2022年中期宏觀經(jīng)濟展望

1、2022 年中期宏觀經(jīng)濟展望：全球完美風暴，中國韌性突顯距我們發(fā)布 2022 年展望報告已過去近半年，在這半年間，俄烏沖突和疫情的反復，的確給我們帶來了沖擊，受此影響，中國和西方經(jīng)濟的增長都出現(xiàn)了下行。今年上半年，我們關(guān)于中西方經(jīng)濟增長差異的主題“東邊日出西邊雨”或許尚未凸顯，但站在當下時點，我們比半年前更加堅信這一趨勢。西方經(jīng)濟體增長的乏力已愈發(fā)顯著，但我們現(xiàn)在擔憂的，不僅是發(fā)達市場，還有中國以外的新興市場，今年下半年到 2023 年，中國以外的新興市場或?qū)⒚媾R經(jīng)濟下行甚至衰退的風險。而在未來一年，中國將是唯一一個仍保持韌性的主要經(jīng)濟體。過去兩年中，如我們預期，發(fā)達市場和新興市場出現(xiàn)分化，發(fā)

2、達市場在更強的經(jīng)濟刺激措施、技術(shù)創(chuàng)新和疫苗供應的支撐下，表現(xiàn)會優(yōu)于新興市場。而現(xiàn)在，我們認為，區(qū)分孰好孰壞已不再那么重要，因為兩個市場都面臨著不盡相同卻又一樣嚴峻的問題。而同樣地，中國仍會是一個例外。發(fā)達經(jīng)濟的問題始于過度生產(chǎn)和消費導致經(jīng)濟過熱。每當產(chǎn)出缺口0，就是實際 GDP 比潛在 GDP 更高，證明經(jīng)濟過熱。2008 年金融危機后，發(fā)達經(jīng)濟體用了 10 年才回到平衡的產(chǎn)出缺口；2020 年疫情后只用了 2 年。歷史上看當產(chǎn)出缺口0 后，隨之而來的一定是經(jīng)濟下行，因為經(jīng)濟需要作出調(diào)整。圖表 1：G7 經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口水平及預測3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%198019821

3、9841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022e2024e2026e-6%注：e 為 IMF 預測IMF，Macrobond發(fā)達經(jīng)濟體去庫存及去金融泡沫風險發(fā)達市場當前面對的，是一場緊縮帶來的周期性經(jīng)濟衰退。這是一輪典型的經(jīng)濟周期，以貨幣寬松推動的經(jīng)濟擴張開始，以緊縮結(jié)束。但從幅度來看，卻并非那么典型。此輪周期始于發(fā)達市場前所未有的貨幣和財政刺激，這令通脹增長率飆升至 1983 年以來新高。那么，問題在于，本輪周期會否也以更深度的衰退而結(jié)束？要回答這個問題，我們需要研究經(jīng)濟過剩的現(xiàn)象

4、，經(jīng)濟過剩包括物質(zhì)過剩和金融過剩。而深度衰退，將是兩者的結(jié)合。在這種情況下，我們認為，發(fā)達市場即將出現(xiàn)的衰退，幅度不會很小，但也不會達到危機的程度因為目前資金流仍屬于充裕。這一次，由于庫存水平上升過快，商品過剩成為最主要的問題之一。2021年的“V”型復蘇，補庫存是推動力之一，但卻有些過猶不及。根據(jù)長鞭效應理論（Bullwhip theory），在供應鏈傳遞過程中，需求預測可能會被扭曲，從而導致庫存出現(xiàn)波動以應對變化了的需求預測，從圖像上看，這種信息扭曲的放大作用就像一根甩起的長鞭。疫情期間，長鞭效應被進一步放大，這并不意外，因為生產(chǎn)停頓、物流不暢、服務業(yè)不定期的開關(guān)，都令準確預測需求變得愈發(fā)

5、困難，最終導致了現(xiàn)在庫存積壓過多的局面。剔除價格通脹因素后，今年年初以來，美國的制造、批發(fā)和零售的庫存合計升至長期趨勢之上的水平。站在當前時點，就絕對值而言，暫時沒有出現(xiàn)過高的情況，但是，其增長速度卻令人擔憂。2008 年金融危機后，庫存恢復至長期趨勢水平需要四年，但新冠疫情后只用了兩年。圖表 2：長鞭效應示意圖圖表 3：美國實際庫存（制造商、批發(fā)商、零售商）及線性趨勢圖表 4：歐盟（27 國）實際庫存及線性趨勢1.9 1.7 1.5 2.11.3美國實際庫存（萬億美元，2012年不變價美元） 歐盟實際庫存（億歐元，2015年不變價歐元） 美國實際庫存線性趨勢 歐盟實際庫存線性趨勢1.50 1

6、.35 1.20 1.05 0.90 3/20063/20073/20083/20093/20103/20113/20123/20133/20143/20153/20163/20173/20183/20193/20203/20213/20224Q054Q064Q074Q084Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q210.75 0.60Macrobond，Macrobond圖表 5：美國制造商、批發(fā)商、零售商的名義庫存同比增速24%20%16%12%8%4%0%-4%-8%-12%1/1993-16%美國制造商名義庫存同比增速美國批發(fā)商

7、名義庫存同比增速美國零售商名義庫存同比增速1/19951/19971/19991/20011/20031/20051/20071/20091/20111/20131/20151/20171/20191/2021Macrobond更重要的是，當前，美國的批發(fā)庫存增速達到了 1980 年有數(shù)據(jù)以來新高，甚至超過了制造和零售庫存的增長。歷史來看，我們發(fā)現(xiàn)，當批發(fā)庫存增速超過制造或零售庫存增速時，經(jīng)濟放緩通常隨之而來。當中間環(huán)節(jié)受到壓力時，會試圖轉(zhuǎn)嫁給上游或下游。同理，當批發(fā)商不得不削減庫存時，便會減少制造商訂單（導致生產(chǎn)下降），或降價以向零售商出售產(chǎn)品（導致盈利下降）。令我們擔憂的，是這次批發(fā)庫存以

