穩(wěn)增長加力階段如何配置

1、1、 穩(wěn)增長加力階段如何配置？5 月以來在面臨疫情的超預(yù)期沖擊下，穩(wěn)增長政策已進入應(yīng)出盡出階段，隨著 國常會部署 33 項穩(wěn)增長舉措，以及全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議的召開，本 輪穩(wěn)增長舉措已進入加速落地階段，經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期已經(jīng)逐漸明朗?；仡櫄v史， 2008 年以來我國共經(jīng)歷五輪穩(wěn)增長周期，大致可分為兩種情形，一是為應(yīng)對 “黑天鵝”事件沖擊下政策的快速發(fā)力，如 2008 年金融危機和 2020 年疫情爆 發(fā)后的一攬子經(jīng)濟刺激方案；二是經(jīng)濟趨勢性回落下的分階段發(fā)力，如 2011- 2012 年、2014-2015 年以及 2018-2019 年。本篇報告通過復(fù)盤兩種穩(wěn)增長發(fā)力 情形下的市場演繹，

2、來判斷當前穩(wěn)增長加碼后的配置思路。1.1 、 風險事件沖擊下的穩(wěn)增長加力1.1.1 、 2008 年：金融危機沖擊下的穩(wěn)增長2008 年 9 月次貸危機升級導致短期內(nèi)經(jīng)濟指標大幅下滑及資本市場出現(xiàn)深度調(diào)整，本輪穩(wěn)增長正式啟動于 9 月央行宣布降息，并于 11 月四萬億計劃出臺達到高潮，呈現(xiàn)出“短而強”的特征。2008 年下半年我國經(jīng)濟在前期接連上調(diào)存款準備金率以及石油價格見頂暴跌影響下進入下行區(qū)間。與此同時，隨著美國次貸危機持續(xù)升級，9 月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)引起全球金融市場劇烈震蕩，海外需求減弱對我國經(jīng)濟的沖擊明顯加大，上證指數(shù)于 9 月中旬跌破 2000 點，觸發(fā)本輪穩(wěn)增長政策密集出臺。從穩(wěn)增

3、長的階段來看，由于受到外部沖擊下短期內(nèi)經(jīng)濟指標大幅下滑疊加資本市場出現(xiàn)深度調(diào)整，自 9 月 16 日央行宣布降息確認政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?11 月四萬億計劃出臺標志著本輪穩(wěn)增長政策高潮出現(xiàn)，期間僅經(jīng)歷了三個月的時間，相較于正常經(jīng)濟下行周期中穩(wěn)增長舉措拾級而上的演繹過程，本輪穩(wěn)增長階段呈現(xiàn)明顯“短而強”的特點。具體來看，貨幣政策方面，2008 年 9 月至年底央行先后 4 次下調(diào)存款準備金率、5 次下調(diào)存貸款基準利率，10 月 27 日擴大商業(yè)性個人住房貸款利率的下浮幅度；財政政策方面，11 月 9 日國務(wù)院通過媒體官方正式推出了 4 萬億財政刺激計劃，11 月 27日發(fā)改委負責人在國新辦新聞發(fā)

4、布會上具體介紹了 4 萬億的經(jīng)濟刺激計劃，并表示 4 萬億計劃的“前火車頭”千億投資已大體落實到項目，且已經(jīng)下達了計劃的超過 40進度，意味著 4 萬億經(jīng)濟刺激計劃已落地實施。在短時間穩(wěn)增長舉措密集出臺的強有力支撐下，市場于 10 月底反轉(zhuǎn)重拾升勢，2009 年 Q1 經(jīng)濟基本面企穩(wěn)。市場表現(xiàn)來看，穩(wěn)增長集中發(fā)力后成長板塊持續(xù)占優(yōu)，短期內(nèi)電力設(shè)備、建筑 材料等早基建相關(guān)行業(yè)漲幅明顯，中長期有色金屬等周期及汽車等消費行業(yè)呈 現(xiàn)快速上行態(tài)勢。2008 年 11 月初 4 萬億刺激計劃出臺后，市場走勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，各行業(yè)迎來普漲。在穩(wěn)增長達到高點的一個月內(nèi)，萬得全 A 大幅上漲 25.4，成長板塊以 3

