財務(wù)報告分析之公司估值課件

1、公司估值分析內(nèi)容提綱1、投資估值的程序2、宏觀經(jīng)濟(jì)討論3、行業(yè)分析4、公司分析5、審計6、財務(wù)分析7、盈利預(yù)測8、估值模型1、投資估值的程序基本方法：自上而下（三步法）TOP-DOWN宏觀經(jīng)濟(jì)-行業(yè)-公司自下而上（三步法）BOTTOM-UP公司-行業(yè)-宏觀經(jīng)濟(jì)1、投資估值的程序宏觀經(jīng)濟(jì)行業(yè)分析公司分析公司估值1、判斷宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展2、考慮短期經(jīng)濟(jì)周期3、考慮政策對經(jīng)濟(jì)影響 1、回報要素(行業(yè)需求、行業(yè)周期、行業(yè)供給、競爭結(jié)構(gòu)、行業(yè)壁壘、行業(yè)要素、價值鏈等）2、風(fēng)險要素（行業(yè)替代、行業(yè)競爭、買方力量、賣方力量、新進(jìn)入者、行業(yè)監(jiān)管等）3、行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度（相關(guān)性及變化）1、公司核心基礎(chǔ)分析（價值

2、觀、團(tuán)隊、盈利模式、競爭優(yōu)勢）2、公司商業(yè)分析（價值鏈等）3、公司財務(wù)分析（財務(wù)審計、財務(wù)分析等）4、公司風(fēng)險分析（經(jīng)營、法律、財務(wù)、稅收、金融、政策、人力、文化等）1、結(jié)合商業(yè)模式和財務(wù)分析進(jìn)行盈利預(yù)測2、直接法（DCF 包括DDM FCFF FCFE)3、間接法 （盈利基礎(chǔ) P/E EV/EBITDA,資產(chǎn)基礎(chǔ)P/B Tobin q ,現(xiàn)金流基礎(chǔ)等）判斷g2、宏觀經(jīng)濟(jì)討論宏觀經(jīng)濟(jì)分析短期經(jīng)濟(jì)分析長期經(jīng)濟(jì)分析1、目標(biāo)：判斷經(jīng)濟(jì)長期增長能力（ g) 2、長期經(jīng)濟(jì)增長理論 g= K+ A* C+(1-A)* L 長期經(jīng)濟(jì)增長=勞動生產(chǎn)率變化+勞動力變化 勞動生產(chǎn)率變化包括：生產(chǎn)資源分析（ 土地、

3、能源、資源等）生產(chǎn)工具分析（設(shè)備等）科技、技術(shù)分析（ 科技水平、技術(shù)進(jìn)步等） 勞動力變化包括：勞動力分析（ 人口、就業(yè)率） 判斷短期經(jīng)濟(jì)周期（經(jīng)營預(yù)測的基礎(chǔ)）1、經(jīng)濟(jì)周期（ 恢復(fù)-初步發(fā)展-高速發(fā)展-緩慢發(fā)展-衰退） 2、經(jīng)濟(jì)周期判斷方法（模型、指標(biāo)、問卷）3、宏觀經(jīng)濟(jì)政策（ 貨幣政策、財政政策）4、經(jīng)濟(jì)分析局限行業(yè)分析風(fēng)險分析贏利分析判斷行業(yè)贏利能力 1、行業(yè)需求分析2、行業(yè)周期分析（ 先鋒發(fā)展成熟-衰退）3、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)（集中度比率、HHI指數(shù)） 4、競爭優(yōu)勢分析5、競爭策略分析 6、行業(yè)協(xié)作分析 7、行業(yè)供應(yīng)鏈分析8、行業(yè)價值鏈分析判斷行業(yè)發(fā)展風(fēng)險 1、 現(xiàn)有競爭 2、潛在進(jìn)入者3、替代