8、前所沒有的攀升的幅度遠遠超過了制造和零售端。因此，我們預計，未來幾個月甚至幾個季度內(nèi)，生產(chǎn)和盈利都將有所下降。金融過剩則會造成資產(chǎn)泡沫，一旦破滅，會導致整體經(jīng)濟的連鎖反應。股票市值占 GDP 比重似乎表明，發(fā)達市場權(quán)益資產(chǎn)的價格被高估，并正在修正。當前美股被高估的程度，可與 2001 年的科技泡沫破裂相匹敵。此外，這一次，零售和機構(gòu)投資者的證券保證金賬戶大幅攀升。當前保證金借款人受到資產(chǎn)價格下降的沖擊，面臨著追加保證金和利率上升的風險。貨幣寬松政策還令發(fā)達市場的房地產(chǎn)價格飆升。在美國，房產(chǎn)價格的飆升與抵押貸款的增長同時發(fā)生。但好在這次的問題可能在于估值面，而非實體的庫存，因為這次美國的住房空置

9、率并未像次貸危機時那般上升。圖表 6：美國股票市場總市值的 GDP 占比240% 200% 160% 120% 80% 40% 19761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820210%Macrobond圖表 7：美國金融業(yè)監(jiān)管局成員企業(yè)所設的客戶保證金證券賬戶中貸款總額圖表 8：美國住房抵押貸款和消費者信貸的增量（億美元）10,5009,0007,5006,0004,5003,0001,5004/19984/20004/20024/20044/20064/20084/20104/20124/20144/20164/20

10、184/20204/202201600012000800040000-4000美國住房抵押貸款增量（億美元）美國消費者信貸增量（億美元）4Q914Q934Q954Q974Q994Q014Q034Q054Q074Q094Q114Q134Q154Q174Q194Q21FINRAMacrobond圖表 9：發(fā)達市場私營部門杠桿率已在 2021 年出現(xiàn)大幅下降圖表 10：美國家庭、企業(yè)的現(xiàn)金存量水平在疫情后大幅攀升190% 美國家庭現(xiàn)金存量（美元/勞動人口）180% 170% 160% 150% 140% 2Q003Q014Q021Q042Q053Q064Q071Q092Q103Q114Q121Q14

11、2Q153Q164Q171Q192Q203Q21130%美國企業(yè)現(xiàn)金存量（美元/勞動人口）30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 4Q011Q032Q043Q054Q061Q082Q093Q104Q111Q132Q143Q154Q161Q182Q193Q204Q210MacrobondMacrobond圖表 11：對比兩個時間段，部分發(fā)達經(jīng)濟體在疫情期間的房價增速漲幅較大正常時期（2018年初至2019年6月）房價累計增長率疫情期間（2020年初至2022年5月）房價累計增長率50%40%30%20%10%0%-10%-20%俄印（%）羅尼2010.1

12、-斯62.51.82022.5累計增長率印意中南巴143.673.879.1-11.0208.5度大國非西利日法墨114.833.031.0本國西哥韓加英德澳美國拿國國洲國108.590.2148.462.043.633.8大Macrobond綜上所述，我們認為，即將到來的這一場經(jīng)濟衰退，幅度不會很小，因為商品和金融的過剩都需要消化。但也不會嚴重到危機級別，因為相比 2008 年金融危機，這次私營部門的杠桿率相對可控。當前企業(yè)和家庭的現(xiàn)金狀況都較為穩(wěn)健，這將一定程度上緩沖借款成本上升帶來的償債負擔增加。但是，對于消費的沖擊必在未來 18 個月能明顯感受到。如果菲利普斯曲線依然存在，央行的緊縮政

13、策必會推高失業(yè)率，雖然美國失業(yè)率從 3%區(qū)間到 4%區(qū)間看起來經(jīng)濟依然穩(wěn)健，但畢竟調(diào)整的過程是痛苦的，失業(yè)率增加一個百分點等如 170 萬人加入失業(yè)，這對消費必然有影響。去庫存導致的盈利影響也會間接影響勞動市場；疊加金融資產(chǎn)價格的調(diào)整，無論是貨幣政策、收入端或財富端的效應都不利消費展望。圖表 12：1990-2022 年，美國菲利普斯曲線 （Phillips Curve）10%8%美 6%CPI國同 4%比增速 2%0%-2%2%4%6%8%10%12%14%16%美國失業(yè)率Macrobond除中國以外的新興市場經(jīng)濟失落的十年與發(fā)達市場不同，除中國以外的新興市場經(jīng)濟并沒有過熱，因此，所面臨的

14、問題也不盡相同。除中國以外的新興市場同時面臨著周期性和結(jié)構(gòu)性的挑 戰(zhàn)，正經(jīng)歷著“失落的十年”。經(jīng)歷了 21 世紀初期的快速增長期之后，2014 年，中國以外的新興市場在全球 GDP 中的比重達到 26.2%的峰值，2021 年， 該比重回落至 23.6%。21 世紀初，新興市場成為全球化的受益者，出口的盈 利經(jīng)投資而轉(zhuǎn)化為國內(nèi)增長。而 2014 年后，美聯(lián)儲縮表令這些新興經(jīng)濟體 受到來自美元升值和美債收益率上升的沖擊，資本加速流出，國際收支惡化。之后，新冠疫情來襲，又進一步?jīng)_擊這些新興經(jīng)濟體，再度擴大了與發(fā)達市 場和中國的差距。除中國以外的新興市場缺乏抗擊疫情的醫(yī)療基礎(chǔ)設施，也 缺少在疫情封鎖

15、期間能夠保證經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)的技術(shù)手段。圖表 13：新興市場（除中國）GDP 的全球占比趨勢及預測41% 40% 39% 38% 37% 36% 1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022e35%注：e 為 IMF 預測IMF，Macrobond如今，2015 年的情景再度上演，他們又一次受到美元和美債收益率上升的沖擊，然而，對部分新興經(jīng)濟體而言，這次的挑戰(zhàn)可能較當年更加嚴峻，主要因為：1）加息速度更快；2）他們已經(jīng)受

