白酒板塊的復盤與展望報告

1、行業(yè)深度報告內容目錄1. 白酒行業(yè)傳導框架 . 52. 白酒上一輪行情復盤：投資端和流動性端主導行情表現. 62.1. 2003-2008 年：乘經濟發(fā)展之風，投資驅動行業(yè)快速成長. 62.1.1. 2004-2006 年：市場流動性增強，是估值主導的行情. 72.1.2. 2006-2008 年：需求推動企業(yè)業(yè)績快速跟上，估值與業(yè)績齊升. 82.1.3. 2008 年調整：金融危機發(fā)酵，板塊向下調整幅度超過 70%. 92.2. 2003-2008 年個股表現：高端酒最受益，也相對抗跌. 102.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅臺區(qū)間漲幅最高 . 102.2.2. 下跌周期，茅臺跌幅

2、相對較小 .112.3. 2009-2015 年：投資繼續(xù)驅動行業(yè)高增，政商務需求達到巔峰. 122.3.1. 2009-2012 年：寬裕流動性推動估值提升，政商務需求推動量價齊升. 132.3.2. 2013-2015 年調整：三公消費限制政務需求，行業(yè)進入寒冬. 142.4. 2009-2015 年個股表現：地產酒漲幅顯著，古井領漲. 142.4.1. 上升周期，地方投資熱情增加，次高端酒及地產酒表現亮眼 . 152.4.2. 下跌周期，茅臺回調的幅度相對最小，中端價格帶重啟 . 173. 2016 年后，居民消費占主導，消費升級為驅動力，結構性繁榮. 173.1. 上一輪行業(yè)復盤經驗總

3、結 . 173.2. 這一輪傳導機制不同：居民消費主導、結構性量價齊升 . 183.2.1. 行業(yè)端：消費升級驅動，行業(yè)結構性繁榮，周期性進一步減弱 . 183.2.2. 企業(yè)端：庫存周期減弱，企業(yè)未來業(yè)績增長能見度提升 . 213.3. 這一輪白酒行情行至何處？ . 223.3.1. 2016-2018 年：估值、業(yè)績實現戴維斯雙擊，2018H2 有所調整 . 223.3.2. 2016-2018 個股表現：水井坊和汾酒改革領漲，高端次高端獲更高收益. 243.3.3. 2019 年-至今：疫情推動估值體系躍升，2021-2022 年估值回落至回歸合理區(qū)間253.4. 推演未來：看好高端、次

4、高端價格帶的發(fā)展，量價齊升可期 . 274. 投資建議 . 295. 風險提示 . 302 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告圖表目錄圖 1：白酒行業(yè)傳導機制框架 . 5圖 2：規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產量（萬噸，%）. 6圖 3：規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售總收入（億元，%）. 6圖 4：投資因素為驅動白酒行業(yè)公司收入的主要因素 . 6圖 5：2004-2008 年白酒板塊表現. 7圖 6：2008Q4 之前 GDP 季度增速保持 15-20%. 7圖 7：CPI 和 PPI 在 2005-2006 年處于相對低位. 7圖 8：2004-2008 年固定資產投資額同比增

5、長（%）. 8圖 9：社會消費品零售總額及同比增長率（%）. 8圖 10：2004-2008 年白酒板塊季度收入/凈利潤增速（%）及估值表現. 10圖 11：貴州茅臺收入利潤及增速（單位:億元，%）.11圖 12：2008 年茅臺出廠價超過五糧液出廠價 .11圖 13：瀘州老窖收入利潤及增速（單位:億元，%）.11圖 14：四川餐飲收入及增速（單位：億元，%）.11圖 15：2009-2015 年白酒板塊表現. 12圖 16：2008-2015 年固定資產投資累計同比增長率%. 13圖 17：2012 年高端白酒消費結構 . 13圖 18：2009 年房地產實現量價齊升 . 13圖 19：20

6、09-2012 年白酒板塊季度收入利潤表現及同比增長率（單位：億元，%）. 14圖 20：2012-2015 年白酒季度收入增速（%）及估值. 14圖 21：調整期內板塊收入凈利潤跟投資的相關性減弱 . 14圖 22：2008-2015 年固定資產投資同比增速%. 15圖 23：2008-2015 年茅臺一批價走勢. 15圖 24：古井貢酒的“三通工程”. 16圖 25：2004-2012 年酒鬼酒收入和利潤表現. 16圖 26：GDP 增速表現%. 18圖 27：白酒需求結構比例的演變 . 18圖 28：白酒總產量及同比增速（單位：萬千升，%）. 19圖 29：高端、次高端白酒板塊規(guī)模（單位

7、：億元） . 19圖 30：2012 年與 2022 年部分大單品批價對比（單位：元/瓶） . 20圖 31：2016 年-至今白酒板塊的表現. 22圖 32：外資對食品飲料板塊的持有市值（單位：億元，%）. 22圖 33：外資對茅臺的持股比例%. 23圖 34：外資對五糧液的持股比例%. 23圖 35：2016-2018 年固定投資增速%. 23圖 36：2016-2018 年白酒板塊業(yè)績增速%及估值. 23圖 37：2016-2018 板塊季度收入利潤增速%及估值. 23圖 38：行業(yè)機制傳導及行情傳導影響圖 . 26圖 39：2020 年高端酒的競爭格局（銷售額口徑） . 28圖 40：