4、品 4、上游議價能力5、下游議價能力6、價值鏈分析7、行業(yè)政策8、風(fēng)險（方差）和相關(guān)性（ 協(xié)方差）分析 3、行業(yè)分析4、公司分析公司分析治理分析價值觀分析1、公司文化2、公司誠信記錄3、公司團(tuán)隊誠信分析4、公司團(tuán)隊能力匹配分析5、公司贏利模式商業(yè)化分析6、公司累計法律問題7、員工培訓(xùn)1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及最終控制人情況2、歷史股權(quán)變動情況3、董事會和股東會及表決機(jī)制情況4、公司部門和關(guān)鍵管理人員職能權(quán)限情況5、公司內(nèi)部控制情況6、公司相關(guān)制度情況7、公司內(nèi)部和外部審計情況戰(zhàn)略分析運營分析1、技術(shù)研究開發(fā)2、產(chǎn)品情況3、市場營銷情況4、信息系統(tǒng)情況5、物流系統(tǒng)情況6、采購情況情況7、生產(chǎn)情況8、銷售

5、情況9、質(zhì)量控制情況10、人力資源情況11、財務(wù)狀況12、法律狀況1、所在行業(yè)分析2、公司戰(zhàn)略陳述3、公司SWOT分析4、公司核心能力說明5、公司主要競爭對手分析6、公司價值鏈分析7、公司供應(yīng)鏈分析5、財務(wù)分析財務(wù)分析：通過公司的財務(wù)報告和相關(guān)信息（ 例如經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司經(jīng)營等）運用財務(wù)趨勢分析、比較分析、比率分析等判斷公司財務(wù)狀況和推論公司經(jīng)營狀況的技術(shù)。比如： 企業(yè)銷售收款能力和應(yīng)收帳款的判斷常用財務(wù)分析1、了解宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（尤其是貨幣政策-貨幣供應(yīng)）-宏觀經(jīng)濟(jì)2、行業(yè)的發(fā)展階段性（ 先鋒-發(fā)展-成熟 -衰退）-行業(yè)信息 3、了解企業(yè)在供應(yīng)鏈中的地位（討價能力） -行業(yè)信息4、公司的發(fā)展?fàn)?/p>

6、況（ 初創(chuàng) -發(fā)展-成熟）資本投資和對資金的需求量和融資能力與途徑 -公司經(jīng)營5、公司的賒銷政策和銷售政策（例如銷售部分提成基礎(chǔ)） -公司經(jīng)營6、公司應(yīng)收帳款的管理及壞帳管理 -公司經(jīng)營7、公司應(yīng)收帳款的周轉(zhuǎn)率、帳齡分析 -財務(wù)分析（比率分析）8、公司應(yīng)收帳款的比率 趨勢分析 -財務(wù)分析（趨勢分析）9、公司應(yīng)收帳款的比率比較分析 -財務(wù)分析（ 比較分析） 10、公司其他財務(wù)比率分析（例：現(xiàn)金流分析）-財務(wù)分析（比率分析）財務(wù)分析的局限性1、宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和數(shù)據(jù)統(tǒng)計的偏差： 2、行業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性和數(shù)據(jù)統(tǒng)計的偏差：3、公司經(jīng)營的復(fù)雜性與理性：4、比較分析應(yīng)用的局限性： （標(biāo)尺的適當(dāng)性-業(yè)務(wù)分布、

7、公司資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營策略、發(fā)展階段等）5、公司趨勢分析的局限性：（標(biāo)尺的適當(dāng)性-周期性行業(yè)公司）6、財務(wù)分析基礎(chǔ)-財務(wù)報告的準(zhǔn)確性7、財務(wù)比率的局限性（ 各種財務(wù)比例的關(guān)聯(lián)） 。財務(wù)報告和財務(wù)政策與財務(wù)分析利用財務(wù)財務(wù)報告數(shù)據(jù)和財務(wù)政策進(jìn)行財務(wù)分析的注意:1、全面獲取數(shù)據(jù)（不要只看財務(wù)報表包括公司的財務(wù)政策和財務(wù)估計規(guī)定及財務(wù)報告披露）2、利潤的定義（ 稅后利潤？ 經(jīng)營性利潤？ 息稅前收益？ 息稅攤銷折舊前收益？-非經(jīng)常性收益的嚴(yán)重性）3、現(xiàn)金流分析的重要（一些都?xì)w罪于現(xiàn)金流？） 現(xiàn)金流為正好還是為負(fù)好，到底說明什么？4、理解風(fēng)險（ 風(fēng)險就是不確定性？ ）5、權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實現(xiàn)制誰好？ 權(quán)責(zé)發(fā)