5、4.2的漲幅明顯占優(yōu)。從行業(yè)表現(xiàn)來看，11 月份基建刺激計劃出臺后，由于時間已經(jīng)臨近冬季和春節(jié)，投資計劃無法大規(guī)模展開，因此早基建 相關(guān)的行業(yè)漲勢明顯，其中電力設(shè)備和建筑材料以 49.8、48.3的絕對收益領(lǐng)漲各行業(yè)。在穩(wěn)增長明顯發(fā)力后的三個月內(nèi)，市場上行斜率加大，萬得全 A 漲幅擴大至 41.3，成長板塊仍以 62.8的絕對收益領(lǐng)漲各板塊。行業(yè)層面來看，電力設(shè)備、建筑材料等早基建相關(guān)行業(yè)在本時間段內(nèi)仍然領(lǐng)漲各行業(yè)，其中電力設(shè)備以 77.3的漲幅位居行業(yè)第一。 此外，隨著基建計劃逐步鋪開，有色金屬等周期行業(yè)漲幅明顯擴大；而在家電、汽車下鄉(xiāng)等促銷費政策的推出下，汽車行業(yè)上漲 60.3，漲幅居行業(yè)

6、前列。圖 1：本輪穩(wěn)增長正式啟動于 9 月央行雙降，并于 11 月四萬億計劃出臺達到高潮Wind、圖 2：2008 年 9 月至年底央行共 4 次下調(diào)存款準備金率、5 次下調(diào)存貸款基準利率Wind、圖 3：2008 年 11 月穩(wěn)增長集中發(fā)力后市場確認底部開啟反轉(zhuǎn)Wind、圖 4：短期內(nèi)早基建相關(guān)行業(yè)漲幅明顯，中長期周期及消費行業(yè)呈現(xiàn)快速上行態(tài)勢Wind、1.1.2 、 2020 年：疫情沖擊下的穩(wěn)增長2020 年 1 月底國內(nèi)疫情爆發(fā)導致封城對經(jīng)濟造成明顯沖擊，本輪穩(wěn)增長啟動于1 月末央行等五部門聯(lián)合印發(fā)金融支持疫情防控通知，并于 5 月兩會積極財政政策正式落地達到高潮，短期內(nèi)穩(wěn)增長舉措應(yīng)出

7、盡出。2020 年 1 月中旬以來新冠疫情持續(xù)蔓延，1 月 23 日武漢宣布封城后，新型冠狀病毒疫情迅速升級，隨后大多省市地區(qū)開始停工停產(chǎn)，1 月 31 日凌晨，世衛(wèi)組織宣布新型冠狀病毒肺炎構(gòu)成國際公共衛(wèi)生緊急事件，同日人民銀行聯(lián)合五部門印發(fā)關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知，提出為受疫情影響較大的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)提供展期或續(xù)貸以及適當下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等金融支持，標志著本輪穩(wěn)增長正式啟動。2 月央行非對稱下調(diào) LPR、財政通過貼息、撥款、減稅降費等支持抗疫，3 月 27 日政治局會議明確“加大宏觀政策對沖力度”，并提出適當提高財政赤字率、發(fā)行特別國債

8、和增加專項債券規(guī)模三大財政政策方向，5 月兩會上述財政舉措正式落地，達到本輪穩(wěn)增長高點。整體來看，本輪穩(wěn)增長階段的演繹類似于 2008 年，在疫情沖擊導致國內(nèi)經(jīng)濟指標短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑的背景下，穩(wěn)經(jīng)濟舉措呈現(xiàn)短期內(nèi)應(yīng)出盡出的特點。市場表現(xiàn)來看，穩(wěn)增長集中發(fā)力后市場呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢，消費及成長板塊持續(xù)占優(yōu)，短期內(nèi)受益于全球流動性的大幅寬松，傳媒、電子等成長行業(yè)領(lǐng)漲市場，中長期維度來看，社會服務(wù)、食品飲料等消費行業(yè)再度占優(yōu)。在 2020 年 5月兩會積極財政政策落地的催化下，市場迎來一波加速上漲行情。在兩會召開 后的一個月內(nèi)，萬得全 A 上漲 8.1，消費和成長板塊以 10.8、10.1的漲幅領(lǐng)漲