8、2016-2020 年高端白酒行業(yè)規(guī)模（億元）. 28圖 41：2020 年次高端白酒行業(yè)競爭格局（銷售額口徑） . 28圖 42：2016-2020 年次高端白酒行業(yè)規(guī)模（億元）. 283 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告表 1：上市酒企 2007-2008 年單季度利潤同比增速（%）. 9表 2：2004-2007 年上升周期中個股區(qū)間漲跌幅. 10表 3：2008 年白酒個股調整幅度 . 12表 4：2009-2012 年部分白酒個股漲跌幅表現. 15表 5：2009-2012 年上市酒企的歸母凈利潤（億元）及年均復合增速%. 15表 6：2013-20

9、15 年白酒個股調整幅度. 17表 7：消費稅的歷年改革 . 20表 8：2016-2018 年白酒個股漲幅表現. 24表 9：2017 年李秋喜董事長簽署的兩份責任書主要內容 . 25表 10：近年來政府工作報告部分內容對比 . 274 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告1. 白酒行業(yè)傳導框架白酒產品相對其它消費品有特性，更受宏觀經濟影響。跟其它消費品相比較，1）白酒作為傳統文化的載體，是餐桌文化的最佳禮品，在送禮或者商務宴請的場合，白酒存在一定的剛需屬性；2）白酒沒有保質期的屬性，存儲時間越長、價值越高，因此名優(yōu)白酒的老酒具備和奢侈品類似的投資收藏價值，存在

10、金融屬性；3）白酒價格不以成本加成定價，更多是受到通脹影響和需求推動，因此在酒企競爭中更多需要講求差異化來滿足和吸引消費者的需求。整體來看，白酒行業(yè)是一個和 GDP、貨幣總量、通脹、投資充分相關的行業(yè)。通過我們對行業(yè)框架的梳理，影響白酒的需求主要來自于兩個方面：1）政商務消費（目前主要以商務/企業(yè)消費為主），這部分需求的周期屬性更強，直接受宏觀經濟、投資氛圍的影響，通過固定投資、基建投資、房地產投資等活動的增長/減少來影響企業(yè)團購、接待消費的場景，帶動相關支出，從而影響需求，屬于偏短期因素；2）居民消費，也稱大眾消費，主要受消費人群和消費場景的影響，除了人均收入、宴席用酒這兩項變量與經濟環(huán)境更

11、加相關，消費者結構、自身的消費偏好、剛性的送禮屬性、收藏屬性等更賦予白酒消費品屬性，對于白酒的影響更偏長期。圖 1：白酒行業(yè)傳導機制框架數據來源：東吳證券研究所5 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告通過以上對行業(yè)的傳導機制的梳理，以下我們將結合行業(yè)的發(fā)展、行情的演繹，進行對行業(yè)和行情的復盤，重點回答幾個問題：1）投資端主導白酒需求來源的背景下，行業(yè)有什么發(fā)展特點及對應的行情分化？2）消費端成為重要白酒需求來源的背景下，這一輪白酒行至何處？3）如何推演行業(yè)未來的發(fā)展方向？2. 白酒上一輪行情復盤：投資端和流動性端主導行情表現白酒的 2003-2012 年是“黃金十

12、年”行情，從白酒總產量、行業(yè)收入、板塊行情表現綜合來可以進一步劃分為“2003-2008 年”、“2009-2015 年”兩輪完整的小周期。2.1. 2003-2008 年：乘經濟發(fā)展之風，投資驅動行業(yè)快速成長消費稅倒逼白酒產品結構升級，行業(yè)乘經濟發(fā)展之風。從 2001 年開始中國正式加入 WTO，隨著體系逐步完善，人口紅利、出口貿易紅利、投資紅利充分釋放，投資增速快速增長，宏觀經濟進入快速發(fā)展時期；彼時的白酒企業(yè)在 2001 年復合消費稅政策出臺的影響下，還處于產品結構的調整期。隨著 2003-2004 年汾酒、老窖、全興、沱牌、洋河等酒企陸續(xù)完成了產品結構升級，行業(yè)開始享受經濟高速發(fā)展的紅

13、利，行業(yè)產量也調整到底，產量隨后從2004 年的 312萬噸提升到2008 年的 569萬噸，產量CAGR=16.3%，規(guī)模以上的白酒企業(yè)收入從 2004 年的 612 億元提升到 2008 年的 1575 億元，收入CAGR=26.6%。圖 2：規(guī)模以上白酒企業(yè)釀酒總產量（萬噸，%）圖 3：規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售總收入（億元，%）規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產量（萬噸）產量yoy規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入（億元）收入yoy600500400300200100030%25%20%15%10%5%1,8001,6001,4001,2001,00080040%35%30%25%20%15%10%

14、5%0%600-5%-10%-15%4002000%0-5%2000年2002年2004年2006年2008年2000年2002年2004年2006年2008年數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所圖 4：投資因素為驅動白酒行業(yè)公司收入的主要因素6 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入增速%全社會固定資產投資比上年增長(%)貨幣和準貨幣(M2)供應量同比增長率(%)房地產開發(fā)投資比上年增長(%)40%30%20%10%0%2001200220032004200520062007200820092010-

