2022年6月份大類資產(chǎn)配置報(bào)告

1、11.1大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧2022 年 5 月大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)領(lǐng)先大宗商品市場(chǎng)與債券市場(chǎng)。雖然美聯(lián)儲(chǔ) 5 月大幅加息，但市場(chǎng)已有一定預(yù)期，悲觀情緒 并未發(fā)酵，全球股市有所回暖。部分大宗商品價(jià)格開始回落，農(nóng)產(chǎn) 品價(jià)格漲跌不一，工業(yè)金屬價(jià)格或因需求減少的擔(dān)憂開始回落。債 券市場(chǎng)方面，多地央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，全球債券類 資產(chǎn)多數(shù)已經(jīng)對(duì)利率上行做出定價(jià)，國(guó)內(nèi)債市可能面臨更為寬松的 貨幣政策利好，短期內(nèi)利率還有下行空間。大類資產(chǎn)表現(xiàn)具體如下：2022 年 5 月全球權(quán)益市場(chǎng)多數(shù)上行。5 月俄羅斯 RTS 指數(shù)大幅上漲11.71%，巴西 IBOVESPA 指數(shù)上漲 3.22%，德國(guó) D

2、AX 指數(shù)上漲2.07%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 1.61%，恒生指數(shù)上漲 1.54%，英國(guó)富時(shí)100 指數(shù)微漲 0.84%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)小幅上漲 0.04%，標(biāo)普500 指數(shù)小幅上漲 0.01%。A 股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯反彈，上證綜指 5 月上漲 4.57%，深證成指全月上漲 4.59%。同期，澳洲標(biāo)普 200 下跌 2.76%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌 2.05%，法國(guó)CAC40 指數(shù)微跌 0.99%。圖表 1：2022 年 5 月全球股市多數(shù)上行(%)151050-5-10-15-20-25-302022年5月漲跌幅年初以來漲跌幅2022 年 5 月全球主要國(guó)家和地區(qū)長(zhǎng)期債券收益率總體上行。5

3、月歐元區(qū) 10 年期公債收益率大幅上行 27.7BP 至 1.22%，印度 10 年期國(guó)債利率大幅上行 27.6BP 至 7.42%，德國(guó) 10 年期國(guó)債利率從 0.82%大幅上行 26BP 至 1.08%。同期，中國(guó) 10 年期國(guó)債利率從 2.84%下行 10BP 至 2.74%，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率下行 4BP 至 2.85%，日本10 年期國(guó)債收益率小幅下行 0.4BP 至 0.246%。圖表 2：2022 年 5 月全球十年期國(guó)債收益率總體上行(BP 140120100806040200-202022年5月變化點(diǎn)數(shù)年初以來變化點(diǎn)數(shù)中國(guó)歐元區(qū)美國(guó)日本德國(guó)印度5 月大宗商品價(jià)格多數(shù)下

4、跌，部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始下跌，原油價(jià)格持續(xù)上漲，工業(yè)金屬鋁、銅價(jià)格大幅下跌，金價(jià)格小幅下跌。農(nóng)產(chǎn)品漲跌不一，其中 5 月 CBOT 小麥連續(xù)合約上漲 4.2%，收于 1088 美分/蒲式耳；CBOT 玉米連續(xù)合約下跌 8.0%，收于 753 美分/蒲式耳。工業(yè)金屬方面，5 月工業(yè)金屬價(jià)格整體下跌，其中 LMES-銅 3 價(jià)格下跌 3.4%收于 9439 美元/噸。黃金價(jià)格小幅下跌，5 月 COMEX 黃金連續(xù)合約下跌 4.0%，月底收于 1840 美元/盎司。原油價(jià)格持續(xù)上漲， NYMEX 輕質(zhì)原油和 ICE 布油期貨價(jià)格在 5 月分別大幅上漲 10.1%和 12.3%。圖表 3：2022 年

5、5 月全球大宗商品價(jià)格多數(shù)下跌(%) 68605244362820124-4-122022年5月漲跌幅年初以來漲跌幅5 月美元指數(shù)下跌。5 月美元指數(shù)小幅下跌，從 4 月末的 103.22 回落至 101.77，下跌 1.40%。人民幣兌俄羅斯盧布大幅下跌 8.0%，日元兌人民幣上漲 2.74%，歐元兌人民幣上漲 2.70%，人民幣兌韓元下跌 2.23%。其他匯率漲跌幅相對(duì)較小，加元兌人民幣上漲 1.60%，英鎊兌人民幣上漲 1.59%，美元兌人民幣上漲 1.08%，港幣兌人民幣上漲 1.11%，澳元兌人民幣下跌 1.50%。人民幣指數(shù) 5 月下跌 1.64%，出現(xiàn)一波較快貶值。圖表 4：20