9、市場。從行業(yè)表現(xiàn)來看，本時期在全球大放水的背景下，成長行業(yè)領(lǐng)漲市場，傳媒、電子、計算機等行業(yè)漲幅居前，均實現(xiàn) 10以上的絕對收益；此外在醫(yī) 療消費與免稅主題熱潮之下，社會服務(wù)和醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅亦居于前列。在兩 會召開后的三個月內(nèi)，市場從快速單邊上漲進入盤整階段，期間萬得全 A 上漲 22.9，消費和成長板塊仍以 28.1、27.0的漲幅領(lǐng)跑市場。行業(yè)表現(xiàn)來看，本時期周期與金融行業(yè)迎來補漲，建筑材料、非銀金融行業(yè)漲幅均回升至 20以上。但在這一時期，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)，社會服務(wù)、食品飲料等基本面趨勢良好的消費行業(yè)表現(xiàn)仍然突出。圖 5：本輪穩(wěn)增長政策在兩個月時間內(nèi)應(yīng)出盡出Wind、圖 6：2

10、020 年 5 月穩(wěn)增長舉措集中發(fā)力后市場呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢Wind、圖 7：2020 年 5 月穩(wěn)增長集中發(fā)力后市場整體回升，成長與消費行業(yè)領(lǐng)漲市場Wind、1.2 、 經(jīng)濟趨勢性回落下的穩(wěn)增長加力1.2.1 、 2011 至 2012 年：逆周期階段性占優(yōu)，消費更受青睞2011 年四季度在國內(nèi)經(jīng)濟逐步走弱的環(huán)境下，穩(wěn)增長政策拉開帷幕，2012 年二季度，伴隨經(jīng)濟下行壓力的增大，穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力。2011 至 2012 年國內(nèi)經(jīng)濟快速下臺階，穩(wěn)增長是這一時期宏觀經(jīng)濟政策的主基調(diào)。具體來看,2011年上半年國內(nèi)政策重心在于抑制通脹，伴隨經(jīng)濟政策的收縮，三季度我國經(jīng)濟增長動能開始走弱，GDP 增

11、速跌破 10。隨后，溫家寶總理于 2011 年 10 月 25 日天津調(diào)研時強調(diào)“適當加大政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度”，12 月政治局會議、中央經(jīng) 濟工作會議相繼定調(diào)“穩(wěn)增長為第一要義”，標志著本輪穩(wěn)增長政策周期的開啟。進入 2012 年后，國內(nèi)經(jīng)濟仍延續(xù)下行態(tài)勢，雖然一季度 PMI 指數(shù)階段性止跌回 升，但 GDP 增速由 2011 年 Q4 的 8.8速降至 8.1，隨后在美國經(jīng)濟復(fù)蘇放緩以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機進一步惡化的局勢下，GDP 增速于二季度正式破“8”。在 此背景下，2012 年 5 月 20 日溫總理召開六省經(jīng)濟形勢座談會，強調(diào)“把穩(wěn)增 長放在更加重要的位置，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的

12、貨幣政策”，表明穩(wěn) 增長政策將進一步加力。在貨幣政策方面，繼 2011 年 12 月和 2012 年 2 月的兩次接連降準后，央行于 5 至 7 月再度實行了一次降準、兩次降息，國內(nèi)流動性環(huán)境持續(xù)放寬。在財政政策方面，二季度大量投資項目獲得批復(fù)，發(fā)改委核準通過的項目數(shù)由一季度的 7 項激增至 498 項，交通部、鐵道部等多部門相繼印發(fā)文件推動鐵路、水利等項目建設(shè)規(guī)劃。在此背景下基建投資增速快速回升，并于三季度重回兩位數(shù)增長。本輪穩(wěn)增長政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后在經(jīng)濟尚未企穩(wěn)的環(huán) 境下，具備業(yè)績支撐的消費行業(yè)更受市場青睞。本輪穩(wěn)增長政策的加力開始于 2012 年二季度，5 月 20

13、 日溫總理召開六省經(jīng)濟形勢座談會是標志性事件。在本 次座談會召開后的一周內(nèi)，市場表現(xiàn)先揚后抑，萬得全 A 下跌 0.41，從結(jié)構(gòu)上看，逆周期行業(yè)表現(xiàn)突出，與地產(chǎn)以及基建鏈條相關(guān)的建筑材料、建筑裝飾 和房地產(chǎn)等行業(yè)市場表現(xiàn)居前，分別上漲 4.19、2.98和 2.63。但好景不長，隨后在經(jīng)濟基本面尚未企穩(wěn)的環(huán)境下，市場對于逆周期板塊的熱度逐步回落， 具備業(yè)績支撐且行業(yè)基本面穩(wěn)定的消費行業(yè)更受青睞。具體來看，在本次座談 會召開后，雖然經(jīng)濟刺激政策加碼發(fā)力，基建投資增速逐步回升，但由地產(chǎn)與 出口帶來的下行壓力仍阻礙著經(jīng)濟的企穩(wěn)。在此環(huán)境下，市場的風險偏好仍然 較低，在座談會召開后的一個月內(nèi)，逆周期行