15、10%數據來源：wind、東吳證券研究所第一輪完整的行情波動周期，市場流動性寬松，估值是影響行情的主導因素。行 業(yè)快速成長之下，市場流動性寬松，估值拔升，而后投資驅動板塊發(fā)展，實現估值業(yè)績量價齊升，成就了 2004-2007 年的第一輪大牛市，2008 下半年受外在金融危機影響板塊回調。圖 5：2004-2008 年白酒板塊表現數據來源：wind、東吳證券研究所2.1.1. 2004-2006 年：市場流動性增強，是估值主導的行情估值主導，推動行情的提升。從板塊的市場表現來看，申萬白酒指數從 2005-2006H1 上漲約 180%，其中估值上行幅度達到 120%；價格方面，雖然經濟增速保持在

16、 15-20%之間的高速發(fā)展，由于 CPI 和 PPI 總體處于低位，白酒價格在這段期間也并未有較大的上漲（茅臺在 2004-2005 年之間，出廠價未漲，保持出廠價 268 元，零售價 350 元左右；2006 年 2 月份才將出廠價提高到 308 元，零售價在 400 元左右）。圖 6：2008Q4 之前 GDP 季度增速保持 15-20%圖 7：CPI 和 PPI 在 2005-2006 年處于相對低位7 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告GDP季GD度P季增度速增速CPI同比PPI同比30%25%20%15%10%5%12%10%8%6%4%2%0%0%

17、-2%2004/3/31 2005/3/31 2006/3/31 2007/3/31 2008/3/312004-01-31 2005-04-30 2006-07-31 2007-10-31數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所估值主導行情主要系流動性加強，催化劑來自于股改和匯改。經濟的高速發(fā)展，也為配合匯改和股改，央行給予了較為寬松的流動性環(huán)境，從當時的市場流動性來看，十年期國債收益率持續(xù)處于 3.3%左右的低位，貨幣供應量 M2 在 2004-2006 年保持 15-20%的年均復合增速，寬裕的流動性推動估值體系快速提升。1）股改：大部分白酒企業(yè)為國企，在 2

18、005 年之前上市公司同時存在流通股和非流通股兩種股份，導致兩類股東的訴求不統一。2005 年證監(jiān)會等部門陸續(xù)發(fā)布了關于上市公司股權分置改革試點有關問題通知、關于上市公司股權分置改革的指導意見等，拉開股權分置改革的大幕，股改的紅利逐步反映到市場，主要上市公司在 2006 年基本完成了股權分置的改革，推動估值有較大幅度的提升。2）匯改：2005 年 7 月，央行宣布了“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，此后人民幣進入長期升值區(qū)間，國內經濟的高增長+人民幣升值強化了資本市場對于中國經濟的信心，吸引了海外資產對國內資產如地產、股市的配置，流動性的提升推動估值的進一

19、步走高。2.1.2. 2006-2008 年：需求推動企業(yè)業(yè)績快速跟上，估值與業(yè)績齊升進入 2006 下半年后，隨著固定資產投資持續(xù)處于同比 25%以上增速的高位，以及社會消費品零售總額月度增速同比保持在 15-20%增長區(qū)間，經濟具備有強勁的內生增長動力，GDP 增速逐步向 20%看齊，白酒政商務消費量快速提升。同時，CPI 逐步提升和傳導，推動資產價格走高，各酒企陸續(xù)開啟了提價的動作，像茅臺從 2006 年開始每年提升出廠價（持續(xù)到 2012 年），幅度在 10-25%之間不等。投資因素帶來的旺盛需求+國改釋放的紅利+價格的提升，推動白酒企業(yè)的業(yè)績從 2006Q4-2007Q1 起大幅釋放

20、。圖 8：2004-2008 年固定資產投資額同比增長（%）圖 9：社會消費品零售總額及同比增長率（%）8 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告固定投資額累計同比%新增固定資產投資額同比%社零總額（億元）yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100%80%60%40%20%0%-20%0.0%2004-01-31 2005-04-30 2006-07-31 2007-10-31數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所表 1：上市酒企 2007-2

21、008 年單季度歸母凈利潤同比增速（%）2007Q124%2007Q2121%47%2007Q370%2007Q4131%-3%2008Q163%2008Q2336%-28%2008Q322%2008Q4貴州茅臺五糧液-47%53%36%-10%35%63%瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒38%37%322%-32%261%269%-47%262%-79%104%-45%122%166%65%-50%-60%-93%67%19%45%124%-86%44%-5787%-106%1029%981%-2240%-13.8%5.8%683%-802%215%37%17%-5%-127%60%-221%

22、92%-29%-177%69%水井坊114%-161%16%9%古井貢酒老白干酒伊力特95%232%330%-26.7%-32.9%165.8%345%2859%18.6%33.1%119.1%-31%112%-71.2%-72.8%40.9%-32%-70%-9.8%-179.7%-12.8%-67%63.3%150.4%40.9%-2471%23.8%-20.7%25.7%219.3%-94.3%79.3%金種子酒順鑫農業(yè)-3.2%數據來源：wind、東吳證券研究所2.1.3. 2008 年調整：金融危機發(fā)酵，板塊向下調整幅度超過 70%業(yè)績方面，2008 年金融危機屬于外生系統性風險，并