6、22 年 5 月美元指數(shù)下跌(%) 1050-5-10-15-202022年5月漲跌幅年初以來漲跌幅海外基本面洞察美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)加息預(yù)期美國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。5 月美國(guó) ISM 制造業(yè)指數(shù)小幅上升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，錄得 56.1%，較 4 月有所改善。分項(xiàng)來看，就業(yè)指數(shù)持續(xù)下降，自 2020 年 11 月以來首次出現(xiàn)萎縮。需求指標(biāo)有所走強(qiáng)，交付時(shí)間受供應(yīng)鏈干擾影響仍在惡化，價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)有所回落，但仍處于高位。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前在供應(yīng)和價(jià)格指標(biāo)方面仍面臨壓力。美國(guó) 5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù) 39.0 萬人，好于市場(chǎng)預(yù)期的 32.3 萬人。美國(guó) 5月失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月持平在 3.6%，仍高于疫情前水平。

7、市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)勞動(dòng)力供需關(guān)系緊張將使工資和通脹保持在高位，并導(dǎo)致消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本持續(xù)攀升。美國(guó)服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)增長(zhǎng)放緩。5 月 ISM 非制造業(yè)指數(shù)為 55.9%，較 4 月略有下降。新訂單指數(shù)有所回暖，上漲 3.0 個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至 50%的榮枯線之上，總體呈緩慢擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)下降 2.5 個(gè)百分點(diǎn)至 82.1%，雖然邊際有所回落，但仍顯示出通脹壓力高企，企業(yè)持續(xù)面臨的供應(yīng)緊張局面加劇了人們對(duì)通脹居高不下的擔(dān)憂。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺局勢(shì)愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)面臨多方面壓力。受疫情、高離職率以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的影響，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正面臨二戰(zhàn)以來最緊 張的局面。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)近期發(fā)布的

8、美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)查報(bào)告（褐皮書）顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和擴(kuò)張，但就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)面臨勞動(dòng)力短缺等挑戰(zhàn)，物價(jià)上漲壓力依然巨大。企業(yè)難以招募到合格的員工，職位空缺激增，增加了摩擦性失業(yè)，工資成本不斷上漲。而勞動(dòng)市場(chǎng)短缺又迫使企業(yè)減少產(chǎn)量，加劇了美國(guó)通脹形勢(shì)。與此同時(shí)，俄烏沖突進(jìn)一步給美國(guó)經(jīng)濟(jì)加壓，能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品高位震蕩。美國(guó) 4 月 CPI 較高位回落，5 月進(jìn)一步加息 50BP。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局報(bào)告顯示，美國(guó) 4 月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上升 8.3%，高于業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)的 8.1%，僅比 3 月份 8.5%略有回落，但仍接近 1982 年夏季以來的最高水平。CPI 較高位回落，但回落幅度低于市場(chǎng)

9、預(yù)期，美國(guó)通脹仍處于高位水平。高企且不斷上升的通脹數(shù)據(jù)加大了美聯(lián)儲(chǔ)今年進(jìn)一步加息以降低物價(jià)的壓力。當(dāng)?shù)貢r(shí)間 5 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議后宣布加息 50 個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，這是其自 2000 年以來加息幅度首次達(dá)到 50 個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將從 6 月 1 日開始以“可預(yù)測(cè)的方式”縮減資產(chǎn)負(fù)債表。值得注意的是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的可能性仍然很高。美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話明顯偏鷹派，普遍認(rèn)為在連續(xù)加息 50 基點(diǎn)之后，還要繼續(xù)持續(xù)行動(dòng)，直到實(shí)現(xiàn)中性利率。圖表 5：美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI圖表 6：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(%)7060502019/052019/082019/112020/022

10、020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/0540美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI 美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI（千人） 美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值5,0000-5,000-10,000-15,0002019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05-20,000歐洲制造業(yè)復(fù)蘇受俄烏沖突拖累5 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 續(xù)降、服務(wù)業(yè) PMI 回落，整體高于榮枯線水平。5 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI

11、 為 54.4%，較上月下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè) PMI 為 56.3%，較上月下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。分國(guó)別看，5 月英國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 分別為 54.6%和 51.8%，較 4 月下降 1.2 和 7.1個(gè)百分點(diǎn)；法國(guó)制造業(yè) PMI 為 54.6%，較 4 月下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè) PMI 為 58.4%，較 4 月下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；德國(guó)制造業(yè) PMI 為 54.8%，較 4 月上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè) PMI 為 56.3%，較 4 月下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。俄烏沖突對(duì)歐洲制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)帶來的負(fù)面影響在5 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中仍有所顯現(xiàn)。圖表 7：歐元區(qū)制造

12、業(yè)PMI 續(xù)降圖表 8：德國(guó)企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期回暖(%)歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI 德國(guó):IFO預(yù)期指數(shù):季調(diào)德國(guó):IFO商業(yè)景氣指數(shù):季調(diào)歐元區(qū):Markit綜合PMI806040202019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/050(%)10510095908580752019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/057

13、0日本制造業(yè)擴(kuò)張減速，服務(wù)業(yè)開始擴(kuò)張日本制造業(yè)擴(kuò)張減速，服務(wù)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。5 月日本制造業(yè) PMI 錄得 53.3%，前值 53.5%，擴(kuò)張速度有所下降，高于榮枯線。5 月日本服務(wù)業(yè) PMI 為 52.6%，較 4 月份提升 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，目前處于緩慢擴(kuò)張區(qū)間。圖表 9：2022 年 5 月花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)3002001000-1002016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06-200注：花旗經(jīng)濟(jì)意外為正數(shù),表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況

