最終控制人文獻(xiàn)讀后PPT

1、1 終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平王福勝王福勝 宋海旭宋海旭管理世界管理世界 2012（7）2 2 CONTENTS PAGE 目錄頁1一、選題理由二、論文分析三、論文評價(jià)四、學(xué)習(xí)啟示與思考234目錄3 3 一 、選題理由4 依據(jù)現(xiàn)實(shí)依據(jù)理論創(chuàng)新 1 25 5 新浪網(wǎng)在2011年9月30日的報(bào)道中指出，自2011年4月份以來，有20多家企業(yè)老板迫于資金借貸的壓力選擇逃跑，僅9月12日-23日10天時(shí)間，就有9家溫州老板“失蹤”。 第一財(cái)經(jīng)日報(bào)在2011年12月23日的報(bào)道中指出，自2011年1月至9月，消亡的浙江企業(yè)達(dá)2.5萬家，且大多由于無力還債而致

2、，企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂，難以為繼。巨人集團(tuán)的失敗，德隆集團(tuán)對倒閉，原因驚人地相似：都是因?yàn)橘Y金鏈斷裂。6 6 上述的報(bào)道表明，實(shí)際上這是由于持有較少的現(xiàn)金使得企業(yè)陷入各種風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境。 但是，如果持有過多的話同樣會(huì)使企業(yè)喪失目前投資收益以及增加管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)。7 7 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容 在此錄入詳細(xì)內(nèi)容Make your PPT design more intersecting現(xiàn)金持有量現(xiàn)金持有量對公司投資的影響現(xiàn)金持有量對并購與反并購的影響現(xiàn)金持有量對資產(chǎn)效率的影響現(xiàn)金持有量與關(guān)聯(lián)

3、交易現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金股利現(xiàn)金持有量對融資策略的影響現(xiàn)金持有決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，直接關(guān)乎企業(yè)的生存與發(fā)展。如何決定企業(yè)的現(xiàn)金持有水平成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的重要問題。8 8 Opler ，Bate等從財(cái)務(wù)狀況的角度研究認(rèn)為，盈利能力好、營運(yùn)資本多、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)能及時(shí)地回籠現(xiàn)金，可以保持較低的現(xiàn)金持有水平Kalcheva和Lins等從公司治理的角度研究認(rèn)為，治理水平差的企業(yè)，股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的代理問題嚴(yán)重，管理層或大股東可能會(huì)利用現(xiàn)金謀取私利，從而導(dǎo)致較高的現(xiàn)金持有水平。學(xué)者們大都從財(cái)務(wù)狀況或公司治理的角度展開9 9 片面性原因財(cái)務(wù)狀況的好壞和公司治理水平的高低不

4、能從現(xiàn)金形成的源頭上解釋現(xiàn)金持有問題 由“公司治理經(jīng)營行為財(cái)務(wù)后果”的運(yùn)作機(jī)制可知（李維安，2001），財(cái)務(wù)狀況與現(xiàn)金持有水平類似，都是企業(yè)財(cái)務(wù)后果的一種反映，不代表企業(yè)經(jīng)營行為本身，更不能成為影響現(xiàn)金持有水平的根本因素。 公司治理，作為一種組織結(jié)構(gòu)，本身不會(huì)直接作用于財(cái)務(wù)后果，而是要通過經(jīng)營行為間接地對財(cái)務(wù)后果產(chǎn)生影響。因此，有必要從企業(yè)經(jīng)營行為的角度出發(fā)，同時(shí)結(jié)合我國上市公司治理特征，更全面地探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素問題。結(jié)論有必要從企業(yè)經(jīng)營行為的角度出發(fā)，同時(shí)結(jié)合我國上市公司治理特征，更全面地探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素問題多元化戰(zhàn)略終極控制人 10 10 論文分析論文分析4 結(jié)