14、業(yè)漲幅回落，生物醫(yī)藥、食品飲料等與行業(yè)基本面相對穩(wěn)定且與經(jīng)濟周期相關(guān)度較低的消費行業(yè)表現(xiàn)回升。從穩(wěn)增長政策加力后一個季度市場表現(xiàn)來看，消費行業(yè)明顯抗跌，萬得全 A 區(qū)間漲跌幅為-12.73，而美容護理、生物醫(yī)藥和社會服務(wù)等行業(yè)分別上漲 9.10、 1.86和-5.04，相對收益顯著。從二季度業(yè)績來看，美容護理與食品飲料行業(yè)2012 年 Q2 歸母凈利潤增速分別達 66.18和 32.15，相對景氣優(yōu)勢突出。整體而言，本輪穩(wěn)增長政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后在穩(wěn)增長政策暫未顯效、經(jīng)濟尚未企穩(wěn)的環(huán)境下，具備業(yè)績支持且行業(yè)基本面相對穩(wěn)健的消費行業(yè)更受市場青睞。圖 8：2011 至 2012

15、 年國內(nèi)經(jīng)濟快速下臺階Wind、圖 9：2012 年央行實行兩次降準、兩次降息，流動性環(huán)境維持寬松Wind,圖 10：2012 年 Q2 穩(wěn)增長政策密集發(fā)力，基建項目審批提速Wind、圖 11：2012 年穩(wěn)增長政策加力后，短期逆周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，隨后消費行業(yè)更受市場青睞Wind、1.2.2 、 2014 至 2015 年：基建與金融板塊共舞2014 年國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大通縮壓力，4 月中央政治局會議提出穩(wěn)增長的要求，標志著新一輪穩(wěn)增長政策周期開啟，11 月全面降息、新“融十條”等若干重大政策密集出臺，穩(wěn)增長政策進入加碼發(fā)力階段。2014 年 Q1 至 2016 年 Q1 兩年間我國經(jīng)濟面臨較大

16、通縮壓力，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資明顯減速，消費也逐步換擋下行，GDP 在這一階段破 7 換擋至 6，在此階段，穩(wěn)增長再次成為宏觀經(jīng)濟政策的主要基調(diào)。具體來看，2014 年 4 月 16 日國常會提出定向降準，4月 25 日的中央政治局會議對經(jīng)濟形勢判斷的基調(diào)出現(xiàn)變化，認識到當前經(jīng)濟工 作面臨不少困難和壓力，提出要穩(wěn)增長，加大對實體經(jīng)濟的支持力度。隨后央 行分別于 4 月和 6 月兩次下調(diào)農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行存款準備金率 2和 0.5，本輪穩(wěn)增長政策周期拉開帷幕。2014 年下半年，伴隨國際原油價格的暴跌，國內(nèi) PPI 同比深度轉(zhuǎn)負，通脹水平快速下行，疊加內(nèi)部經(jīng)濟增長動能的持 續(xù)走弱，

17、我國經(jīng)濟面臨著較大的通縮壓力。在此形勢下，2014 年四季度穩(wěn)增長 政策進入加碼發(fā)力階段。在貨幣政策方面，2014 年 11 月國務(wù)院常務(wù)會議提出 新“融十條”，以增加存貸比指標彈性，改進合意貸款管理等措施促進信貸擴張，隨后央行時隔兩年再度全面降息，分別下調(diào)一年期基礎(chǔ)貸款與存款利率 0.4 和0.25 個百分點，釋放了明確的貨幣寬松信號。在財政政策方面，2014 年四季度 基建項目投資力度加大，10 月至 12 月，國家發(fā)改委密集批復(fù)了 35 個基建項目，總投資約 9761.71 億元。同期，李克強總理在水利部召開座談會，指出要集中 力量建設(shè)重大水利工程，加快建設(shè) 172 項重大水利工程。20