8、生制披露更多經(jīng)營和財務(wù)信息，但是提供財務(wù)操控的機(jī)會，好一把雙韌劍！6、為什么財務(wù)有那么多估計？（收入確認(rèn)、折舊、攤銷、存貨流轉(zhuǎn)、減值、養(yǎng)老金、遞延所得稅、股票期權(quán)） 財務(wù)報告和財務(wù)政策與財務(wù)分析收益質(zhì)量分析1、判斷收益質(zhì)量的兩個層次（可靠性=/=可持續(xù)性） -非持續(xù)經(jīng)營收益計入持續(xù)經(jīng)營收益的危險性大于提前確認(rèn)收益？ 持續(xù)性費用計入非持續(xù)性費用呢？2、操縱收益的動機(jī)？（資本市場影響、企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動、管理層業(yè)績合同）3、收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和對財務(wù)報告的影響（ 完成合同法、完工百分比法、分期收款法） 4、了解公司業(yè)務(wù)比了解財務(wù)更重要！5、公司常用虛增收入方法： 開票不出庫、渠道積壓、非貨幣交易、突擊銷售等）

9、6、常用收益質(zhì)量分析比率：Accrual ratio=（期末凈經(jīng)營性資產(chǎn)期初凈經(jīng)營性資產(chǎn)）/ （期末凈經(jīng)營性資產(chǎn)+期初凈經(jīng)營性資產(chǎn)）/2） 凈經(jīng)營性資產(chǎn)=經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營性負(fù)債 經(jīng)營性資產(chǎn)=總資產(chǎn)現(xiàn)金現(xiàn)金等價物短期投資 經(jīng)營性負(fù)債=總負(fù)債長短期借款經(jīng)營性現(xiàn)金流/銷售收入或營業(yè)利潤（同時比較三個指標(biāo)趨勢是否相同）銷售收到現(xiàn)金流=銷售收入應(yīng)收帳款增加+預(yù)收帳款增加成本與費用分析1、重 分類費用比推遲記錄費用更嚴(yán)重？2、成本倒軋表可以告訴你什么？（平嗎？ 成本比率合理嗎？ 成本比率趨勢？）3、 存貨流轉(zhuǎn)估計及對財務(wù)報告的影響？4、折舊、攤銷政策對財務(wù)報告的影響？5、利息資本化對財務(wù)報告的影響？6、發(fā)行

10、債券溢折價的選擇對財務(wù)報告的影響？ 7、融資租賃和經(jīng)營性租賃對財務(wù)報告的影響？8、遞延所得稅對財分析： 9、折舊年限=固定資產(chǎn)愿值/當(dāng)期累積折舊 成新率=累計折舊/固定資產(chǎn)愿值 使用年限=累積折舊/當(dāng)期累積折舊 財務(wù)報告和財務(wù)政策與財務(wù)分析資產(chǎn)負(fù)債表分析1、流動性比率： 流動比率 現(xiàn)金比率 利息保障倍數(shù)2、資本結(jié)構(gòu)： 資產(chǎn)負(fù)債率 3、經(jīng)營效率： 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款帳齡分析、周轉(zhuǎn)率分析 應(yīng)付帳款帳齡分析、周轉(zhuǎn)率分析 存貨帳齡分析、周轉(zhuǎn)率分析 現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率分析=應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)+ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付帳款天數(shù)4、風(fēng)險指標(biāo)： 銀行借款/固定資產(chǎn)凈值 經(jīng)營性現(xiàn)金流/ 負(fù)債或短期負(fù)債5、表外風(fēng)險： 經(jīng)營性

11、租賃、售后回購、長期采購義務(wù)、擔(dān)保、或有負(fù)債贏利分析1、毛利率2、凈利率3、凈資產(chǎn)收益率4、資產(chǎn)收益率5、比較分析6、趨勢分析財務(wù)報告和財務(wù)政策與財務(wù)分析1、杜邦財務(wù)分析體系： ROE= net profit ratio * assets turnover ratio*financial leverage2、贏利能力分析：3、經(jīng)營效率分析：4、資本結(jié)構(gòu)分析：5、流動性分析：6、現(xiàn)金流分析：7、內(nèi)涵指標(biāo)分析：（1）、PE （市盈率） (2) PB（市凈率） (3) PS（市銷率） 財務(wù)比率分析6、盈利預(yù)測1、確定盈利模式是關(guān)鍵2、市場預(yù)測（量與價格-需求、供給、替代、政策、彈性、環(huán)境）3、成本及