16、到了高債務水平的困擾；3）當下的通脹是一個更為嚴重的問題，并在貨幣出現(xiàn)貶值時加劇。其中，防御性較強的新興經(jīng)濟體，是那些受益于漲價的大宗商品出口國，然而，他們也未必能充分受益于此次大宗商品的漲價，因為隨著資源不斷消耗，他們也必須要實施出口限制以保障本國的使用。東歐是大宗商品凈進口地區(qū)，因而所受沖擊最大；亞洲新興市場的大宗商品外貿(mào)總體而言較為均衡；拉美、中東和北非則為大宗商品凈出口地區(qū)。更嚴重的是，今年新興市場國家還將遭受食品價格上漲的重創(chuàng)。今年以來，全球食品價格增長 23%。食品在新興市場的家庭支出中所占比重接近 25%顯著高于發(fā)達市場的 10%。當四分之一的家庭支出的價格以超過 20%的速度上

17、漲時，新興市場的消費者將不得不大幅削減非食品項目的支出，且不論非食品項目的價格也在上漲。而貨幣貶值加劇了通脹以及資本加速外流，又會影響就業(yè)的前景。這一切看起來都不太樂觀。圖表 14：2019-2022 年，聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)圖表 15：聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)細分項目17015013011090702022年2021年2020年2019年2902502101701309050肉類乳制品谷物油類糖類1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/20214/20217/202110/202

18、11/20224/2022注：2014-2016 年為 100United Nations，注：2014-2016 年為 100United Nations圖表 16：2016 年，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體居民的消費支出中用于食品的占比注：氣泡大小代表對應經(jīng)濟體的人口數(shù)量USDA圖表 17：發(fā)達市場與新興市場經(jīng)濟體，非金融債 務占 GDP 比例圖表 18：發(fā)達市場與新興市場經(jīng)濟體，家庭債務 占 GDP 比例（%）120.8112.5106.6102.7103.398.2103.792.194.990.986.588.2130120110100908070發(fā)達市場經(jīng)濟體新興市場經(jīng)濟體2016201

19、72018201920202021（%）72.575.981.172.273.775.754.251.038.242.441.845.71109070503010發(fā)達市場經(jīng)濟體新興市場經(jīng)濟體201620172018201920202021注：2021 年未包含第四季度數(shù)據(jù)BIS，注：2021 年未包含第四季度數(shù)據(jù)BIS圖表 19：疫情前后相比，新興經(jīng)濟體（除中國）經(jīng)常賬戶余額占 GDP 比例變化（%）1520192022e129630-3-6-9俄 印 馬 阿羅 尼 來 根斯 西 廷亞泰越墨匈國南西牙哥利巴菲印西律度賓波哥智土羅蘭倫利耳馬比其尼亞亞注： 表示該經(jīng)濟體為商品凈進口國，否則為商品凈

20、出口國；e 為 IMF 預測IMF，Macrobond圖表 20：2020 年，全球主要經(jīng)濟體政府外債占 GDP 的比例360%320%280%240%200%160%120%80%40%0%中 印 俄 韓 沙 巴 印 菲 泰 墨 越 南 哥 土 波 馬 阿 日 美 澳 歐 意 加 德 法 英國 度 羅 國 特 西 尼 律 國 西 南 非 倫 耳 蘭 來 根 本 國 洲 盟 大 拿 國 國 國斯賓哥比 其西 廷利 大亞亞美聯(lián)儲，CEIC，Macrobond圖表 21：2016-2021 年，各經(jīng)濟體政府債務增長倍數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體新興經(jīng)濟體876543210阿土沙智中印新澳泰南哥印俄新盧巴匈加馬以美

21、墨波捷英中西法挪芬丹比意愛希日奧德葡瑞瑞荷根耳特利國尼西洲國非倫度羅加森西牙拿來色國西蘭克國國班國威蘭麥利大爾臘本地國萄士典蘭廷其蘭比斯坡堡亞利大西列哥香牙亞港時利蘭利牙BIS中國經(jīng)濟為何會脫穎而出？分化、分化、還是分化！第一個分化點是增長周期，第二個分化點是政策周期，第三個分化點則是經(jīng)濟的抗風險能力。中國與其它經(jīng)濟體處于 GDP 周期的不同階段。目前，主要經(jīng)濟體大多處于經(jīng)濟放緩的初期，而中國經(jīng)濟在 2022 年上半年就已經(jīng)見底。上半年的疫情封控導致我們下調(diào)了對中國經(jīng)濟增速的預期，但這并不會改變我們所預計的增長軌跡。最初，我們預計中國經(jīng)濟將在 2022 年一季度見底，現(xiàn)在推遲至二季度，但這并沒

22、有改變我們下半年經(jīng)濟增長強于上半年的預期。無論如何，疫情后經(jīng)濟活動的自然反彈和更多地政策支持都傾向于我們對下半年經(jīng)濟增長抱有信心的觀點。相比美國，中國今年四季度的同比 GDP 增長將會高過去年同期。我們重申，全年的增速水平并非是最重要的因素，而是增長軌跡。中國將是少數(shù)主要經(jīng)濟體能在今年實現(xiàn)復蘇，而其它經(jīng)濟體正在進入衰退期。圖表 22：中國和美國 2021 年四季度和 2022 年四 季度 GDP 同比增速2022年四季度GDP同比增速（預測值）2021年四季度GDP同比增速5.5%5.1%4.0%3.5%6%5%4%3%2%1%0%中國美國注：數(shù)據(jù)為 IMF 預測IMF，Macrobond，中