5、論與討論結(jié)論與討論 1理論分析與理論分析與提出假設(shè)提出假設(shè)3實(shí)證分析實(shí)證分析2研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)11 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平持有現(xiàn)金動(dòng)機(jī)：持有現(xiàn)金動(dòng)機(jī)：日?，F(xiàn)金需求日?，F(xiàn)金需求使企業(yè)在不花費(fèi)高額外部融資成本的情況下獲得未來使企業(yè)在不花費(fèi)高額外部融資成本的情況下獲得未來投資機(jī)會(huì)或避免陷入財(cái)務(wù)困境投資機(jī)會(huì)或避免陷入財(cái)務(wù)困境1.權(quán)衡理論權(quán)衡理論 (Opler)持有現(xiàn)金代價(jià)：持有現(xiàn)金代價(jià)：安全措施費(fèi)等現(xiàn)金管理成本安全措施費(fèi)等現(xiàn)金管理成本機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本所以，現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對現(xiàn)金持有收益和現(xiàn)金持所以，現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對

6、現(xiàn)金持有收益和現(xiàn)金持有成本進(jìn)行綜合權(quán)衡的結(jié)果。有成本進(jìn)行綜合權(quán)衡的結(jié)果。12 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平專業(yè)化企業(yè)專業(yè)化企業(yè)僅經(jīng)營一個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，收入來源較為集中，僅經(jīng)營一個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，收入來源較為集中，對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相對較弱陷入困境風(fēng)險(xiǎn)大，為了對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相對較弱陷入困境風(fēng)險(xiǎn)大，為了避免未來期間由于現(xiàn)金不足而出現(xiàn)經(jīng)營失誤，專業(yè)化企業(yè)避免未來期間由于現(xiàn)金不足而出現(xiàn)經(jīng)營失誤，專業(yè)化企業(yè)對現(xiàn)金持有的態(tài)度更為保守，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更傾向于對現(xiàn)金持有的態(tài)度更為保守，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更傾向于保持較高的現(xiàn)金持有

7、水平。保持較高的現(xiàn)金持有水平。 2. 多元化對現(xiàn)金持有的影響多元化對現(xiàn)金持有的影響 多元化企業(yè)多元化企業(yè)同時(shí)從事多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，由于業(yè)務(wù)分散且同時(shí)從事多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)，由于業(yè)務(wù)分散且發(fā)展?fàn)顩r各不相同，企業(yè)內(nèi)不同業(yè)務(wù)同時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的發(fā)展?fàn)顩r各不相同，企業(yè)內(nèi)不同業(yè)務(wù)同時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性不大。因此，多元化企業(yè)具備分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，持可能性不大。因此，多元化企業(yè)具備分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)不會(huì)像專業(yè)化企業(yè)那樣強(qiáng)烈，為減少有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)不會(huì)像專業(yè)化企業(yè)那樣強(qiáng)烈，為減少現(xiàn)金持有成本，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有成本，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。 13 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)

8、研究假設(shè)（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平進(jìn)一步地，多元化企業(yè)具有如下進(jìn)一步地，多元化企業(yè)具有如下內(nèi)部融資優(yōu)勢內(nèi)部融資優(yōu)勢： 一方面，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場獲取資金。一方面，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場獲取資金。 由于多元化企業(yè)中各業(yè)務(wù)間的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流量各不相由于多元化企業(yè)中各業(yè)務(wù)間的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流量各不相同，因此企業(yè)可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)對資金的重新配同，因此企業(yè)可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項(xiàng)目流向盈利能力較好的項(xiàng)目，置，以使資金從盈利能力較差的項(xiàng)目流向盈利能力較好的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生提高資金使用效率的從而產(chǎn)生提高資金使用效率

9、的“智能資金效應(yīng)智能資金效應(yīng)”，更好地滿足，更好地滿足資金需求。資金需求。 另一方面，多元化企業(yè)可以通過變賣非核心資產(chǎn)獲取資金。另一方面，多元化企業(yè)可以通過變賣非核心資產(chǎn)獲取資金。 由于多元化企業(yè)經(jīng)營多種業(yè)務(wù)，并且有部分業(yè)務(wù)屬于非核由于多元化企業(yè)經(jīng)營多種業(yè)務(wù)，并且有部分業(yè)務(wù)屬于非核心業(yè)務(wù)，所以這些業(yè)務(wù)中資產(chǎn)的出售能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來現(xiàn)金，而心業(yè)務(wù)，所以這些業(yè)務(wù)中資產(chǎn)的出售能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來現(xiàn)金，而不會(huì)影響其正常經(jīng)營。不會(huì)影響其正常經(jīng)營。 14 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（一）多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平假設(shè)假設(shè)1：上市公司多元化程度與現(xiàn)：上市公司多元化程度與現(xiàn)