18、14 年 12 月至 2015 年 3 月，基建投資增速顯著回升。本輪穩(wěn)增長政策加力后市場整體回升，前期基建板塊表現(xiàn)強勢，隨后在央行超 預(yù)期降息的背景下，金融行情爆發(fā)。本輪穩(wěn)增長政策于 2014 年四季度加碼發(fā)力，基建項目投資力度的加大以及貨幣政策的進一步放寬是較為明確的信號。從市場層面來看，雖然 2014 年下半年國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大通縮壓力，但 A 股整體盈利仍維持正增長，因此在穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺的背景下，A 股市場具有不錯的表現(xiàn)。具體來看，進入 2014 年四季度后，A 股呈上行態(tài)勢，在 11 月央行全面降息之前，受益于“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策的基建板塊表現(xiàn)強勢，自 10 月

19、1 日至 11 月 20 日，交通運輸、鋼鐵、建筑裝飾和公用事業(yè)等基建相關(guān)行業(yè)市場表現(xiàn)居前，相對收益與絕對收益并存。隨后，11 月 21 日央行的超預(yù)期降息點燃了市場熱情，由券商引領(lǐng)的金融板塊掀起熱潮。11 月 21 日至 12 月 31 日，非銀金融與銀行領(lǐng)漲市場，區(qū)間收益分別高達 88.86和 54.61，與此同時，在穩(wěn)增長政策的大幅加力之下，建筑裝飾、鋼鐵以及房地產(chǎn)等行業(yè)在此階段亦跑贏市場。整體而言，本輪穩(wěn)增長政策期間 A 股整體盈利較優(yōu)，政策加力后市場情緒顯著提升，前期基建相關(guān)板塊表現(xiàn)強勢，隨后伴隨降息措施的出臺，金融板塊掀起熱潮。圖 12：2014 至 2015 年國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大通

20、縮壓力Wind、圖 13：2014 年 12 月至 2015 年 3 月，基建投資增速顯著回升Wind,圖 14：2014 年穩(wěn)增長政策加力后市場整體回升，前期基建板塊表現(xiàn)強勢Wind、圖 15：伴隨降息措施的出臺，2014 年底金融行情爆發(fā)Wind、1.2.3 、 2018 至 2019 年：消費再度領(lǐng)漲2018-2019 年的穩(wěn)增長可分為兩個階段，第一階段從 2018 年 7 月至 12 月，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力但宏觀經(jīng)濟仍未好轉(zhuǎn)，第二階段從 2019 年 1 月至 4 月，穩(wěn)增長政策陡然加碼，并伴隨著經(jīng)濟的階段性企穩(wěn)回升。在內(nèi)部金融去杠桿和外部中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟基本面的共同沖擊下，2018

21、 年 7 月起我國政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從防風險重回穩(wěn)增長。從本輪穩(wěn)增長政策的演繹來看，可大致分為兩個階段，第一階段從 2018 年 7-12 月，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力但經(jīng)濟仍未好轉(zhuǎn)。2018 年 7 月底的政治局會議首提“六穩(wěn)”，標志著本輪穩(wěn)增長政策拉開序幕。面對著不斷惡化的經(jīng)濟預(yù)期和持續(xù)下滑的各項指標，2018 年 10-11 月穩(wěn)增長政策階段性加力，包括央行年內(nèi)第三次定向降準、國家領(lǐng)導人以及主要經(jīng)濟部門負責人針對民企紓困密集表態(tài)等，政策暖風的頻吹對預(yù)期提振起到了正向引導的作用。但由于經(jīng)濟的下行慣性，這一時期的政策加力并未改變增長的持續(xù)走弱。2018 年底的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議再次給出穩(wěn)

22、增長的明確信號，如實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模等，穩(wěn)增長政策的加碼已經(jīng)在蓄勢。2019 年 1 月 4 日央行時隔近三年再次全面降準，并伴隨著 2019 年 1 月天量社融的來臨，本輪穩(wěn)增長政策進入第二階段，經(jīng)濟逐步從底部開始企穩(wěn)回升，直至 2019 年 4 月的政治局會議，政策重心再次轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，本輪穩(wěn)增長政策周期宣告結(jié)束。市場的交易主線在本輪穩(wěn)增長的兩個階段存在較大差異，穩(wěn)增長的第一階段市場仍處于下行周期，金融相對抗跌而消費遭遇補跌，穩(wěn)增長的第二階段 A 股迎來超跌反彈，消費再次成為領(lǐng)漲主線。在本輪穩(wěn)增長的兩個階段中，無論是 A股的運行方向還是市場的交易主線均發(fā)