23、國是 2020 年第一個從新冠疫情所導致的經(jīng)濟暴跌中復蘇的經(jīng)濟體，并率先在 2021 年實現(xiàn)了貨幣財政政策的正常化，從而在全球流動性空前泛濫的情況下避免了國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的形成。正如我們在此前報告中所寫，中國政府甚至比發(fā)達國家政府更善于執(zhí)行逆周期的貨幣政策調(diào)節(jié)。全球多數(shù)央行在執(zhí)行寬松的貨幣政策時往往落后于經(jīng)濟周期，并且時常以不對稱的貨幣政策結(jié)束；換句話說，其它央行往往在寬松期采取快速、大幅度的政策支持，而在需要收緊貨幣的時候卻帶著猶豫、步伐較慢，這導致了資產(chǎn)價格錯配。在收緊貨幣政策的過程中，經(jīng)濟惡化是不可避免的，但貨幣政策正?；系迷骄?，過程就會越痛苦。2021 年，中國不僅比其他國家更早完成了政

24、策正?；?，并且所用時間更短（大約一年左右）；相比之下，我們預計其它經(jīng)濟體因收緊貨幣政策而出現(xiàn)的經(jīng)濟惡化將更加混亂和漫長，影響將會從今年一直蔓延至起碼 2023 年。圖表 23：中美兩國的實際利率走勢圖表 24：美國聯(lián)邦基金利率與中國 1 年期貸款市 場報價利率（LPR）的走勢6% 4% 2% 美國實際利率中國實際利率0%美國聯(lián)邦基金利率中國1年期貸款市場報價利率7% 6% 5% 4% -2% -4% -6% 4/20144/20154/20164/20174/20184/20194/20204/20214/2022-8% 3% 2% 1% 5/20145/20155/20165/20175/2

25、0185/20195/20205/20215/20220%注：實際利率 = 政策利率 - 核心 CPI 同比增速（3 個月移動平均）Macrobond，Macrobond如我們所預期，去年年底，中國貨幣政策立場的拐點到來。我們此前預計，2022 年上半年會分別降息和下調(diào)存款準備金率一次，目前這個預期已兌現(xiàn)。我們預計，今年下半年還有 1-2 次降息。我們并不認為，中美國債利率倒掛是最大的擔憂。在我們看來，中國的資本流動并不像成熟經(jīng)濟體那樣與利率緊密關(guān)聯(lián)，因為中國的長期結(jié)構(gòu)性的投資機遇要超過固定收益投資。這一點，也是去年年底時，我們給出降息這一有別于市場共識的預測的基礎(chǔ)，因為我們不認為，對于中國央

26、行而言，利率差和匯率比擴內(nèi)需的優(yōu)先級更高。與此同時，我們認為貨幣的價與量至少應是同等重要。目前貸款意愿仍疲弱，因此信貸擴張最終或會變成流動性陷阱。當前時點，降低存量債務人的借貸成本比創(chuàng)造新需求更重要。同時，我們認為，這一次財政政策將會且應該扮演更重要的角色。由于失業(yè)和經(jīng)濟活動放緩，私營部門面臨著現(xiàn)金流問題帶來的流動性不足，提供信貸和降低借貸成本，僅能提供暫時的緩沖，因為未來這些融資仍需要償還，因而，本質(zhì)上這是在下注私營部門的收入增長將來會有所改善。我們認為，財政政策的介入，提供直接補貼紓困更加有效，只有收入和現(xiàn)金流問題解決之后，才能創(chuàng)造新的需求，否則投資和消費的意愿將持續(xù)疲弱，降低政策的效力。

27、毫無疑問，政府公布的“一攬子措施”及一系列穩(wěn)經(jīng)濟會議以確保支持性措施全面而迅速地執(zhí)行，釋放了加強財政支持的強烈信號。通常，財政政策對實體經(jīng)濟的影響有 3-6 個月的滯后期，在看見實際效果前，市場預期一般都較波動，與市場的溝通變得更為重要。如下圖顯示，今年 4 月的財政支出和新增社融組合已是2020 年疫情以來最高。圖表 25：中國實際財政支出和新增社融的趨勢中國財政支出（億元）中國新增社融（億元）4/201610/20164/201710/20174/201810/20184/201910/20194/202010/20204/202110/20214/20224.1 3.4 2.7 2.0

28、1.3 0.6注：6 個月移動平均Macrobond，我們上文所提到的發(fā)達和新興市場所面臨的問題，目前在中國并未出現(xiàn)。 i）目前中國的通脹水平仍在可控范圍內(nèi)。主要經(jīng)濟體中，中國是 CPI 最 低的國家之一，PPI 也早于其他國家見頂（4Q21）。保供穩(wěn)價政策和進口在GDP 中的低比重所展現(xiàn)出的經(jīng)濟自給自足，在當中起到了重要作用。 因此，當需要實施財政擴張時，通脹不會成為絆腳石。ii）中國沒有庫存 過剩問題，實際上，在復工復產(chǎn)以及內(nèi)需擴大之后，企業(yè)可能還需要進 行補庫存。iii）中國股市和房地產(chǎn)并未過熱，估值無需回調(diào)。iv）盡管出 口增長放緩，進口價格上漲，中國的經(jīng)常賬戶盈余仍然穩(wěn)健，1Q22

29、為 895 億美元，去年同期為 709 億美元，因此對貨幣貶值及資本外流的防 御性更強。v）中國是世界上食品供應量（潛在產(chǎn)量加庫存）最高的國家 之一，僅次于新加坡，因而受短期食品價格上漲的影響較小。但這需要 與長期食物自給率分開來看，中國的長期食物自給率已從 2000 年的 101.8%降至 2020 年的 76.8%。盡管近 80%的水平尚屬穩(wěn)健，并且高于一 些主要國家，如瑞士（54%）和日本（40%），但提高食物自給率，符合 中國的長期安全利益。圖表 26：中美兩國的家庭存款比例對比圖表 27：中美兩國家庭股票資產(chǎn)的比例對比中國家庭存款的比例中國家庭股票資產(chǎn)的比例美國家庭存款的比例, 右軸

30、 美國家庭股票資產(chǎn)的比例80% 70% 60% 50% 40% 30% 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020%20%18%16%14%12%10%8%40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%Macrobond，Macrobond圖表 28：2022 年 2-4 月，G20 經(jīng)濟體的 C

