公司價(jià)值分析

1、第7章 公司價(jià)值分析公司價(jià)值：是指公司全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即股票與負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值之和。企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論1、凈收益理論：認(rèn)為負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值越大，因?yàn)楣蓶|要求的收益率大于負(fù)債成本率，負(fù)債比例越高，資金成本越低，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值越大； 2、營(yíng)業(yè)收益理論：認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，該理論認(rèn)為債務(wù)成本導(dǎo)致的資金成本下降會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿上升導(dǎo)致的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)增加均衡，即資金成本永遠(yuǎn)不變；企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論 3、傳統(tǒng)理論：認(rèn)為適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過(guò)多的負(fù)債，權(quán)益成本的上升不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值

2、最大； 4、權(quán)衡理論：認(rèn)為存在破產(chǎn)成本，適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資金成本，過(guò)多的負(fù)債，破產(chǎn)成本的增加不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會(huì)提高資金成本，即存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價(jià)值最大。 主要內(nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革上市公司的發(fā)展能力分析第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對(duì)估值法絕對(duì)估值法1.相對(duì)估值法(Relative Valuation) 又稱價(jià)格乘子法，是指股票價(jià)格與上市公司基礎(chǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。 特點(diǎn)： 在于預(yù)測(cè)方法的計(jì)算相對(duì)較簡(jiǎn)單，基準(zhǔn)杠桿確定也相對(duì)簡(jiǎn)單。 在證券或市場(chǎng)波動(dòng)性較大的時(shí)候，可以較敏感地調(diào)

3、整估值水平。 常用的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷率等，這些價(jià)格乘子分別從某個(gè)特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的估值水平。市盈率( (Price to Earning Ratio) ) 市盈率（P/EP/E）：是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。當(dāng)P為股票的實(shí)際價(jià)格時(shí)，P/E則為股票的實(shí)際值。靜態(tài)市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：每股收益為過(guò)去一年的收益數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率(leading P/E)(leading P/E)：每股收益為未來(lái)一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù) 當(dāng)實(shí)際P/E理論P(yáng)/E時(shí)，股價(jià)高估（over priced） 當(dāng)實(shí)際P/E理論靜態(tài)市盈率(18) 寶鋼股份過(guò)去三年平均增

4、長(zhǎng)率= 寶鋼股份08年的預(yù)計(jì)每股收益=0.73*1.1=0.803 寶鋼股份實(shí)動(dòng)態(tài)態(tài)市盈率 =15.250.803=19理論動(dòng)態(tài)市盈率(16.4)%10155. 073. 03決策:出售寶鋼股份,李寶鋼的投資從市盈率的角度上看是不明智的.市凈率（PBPB） 市凈率：是指股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)(book value per share, BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。 PB的溢價(jià)來(lái)源于上市公司的“剩余收入”（residual income）。 剩余收入凈收入權(quán)益資本成本（equity cost） 凈收入反映了權(quán)益收入（return on equity,ROE）

5、在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率（sustainable growth rate）的假定之下，上市公司的市凈率為：PB=1+ROE-kk-g其中，PB為市凈率；ROE為權(quán)益資本收入；k為權(quán)益資本成本；g為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率。 將上式變形，兩邊同時(shí)乘以BVPS，可以得到：gkkROEBVPSBVPSPBVPSgkkROEBVPSPB)1 (其中，P為二級(jí)市場(chǎng)上股票的交易價(jià)格； BVPS為上市公司的每股凈資產(chǎn) 為二級(jí)市場(chǎng)愿意為上市公司每股支付的溢價(jià)。 上市公司ROE越高，其為股東創(chuàng)造的價(jià)值就越高，股東為上市公司支付的溢價(jià)水平就越高。 上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率越高，其能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造超額

6、收益的時(shí)間就越長(zhǎng)，股東更愿意支付較高的溢價(jià)。gkkROEBVPS市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。在不同的市場(chǎng)狀況下，市凈率指標(biāo)會(huì)發(fā)生波動(dòng)。在牛市下，上市公司的市凈率指標(biāo)會(huì)紛紛上揚(yáng)，而在熊市下，市凈率會(huì)伴隨市場(chǎng)指數(shù)的下滑而不斷下跌。利用市凈率方法進(jìn)行投資決策的思路與市盈率法基本相同。圖7-1 市凈率演進(jìn)示意圖市凈率觀察市凈率觀察值值牛市，市凈率高于理論水平牛市，市凈率高于理論水平市凈率理市凈率理論水平論水平熊市，市凈率低于理論水平熊市，市凈率低于理論水平確定理論P(yáng)B的基準(zhǔn)標(biāo)桿的常用方法 同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè) 上市公司所在行業(yè)的平均值 上市公司的歷史平均值 投資決策： 當(dāng)某一股票的