23、未太多干擾 2008 年前三季度白酒的銷售表現，但 Q4 由于金融危機蔓延逐步傳導影響到國內的經濟交往活動，白酒政商務需求有所下滑，Q4 板塊歸母凈利潤同比下滑-28.7%。估值方面，隨著 2007 年貨幣政策基調從“穩(wěn)健”逐步向“從緊”轉變，央行先后 11 次上調金融機構存款準備金率、6次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，流動性逐步收緊，而且市場投資偏好受金融危機影響下降，投資者更加注重“無風險收益”，滬深 300 的 PE-TTM 從 2007 年底的 40X左右下降到 2008 年底的 10X 左右，帶動了白酒板塊的 PE 從 2007 年底的 90X 左右調整到 2008 年底的 20

24、X 左右，跌幅為-73%。9 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告圖 10：2004-2008 年白酒板塊季度收入/凈利潤增速（%）及估值表現板塊收入yoy利潤yoyPE-TTM350%300%250%200%150%100%50%1201008060402000%-50% 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3數據來源：wind、東吳證券研究所2.2. 2003-2008 年個股表現：高端酒最受益，也相對抗跌2.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅臺區(qū)間漲幅最

25、高消費稅出臺+政商務宴請推動，高端酒市場逐步打開。因為 2001 年復合消費稅的出臺，酒企的產品偏向于高端化（當時高端產品以五糧液為首，終端零售價在 500 元/瓶左右），比如全興股份 2000 年推出水井坊，定價在 600 元/瓶、2004 年今世緣推出“國緣”品牌，四開的出廠價 480 元/瓶，與彼時的五糧液價格基本一致。在當時總體城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不足萬元、月薪工資不足千元的時期，高端化的白酒產品是政商務宴請的必備，而經濟快速發(fā)展推動固定資產投資、房地產投資進入快速上升期，增加了政商務宴請的需求，高端產品的市場空間逐步打開。從 2004 年到 2007 年末，老窖、茅臺漲幅分別超過

26、16 倍和 8 倍，區(qū)間漲幅最高。表 2：2004-2007 年上升周期中個股區(qū)間漲跌幅收盤價（元） 貴州茅臺五糧液11.2345.48305%瀘州老窖4.09山西汾酒6.53酒鬼酒4.87舍得酒業(yè)5.68水井坊4.58古井貢酒8.09老白干酒6.20伊力特8.63金種子酒4.392004/1/22007/12/28漲幅25.19230.00813%73.5036.8027.77470%16.4328.19516%24.3622.0415.1776%9.691697%464%189%201%255%121%數據來源：wind、東吳證券研究所茅臺：價格提升成為高端酒第一品牌，開拓團購渠道能力提升

27、，政商務宴請首選。茅臺的策略和五糧液不同，作為需用“12987”工藝和前后五年時間出酒的醬香酒，產能相較濃香更加稀缺，因此在戰(zhàn)略上采用飛天大單品策略，輔之以年份酒來提高價位段；同時，政商務需求快速上升成為茅臺追趕高端酒第一品牌的有效推動力，在核心意見領袖10 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告的帶領下茅臺進一步滲透到政務和商務消費中，積極拓展政企的團購渠道。到 2007 年茅臺終端成交價超過了五糧液，2008 年出廠價超越了五糧液，成為了高端酒的第一品牌。在 2004-2007 年期間，茅臺的收入、歸母凈利潤均呈現又快又穩(wěn)的態(tài)勢，收入從 2004年的 30 億元

28、提升到 2007 年 72 億元，CAGR=34%，歸母凈利潤從 8 億元提升到 28 億元，CAGR=51%。圖 11：貴州茅臺收入利潤及增速（單位:億元，%）圖 12：2008 年茅臺出廠價超過五糧液出廠價收入歸母凈利潤收入yoy利潤yoy90%茅臺出廠價（元/瓶）五糧液出廠價（元/瓶）140120100805004504003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%60402002006年1月 2006年9月 2007年5月 2008年1月 2008年9月02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010數據

29、來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、糖酒快訊、東吳證券研究所瀘州老窖：大力打造國窖 1573，借助餐飲渠道的發(fā)展。由于在 90 年代走民酒路線，導致其品牌力大幅下降，2000 年公司為重回高端推出“國窖 1573”，通過加大對國窖 1573的費用投入，附加國寶窖池、央視廣告等宣傳，品牌實力獲得了較大的提升，成功打入高端酒的陣營。公司實現快速放量，一方面系國窖 1573 通過餐飲渠道差異化切入競爭（當時茅五主要是占據政商的團購渠道），因餐飲行業(yè)在 2000-2009 年之間高速發(fā)展而得益；另一方面公司向經銷商定增，充分提升經銷商的銷售積極性。公司收入從 2004年 13 億元提升到

30、 2007 年的 29 億元，CAGR=32%，相對應的，歸母凈利潤從 0.4 億元提升到 7.7 億元，CAGR=169%。圖 13：瀘州老窖收入利潤及增速（單位:億元，%）圖 14：四川餐飲收入及增速（單位：億元，%）收入歸母凈利潤收入yoy利潤yoy700%四川餐飲收入（億元）yoy605040302010012001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%600%500%400%300%200%100%0%-100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20101995 1997 1999 2001 20