10、金持有水平負(fù)相關(guān)。金持有水平負(fù)相關(guān)。15 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平國有控制國有控制 VS 非國有控制企業(yè)非國有控制企業(yè)相對于非國有控制企業(yè)，國有控制企業(yè)具有相對于非國有控制企業(yè)，國有控制企業(yè)具有外部融資優(yōu)勢。外部融資優(yōu)勢。1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平 這主要因?yàn)椋@主要因?yàn)椋?我國國有企業(yè)和國有銀行同為政府控制的情況下，以使企業(yè)能更容易更優(yōu)惠地獲得貸款，我國國有企業(yè)和國有銀行同為政府控制的情況下，以使企業(yè)能更容易更優(yōu)惠地獲得貸款，融資約束較

11、小。企業(yè)在政府的關(guān)照下能夠更容易地從外部資本市場以較低成本獲取資金，所以其通過內(nèi)部融資融資約束較小。企業(yè)在政府的關(guān)照下能夠更容易地從外部資本市場以較低成本獲取資金，所以其通過內(nèi)部融資方式獲取資金的動(dòng)力較弱，多元化經(jīng)營的內(nèi)部融資優(yōu)勢得不到充分體現(xiàn)，對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用較小。方式獲取資金的動(dòng)力較弱，多元化經(jīng)營的內(nèi)部融資優(yōu)勢得不到充分體現(xiàn)，對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用較小。 非國有控制企業(yè)與政府和銀行不存在這種非國有控制企業(yè)與政府和銀行不存在這種“血緣血緣”關(guān)系，所以可能會(huì)在外部融資中受到更多的限制，從而使關(guān)系，所以可能會(huì)在外部融資中受到更多的限制，從而使得外部融資難度大、成本高，并且企業(yè)在獲得貸款

12、后，也可能會(huì)受到銀行嚴(yán)格的資金使用監(jiān)管，且一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)得外部融資難度大、成本高，并且企業(yè)在獲得貸款后，也可能會(huì)受到銀行嚴(yán)格的資金使用監(jiān)管，且一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，不會(huì)像國有控制企業(yè)那樣能享受到政府提供的再融資或債務(wù)重組等危機(jī)，不會(huì)像國有控制企業(yè)那樣能享受到政府提供的再融資或債務(wù)重組等“救援救援”，所以企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力充，所以企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力充分利用和發(fā)揮多元化經(jīng)營所帶來的內(nèi)部融資優(yōu)勢，通過內(nèi)部資本市場或變賣非核心資產(chǎn)等途徑獲取資金，多元化分利用和發(fā)揮多元化經(jīng)營所帶來的內(nèi)部融資優(yōu)勢，通過內(nèi)部資本市場或變賣非核心資產(chǎn)等途徑獲取資金，多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用更強(qiáng)。戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作

13、用更強(qiáng)。 16 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平國有控制國有控制 VS 非國有控制企業(yè)非國有控制企業(yè)假設(shè)假設(shè)2a：與國有控制企業(yè)相比，非國有控：與國有控制企業(yè)相比，非國有控制企業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)制企業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。向作用更強(qiáng)。 17 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平地方政府控制企業(yè)地方政府控制企業(yè) VS 中央政府控制企業(yè)中央政府控制企業(yè) 地方政府控