7、實(shí)際市凈率（PB）高于其理論的市凈率（PB）時(shí)，股票價(jià)格高估，建議賣出。 當(dāng)某一股票的實(shí)際市凈率（PB）低于其理論的市凈率（PB）時(shí)，股票價(jià)格低估，建議買入。例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股買入招商銀行(600036)1000股.他還查詢以下數(shù)據(jù):(1）招商銀行2007年的每股凈資產(chǎn)（BVPS）為4.62元.（2）招商銀行的理論市凈率為6倍.那么，在不考慮交易成本情況下,王小明的投資行為是否正確. 解:根據(jù)市凈率作出決策:方法是選擇投資實(shí)際市凈率低于理論市凈率值的股票,在市場(chǎng)上出售(或做空)實(shí)際市凈率高于理論市郊率值的股票. 招商銀行實(shí)際市凈率 =43.144.62=9

8、.34理論市凈率(6)結(jié)論:王小明的投資行為從市凈率角度上看是不明智的.相對(duì)估值法的陷阱 1998年，當(dāng)美國(guó)的Kmarts公司的股價(jià)被壓到很低的時(shí)候，卻變成了有些投資者的寵兒。 他們不禁令人思考為什么這個(gè)零售業(yè)的巨頭的股價(jià)比其它高價(jià)的同行業(yè)者如沃尓瑪(Walmart)和Target明顯低很多。 這些Kmart的投資者沒有發(fā)現(xiàn)Kmart的經(jīng)營(yíng)模式有著嚴(yán)重的缺陷。 由于Kmart的經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)下降，公司還背負(fù)過(guò)多的債務(wù)，公司于2002年提出了破產(chǎn)的申請(qǐng)。投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹(jǐn)慎。時(shí)常，買入估值偏低的股票的理由不是因?yàn)檫@個(gè)公司有著穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)秀的產(chǎn)品或者有著某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。問

9、題是，這家公司的股票被估值偏低是因?yàn)樗乐灯叩牟块T進(jìn)行比較?；蛘?，像Kmart，這家公司本身有著某些缺陷而適合低的倍數(shù)。因?yàn)橛邢葳搴腿毕?，運(yùn)用相對(duì)估值方法對(duì)一家公司的股價(jià)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的測(cè)量就必須結(jié)合運(yùn)用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。 絕對(duì)估值法的核心理念：股票是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值。 絕對(duì)估值法的關(guān)鍵：在于對(duì)股票未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定。 特點(diǎn)：在于其利用了反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)參數(shù)，通過(guò)貼現(xiàn)模型的方式計(jì)算出股票的理論價(jià)值。 本部分介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2. 絕對(duì)估值法基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM） 模型的主要假設(shè)：股票的價(jià)值等于未來(lái)永續(xù)現(xiàn)金流的

10、現(xiàn)值。 公式102210)1 (, 2 , 1)1 ()1 (1iiinnkDPnkDkDkDP或者其中，Di為第i期的股利；k為權(quán)益資本的必要收益率；P0為當(dāng)期股票價(jià)格 如果股票的股利符合穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g(gk)，則上式可以表示為：0100(1)DgDPorPkgkg 對(duì)于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通?？梢酝ㄟ^(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM來(lái)獲得：()fmffmkrrrrr其中： 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率； 為市場(chǎng)收益率；為企業(yè)股票的 值股票值表示投資組合對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，是量度股票投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。行情上漲時(shí)，一般選取值偏高的投資組合；行情下跌時(shí)，一般選取值偏低的投資組合，這樣才能

