好，夯實(shí)自己賴以上位的政治基礎(chǔ)。從時間上看，美國中期選舉通常在當(dāng)年 11 月第一個星期后的星期二舉行，在此之前，特朗普政府的造勢活動理論上不應(yīng)減弱，反而會逐步升級。事實(shí)上，隨著特朗普在 2018 年以來保護(hù)主義的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯，其民調(diào)支持率也出現(xiàn)比較明顯的回升，這顯然又給其帶來了正向激勵。四是中國對特朗普濃重的重商主義施壓，采取“以牙還牙”的策略堅(jiān)決回?fù)?，這也進(jìn)一步使得特朗普在中期選舉期間被民意綁架，騎虎難下，容易做

57、出更加極端的政治表態(tài)。圖 15：2017 年以來特朗普強(qiáng)烈支持 vs 反對投票民調(diào)比例圖 16：2018 年以來特朗普民調(diào)支持率逐步回升Strongly ApproveStrongly Disapprove55%50%45%40%35%30%25%20%naberarpyanuluJFMAMJJASONDJFMTotal Approve65%60%55%50%45%40%35%17-17nab-erarpyanulugupetcvc71-71-71-71-71-71-71-71-17-JFMAMJJASONoeDnJabeFM注：Rusmussen 是目前美國唯一一家在全國范圍內(nèi)每、日跟蹤美國

58、總統(tǒng)支持率的民調(diào)機(jī)構(gòu)。圖 17：美國“鐵銹地帶”：東北部、中心部和五大湖地區(qū)圖 18：鐵銹地帶是支持特朗普競選獲勝的州中的重要部分資料來源：百度百科，安信證券研究中心資料來源：環(huán)球網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。18各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。美國各州制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17%16%14%14%13%13%13%13%13%12%圖 19：美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比在 10%以上的州都是特朗普競選的獲勝州五是美國對俄羅斯的制裁，以及美俄在敘利亞問題的沖突又進(jìn)一步將國際地緣整治局勢增添不穩(wěn)定因素。美國財(cái)政部4 月 6 日宣布，將對一

59、批俄羅斯個人和實(shí)體實(shí)施制裁，以回應(yīng)所謂的俄羅斯在全世界范圍內(nèi)的“全部惡意行為”。美國政府官員稱，制裁與俄羅斯在全球范圍內(nèi) 采取的行動有關(guān)，包括克里米亞問題、烏克蘭東部危機(jī)、敘利亞問題以及所謂試圖顛覆西方民主、進(jìn)行惡意網(wǎng)絡(luò)攻擊等。4 月 10 日以來，美國和俄羅斯在敘利亞問題上的沖突不斷升級，劍拔弩張。美國總統(tǒng)特朗普日前針對 4 月 7 日敘利亞東古塔地區(qū)化學(xué)武器事件表態(tài)，提出美方將在 24 至 48 小時內(nèi)決定如何回應(yīng)。而由于敘利亞問題，特朗普甚至取消了原定在秘魯首都利馬舉行的美洲峰會。長期看，貿(mào)易戰(zhàn)壓制名義利率，與之伴生的匯率戰(zhàn)造成通脹預(yù)期加強(qiáng)，美國實(shí)際利率將系統(tǒng)性下降。一是貿(mào)易戰(zhàn)對全球經(jīng)濟(jì)

60、增長會帶來負(fù)面影響，名義利率加息預(yù)期放緩。盡管美國目前處于加息周期，但在貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期的沖擊下，近期美國長端名義利率已出現(xiàn)階段性下行，貿(mào)易戰(zhàn)如持續(xù)發(fā)酵，可能會反噬美國經(jīng)濟(jì)，延緩甚至停止美國加息進(jìn)程。二是征收關(guān)稅以及競爭性放水展開匯率戰(zhàn)，可能提升通脹水平。綜合起來看，名義利率受壓制，通脹水平有望上升，美國實(shí)際利率將系統(tǒng)性承壓。更深刻地看，全球貨幣體系“失錨”風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。中美“修昔底德陷阱”難以避免，G2 對抗已經(jīng)升級，以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)和匯率戰(zhàn)之下，全球金融市場進(jìn)入“大放水+大波動”局面的概率加強(qiáng)，美元信用系統(tǒng)性 削弱，全球貨幣體系可能會出現(xiàn)一段較