14、制企業(yè)，由于受當(dāng)?shù)卣闹苯庸茌牶透深A(yù)，在政府自身利益的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)地方政府控制企業(yè)，由于受當(dāng)?shù)卣闹苯庸茌牶透深A(yù)，在政府自身利益的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)會(huì)享受到來自會(huì)享受到來自地方政府的各種保護(hù)和支持地方政府的各種保護(hù)和支持，其，其獲得資金的途徑更為便利獲得資金的途徑更為便利。 一方面，我國國有銀行分行具有的地域性特征，使得地方政府對國有銀行分行有一定程度的考一方面，我國國有銀行分行具有的地域性特征，使得地方政府對國有銀行分行有一定程度的考核權(quán)，因此國有銀行分行可能會(huì)迫于壓力，按地方政府的要求分配資源；核權(quán)，因此國有銀行分行可能會(huì)迫于壓力，按地方政府的要求分配資源； 另一方面，城市商業(yè)銀行在地方政府

15、的管轄下會(huì)受地方政府的干預(yù)和支配。如果多元化企業(yè)為地另一方面，城市商業(yè)銀行在地方政府的管轄下會(huì)受地方政府的干預(yù)和支配。如果多元化企業(yè)為地方政府控制企業(yè)，企業(yè)的外部融資渠道可能更為靈活和便利，所以無需通過內(nèi)部融資方式獲取資金，方政府控制企業(yè)，企業(yè)的外部融資渠道可能更為靈活和便利，所以無需通過內(nèi)部融資方式獲取資金，多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用可能被弱化。多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用可能被弱化。18 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平地方政府控制企業(yè)地方政府控制企業(yè) VS 中央政府控制企

16、業(yè)中央政府控制企業(yè) 而如果多元化企業(yè)為中央政府控制企業(yè)，中央級政而如果多元化企業(yè)為中央政府控制企業(yè)，中央級政府要比地方政府更府要比地方政府更注重自身形象注重自身形象，所以無論在貸款申請，所以無論在貸款申請還是在貸款使用方面，中央政府對所控制的企業(yè)都可能還是在貸款使用方面，中央政府對所控制的企業(yè)都可能會(huì)有會(huì)有較高的約束較高的約束，以促使資金得到更好的配置，多元化，以促使資金得到更好的配置，多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用會(huì)得以強(qiáng)化。戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化作用會(huì)得以強(qiáng)化。19 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化

17、戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平地方政府控制企業(yè)地方政府控制企業(yè) VS 中央政府控制企業(yè)中央政府控制企業(yè) 假設(shè)假設(shè)2b：與地方政府控制的國有企業(yè)相比，：與地方政府控制的國有企業(yè)相比，中央政府控制的國有企業(yè)中多元化程度對中央政府控制的國有企業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。 20 1.1.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平2.兩權(quán)分離程度、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平兩權(quán)分離程度、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平終極控制人的終極控制人的兩權(quán)分離程度兩權(quán)分離程度是指終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的

18、分離程度是指終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度 終極控制人終極控制人利用控制權(quán)侵占中小股東利益利用控制權(quán)侵占中小股東利益以謀取私利。以謀取私利。 多元化經(jīng)營不僅可以多元化經(jīng)營不僅可以加強(qiáng)終極控股股東對資源的控制力度加強(qiáng)終極控股股東對資源的控制力度，還可以，還可以擴(kuò)大擴(kuò)大控股股東對資源的控制廣度控股股東對資源的控制廣度，終極控制人利用多元化經(jīng)營所構(gòu)建的內(nèi)部資本，終極控制人利用多元化經(jīng)營所構(gòu)建的內(nèi)部資本市場能更為靈活地侵占企業(yè)自由現(xiàn)金流，并市場能更為靈活地侵占企業(yè)自由現(xiàn)金流，并“巧妙巧妙”地利用地利用“多元化投資多元化投資”的借口防止其利益侵占行為敗露。的借口防止其利益侵占行為敗露。21 1.1

19、.理論分析與理論分析與研究假設(shè)研究假設(shè)（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平（二）終極控制人特征、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平假設(shè)假設(shè)3：終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離：終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)程度越大，多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用越弱。向作用越弱。 22 2.2.研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源樣本樣本 我國我國A A股上市公司股上市公司2004201020042010年的面板數(shù)據(jù)年的面板數(shù)據(jù) 篩選篩選 剔除金融保險(xiǎn)類公司、數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司、出現(xiàn)剔除金融保險(xiǎn)類公司、數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司、出現(xiàn)STST、PT