31、03 2005 2007 2009數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所2.2.2. 下跌周期，茅臺跌幅相對較小11 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告2008 年下半年的調整周期中，茅臺在白酒上市公司里跌幅最小。茅臺從當年股價最高點 228.36 元回落至 2008 年 11 月 7 日股價的最低點 85.78 元，當年跌幅-62%，與此同時，其它酒企的回調幅度均超過了 70%。表 3：2008 年白酒個股調整幅度貴州茅臺五糧液瀘州老窖2008/3/375.30山西汾酒2008/1/1438.34舍得酒業(yè)2008/1/2317.6

32、0酒鬼酒2008/1/1131.95-水井坊2008/5/1232.14古井貢酒2008/1/1427.26最高點時間2008/1/152008/1/1446.81最高股價（元） 228.36PE（ttm）100.54120.422008/10/2712.02128.752008/11/1116.9059.74142.262008/10/164.5563.60289.792008/10/166.05最低點時間2008/11/72008/10/168.432008/10/303.912008/11/38.38最低股價（元） 85.78PE（ttm）時長（天數）跌幅18.4629826.3116.

33、2616.0935.6261.7129413.3333.65288254277268176277-62%-74%-78%-78%-74%-88%-74%-78%數據來源：wind、東吳證券研究所2.3. 2009-2015 年：投資繼續(xù)驅動行業(yè)高增，政商務需求達到巔峰第二輪完整的行情波動周期，政商務需求旺盛，業(yè)績是行情主導因素。為抵御國際經濟環(huán)境的不利影響，政府于 2008 年 11 月份出臺了進一步擴大國內需求的刺激政策，貨幣政策逐步寬松，市場流動性寬松，估值實現快速拔升；隨著地產回暖、基建投資增速提升，驅動板塊業(yè)績提升，白酒行業(yè)進入高速成長階段，從 2009-2012 年白酒產量CAGR=

34、17.7%，收 入 CAGR=28.7%，成就了 2009-2012 年的第二輪大牛市，2012 年底受三公消費限制，板塊進入長達三年的調整期。圖 15：2009-2015 年白酒板塊表現數據來源：wind、東吳證券研究所12 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告2.3.1. 2009-2012 年：寬裕流動性推動估值提升，政商務需求推動量價齊升隨著以四萬億刺激計劃為代表的全方位刺激政策的推出，經濟復蘇預期逐步增強，先帶動了估值修復和提升的行情，在流動性最為寬裕的情況下，白酒板塊從 2008 年底 20X左右逐步恢復，2009-2010 年板塊估值維持在 35-4

35、0X 之間。投資帶動白酒的政商務需求，行業(yè)實現量價齊升。寬松政策帶來固定投資快速增長，基建、地產等板塊表現強勢，由于刺激計劃以政府主導的項目居多，白酒的政商務需求在這段時間達到鼎盛時期，根據觀研天下的數據顯示，2012 年高端白酒的政務消費占比82%。同時，在寬松的貨幣政策背景下，M2 的增速在 2009-2012 年期間保持 20%的年均復合增長率，溫和通脹環(huán)境推動資產價格的提升，茅臺酒批價在這段時間最高達到1850 元左右，高端酒價格的上漲，為行業(yè)打開了價格空間。圖 16：2008-2015 年固定資產投資累計同比增長率%圖 17：2012 年高端白酒消費結構固定投資額累計同比%新增固定資

36、產投資額同比%18%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%42%-10%2008-06-30 2010-04-30 2012-02-29 2013-11-30 2015-09-30政務消費商務消費個人消費數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所圖 18：2009 年房地產實現量價齊升150%130%110%90%14%12%10%8%70%6%50%4%30%2%10%0%-10%-30%-50%-2%-4%-6%商品住宅銷售額累計增長(%)商品住宅銷售面積累計增長(%)70個大中城市二手住宅價格指數:當月同比（%）數據來源：wind、東吳證券研

37、究所估值從 2011H2 起有所回調，業(yè)績推動板塊繼續(xù)表現上漲。從 2009-2012 年板塊收入、凈利潤的復合增長率分別為 40%、48%，尤其是 2010-2012 年收入、利潤 CAGR 分別為13 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告42%、57%，收入高增，業(yè)績非常亮眼。從 2010H2 到 2011 年，隨著信貸政策、貨幣政策趨緊，流動性逐步收緊，板塊估值從最高點 40 倍回落至 2012 年上半年的 20-25 倍之間，但在此期間板塊行情總體仍然保持上漲的態(tài)勢，表明公司的基本面保持良好的表現，業(yè)績實現快速增長。圖 19：2009-2012 年白酒板塊

38、季度收入利潤表現及同比增長率（單位：億元，%）板塊收入板塊凈利潤收入yoy利潤yoy35030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q3數據來源：wind、東吳證券研究所2.3.2. 2013-2015 年調整：三公消費限制政務需求，行業(yè)進入寒冬板塊真正拐點是三公消費受限，行情遭遇戴維斯雙殺。隨著貨幣寬松政策的紅利減退，2012 年下半年在面臨內外需求萎縮、基建增速下滑等影響；但行業(yè)真正遭遇拐點的是12 月份出臺的“八項規(guī)定”，禁酒令直接切斷了