31、PI 同比增速趨勢2022年4月2022年3月2022年2月20% 18% 16%14%12%10%8%6%4%2%0%巴 俄 美 墨 英西 羅 國 西 國斯哥印 意 加 南 澳 德度 大 拿 非 大 國利 大利亞韓 法 印 沙 日 中國 國 尼 特 本 國注：未包含歐盟，以及陷入惡性通脹的土耳其和阿根廷，2022 年 4 月 CPI 同比增速分別達到 54.4%和 52.3% Macrobond38.0%圖表 29：2020 年，G20 經(jīng)濟體進口占 GDP 比例13.2%13.6%15.5%15.5%16.0%16.0%19.2%20.1%20.6%23.3%24.3%25.7%28.0%

32、29.9%31.4%32.5%32.8%37.7%40%35%30%25%20%15%10%5%0%美 阿 巴國 根 西廷日 中 印本 國 尼印 澳 俄 南 沙 意度 大 羅 非 特 大利 斯利亞英 法 加國 國 拿大土 韓 德 墨耳 國 國 西其 哥注：未包含歐盟Macrobond圖表 30：中國工業(yè)實際庫存趨勢圖表 31：2021 年，全球食品供應量排名前 20 的經(jīng)濟體中國工業(yè)實際存貨（萬億元，2011年不變價人民幣） 中國工業(yè)實際存貨的線性趨勢16 14 12 10 8 6 4/20104/20114/20124/20134/20144/20154/20164/20174/20184/

33、20194/20204/20214/2022490858075706560新中加瑞日奧以愛卡荷英科意阿比美韓德捷沙加國拿士本地色爾塔蘭國威大聯(lián)利國國國克特坡大利列蘭爾特利酋時Macrobond，注：排名依據(jù)全球糧食保障指數(shù)中各國食品供應項得分展開Economist Impact，2/19982/20002/20022/20042/20062/20082/20102/20122/20142/20162/20182/20202/2022當前經(jīng)濟形勢對通脹的影響很多學者和各大央行都曾研究過，在本輪周期中，通脹上行更多是受供給端 驅(qū)動，大過需求端。當通脹下行時，我們認為則將更多受需求端驅(qū)動，而非 供給

34、端。通脹率下行的速度，取決于全球經(jīng)濟放緩的程度。衰退程度越深，通脹率下行速度就越快。同時，紐約聯(lián)儲的全球供應鏈壓力指數(shù)顯示，供應鏈壓力正在見頂，這也意味著，隨著供應增加，通脹價格也將有所緩解。我們在下方呈現(xiàn)了通脹走勢的不同情景，我們的結(jié)論是：未來價格降幅與價格漲幅相對稱的概率更大，這表示我們認為未來通脹將相對可控。同時，我們認為通脹下行快于預期的概率，比通脹保持高位的概率更高，這有別于市場一般觀點。一旦供應鏈的壓力釋放以及堵在港口的貨物隨著物流端的改善而進入到經(jīng)濟里，庫存量將比現(xiàn)在更高，我們不排除價格快速下行的可能性。圖表 32：紐約聯(lián)儲，全球供應鏈壓力指數(shù)（GSCPI）較均值的標準差4321

35、0-1 5 -2 Federal Reserve Bank of New York，在下方的供需關(guān)系圖中，黑線表示 2021 年通脹上升前的均衡狀態(tài)，p0 為當時的價格水平。紅線表示 2021 年起至目前令通脹上升的供需狀態(tài)，p1 為此時的價格水平。目前已知的是，p0期間，價格上升時，供給要比需求上升幅度更大，因而供給曲線的變動幅度要大于需求曲線。綠線代表未來的供應和需求的變動，以及由此得到價格水平（p2）。在所有情景下，由于上文所提到的經(jīng)濟衰退，未來需求（D2）都會低于當前需求（D1）。供應的變化（S2）則有著不同的情景假設。圖表 33：未來 12-18 月的通脹情景分析情景概率通脹展望場景

36、1供應鏈問題未解決，因而供給未能增加。經(jīng)濟放緩導致總需求下降。此情況下，未來價格的跌幅將少于此前的價格漲幅，即整體通脹率將保持相對較高。我們認為，這種情況的概率較小，因為經(jīng)濟放開以及物流和生產(chǎn)瓶頸消除，都會帶動供給的增加。低場景2供給增加，但未恢復到供應鏈瓶頸前水平。需求減少，但幅度不大。此情況下，未來價格的跌幅將低于價格漲幅。通脹仍維持相對較高。我們認 為，這種情況的概率同樣很低，正如我們上文所討論的，發(fā)達市場和除中國以外的新興市場都收到來自諸多方面的挑戰(zhàn)，因而經(jīng)濟放緩的程度幅度將不會很小。低場景3供給增加，但不會恢復至供應鏈瓶頸前水平。盡管未達到危機級別，全球經(jīng)濟顯著下行，導致需求減少，且

37、幅度較大。我們認為這種情景發(fā)生的概率較高，是我們的基本情景假設。此情況下，未來價格的跌幅與此前的價格漲幅基本對稱。通脹因此得到控制。高場景4供給恢復至供應鏈瓶頸前水平。因經(jīng)濟下行，需求減少至通脹前水平。我們認為，這種情景發(fā)生的概率也較 高，因為生產(chǎn)者都在努力恢復供應，自然他們目標是想要回到瓶頸前水平。這種情況下，未來價格的降幅也將與價格漲幅基本對稱。通脹因此得到控制。高場景5由于長鞭效應，供應鏈瓶頸完全消除后，庫存已累積過多，并流通到整體經(jīng)濟中。由于快速的庫存去化，需求會像深度衰退時期那般下降。我們認為，此種情景的發(fā)生概率為中等，如我們前文所論證的，庫存過剩相當嚴重。這種情況下，未來價格的降幅