20、PT 等重大事宜的公司等重大事宜的公司按按1%99%1%99%水平對所有連續(xù)變量的極端值進(jìn)行水平對所有連續(xù)變量的極端值進(jìn)行WinsorizeWinsorize處理。處理。數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源 國泰安數(shù)據(jù)庫（國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）銳思數(shù)據(jù)庫（銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)以訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)以上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。23 2.2.研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)應(yīng)變量應(yīng)變量 現(xiàn)金持有水平：現(xiàn)金持有比率（現(xiàn)金持有水平：現(xiàn)金持有比率（Cashratio） 自變量自變量 多元化程度：企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目（多元化程度：企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目（N）、多元化熵值（）、多元

21、化熵值（Div） 終極控制人特征：終極控制人特征： 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)： 終極控制人是否為政府（終極控制人是否為政府（Ugov）的虛擬變量、）的虛擬變量、 終極控制人的政府層級（終極控制人的政府層級（Ulocal） 兩權(quán)分離程度：兩權(quán)分離程度： 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值 （Devi ate）控制變量控制變量 投資機(jī)會(huì)（投資機(jī)會(huì)（Mb）、現(xiàn)金流量比率（）、現(xiàn)金流量比率（Cashflow）、現(xiàn)金流量波動(dòng)程度（）、現(xiàn)金流量波動(dòng)程度（Stacf）、現(xiàn)金替代物（）、現(xiàn)金替代物（Nwc）、）、銀行債務(wù)（銀行債務(wù)（Bankdebt）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtstr）、凈資

22、產(chǎn)收益率（）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)規(guī)模（）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)）、財(cái)務(wù)杠桿（務(wù)杠桿（Lev）、資本支出（）、資本支出（Capex）、股利分配（）、股利分配（Dividend）、行業(yè)類別（）、行業(yè)類別（Ind）、年份（）、年份（Year）等）等 24 2.2.研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)25 2.2.研究設(shè)計(jì)研究設(shè)計(jì)（三）模型建立：（三）模型建立：假設(shè)假設(shè)1：上市公司多元化程度與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。：上市公司多元化程度與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。假設(shè)假設(shè)2b：與地方政府控制的國有企業(yè)相比，中央政府控制：與地方政府控制的國有企業(yè)相比，中央政府控制的國有企

23、業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。的國有企業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。假設(shè)假設(shè)2a：與國有控制企業(yè)相比，非國有控制企業(yè)中：與國有控制企業(yè)相比，非國有控制企業(yè)中多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。多元化程度對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更強(qiáng)。在模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，選擇恰當(dāng)?shù)幕貧w方法對其進(jìn)行分析，在模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，選擇恰當(dāng)?shù)幕貧w方法對其進(jìn)行分析，通?？刹捎米钚《朔ü烙?jì)（通?？刹捎米钚《朔ü烙?jì)（OLS）、固定效應(yīng)模型估計(jì)）、固定效應(yīng)模型估計(jì)（FEM）和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)（）和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)（REM）3 種方法。為選擇出種方法。為選擇出最有解釋能力和最合適的回歸方法，要對模

24、型進(jìn)行檢驗(yàn)。最有解釋能力和最合適的回歸方法，要對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，用沃爾德首先，用沃爾德F檢驗(yàn)考察檢驗(yàn)考察OLS模型與固定效應(yīng)模型的優(yōu)劣模型與固定效應(yīng)模型的優(yōu)劣性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明固定效應(yīng)模型比性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明固定效應(yīng)模型比OLS模型更合適；模型更合適；其次，用拉實(shí)證研究格朗日其次，用拉實(shí)證研究格朗日LM檢驗(yàn)考察檢驗(yàn)考察OLS模型與隨機(jī)效模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的優(yōu)劣性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明隨機(jī)效應(yīng)模型的優(yōu)劣性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明隨機(jī)效應(yīng)模型比應(yīng)模型比OLS模型更合適；模型更合適；最后，用最后，用Hausman檢驗(yàn)考察固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型