39、當時白酒需求的最大端，政商務需求大幅度萎縮，疊加塑化劑等不利因素影響，白酒行業(yè)進入了寒冬調整期，2013 年板塊估值最低低于 10 倍，此次調整的幅度也遠超過了 2001 年消費稅影響和 2008 年底金融危機的影響。圖 20：2012-2015 年白酒季度收入增速（%）及估值圖 21：調整期內板塊收入凈利潤跟投資的相關性減弱80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%30252015102008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年-20%-20%2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q45-40%

40、0固定資產投資同比%板塊收入增速%房地產開發(fā)投資同比%歸母凈利潤增速%板塊收入yoy利潤yoyPE-TTM（右軸）數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所2.4. 2009-2015 年個股表現：地產酒漲幅顯著，古井領漲14 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告2.4.1. 上升周期，地方投資熱情增加，次高端酒及地產酒表現亮眼隨著經濟刺激計劃的逐漸落地，政府成為拉動經濟高速增長的主題，中央項目投資增速逐步帶動了地方政府的投資熱情，地方項目的投資增速不斷上升，地產酒受到更多青睞，表現更加耀眼；此外，次高端整體容量較低，在全國化推進的過程中

41、表現業(yè)績彈性有較好的體現。從 2009 到 2012 年，酒鬼酒實現歸母凈利潤 CAGR=104%，金種子酒CAGR=99%，舍得 CAGR=90%，古井貢酒 CAGR=73%，股價也是漲幅居前。表 4：2009-2012 年部分白酒個股漲跌幅表現貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒水井坊舍得酒業(yè)古井貢酒金種子酒老白干酒伊力特2009/1/5 收盤價（元）最 高 股 價時間108.3813.7518.5911.315.5611.495.958.523.998.385.372012/7/132010/11/29 2011/7/222011/8/12 2012/10/22 2012/7/13201

42、2/7/92011/8/12 2012/7/162010/11/26 2010/8/31最 高 股 價（元）262.70142%40.77197%49.40166%88.90686%60.37986%31.65175%39.19559%105.271136%26.57566%46.91460%19.29259%區(qū)間漲幅數據來源：wind、東吳證券研究所圖 22：2008-2015 年固定資產投資同比增速%圖 23：2008-2015 年茅臺一批價走勢新增固定資產投資額同比%中央項目同比%（右軸）地方項目同比%（右軸）茅臺一茅批臺價一 批（價元（/瓶元/）瓶）2,0001,5001,000500

43、80%70%60%50%40%30%20%10%50%40%30%20%10%0%0-10%-20%0%-10%2007-09-30 2009-10-31 2011-11-30 2013-12-31數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所表 5：2009-2012 年上市酒企的歸母凈利潤（億元）及年均復合增速%單位:億元貴州茅臺五糧液200943.1232.45201050.5143.95201187.6361.572012133.0899.35CAGR46%45%15 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒16.7

44、33.550.580.543.2112.541.400.361.090.7122.054.940.790.762.3522.053.140.421.341.6929.057.811.931.953.2040.215.660.922.063.6643.9013.274.953.703.3861.547.261.122.375.6138%55%104%90%2%舍得酒業(yè)水井坊洋河股份古井貢酒老白干酒伊力特70%73%46%29%99%金種子酒數據來源：wind、東吳證券研究所古井貢酒：推出中高端品牌年份原漿系列，深度分銷搶占市場份額。2007 年，公司管理層換血，新任董事長曹杰、總經理劉敏、銷售公

45、司總經理梁金輝為公司注入新鮮血液，堅定“回歸與振興”戰(zhàn)略方向，全面梳理了公司品牌資產，陸續(xù)退出虧損的農產品加工、酒店業(yè)務、包裝業(yè)務等，精力聚焦于白酒主業(yè)的發(fā)展，重新確立了以中高端價位為基礎的品牌體系，2008 年重磅推出年份原漿系列，主打 100-200 元左右的價位段，以“桃花曲、無極水、明窖池、九醞酒法”等核心品質訴求獲得了市場的好評，2009 年成為安徽省政府、合肥市政府的接待指定用酒。同時，公司大幅削減開發(fā)買斷產品，產品品種從 2008 年的 800 余個下降到 2009 年的 259 個，著重清理了冗雜的中低端產品線，推動品牌和毛利率的進一步提升。在渠道方面，公司從 2010 年起實

46、施“三通工程”，即“路路通、店店通、人人通”，實現渠道、終端、消費者的三位一體，在細分市場實現高市場份額，年份原漿實現快速放量，到 2012 年收入占到公司白酒收入的 60%，實 現 25 億元；公司收入從 2009 年的 13.41 億元提升到 2012 年的 41.97 億元，CAGR=46%，歸母凈利潤從 1.4 億元提升到 7.3 億元，CAGR=73%。酒鬼酒：重整產品體系，充分綁定優(yōu)秀經銷商，積極推進全國化。中糧入主以后公司開始梳理品牌，2010 年確定了次高端封壇產品和酒鬼系列為公司的主力品牌系列，同時在 2010 年 7 月，酒鬼酒供銷公司與湖南省骨干經銷商共同出資成立了“酒鬼