38、將超過此前的價格漲幅。因而通脹消退的速度遠快于市場預期。中資料來源：（一）全球經(jīng)濟的擔憂由“脹”轉(zhuǎn)“滯”2021 年末，在展望全球宏觀經(jīng)濟時，我們認為：2022 年全球經(jīng)濟將會面臨樂觀的前景和現(xiàn)實的問題（請見2022 年宏觀經(jīng)濟展望：全球喜憂并存，中國穩(wěn)中求進）。2022 上半年，供應鏈危機、通脹高企、流動性收緊三個現(xiàn)實問題依然困擾著全球經(jīng)濟。當全球供應鏈尚未完全恢復之時，上海等地區(qū)疫情反彈拖累了公路運輸和港口航運。意料之外的俄烏沖突，進一步推高了通脹、并導致發(fā)達市場央行加快收緊貨幣政策。在俄烏沖突、中國經(jīng)濟增長放緩、美國經(jīng)濟見頂回落的綜合影響下，全球正經(jīng)歷經(jīng)濟放緩和通脹加劇的過程，當前的滯脹

39、威脅為 1970 年代以來最嚴峻的一次。但我們認為接下來要擔憂的不是滯脹，而是經(jīng)濟衰退的風險。全球經(jīng)濟在下半年或?qū)⒂瓉斫?jīng)濟增速回落和通脹壓力回落的雙拐點。但在雙拐點來臨之前，全球經(jīng)濟將暫時忍受滯脹所帶來的負面影響。全球?qū)⒚媾R L 型增長，并一直持續(xù)至 2023 年底全球經(jīng)濟下行風險呈現(xiàn)，但發(fā)達市場好于新興市場全球經(jīng)濟增速放緩，全年 GDP 增速呈現(xiàn) L 型。根據(jù) IMF 今年 4 月的最新預測， 2022 年全球?qū)嶋H GDP 同比增速預計為 3.6%，較年初的預測下調(diào)了 0.8個百分點，我們認為下調(diào)全年經(jīng)濟增速反映了對俄烏沖突等因素持續(xù)拖累 全球經(jīng)濟的擔憂。2022 年一季度，全球?qū)嶋H GDP

40、 同比增長 4.1%（較前期下降 0.4 個百分點），環(huán)比增速為 0.6%（較前期下降 0.9 個百分點），顯示全球經(jīng)濟已出現(xiàn)增長放緩跡象。除了增長放緩的原因，今年二季度基數(shù)走高，也使得全年 GDP 增速突然快速下行，但這并不是暫時的，IMF 預測今年四季度全球 GDP 同比增速是 3.9%，而明年四季度是 3.4%，經(jīng)濟增長路線將呈現(xiàn)出 L 型，情況類似于 2011-2015 年。經(jīng)濟領(lǐng)先指標持續(xù)下行，全球 PMI 擴張回落，均反映經(jīng)濟增速放緩的現(xiàn)實。上半年，OECD 綜合領(lǐng)先指標持續(xù)下行，4 月（100.1 點）已回落至去年 3 月（100.2 點）的水平。2022 年 4 月，全球制造業(yè)

41、 PMI 延續(xù)下行趨勢、回落至 52.2%，為 2020 年 9 月以來最低值，顯示全球制造業(yè)擴張乏力；全球服務業(yè) PMI 因疫情反彈而出現(xiàn)較大波動，2022 年 1 月（51.0%）和 4 月（51.9%）出現(xiàn)兩次顯著下行，服務業(yè)恢復并不穩(wěn)定。綜合影響下，2022 年 4 月全球綜合 PMI 降至 51.0%，為 2020 年 7 月以來最低值，全球經(jīng)濟擴張放緩、經(jīng)濟增速出現(xiàn)新冠大流行以來最明顯的放緩。圖表 34：全球歷年實際 GDP 增速和 CPI 增速的趨勢及預測圖表 35：全球?qū)嶋H GDP 同比、環(huán)比增速的趨勢全球?qū)嶋HGDP同比增速全球CPI同比增速8% 7.4%16%全球?qū)嶋HGDP同

42、比增速全球?qū)嶋HGDP環(huán)比增速6% 12% 4% 8%4.1%2% 3.6%0%4% 0%-2% -4% 0.6%200020022004200620082010201220142016201820202022e2024e2026e-4% -8% 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22-12% 注：e 為 IMF 預測，數(shù)據(jù)標簽為 2022 年 IMF， Macrobond，注：數(shù)據(jù)標簽為 2022 年一季度World Bank，Macrobond圖表 36：2022 年至 2023 年，全球?qū)嶋H

43、GDP 同比增速預測圖表 37：2022 年，OECD 綜合領(lǐng)先指標持續(xù)下行2022年同比增速預測3.6%4Q22同比增速預測3.9%2023年同比增速預測3.6%4Q23同比增速預測3.4%103 102 101 4/20004/20024/20044/20064/20084/20104/20124/20144/20164/20184/20204/2022100 99 98 97 96 95 94 933.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0%注：數(shù)據(jù)為 IMF 預測IMF，Macrobond，Macrobond圖表 38：2022 年，全球綜合、制造業(yè)、服務業(yè) PMI邊際回

44、落全球綜合PMI全球制造業(yè)PMI全球服務業(yè)PMI60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 4/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/20214/20217/202110/20211/20224/202220%IHS Markit，Macrobond，發(fā)達市場好于中國以外的新興市場，增速放緩存在分化。在全球經(jīng)濟增速放緩的背景下，2022 年發(fā)達市場和新興市場（除中國）的經(jīng)濟增速邊際走弱程度略有不同。通過實際 GDP 增速預測和經(jīng)濟預期調(diào)整兩個角度分析，我們認為：全球經(jīng)濟復蘇仍存在分化，發(fā)達市場整體好于新興市場（除中國）。對于

45、分化的原因，我們認為：除了外部因素外，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力的差異是造成發(fā)達市場和新興市場（除中國）復蘇分化的內(nèi)部因素。從實際 GDP 增速預測的角度看，發(fā)達市場將保持相對高增速，新興市場（除中國）的增速放緩幅度較大。根據(jù) IMF 的最新預測， 2022 年新興市場（除中國）和發(fā)達市場的實際 GDP 增速將分別達到 3.7%和 3.3%，增速差值僅為 0.47 個百分點，為 2000 年以來最低，反映發(fā)達 市場的復蘇進程仍將領(lǐng)先于中國以外的新興市場。對于發(fā)達市場而言， 2022 年實際 GDP 增速的預測值（3.3%）為 2005 年以來第二高增速， 僅次于 2021 年的 5.2%。此外，發(fā)達市場