25、檢驗(yàn)考察固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的優(yōu)劣性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明固定效應(yīng)模型的優(yōu)劣性，若該檢驗(yàn)的原假設(shè)被拒絕，則說明固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更合適。比隨機(jī)效應(yīng)模型更合適。 根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，若最終采用的是根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，若最終采用的是OLS模型，則上述模型設(shè)模型，則上述模型設(shè)計(jì)中的計(jì)中的0為為0；否則，；否則，0代表個(gè)體固定效應(yīng)或個(gè)體隨機(jī)效代表個(gè)體固定效應(yīng)或個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)。應(yīng)。26 實(shí)證分析描述性統(tǒng)計(jì)與分組檢驗(yàn)相關(guān)性分析回歸分析穩(wěn)健性檢驗(yàn)3.27 27 與先前學(xué)者的研究結(jié)果相類似，由此驗(yàn)證了現(xiàn)金在我國企業(yè)中的重要地位說明現(xiàn)金持有水平在企業(yè)間存在明顯差異，為本文的研究意義提供了數(shù)據(jù)支持說明多

26、元化經(jīng)營在我國普遍存在但各企業(yè)差別較大，為本文研究的可行性提供了支持說明兩權(quán)分離程度在各企業(yè)間差別較大，但這種差別是否會(huì)影響多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的作用程度，有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)間存在較大差異各變量的統(tǒng)計(jì)值與先前學(xué)者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，進(jìn)一步表明樣本數(shù)據(jù)的選擇是穩(wěn)健的總體樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)總體樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)3.實(shí)證分析實(shí)證分析28 3.3.實(shí)證分析實(shí)證分析樣本對現(xiàn)金持有水平、多元化程度和終級控制人的均值和中位數(shù)樣本對現(xiàn)金持有水平、多元化程度和終級控制人的均值和中位數(shù)每年均值在每年均值在0.2左右，中位數(shù)左右，中位數(shù)在在0.18左右，進(jìn)一步說明了現(xiàn)左右，進(jìn)一步說明了

27、現(xiàn)金在公司在的重要地位金在公司在的重要地位現(xiàn)金持有水平明顯增長，可能是受金融?，F(xiàn)金持有水平明顯增長，可能是受金融危機(jī)影響，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)金的機(jī)影響，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)也增強(qiáng)預(yù)防性動(dòng)機(jī)也增強(qiáng)均值都較為穩(wěn)定，且總體均值都較為穩(wěn)定，且總體上有上升趨勢上有上升趨勢出現(xiàn)下降勢頭，可能與我國出臺(tái)關(guān)于出現(xiàn)下降勢頭，可能與我國出臺(tái)關(guān)于“研究非房研究非房地產(chǎn)主業(yè)的國有及國有控股企業(yè)參與商業(yè)性土地地產(chǎn)主業(yè)的國有及國有控股企業(yè)參與商業(yè)性土地開發(fā)和房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)開發(fā)和房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)”的政策有關(guān)的政策有關(guān)均值在均值在0.7左右，說明我國上市左右，說明我國上市公司有大部分依然為國有企業(yè)公司有

28、大部分依然為國有企業(yè)整體來看，均值逐年下降，可能是由于05年的股權(quán)分置改革，部分國有上市公司的傳球性質(zhì)轉(zhuǎn)為了非國有均值在均值在1.3左右，企業(yè)的左右，企業(yè)的兩權(quán)分離程度較大兩權(quán)分離程度較大各變量在不同年度均表現(xiàn)出了各變量在不同年度均表現(xiàn)出了明顯變化，且這些變化與宏觀明顯變化，且這些變化與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策導(dǎo)向基本吻合，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策導(dǎo)向基本吻合，說明模型中選擇年份作為控制說明模型中選擇年份作為控制變量是恰當(dāng)?shù)?，且樣本?shù)據(jù)的變量是恰當(dāng)?shù)?，且樣本?shù)據(jù)的選擇是穩(wěn)定的選擇是穩(wěn)定的29 29 隨著行業(yè)經(jīng)營數(shù)目的增加，現(xiàn)金持有水平不斷減少，其中2007年現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)相差最大，為0.122。從總體中