47、酒湖南銷售有限責任公司”，由上市公司參股，其余股權由經銷商持有，與經銷商的利益深度綁定，省外也是攻克重點市場，與經銷商共同開發(fā)市場，比如仿照酒鬼酒湖南銷售公司聯合經銷商成立京糖酒鬼酒業(yè)有限公司，充分提升經銷商的積極性，積極推進全國化放量。在產品梳理和渠道綁定的推動下，公司收入從 2009 年 3.7 億元提升到 2012年的 16.5 億元，CAGR=65%，歸母凈利潤從 0.6 億元提升到 5.0 億元，CAGR=104%。圖 24：古井貢酒的“三通工程”圖 25：2004-2012 年酒鬼酒收入和歸母凈利潤表現16 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告收入（億

48、元）利潤（億元）201510502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-5數據來源：古井三通過程執(zhí)行標準、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所2.4.2. 下跌周期，茅臺回調的幅度相對最小，中端價格帶重啟茅臺調整最先到位，回撤幅度相對較小。受三公消費限制，白酒行業(yè)面臨需求結構的大調整，行業(yè)進入寒冬，茅臺在 2012 年 7 月達到股價的最高點 262.7 元，之后開始調整，于 2014 年 1 月股價見底，為 118.76 元，跌幅-55%，在所有的上市酒企中提前股價見底，同時回撤幅度也最小。表 6：2013-2015 年白酒個股調

49、整幅度貴州茅臺2012/7/13262.7027.69五糧液2012/7/1338.38瀘州老窖2012/7/1245.91山西汾酒2012/6/176.10洋河股份2012/7/16153.4932.75舍得酒業(yè)2012/7/939.19酒鬼酒2012/10/2260.37水井坊2012/7/1331.65古井貢酒2012/7/1349.97最高點時間最高股價（元）PE（ttm）20.4419.4442.9548.8849.9240.8538.40最低點時間最低股價（元）PE（ttm）2014/1/15118.768.832014/1/814.472014/2/716.242014/2/71

50、6.262013/12/3037.112014/1/3010.852014/1/3011.302014/1/219.002013/10/2916.445.956.6111.096.8829.8064.1880.0412.04時長（天數）跌幅552545576617533571466558474-55%-62%-65%-79%-76%-72%-81%-72%-67%數據來源：wind、東吳證券研究所高端市場疲軟，中端價位段重啟。消費環(huán)境和需求結構的變化后高端市場疲軟，中高端需求受宏觀政策影響相對較小，成為了各大酒企競爭的主要戰(zhàn)場，眾多酒企重啟 100-300元價格帶的產品的發(fā)展，比如水井坊重新聚

51、焦于甄釀八號、今世緣的今世緣系列產品成為主力系列。3. 2016 年后，居民消費占主導，消費升級為驅動力，結構性繁榮3.1. 上一輪行業(yè)復盤經驗總結第一，從行業(yè)發(fā)展來看：17 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告1）適應趨勢、找準渠道獲得放量。在投資端為主導的行情中，核心驅動力為經濟投資。經濟的高速發(fā)展帶動投資，一方面增加各項經濟交往活動，白酒行業(yè)處于量增階段；另一方面投資活動引領政商務需求，對于白酒的價格更不敏感，高端產品、抓住意見領袖、做好渠道推動大部分大單品放量的原因，比如飛天茅臺持續(xù)的量價齊升、國窖1573 的品牌力持續(xù)提升。2）高端白酒價格是行情天花板，

52、決定景氣度。投資驅動的行情中，在政商務需求+通脹的合力推動下，價格持續(xù)提升，行業(yè)價格空間逐步被打開，茅臺價格超過五糧液價格以后成為行業(yè)的價格標桿，到 2012 年初最高批價超過 1800 元/瓶。高端酒價格能夠持續(xù)提升，給予行業(yè)價格空間，是行業(yè)景氣度的重要表現；3）行業(yè)真正的拐點更多是政策因素導致，來自需求端的影響最大。白酒仍然是傳統文化的載體、傳情達意的社交貨幣、群體性消費的消費品類，這些屬性并沒有變化，因此需求端的變動對于行業(yè)的影響是最大的，在每一輪趨勢真正的拐點更多是政策層面的因素，比如 2012 年底的三公消費限制，行業(yè)本身量價的增長并不會自身就結束。第二，從行情表現來看：1）流動性對

53、于估值的影響作用大，流動性寬松抬升估值，邊際收緊則估值下行，2003-2012 年板塊估值中樞 35X 左右；2）投資為主導因素下，板塊周期性較強，業(yè)績的拐點比估值的拐點要晚兩至三個季度；3）高端酒價格保持提升，景氣度會逐步向下傳導，次高端和地產酒后續(xù)接力表現。3.2. 這一輪傳導機制不同：居民消費主導、結構性量價齊升3.2.1. 行業(yè)端：消費升級驅動，行業(yè)結構性繁榮，周期性進一步減弱大眾消費成為白酒需求主力之一，消費升級成為行業(yè)核心驅動。從 2014 年開始我國經濟進入了新常態(tài)的發(fā)展，GDP 增速和固定投資增速都有所放緩，消費逐漸替代投資成為支撐經濟增長的核心驅動力，居民消費成為白酒需求的主