12、費用預(yù)測（生產(chǎn)配方、成本結(jié)構(gòu)、投資規(guī)模和固定成本、人工成本、原料變動、銷售費用、傭金及獎金）4、稅費預(yù)測5、經(jīng)營周期（應(yīng)收、應(yīng)付、預(yù)收預(yù)付）6、產(chǎn)能與投資預(yù)測7、財務(wù)結(jié)構(gòu)與財務(wù)費用預(yù)測 Net profit=(sales*EBITDA%)-D-A-I)*(1-T)稅息折舊及攤銷前利潤 折舊7、投資估值投資估值的基本理論投資估值的方法投資估值模型（案例）公司價值評估模型發(fā)展EVA指標(biāo)剩余收益模型公司估價模型MM理論相對估價法調(diào)整帳面價值法期權(quán)定價模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流模型FCFRIV模型LIM模型F-O模型股票估價一般方法絕對估值方法相對估值方法股利折現(xiàn)模型（DDM）企業(yè)

13、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）市盈率法（P/E）EV/EBITDA市盈率/增長率法（PEG）市銷率法（P/S）、市研率法基于市盈率的分析 一般而言，市盈率（PE）越低越好，市盈率越低，表示公司股票的投資價值越高；反之，則投資價值越低。然而，也有一種觀點認(rèn)為，市盈率越高，意味著公司未來成長的潛力越大，也即投資者對該股票的評價越高；反之，投資者對該股票的評價越低。 但在實踐的應(yīng)用中，僅僅分析市盈率（PE）是不夠科學(xué)，為此引入了在PE基礎(chǔ)上的相對估值法(一)相對估值法:PE法P/E（市盈率）估值法的基本步驟：預(yù)測公司的EPS（每股收益）收集可比公司的P/E，考查取值

14、范圍確定公司的市盈率（P/E）根據(jù)上述數(shù)據(jù)，計算公司的P 公式：P市盈率EPS 例，紫金礦業(yè)黃金類上市公司的PE為39倍，以08、09年EPS為0.28、0.33元計算，合理的股價應(yīng)為11.211.55元股 之間。思考：你覺得這種方法存在什么不足之處嗎？PE估值步驟1根據(jù)公司招股說明書，以及歷年年收入情況，計算公司年收入增長率，結(jié)合行業(yè)背景）（前面的宏微觀分析），以估計最低的年收入增長率。2.根據(jù)目前的凈利潤值，以及年收入增長率，計算未來（1-5年末，或者預(yù)計牛市持續(xù)末期，或者任意時期末尾）凈利潤3.用該凈利潤前文中提到的通過比較所得到的適當(dāng)?shù)氖杏?當(dāng)時的市場價值4.尋找一定的無風(fēng)險利率（如

15、同期國債利率，并且要考慮通脹率，即資本成本）5.折現(xiàn)，看看目前的市場價值應(yīng)該是多少6.衡量目前股票市場價值與測算出的價值的差異7.考慮風(fēng)險（分拆股票引起的市盈率變化、高送轉(zhuǎn)以及增加公積金等等引起的市盈率變化、股票市場關(guān)注情況引起的市盈率變化、實體經(jīng)濟(jì)情況變換引起的每股收益變化等等）(二)相對估值法:PEG估值PEG主要是預(yù)測公司未來盈利的確定性。PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度計算公式是：PEG=PE/（企業(yè)年盈利增長率/100） PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復(fù)合增長率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為20倍，其未來5年的預(yù)

16、期每股收益復(fù)合增長率為20，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。通常，那些成長型股票的PEG都會高于1，甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。當(dāng)PEG小于1時，要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的要差。通常價值型股票的PEG都會低于1，以反映低業(yè)績增長的預(yù)期。投資者需要注意的是，像其他財務(wù)指標(biāo)一樣，PEG也不能單獨