11、取得最佳收益。例7-3 孫明是中國(guó)人民大學(xué)投資系本科生,他在研究中國(guó)大陸股份公司的股得政策和市場(chǎng)表現(xiàn). 中國(guó)大陸股份有限公司已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段,幾年來(lái)表現(xiàn)了穩(wěn)定的股利增長(zhǎng)政策,股利增長(zhǎng)的速度為5%.中國(guó)大陸股份有限公司去年發(fā)放的股利為每股1元.經(jīng)過(guò)計(jì)算,該公司的值為1.43,1.43,預(yù)期市場(chǎng)收益率為10%,10%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%,4%,該公司現(xiàn)在的股票價(jià)格為1414元. . 根據(jù)以上數(shù)據(jù), ,中國(guó)大陸股份有限公司的合理價(jià)格是多少? ?如果你是孫明, ,你將如何做出該股票投資決策的建議? ? 解(1)利用CAPM求解必在收益率%43.12%)4%10(43. 1%4)(fmfrrrk (

12、2)將求得的必要收益代入DDM,求解股票合理價(jià)值. P0=1(1+5%) (12.43%-5%) =13.85 (1- tpe)(1- tc)，則公司將更多地運(yùn)用債務(wù)融資，反之，則更多地采用股權(quán)融資。 債務(wù)相對(duì)于股權(quán)融資的相對(duì)稅收收益為：1(1)(1)ppecttt債務(wù)相對(duì)稅收收益v公司稅和個(gè)人稅組成的稅制體系決定了債務(wù)總量和股權(quán)總量的比例，但無(wú)法決定個(gè)別企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。2. 考慮財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當(dāng)債權(quán)人的利益得不到保障時(shí)就發(fā)生了財(cái)務(wù)困境，并導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本。它包括：直接和間接破產(chǎn)成本以及未發(fā)生破產(chǎn)時(shí)的各種財(cái)務(wù)困境成本。破產(chǎn)成本當(dāng)企業(yè)無(wú)法按照債務(wù)契約的規(guī)定償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以申

13、請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)并接管企業(yè)，使用破產(chǎn)機(jī)制的所有成本都稱為破產(chǎn)成本。如：律師費(fèi)、支付給法院的費(fèi)用和咨詢費(fèi)等實(shí)證研究表明，直接破產(chǎn)成本大約是賬面總資產(chǎn)的3%或者相當(dāng)于破產(chǎn)前一年股票市值的20%。未發(fā)生破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)困境成本即使尚未發(fā)生破產(chǎn)，企業(yè)也會(huì)由于財(cái)務(wù)困境而出現(xiàn)股東和債權(quán)人的利益之爭(zhēng)，從而阻礙正常的經(jīng)營(yíng)、投資和融資活動(dòng)。企業(yè)在破產(chǎn)以前的經(jīng)營(yíng)中可能發(fā)生的成本包括：轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)：股東用債權(quán)人的資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這有損于企業(yè)自身的價(jià)值拒絕提供資金投資于正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。綜合考慮稅收和財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論（trade-off theory）債券的運(yùn)用一方面給企業(yè)帶來(lái)稅收優(yōu)惠，另一方面又增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)

14、困境成本。如果把兩者折現(xiàn)，將得到杠桿企業(yè)的價(jià)值公式：杠桿企業(yè)價(jià)值無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值PV（稅收優(yōu)惠）PV（財(cái)務(wù)困境成本）對(duì)于高盈利的企業(yè)而言，債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)顯然比盈利水平低的企業(yè)更有吸引力；對(duì)于現(xiàn)金流量充足并且主要資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)困境成本要比依賴品牌、技術(shù)、智力等無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)低。 不對(duì)稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時(shí)按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤(rùn)；其次是外源融資中的債務(wù)；最后是股本融資。3. 考慮不對(duì)稱信息的融資順序理論這一理論成功地解釋了處于同一行業(yè)中的企業(yè)，盈利豐厚的企業(yè)較少運(yùn)用杠桿，更多地運(yùn)用未分配利潤(rùn)進(jìn)行投資，而盈利水平低的企業(yè)則較多

15、運(yùn)用杠桿，因?yàn)樗鼈儧]有足夠的未分配利潤(rùn)可供投資，同時(shí)它們更傾向于發(fā)行債券而不是股票。然而，這一理論對(duì)于不同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間差異的解釋力度比較差。第三節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革股權(quán)分置的危害股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋股權(quán)分置改革完成后中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題被普遍認(rèn)為是困擾我國(guó)股市發(fā)展的頭號(hào)難題。由于歷史原因，我國(guó)股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等