54、力軍之一，逐漸承接了政務消費。首先，居民消費更多基于消費場景和消費偏好，受宏觀政策的影響小，白酒的需求結構更加穩(wěn)定，為行業(yè)的增長提供穩(wěn)定的驅動力，減弱經濟發(fā)展的周期性影響；其次，隨著人均可支配收入持續(xù)的穩(wěn)步提升，消費者對生活品質的追求逐漸也提升，消費升級成為了主要趨勢，雖慢，但在持續(xù)向上升級。圖 26：GDP 增速表現%圖 27：白酒需求結構比例的演變18 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告大眾消費 商務消費 政務消費18%GDP增G D速P增%速%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%50%52%0%20

55、01/12/312005/12/312009/12/312013/12/312017/12/312012年20142017數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：觀研天下、東吳證券研究所存量市場博弈，行業(yè)結構性繁榮，名優(yōu)白酒仍有量增的空間。行業(yè)總產量在 2016年到達了頂峰，為 1358 萬千升，隨著“喝的少、喝的好”的品質生活理念逐漸被接受、酒駕現象越來越少、酗酒風氣越來越少，截至到 2020 年白酒行業(yè)產量已下降到 740 萬千升，2016-2020 年產量 CAGR=-14.1%，噸價 CAGR=15.0%，量減價增的發(fā)展趨勢表明行業(yè)已經從增量市場逐步過渡到存量競爭市場。同時，根據微

56、酒、公司公告顯示，2016-2020 年次高端收入 CAGR 高達 26.9%，高端白酒 CAGR=26.3%，同期白酒行業(yè)收入 CAGR=-1.2%；2020 年 19 家上市公司共實現營收 2589 億元，占行業(yè)銷售規(guī)模的 44%，共實現利潤總額 1279 億元，占行業(yè)比重的 81%，其中茅五瀘三家高端白酒企業(yè)收入占比 29%、凈利潤占比 64%，仍然保持量價齊升，市場份額總體更加向高價市場、名優(yōu)白酒廠商集中。圖 28：白酒總產量及同比增速（單位：萬千升，%）圖 29：高端、次高端白酒板塊規(guī)模（單位：億元）白酒產量（萬千升）yoy201620201600140012001000800600

57、400200030%20%10%0%1,6001,4001,2001,000800600-10%-20%-30%4002000次高端高端2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、微酒、東吳證券研究所茅臺作為行業(yè)景氣度的風向標不變，其它產品價格尚未完全達到上一輪的最高點。茅臺價格仍然是白酒價格的引領，在消費升級+通脹推動下，茅臺批價站穩(wěn) 2000 元/瓶以上，為高端/次高端/中高端打開了充分的價格空間。同時，除茅臺的價格遠超過上一輪批價的高點，大部分白酒大單品的價格仍低于上輪高點水平。從通脹和購買力提升的角度，我們

58、認為，茅臺的上漲并非像 2012 年的價格泡沫推動，且以茅五瀘為首的高端19 / 31東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分行業(yè)深度報告酒企均采取穩(wěn)健策略，對渠道和價格管控均強于上一輪，茅臺價格穩(wěn)定可期，企業(yè)改革邊際繼續(xù)向好，保證行業(yè)景氣度仍在。圖 30：2012 年與 2022 年部分大單品批價對比（單位：元/瓶）2012年2022年3,0002,5002,0001,5001,0005000數據來源：微酒、wind、百度、今日酒價、東吳證券研究所重點傳導路徑切換到居民消費以后，行業(yè)的經濟、政策周期進一步弱化。1）板塊內部分化，高端酒的經濟周期性弱化。從 2016 年板塊復蘇以來，需求

59、結構轉為大眾消費和商務消費為主，消費升級為行業(yè)發(fā)展的主要推動力，板塊內部出現分化，高端白酒的送禮場景更加固化，宏觀經濟周期的影響尤其對于高端白酒板塊在逐步減弱。2）政策周期減弱，我們認為消費稅的影響不會似上一輪三公消費限制。在白酒行業(yè)的前二十年發(fā)展中，行業(yè)的傳導機制路線并未發(fā)生變化，仍然還是居民消費和頭字段驅動消費為主，觸發(fā)行業(yè)進入調整期的更多是外在的系統性風險以及直接的政策；在這一輪，消費結構已經良性化，但消費稅的“傳聞”一直不絕于耳，2019 年 12 月 3 日，中華人民共和國消費稅發(fā)（征求意見稿）正式公布，該意見稿延續(xù)了現行框架和稅負水平，未提及后移的事項；2021 年隨著稅改、共同富

60、裕等提及，消費稅的改革又成為市場關注的焦點，我們認為目前在我國稅收體制改革中，房產稅仍是最受關注的一環(huán)，消費稅的改革急迫性并未凸顯，其次消費品的批零渠道復雜，仍會是一個循序漸進的過程，影響有待評估，但是不會像上一輪三公消費限制導致需求端的斷崖式下跌。表 7：消費稅的歷年改革時間19931998事件具體內容國務院頒布了中華人民共和國消費稅暫行條例自 1994 年 1 月 1 日起，選擇煙、酒、汽柴油等部分消費品開征消費稅；白酒消費稅稅率為糧食白酒 25%、薯類白酒 15%對白酒的廣告宣傳費做了調整，不得在稅前扣除從價稅征收在征收從價消費稅的同時再按實際銷售量每斤（500 克）征收 0.5 元的定