29、，無論是2還是P值，均表明現(xiàn)金持有水平在各組間存在顯著差異按多元化熵值，秩和檢驗(yàn)結(jié)果同樣表明上述結(jié)論。3.30 30 企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目以及多元化熵值均與現(xiàn)金持有水平在0.01 水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)1。 控制變量中，所有控制變量都與現(xiàn)金持有水平在0.1 以上的水平上表現(xiàn)出顯著關(guān)系，說明這些控制變量的引入是基本恰當(dāng)?shù)摹?.31 3.3.實(shí)證分析實(shí)證分析分別對企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目和多元化分別對企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目和多元化熵值對多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平熵值對多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進(jìn)行分析的關(guān)系進(jìn)行分析均在均在0.01水平上顯著為正，說明水平上顯著為正，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型優(yōu)于OLS

30、模型模型同理，可以說明隨機(jī)效應(yīng)同理，可以說明隨機(jī)效應(yīng)模型也優(yōu)于模型也優(yōu)于OLS模型模型同理，說明固定同理，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型機(jī)效應(yīng)模型變量的顯著性檢驗(yàn)表明無論以企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)變量的顯著性檢驗(yàn)表明無論以企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，多元化程目衡量多元化程度還是以熵值衡量，多元化程度與現(xiàn)金持有水平在度與現(xiàn)金持有水平在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)假設(shè)1得到支持得到支持運(yùn)用全體樣本對終極控制人是否為國運(yùn)用全體樣本對終極控制人是否為國有控制企業(yè)、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有有控制企業(yè)、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進(jìn)行回歸分析水平的關(guān)系進(jìn)行回歸分析

31、衡量多元化程度衡量多元化程度倆模型均適用于固定效應(yīng)模型，且在該模型下，無論以企業(yè)競倆模型均適用于固定效應(yīng)模型，且在該模型下，無論以企業(yè)競相行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，調(diào)整后相行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，調(diào)整后R2和和F值值都較為顯著，并在考慮了都較為顯著，并在考慮了Ugov、 NDeviate 和和DivDeviate后，多元化程度依然在后，多元化程度依然在0.01水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向影響，假設(shè)影響，假設(shè)1得到進(jìn)一步支持得到進(jìn)一步支持交叉項(xiàng)結(jié)果表明雖然多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金交叉項(xiàng)結(jié)果表明雖然多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)向作用，但當(dāng)企業(yè)為國

32、持有水平顯著負(fù)向作用，但當(dāng)企業(yè)為國有控制企業(yè)時(shí)，這種負(fù)向作用會(huì)減弱，有控制企業(yè)時(shí)，這種負(fù)向作用會(huì)減弱，假設(shè)假設(shè)2a得到支持得到支持運(yùn)用全體樣本對終極控制人兩權(quán)分離程運(yùn)用全體樣本對終極控制人兩權(quán)分離程度、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系度、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進(jìn)行回歸分析進(jìn)行回歸分析同上分析，多元化程度依然在同上分析，多元化程度依然在0.01水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向影響，假設(shè)影響，假設(shè)1得到進(jìn)一步支持得到進(jìn)一步支持交叉項(xiàng)結(jié)果表明雖然多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持交叉項(xiàng)結(jié)果表明雖然多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)向作用，但隨著終極控制人有水平顯著負(fù)向作用，但隨著終極控

33、制人兩權(quán)分離程度越大，這種負(fù)向作用會(huì)減弱，兩權(quán)分離程度越大，這種負(fù)向作用會(huì)減弱，假設(shè)假設(shè)2a得到支持得到支持在全體樣本下，將終極控制人是在全體樣本下，將終極控制人是否是政府、兩權(quán)分離程度及各自否是政府、兩權(quán)分離程度及各自與多元化程度的交叉項(xiàng)同時(shí)納入與多元化程度的交叉項(xiàng)同時(shí)納入到模型中進(jìn)行回歸到模型中進(jìn)行回歸較為顯著較為顯著倆交叉項(xiàng)均與現(xiàn)金持倆交叉項(xiàng)均與現(xiàn)金持有水平在有水平在0.05水平上水平上顯著正相關(guān)顯著正相關(guān)多元化程度與現(xiàn)金持有水平仍多元化程度與現(xiàn)金持有水平仍在在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)水平上顯著負(fù)相關(guān)倆交叉項(xiàng)均與現(xiàn)金持倆交叉項(xiàng)均與現(xiàn)金持有水平在有水平在0.01和和0.05水平上顯著正相關(guān)