23、生了切換，政策的邊際效力與經(jīng)濟周期的方向決定了市場與風格的走勢。具體來看，在本輪穩(wěn)增長的第一階段中，A股仍處于下行周期，2018 年 7-12 月大盤跌幅接近 20，熊市環(huán)境下金融風格的抗跌性突出，期間僅下跌約 7，而在之前兩年長期領(lǐng)漲 A 股的消費遭遇補跌，跌幅超過 22，成為這一時期表現(xiàn)最差的風格。在穩(wěn)增長進入第二階段后，市場對未來經(jīng)濟預(yù)期的根本性好轉(zhuǎn)決定了 A 股出現(xiàn)超跌反彈，萬得全 A 上漲超過 40，前期遭遇補跌的消費在這一時期再次領(lǐng)漲，漲幅接近 50?？偟膩砜?，在穩(wěn)增長的第一階段中，盡管政策持續(xù)發(fā)力，但對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期未發(fā)生實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，所以市場也是單邊向下的態(tài)勢，金融的抗跌性使其具

24、備相對收益，且在政策底到市場底的過程中往往伴隨著強勢板塊的補跌，之前作為領(lǐng)漲風格的消費在這一時期表現(xiàn)不佳。而在穩(wěn)增長的第二階段內(nèi)，核心區(qū)別是政策的效力正逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期在扭轉(zhuǎn)，A 股的領(lǐng)漲風格再次切換到消費。圖 16：2018 年 10 月的定向降準處于第一階段的穩(wěn)增長，2019 年初的全面降準標志穩(wěn)增長進入第二階段Wind、圖 17：2019 年 1 月的新增社融和人民幣貸款均創(chuàng)下歷史新高，寬貨幣正式向?qū)捫庞醚葑僕ind、圖 18：在本輪穩(wěn)增長的第一階段，市場仍處于下行周期，金融抗跌而前期領(lǐng)漲的消費遭遇補跌Wind、圖 19：在本輪穩(wěn)增長的第二階段，市場迎來超跌反彈，消費再次成為領(lǐng)漲主

25、線Wind、1.3、 本輪穩(wěn)增長加力階段如何配置？本輪穩(wěn)增長政策周期內(nèi)，既要面臨經(jīng)濟增長的自然回落，又要應(yīng)對疫情等黑天鵝事件的擾動，在此背景下分階段發(fā)力的特征顯著，第一階段始于 2021 年 12月的中央經(jīng)濟工作會議，第二階段從 4 月底的政治局會議延續(xù)至今，疫情超預(yù)期沖擊下政策進入應(yīng)出盡出的情形。盡管悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)并非一蹴而就，但政策的加力提供了一個好的開始，經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率決定了后續(xù)市場能否延續(xù)超跌反彈、拾級而上。第一階段提出穩(wěn)增長為 2021 年 12 月，中央經(jīng)濟工作會議通稿中共出現(xiàn) 25 個“穩(wěn)”字，提出我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。這次會議拉開了我國新一輪穩(wěn)增

26、長的序幕，而今年 1 月宏觀政策正式轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)增長，并在后續(xù)的幾個月分階段加碼。具體來看，1 月中旬寬貨幣如期落地，貨幣政策發(fā)力寬信用，財政節(jié)奏前移，專項債提速明顯，地產(chǎn)、雙碳、平臺經(jīng)濟等市場關(guān)注焦點政策出現(xiàn)調(diào)整。3 月中旬在地緣沖突擾動疊加國內(nèi)疫情反復(fù)影響下，劉鶴副總理主持召開全國金融委員會會議，對宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)、中概股、平臺經(jīng)濟等市場關(guān)切問題均予以回應(yīng)，既突出強調(diào)了 穩(wěn)增長政策需進一步發(fā)力，又再次明確了“慎重出臺收縮性政策”。第二階段為 應(yīng)對 4 月國內(nèi)疫情持續(xù)導致經(jīng)濟出現(xiàn)區(qū)域性、陣發(fā)性停擺，經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下滑，穩(wěn)增長政策進入應(yīng)出盡出階段。5 月中旬央行在國務(wù)院部署下下調(diào)首套住房貸 款利率