46、 2022 年實際 GDP 增速預測 值較去年實際 GDP 增速回落 1.9 個百分點，而新興市場（除中國）今 年實際 GDP 增速較去年預計將回落 3.1 個百分點，增速放緩幅度的 差異顯示出新興市場（除中國）的復蘇韌性不夠。從經(jīng)濟預期調(diào)整的角度看，發(fā)達市場的增速下調(diào)幅度小于新興市場（除中國）。通過比較 IMF 今年 1 月和 4 月的經(jīng)濟預測調(diào)整，就 2022 年實際 GDP 增速而言，發(fā)達市場被下調(diào) 0.6 個百分點，新興市場（除 中國）則被下調(diào) 1.5 個百分點，顯示今年一季度外部因素（俄烏沖突、 發(fā)達市場央行加息等）對新興市場（除中國）沖擊較大。一方面，俄烏沖突導致的能源和糧食價格走

47、高，加大了部分新興經(jīng)濟體（土耳其、阿根廷）持續(xù)惡性通脹的可能；另一方面，美聯(lián)儲等發(fā)達市場央行加息造成全球流動性逆轉(zhuǎn)，對經(jīng)常賬戶逆差的新興經(jīng)濟體（巴西、土耳其等）造成經(jīng)濟沖擊。圖表 39：全球、發(fā)達市場、新興市場（除中國）、 中國的歷年實際 GDP 增速趨勢和預測全球發(fā)達市場新興市場（除中國）中國18% 15% 12% 9% 6% 3% 0%-3% 198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022e2025e-6% 圖表 40：2020 年至 2023 年，全球、發(fā)達市場、 新興市場（除中國）、中國的實際 GDP 增速預測全

48、球發(fā)達市場新興市場（除中國）中國IMF 預測為4.4%9%官方目標為5.5%6%3%0%-3%-6%202020212022e2023e注：e 為 IMF 預測IMF，Macrobond，注：e 為 IMF 預測IMF，Macrobond，圖表 41：2022 年 1 月和 4 月，IMF 對全球?qū)嶋H GDP 增速預測的調(diào)整幅度（百分點）圖表 42：2022 年，全球、發(fā)達市場、新興市場（除 中國）、中國的實際 GDP 同比增速預測3.6%3.9%3.3%3.5%3.7%3.9%4.4%5.1%全球發(fā)達市場新興市場（除中國）中國2022年同比增速預測4Q22同比增速預測0.0-0.3-0.6-

49、0.9-1.2-1.5-1.82022e2023e6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%全球發(fā)達市場新興市場中國（除中國）注：數(shù)據(jù)為 IMF 預測IMF，Macrobond，注：數(shù)據(jù)為 IMF 預測IMF，Macrobond，圖表 43：2022 年 1-4 月，主要新興經(jīng)濟體 CPI 同比增速均值圖表 44：2021 年，主要新興經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶收支占 GDP 的比例1.4%1.8%2.6%5.9%6.7%7.4%11.1%13.1%54.0%58.6%中國巴西 -1.7%沙特土耳其 -1.7%印尼南非 印度 墨西哥巴西 俄羅斯阿根廷土耳其印度墨西哥印尼 阿根廷中國 南非 沙特 俄羅斯-1.

50、1%-0.4%0.3%1.2%1.8%3.9%5.3%6.9%0%10%20%30%40%50%60%70%-3%-2%0%2%3%5%6%8%Macrobond，Macrobond，相比 2020 年疫情的直接沖擊造成了發(fā)達市場和新興市場（除中國）經(jīng)濟增長分化，現(xiàn)階段的分化則是受到疫情的間接影響。當前，新冠變種病毒的重癥率和死亡率并不高，疫情本身對經(jīng)濟的直接沖擊不再那么明顯，但是疫情管控壓制消費、疫情后期投資增速回落對新興市場（除中國）的經(jīng)濟造成顯著沖擊。雖然發(fā)達市場的經(jīng)濟增長內(nèi)生動力好于新興市場（除中國），但是通脹高企成為了拖累發(fā)達市場經(jīng)濟增速的主要因素。嚴格的疫情管控措施會抑制消費復蘇和

51、生產(chǎn)恢復。新興市場（除中國）因為 新冠疫苗接種比例較低、公共衛(wèi)生系統(tǒng)相對較弱，其疫情管控水平仍較嚴格：根據(jù)牛津大學的測算，截至 5 月 24 日，新興市場（除中國）疫情管控指數(shù) 均值為 33.8%，高于發(fā)達市場的 25.3%。此外，防疫造成的財政負擔限制了新興市場（除中國）在疫情后期維持投資增長：根據(jù) IMF 的最新預測，2022年發(fā)達市場的投資同比增長 7.4%，較去年回落 4.7 個百分點；新興市場（除中國）的投資同比增長 8.1%，較去年回落 10.8 個百分點。通脹高企拖累發(fā)達市場經(jīng)濟增速。在經(jīng)濟復蘇、供應鏈受阻、財政貨幣政策刺激的多重影響下，發(fā)達市場的通脹水平不斷攀升，2022 年

52、4 月發(fā)達市場 CPI 同比增速中位數(shù)達到7.2%，高于2008 年金融危機時期的最高值（4.8%）。當前，通脹高企抑制了疫情后期的需求持續(xù)復蘇，使得經(jīng)濟增速放緩。如果高通脹持續(xù)時間更長，導致通脹預期上升，那么發(fā)達市場央行將面臨比現(xiàn)在更大的挑戰(zhàn)。綜合來看，疫情的間接影響壓制了消費和投資所代表的內(nèi)需，造成經(jīng)濟增長內(nèi)生動力差異，導致發(fā)達市場和新興市場（除中國）經(jīng)濟復蘇再度分化。發(fā)達市場雖然仍好于新興市場（除中國），但是高通脹問題成為拖累發(fā)達市場經(jīng)濟增速的主要因素。圖表 45：全球、發(fā)達市場、新興市場（除中國）、中國接種三劑新冠疫苗的人口比例圖表 46：2020 年至今，全球、發(fā)達市場、新興市場（除