34、水平上顯著正相關(guān)從而假設(shè)從而假設(shè)1、假設(shè)、假設(shè)2a、假設(shè)、假設(shè)3再次得到支持再次得到支持32 3.3.實(shí)證分析實(shí)證分析無論以企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，多元化程度均與現(xiàn)金持有水平在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到支持。調(diào)整后R2均在0.245左右，F(xiàn)值在28以上，較為顯著無論以企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，調(diào)整后R2均在0.26左右，F(xiàn)值在20以上，較為顯著國有控制企業(yè)樣本的交叉項(xiàng)結(jié)果顯示，NUlocal 和DivUlocal 均與現(xiàn)金持有水平在0.05 水平上顯著正相關(guān)，這意味著，政府層級會(huì)對多元化程度與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系產(chǎn)生影響，地方政府控制企業(yè)中，多

35、元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用要比中央政府控制企業(yè)中有所減弱，假設(shè)2b得到支持。無論以企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目衡量多元化程度還是以熵值衡量，調(diào)整后R2均在0.265左右，F(xiàn)值在24以上，較為顯著在考慮了Deviate 以及NDeviate 和DivDeviate之后，多元化程度依然在0.05水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向影響，假設(shè)1進(jìn)一步得到支持。交叉項(xiàng)結(jié)果顯示，NDeviate和DivDeviate均與現(xiàn)金持有水平在0.05水平上顯著正相關(guān)，這意味著，雖然多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向作用，但隨著終極控制人兩權(quán)分離程度的越來越大，這種負(fù)向作用會(huì)有所減弱，假設(shè)3得到支持。在同時(shí)考慮Ulocal和

36、Deviate因素后調(diào)整后，R2均在0.263左右，F(xiàn)值在22以上，較為顯著多元化程度與現(xiàn)金持有水平依然在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，NUlocal和DivUlocal均與現(xiàn)金持有水平在0.05水平上顯著正相關(guān)，NDeviate和DivDeviate均與現(xiàn)金持有水平在0.05水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1、假設(shè)2b和假設(shè)3再次得到支持。在考慮了Ulocal以及NUlocal和DivUlocal之后，國有控制企業(yè)樣本中的多元化程度依然在0.05水平上對現(xiàn)金持有水平有顯著負(fù)向影響，假設(shè)1進(jìn)一步得到支持。33 為驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文采用變量替代法和樣本替代法。 變量替代法中，

37、以四位行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目和多元化熵值進(jìn)行計(jì)算，以此進(jìn)行再回歸；樣本替代法中，參照Duchin的做法以20%的專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)和所有多元化經(jīng)營企業(yè)為樣本，以及僅以多元化經(jīng)營企業(yè)為樣本分別進(jìn)行再回歸。 檢驗(yàn)結(jié)果表明，主要變量的符號及顯著性水平?jīng)]有顯著變化，上述回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。34 結(jié)論與討論4. （1 1）多元化戰(zhàn)略是影響現(xiàn)金持有水平的重要因素之一。由于多元化經(jīng)營具有分）多元化戰(zhàn)略是影響現(xiàn)金持有水平的重要因素之一。由于多元化經(jīng)營具有分散風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部融資的優(yōu)勢，多元化程度與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。這支持了現(xiàn)金持散風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部融資的優(yōu)勢，多元化程度與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)。這支持了現(xiàn)金持有動(dòng)因研究中的有動(dòng)因研究中的“權(quán)衡理論權(quán)衡理論”。 （2 2）終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠顯著影響多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的作用程）終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠顯著影響多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有水平的作用程度。具體而言