27、 20BP；5 月 20 日五年期 LPR 下調(diào) 15BP 至 4.45；5 月 23 日國常會部署 33 項穩(wěn)增長舉措，政策力度較前期增加；5 月 25 日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟 大盤電視電話會議，以更高的規(guī)格對此前提出的穩(wěn)增長舉措進行下沉式部署， 標志著本輪穩(wěn)增長舉措進入加速落地階段。從歷次穩(wěn)增長分階段發(fā)力年份的市場表現(xiàn)來看，A 股的運行方向與交易主線在第二階段政策加碼前后存在較大差異，主要原因是政策效力的顯現(xiàn)導致經(jīng)濟的悲觀預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，風險偏好從底部逐步改善，映射到股票市場上則是從全面防御過渡至結(jié)構(gòu)性找機會。A 股的交易主線往往也從前期政策支撐的逆周期品種回歸至業(yè)績最具確定性的景氣板塊

28、，如 2013、2015 年的成長和 2019 年的消費。從穩(wěn)增長政策分階段發(fā)力的年份經(jīng)驗來看，在穩(wěn)增長提出的第一階段市場已存在結(jié)構(gòu)性機會，絕對收益通常集中在政策率先發(fā)力的方向上，如 2012 年的“保障房”建設(shè)目標與 2014 年的“一帶一路”主題背景下的地產(chǎn)基建逆勢上漲、以及 2018 年的民企紓困背景下的小盤成長率先反彈，而在穩(wěn)增長政策加碼后市場風險偏好出現(xiàn)改善，特別是在 2014 年的全面降息以及 2019 年的天量社融背景下市場環(huán)境明顯好于第一階段，已進入牛市起點，交易風格開始向業(yè)績在當時具有確定性的板塊擴散，如 2013、2015 年的成長和 2019 年的消費。行業(yè)配置方面，伴隨

29、著經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期的逐步明朗，建議從前期的全面防御逐步 轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性找機會，重點關(guān)注兩個方向，一是需求不受疫情擾動、與居民消費 相關(guān)性較低的 To G 端板塊，例如軍工、計算機等行業(yè)；二是順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括家電、新能源汽車等。具體來看，To G 端受益于穩(wěn)增長加碼，需求增長明確，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及供應(yīng)鏈的恢復(fù)，業(yè)績確定性較強，具體關(guān)注國防和軍工、信息安全等領(lǐng)域；可選消費方面，隨著地方政府地產(chǎn)政策松綁以及汽車家電下鄉(xiāng)等政策的密集出臺，重點關(guān)注順應(yīng)地產(chǎn)后周期需求回暖，原材料成本下降，業(yè)績改善空間較大的家電、新能源汽車等方向。2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)5 月經(jīng)濟高

30、頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端進一步恢復(fù)，內(nèi)需偏弱但有邊際改善的跡象，隨著國內(nèi)疫情形勢的逐步明了，后續(xù)經(jīng)濟有望企穩(wěn)。國內(nèi)十債利率顯著下行，美債收益率繼續(xù)回落，人民幣匯率和外資流向均呈現(xiàn)寬幅震蕩。本周市場小幅調(diào)整，穩(wěn)增長政策進入密集加力期，有助于經(jīng)濟預(yù)期的改善與風險偏好的回升。2.1 、 經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化5 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端進一步恢復(fù)，內(nèi)需偏弱但有邊際改善的跡象，隨 著國內(nèi)疫情形勢的逐步明了，后續(xù)經(jīng)濟有望企穩(wěn)。從 5 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看， 生產(chǎn)端的各項開工率進一步抬升，唐山高爐開工率與輪胎開工率環(huán)比繼續(xù)改善。需求端依然較為低迷，其中 5 月 30 大中城市商品房成交面積同比下

31、滑超 50，下行幅度較 4 月略微收窄，當前樓市的形勢正經(jīng)歷最差的時候。汽車銷售依然受到國內(nèi)點狀疫情的影響，5 月前三周零售日均為 3.5 萬輛，日均同比下降 16，表現(xiàn)偏弱，但環(huán)比 4 月有所改善，環(huán)比上月同期增長 34，隨著部分地區(qū)恢復(fù)正常運行，乘用車市場零售有一定改善。從外需來看，韓國 5 月前 20 天出口額386.17 億美元，同比增加 24.1，韓國出口對國內(nèi)出口有一定的領(lǐng)先性，在經(jīng)歷了 3-4 月連續(xù)兩個月的減速之后，是否重回高增速有待進一步觀察。整體而言，從 5 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端進一步恢復(fù)，內(nèi)需依然偏弱但有邊際改善的跡象，隨著國內(nèi)疫情形勢的逐步明了，穩(wěn)增長政策進一步發(fā)