53、中國）、中國的疫情管控指數(shù)均值全球發(fā)達市場新興市場（除中國）中國90% 75% 60%45%30%15%1/20213/20215/20217/20219/202111/20211/20223/20225/20220%全球發(fā)達市場新興市場（除中國）中國（30日移動平均）90% 75%60%45%30%15%1/20203/20205/20207/20209/202011/20201/20213/20215/20217/20219/202111/20211/20223/20225/20220%注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月 24 日Macrobond，計算注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月

54、24 日University of Oxford，Macrobond，圖表 47：全球、發(fā)達市場、新興市場（除中國）、中國的歷年投資增速趨勢和預測圖表 48：2022 年 4 月，發(fā)達市場 CPI 同比增速中位數(shù)攀升至 7.2%全球發(fā)達市場8% 新興市場（除中國）中國28% 7% 7.2% 6%4.8%21% 14% 7% 0%-7% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e-14% 5% 4% 3% 2% 1% 0%4/19924/19944/19964/19984/20004

55、/20024/20044/20064/20084/20104/20124/20144/20164/20184/20204/2022-1% 注：e 為 IMF 預測IMF，Macrobond，注：數(shù)據(jù)標簽分別對應 2008 年 7 月和 2022 年 4 月Macrobond，全球通脹壓力加劇，預期今年暑假見頂，長期看結(jié)構(gòu)性因素通脹壓力加劇，幅度大、斜率陡。根據(jù) IMF 的最新預測，2022 年全球 CPI 增速預計將達到 7.4%，為 1997 年以來最高值。2021 年，經(jīng)濟共振復蘇帶動全球 CPI 同比增速中位數(shù)開始回升，12 月已升至 5.5%的水平。今年的俄烏沖突則進一步推高了全球通脹

56、：2022 年 4 月，全球 CPI 同比增速中位數(shù)達到 7.8%，為 2008 年 10 月以來新高。從上行斜率來看，這次的通脹幅度與 2008年的相似，但從時間上看，這次的通脹上升期已經(jīng)超過了一年，而 2007-2008只維持了一年。俄烏沖突導致的能源、糧食、金屬多方面價格上漲。自 2020 年起，俄羅斯成為 OPEC+的主要協(xié)議國，占 OPEC+協(xié)議產(chǎn)量的 25%。此外，俄羅斯天然氣出口的全球占比更是達到 21%。除了原油和天然氣，俄烏兩國是全球糧食和肥料的主要出口國：小麥占全球出口的 25.7%，大麥占全球出口的 23.9%，玉米占全球出口的 14.4%，肥料占全球出口 13.6%。另

57、外，俄烏兩國也是初級鐵/鋼（28.4%）、鎳和鎳礦（27.1%）、制造用鐵/鋼（14.1%）等金屬的重要出口國（請見俄烏沖突，對當前的全球經(jīng)濟復蘇有何影響）。新一輪供給型通脹，“工資物價”螺旋式通脹。2021 年，在全球供應鏈危機的影響下，能源和芯片短缺催生了供給型通脹。其中，短期供需不匹配推動煤炭和天然氣價格顯著上漲。2022 年，在芯片仍短缺的情況下，俄烏沖突造成了新一輪的供給型通脹，導致能源和非能源商品價格指數(shù)同比增速探頂：今年年初至 4 月，原油（47%）、煤炭（56%）、肥料（46%）價格漲幅顯著，其中肥料價格上漲預計將帶動食品價格回升，推高消費端通脹。如果說 2021 年的工資增長

58、是由于勞動力短缺，那么 2022 年的工資上漲則反映 出消費端通脹的直接推動，我們認為“工資物價”螺旋式通脹的特征已經(jīng)在部分經(jīng)濟體出現(xiàn)，但全球深陷長期通脹的可能性并不高。由于全球旅游和服務業(yè)復蘇，我們預計通脹會在今年暑假沖高后見頂，下半年將逐漸回落。圖表 49：全球 CPI 同比增速中位數(shù)圖表 50：全球全部商品、非能源商品、能源商品價格指數(shù)的同比增速全球CPI同比增速中位數(shù)變動（百分點， 全部商品價格指數(shù)同比增速僅顯示漲幅）, 右軸 非能源商品價格指數(shù)同比增速全球CPI同比增速中位數(shù)12% 1.2150%125% 能源商品價格指數(shù)同比增速10% 9.6%7.8%1.0100%8% 6% 4%

59、 2% 4/20024/20044/20064/20084/20104/20124/20144/20164/20184/20204/20220%0.80.60.40.20.075%50%25%0%-25%4/20044/20064/20084/20104/20124/20144/20164/20184/20204/2022-50%注：數(shù)據(jù)標簽分別對應 2008 年 7 月和 2022 年 4 月World Bank， Macrobond注：6 個月移動平均Macrobond圖表 51：今年年初至 4 月，全球非能源商品與能源商品各項價格漲幅圖表 52：以美英為代表的發(fā)達市場工資增速出現(xiàn)明顯上漲

60、美國每周平均工資的三年年均增速英國每周平均工資的三年年均增速5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 4/20094/20104/20114/20124/20134/20144/20154/20164/20174/20184/20194/20204/20214/20220.5%MacrobondMacrobond經(jīng)濟增速放緩壓低需求，供應鏈逐漸恢復，去庫存壓低價格和發(fā)達市場央行加息的影響，下半年通脹將逐漸回落。2022 年，全球經(jīng)濟增速放緩，疊加高通脹的影響，使得疫情后期需求有所回落，一定程度上緩解了通脹的上升趨勢。2020 年疫情暴發(fā)后，各國實施嚴格的封鎖隔離措施，導致消費不均衡：商