16、“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響上市公司價(jià)值的重要因素。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)有復(fù)雜的歷史。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展 第一階段：股權(quán)分置問題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。 股權(quán)分置的歷史和發(fā)展 第二階段：通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。 1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。 2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布減

17、持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。 股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第三階段：作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(以下簡(jiǎn)稱若干意見)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展依據(jù)國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。三一重工、紫江企業(yè)、清華同方和金牛能源四家上市公司

18、成為首批股權(quán)分置改革的試點(diǎn)公司。除清華同方外，其他三家上市公司順利通過(guò)股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)全流通。 股權(quán)分置的歷史和發(fā)展2005年9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了上市公司股權(quán)分置改革管理辦法。這一法律文件的出臺(tái)，意味著股權(quán)分置改革從試點(diǎn)階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。截至2006年12月31日，累計(jì)完成或進(jìn)入股改程序的公司數(shù)已達(dá)1303家，總市值約為60504.47億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。 1. 股權(quán)分置的危害股權(quán)設(shè)置有四種形式：國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股。據(jù)統(tǒng)計(jì)：流通股占總股權(quán)的3040%。流通股與非流通股的本質(zhì)區(qū)別：在于能否在二級(jí)市場(chǎng)交易

19、，以及定價(jià)模式不同。股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制。 從股權(quán)集中情況來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度極高，而且大股東之間持股比例相差懸殊。 第一大股東平均持股達(dá)到50.81%，而第二大股東平均持股只有10.11%，第一大股東在公司股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策擁有絕對(duì)的控制權(quán)。一股獨(dú)大 這與現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)主體多元化相背離，而且使產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制被極度削弱 除此之外，還存在嚴(yán)重的行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制 所謂“內(nèi)部人控制”：是指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者

20、與經(jīng)營(yíng)者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。 籌資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營(yíng)者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。 青木昌彥指出：“在轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，在私有化的場(chǎng)合，大量的股權(quán)為內(nèi)部人持有，在企業(yè)仍為國(guó)有的場(chǎng)合，在企業(yè)的重大決策中，內(nèi)部人的利益得到有力的強(qiáng)調(diào)”。 已有分析表明，股權(quán)分置既是上市公司“融資饑渴癥”產(chǎn)生的制度基礎(chǔ)，又是資金使用效率低下、業(yè)績(jī)不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。融資饑渴癥所謂“融資饑渴癥”，是指一些上市公司不符合融資條件而通過(guò)操縱的手段獲得融資資格進(jìn)行融資；或沒有必要融資的公司，不考慮成本收益因素而執(zhí)意融資

21、，導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置功能難以發(fā)揮，造成資源極度浪費(fèi)的種種表現(xiàn)，這種不正當(dāng)?shù)娜谫Y行為俗稱“圈錢”。融資饑渴癥形成的原因 股權(quán)資金使用成本低是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的最直接原因 不分配的上市公司眾多 真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理與股權(quán)分割是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的根本原因 股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小，債權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)大 地方利益作祟 對(duì)上市公司考核制度的不合理和對(duì)內(nèi)部控制者激勵(lì)約束機(jī)制不合理 股權(quán)分置把上市公司變成股東之間的利益沖突，而不是利益共同體股權(quán)分置損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能股權(quán)分置使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制2. 股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)

22、支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋股權(quán)分置的核心議題是“對(duì)價(jià)”。有學(xué)者認(rèn)為，非流通股股東給流通股股東支付對(duì)價(jià)缺乏法律依據(jù)。有學(xué)者認(rèn)為，依據(jù)是合同法。對(duì)價(jià)的形式可以是現(xiàn)金，也可以是其他形式的金融資產(chǎn)，甚至可以是法定義務(wù)的承諾。 在金融理論中，任何能夠給未來(lái)帶來(lái)收益的權(quán)力都是可以定價(jià)的。 非流通股股東想獲得流通權(quán)可帶來(lái)潛在的利益：有利于資產(chǎn)避險(xiǎn)能力的提高可以享有公司利潤(rùn)增長(zhǎng)、綜合能力提升帶來(lái)的杠桿化資產(chǎn)增值效應(yīng)有機(jī)會(huì)取得資產(chǎn)的市場(chǎng)差價(jià)收益3. 股權(quán)分置改革完成后中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化 改革完成后，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過(guò)渡到盈利能力，凈資產(chǎn)這樣的財(cái)務(wù)概念將從