17、使用，必須要和其他指標(biāo)結(jié)合起來，這里最關(guān)鍵的還是對公司業(yè)績的預(yù)期。由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個月的盈利預(yù)測，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實上，只有當(dāng)投資者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時，PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG來確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價值仍可能被低估。PEG指標(biāo)要準(zhǔn)確估算的話是比較難的。股票評估值的快速獲取新東風(fēng)無憂價值網(wǎng)輸入股票代碼后，就可以看到

18、包括市銷率、市盈率等估值數(shù)據(jù)網(wǎng)址：三、市銷率、市研率評估法肯尼斯費雪是費雪投資公司的創(chuàng)辦人兼總裁，費雪投資公司目前管理資產(chǎn)達(dá)50億美元，被尼爾森全球最佳資產(chǎn)管理人評定為全球各種投資風(fēng)格中，表現(xiàn)最佳的前20名機(jī)構(gòu)投資者。他在自己所著的超級強勢股一書中明確提出了利用市銷率與市研來評估公司的方法肯尼斯費雪認(rèn)為一支完美的超級強勢股應(yīng)有下列特性:一，利用自有資金創(chuàng)造未來，最近三到五年的銷售收入增長率約為15%-20%。二，最近三到五年平均凈利潤率高于 5%。三，市銷率（PSR）為0.75或更低市銷率(PSR)=當(dāng)前股票價格x總股本 / 年銷售收入 市研率(PRR)=當(dāng)前股票價格x總股本 / 年研發(fā)投入

19、評估規(guī)則A、市銷率 (PSR)a.避開PSR超過1.5的股票，任何PSR大于3的公司決不要碰。b.積極尋找PSR低于0.75的超極公司。c.任何超級公司的PSR漲到3至6之間時，要賣出持股。 B、市研率(PRR) a.別買PRR高于15的公司，PRR低的超級公司多的是。 b.尋找PRR介于5至10的超級公司，PRR低于5倍的公司不多見。 例一：廣州藥業(yè)（600332） 股本：8.109億股股價：5.08（2008年11月13日中午收盤價格）2006年營業(yè)收入;102.41億元2007年營業(yè)收入：123.2077億元2008年前三季營業(yè)收入：100.8915億市銷率為（采取2007年的銷售收入計

20、算）：（5.08*8.109）/123.2077=0.33市銷率是不是超級低啊。這樣的公司潛力在哪里呢？換句話說，如果這樣的公司能控制成本，業(yè)績是不是會飛速的成長呢？二、絕對估值法1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2、股利貼現(xiàn)模型3、自由現(xiàn)金流模型 如果說相對估值法是業(yè)余投資者需要掌握的方法，那么絕對估值法就是專業(yè)級投資者需要深入掌握的方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow Model） 利息理論中Irving Fisher提出：資產(chǎn)當(dāng)前價值等于未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)之和。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是確定條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)，也是巴菲特評估企業(yè)內(nèi)在價值的常用方法之一。（1）現(xiàn)金流貼

21、現(xiàn)估值法（2）股利貼現(xiàn)估值法股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discounted Model） Williams認(rèn)為股票的內(nèi)在投資價值表現(xiàn)為“今后可能領(lǐng)取的全部股息加以資本還原的現(xiàn)在價值之和”。擴(kuò)展形式：1.零增長DDM 2.Gordon模型 3.有限增長期DDM股利貼現(xiàn)模型(DDMs)1938年，美國投資理論家威廉斯(Williams) 在投資價值理論一書中闡述了證券基本分析的理論，并由此引出了著名的紅利現(xiàn)值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。DDMs的基本原理：對股票而言，其價值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的紅利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。故有：其中Dt+1為t+1期的紅利，Pt+1為t+1期的價格，R為折現(xiàn)率 。由上式可推得：（3）自由現(xiàn)金流估值法自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow Model） 企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈增長額用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需的資本支出后，余下的能自由支配的現(xiàn)金。 根據(jù)現(xiàn)金流在未來增長情況的不同，派生出零增長、固定增長和有限增長等模型目前國內(nèi)最流行三本財務(wù)分析和估值教材:(1)哈佛商學(xué)院兩教授帕利普及希利的運用財務(wù)報表進(jìn)行經(jīng)營分析與評估http:/ 1財務(wù)比率的運用 有關(guān)財務(wù)報表分析的教科書上有許多通用財務(wù)分析比率，如每股收益、