32、力，后續(xù)經(jīng)濟有望企穩(wěn)。國內(nèi)十債利率顯著下行，美債收益率繼續(xù)回落，人民幣匯率和外資流向均呈現(xiàn)寬幅震蕩。從國內(nèi)市場利率來看，近期國內(nèi)十債利率出現(xiàn)明顯下行，當前十債利率跌破 2.7，2020 年受疫情沖擊下十債利率最低達到 2.5，這也意味著利率后續(xù)下行的空間較為有限，短端利率維持在政策利率下方，市場流動性整體較為充裕。海外方面，美債收益率繼續(xù)小幅下行，但實際利率仍然為正，利率下行主要由通脹預(yù)期所貢獻。匯率方面，人民幣圍繞 6.7 寬幅震蕩，美元指數(shù)近期出現(xiàn)明顯回落。從市場流動性來看，近期外資流入流出呈現(xiàn)寬幅波動。本周市場小幅調(diào)整，穩(wěn)增長政策進入密集加力期，有助于經(jīng)濟預(yù)期的改善與風險偏好的回升。過去

33、一周 A 股開始調(diào)整，各風格中，周期領(lǐng)漲，成長和消費下跌幅度在 2左右，風險偏好有所回落。上海疫情進入收尾階段，新增病例以及無癥狀感染者下行至 200 例以內(nèi)。5 月 25 日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，李克強總理在會議上強調(diào)，扎實推動穩(wěn)經(jīng)濟各項政策落地見效，穩(wěn)增長政策進一步加力，有助于經(jīng)濟預(yù)期的改善與風險偏好的回升。2.2 、 5 月行業(yè)配置：家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)配置的主要思路：展望 5 月，我們認為政策底顯現(xiàn)后風險偏好正持續(xù)改善，市場進入積極可為階段。前期影響風險偏好的國內(nèi)外因素，如國內(nèi)疫情、海外 美聯(lián)儲加息以及俄烏局勢均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，后續(xù)市場將迎來超跌反彈，催化

34、因 素主要有三方面，一是隨著年初以來市場的三輪下跌，各指數(shù)逐步進入價值區(qū) 間，各大指數(shù)的估值分位均已處于較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內(nèi) 點狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之后，堅持經(jīng)濟建設(shè)為中心，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，中國依然是今年全球范圍內(nèi)增速較快的經(jīng)濟體。三是隨著 4 月政治局會議一錘定音，基調(diào)暖意明顯，并且隨著業(yè)績空窗期的到來，影響市場風險偏好的負面因素將得到緩釋，市場將迎來修復(fù)，進入可為階段。結(jié)構(gòu)上看好消費以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費占優(yōu)，關(guān)注兩個細分領(lǐng)域，一是調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的食品飲料、餐飲旅游、

35、酒店、汽車、家電等行業(yè)；二是估值處于低位的醫(yī)藥生物等。另一方面，政策定調(diào)偏暖，成長類風格經(jīng)過前期大幅下跌后配置價值顯現(xiàn)，關(guān)注超跌反彈機會，細分領(lǐng)域關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、新能源、國防和軍工、TMT 等。5 月首選行業(yè)家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物。Ø 家用電器支撐因素之一：.地產(chǎn)釋放利好政策，白電廚電地產(chǎn)后周期屬性較強有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產(chǎn)政策松動循序漸進。地產(chǎn)后 周期屬性較強的白電廚電有望受益。支撐因素之二：疫情導致囤貨需求提升，利好冰箱冰柜等家電更新。本輪疫情持續(xù)時間較長，且防控力度較大，居民居家生活時間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰柜冰箱需求提升。支撐因素之三：疫情居家時間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機等清潔電器。本輪疫情導致封控區(qū)居民居家時間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。標的：海爾智家、美的集團、比依股份、科沃斯等。Ø 食品飲料支撐因素之一：白酒關(guān)注短期業(yè)績催化，繼續(xù)看好整體性的反彈機會。龍頭酒企貴州茅臺 Q1 業(yè)績超預(yù)期，確定全年增長中樞。公司 2022Q1 實際收入利潤增速 18.43/23.