23、資產(chǎn)估值的核心指標(biāo)中慢慢退出，取而代之的是未來(lái)現(xiàn)金流能力。 改革完成后，市場(chǎng)有效性會(huì)有一定程度的提高，市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的敏感度會(huì)有所提高，政策市的烙印會(huì)隨著市場(chǎng)功能的完善而慢慢淡去。 改革完成后，資本市場(chǎng)的功能將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)型，從貨幣池轉(zhuǎn)為資產(chǎn)池 改革完成后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理會(huì)發(fā)生重要變化 股東之間的博弈變成市場(chǎng)博弈，股東行為將趨于理性 上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)目標(biāo)，激勵(lì)機(jī)制將從側(cè)重于短期激勵(lì)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期激勵(lì) 我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)則體系將從中國(guó)特色向國(guó)際慣例過(guò)渡第四節(jié) 上市公司的發(fā)展能力分析公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影響公司競(jìng)爭(zhēng)地位分析 當(dāng)一個(gè)公司的資本成本由資本市場(chǎng)決定時(shí)，公司

24、的獲利能力取決于兩個(gè)方面：公司選擇開展主業(yè)的行業(yè)，即行業(yè)選擇；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，不同行業(yè)的資本利潤(rùn)率是有高低差別的，如收益最高的行業(yè)是食品和糖果制造業(yè)，為15.2%,最低的是鋼鐵工業(yè)，為3.9% 公司在既定行業(yè)中所采取的保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，即競(jìng)爭(zhēng)定位。1.公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影響一個(gè)公司的價(jià)值取決于它的獲利能力同資本成本的比較。決定行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的三個(gè)因素： 現(xiàn)有企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度； 新入企業(yè)的威脅； 企業(yè)的談判地位?，F(xiàn)有企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度以下因素將決定企業(yè)之間是否以削價(jià)為主要競(jìng)爭(zhēng)手段行業(yè)成長(zhǎng)率的高低（電器的昨天與今日）競(jìng)爭(zhēng)者生產(chǎn)能力的集中程度（英特爾）產(chǎn)品的差異性和顧客的轉(zhuǎn)換成

25、本（化妝品煤炭）固定成本相對(duì)于可變成本的比率（航空業(yè)）新入企業(yè)的威脅新入企業(yè)對(duì)現(xiàn)有企業(yè)的威脅，受以下幾個(gè)因素的制約初始投入的高低：投資分險(xiǎn)或規(guī)模不經(jīng)濟(jì)先入者的優(yōu)勢(shì)：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)如錄像機(jī)和VCD的制式標(biāo)準(zhǔn)，也可能獲得了某些稀有資源的所有權(quán)分銷渠道：新建分銷網(wǎng)絡(luò)需要付出高成本。企業(yè)的談判地位影響談判地位的主要因素有以下幾方面價(jià)格敏感性：降價(jià)是最有力的競(jìng)爭(zhēng)武器，但行業(yè)邊際利潤(rùn)率將下降相對(duì)談判實(shí)力：電腦生產(chǎn)廠商與微軟公司之間的談判；飲料瓶子供應(yīng)商與可口可樂公司之間的談判替代產(chǎn)品：公路運(yùn)輸鐵路運(yùn)價(jià)2.公司競(jìng)爭(zhēng)地位分析兩種基本的競(jìng)爭(zhēng)定位戰(zhàn)略 成本主導(dǎo)型：格蘭仕，微波爐，50% 差異營(yíng)銷型：可以源自超凡的質(zhì)量、創(chuàng)新的款式或是便捷的服務(wù)，形式可以是品牌、外觀或卓著的聲譽(yù) 必須找到消費(fèi)者所看重的產(chǎn)品差異點(diǎn) 必須將自己定位為滿足目標(biāo)顧客需求的唯一供貨商企業(yè)在致力于創(chuàng)造產(chǎn)品差異時(shí)所增加的成本必須低于消費(fèi)者愿意為產(chǎn)品差異所付出的增加值企業(yè)選擇了正確的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略并不意味著能自動(dòng)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為了達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)還必須具有一種實(shí)施和保持既定競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的核心能力，對(duì)核心能力的評(píng)價(jià)可以從以下角度提出問題并進(jìn)行分