14、好于人們的普遍預(yù)期圖表 10：2022 年 5 月花旗新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大幅下降(%) 806040200-202016/062016/12-40花旗新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)2017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06注：花旗經(jīng)濟(jì)意外為正數(shù),表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況好于人們的普遍預(yù)期全球要聞速覽（1）5 月 3 日，韓國(guó)央行表示，4%的通脹率可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。 有分析認(rèn)為，韓國(guó) 4 月份 CPI 數(shù)據(jù)顯示通脹率升至 2008 年以來最高，這加大了韓國(guó)央行在本月晚些時(shí)候的政策會(huì)議上連續(xù)第二次加息

15、的 壓力。韓國(guó) 4 月份消費(fèi)者價(jià)格（CPI）同比上漲 4.8%，高于 3 月的 4.1%和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的 4.4%。運(yùn)輸成本漲幅居前，反映了俄烏沖突 導(dǎo)致能源價(jià)格飆升。韓國(guó)央行自去年 8 月以來已經(jīng)四次加息，在全 球率先退出貨幣寬松政策。（2）5 月 3 日，加拿大央行高級(jí)副行長(zhǎng)羅杰斯表示，加拿大央行需 要更高的利率來緩和需求，包括住房市場(chǎng)的需求。加拿大央行高級(jí) 副行長(zhǎng)羅杰斯表示，加拿大央行將密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)對(duì)更高利率的反應(yīng)，將尋找經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡的跡象。央行 致力于 使通貨膨脹恢復(fù)至目標(biāo)。（3）5 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率上調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)至 0.75%-1.00%區(qū) 間，為 2000 年以來首

16、次大幅加息 50 個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。另外，美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 聲明顯示，將隔夜回購(gòu)利率由 0.5%上調(diào)至 1%。將隔 夜逆回購(gòu)利率由 0.3%上調(diào)至 0.8%。將超額準(zhǔn)備金率由 0.4%上調(diào)至 0.9%。將貼現(xiàn)利率從 0.50%上調(diào)至 1.00%。將一級(jí)信貸利率上調(diào)至1%。（4）5 月 5 日，歐洲央行管委雷恩表示，將存款利率提高 0.25 個(gè)百 分點(diǎn)是合理的，到秋季將升至零。隨后貨幣政策正?；赡軙?huì)逐步、積極地繼續(xù)下去。（5）5 月 5 日，為了抑制高企的通脹率，英國(guó)央行將基準(zhǔn)利率提高25 個(gè)基點(diǎn)至 1%，符合預(yù)期，為該行自去年 12 月以來第四次加息。英國(guó)基準(zhǔn)利率達(dá) 13 年來最高水平。

17、（6）5 月 9 日，根據(jù)日本央行 3 月份政策會(huì)議紀(jì)要，幾位日本央行貨幣政策委員會(huì)成員指出，有必要繼續(xù)實(shí)施刺激政策以支持經(jīng)濟(jì)。日本央行當(dāng)月維持利率水平不變。有成員表示，日本的通脹率短期內(nèi)可能超過 2%，但如果經(jīng)濟(jì)和價(jià)格下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)可能仍然面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。（7）5 月 12 日，加拿大央行副行長(zhǎng)表示，當(dāng)前 1的政策利率刺激 程度過高，尤其是在通脹顯著高于控制區(qū)間的時(shí)候。價(jià)格壓力擴(kuò)大 是一個(gè)大問題，但我們沒有看到上世紀(jì) 70 年代那種滯脹情況的重演，通脹率要低得多，就業(yè)市場(chǎng)緊張。在迅速實(shí)現(xiàn)政策利率正?；矫?，加拿大央行準(zhǔn)備盡可能采取有力措施。（8）5 月 13 日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，

18、貨幣寬松政策必須保 持不變，以支持仍處于從疫情中復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)。盡管央行在多年寬松 政策后仍未實(shí)現(xiàn)其價(jià)格目標(biāo)，但加息將使經(jīng)濟(jì)惡化，銀行業(yè)的盈利 能力可能因貸款減少而下降。匯率穩(wěn)定波動(dòng)并反映經(jīng)濟(jì)基本面“極 其重要”。他表示，在他擔(dān)任行長(zhǎng)期間考慮退出寬松政策是不合適的。（9）5 月 13 日，墨西哥央行加息 50 個(gè)基點(diǎn)至 7%，符合預(yù)期。墨西哥央行預(yù)計(jì) 2022 年第二季度通脹將在 7.6%處見頂。（10）5 月 16 日，歐洲央行執(zhí)委帕內(nèi)塔表示，加密貨幣的風(fēng)險(xiǎn)太大，不能作為可靠的支付手段，數(shù)字時(shí)代的公共資金必須保持貨幣錨的 地位。同時(shí)，歐洲央行管委維勒魯瓦表示，如果加密資產(chǎn)沒有在不 同司法管轄區(qū)以

19、一致和適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行監(jiān)管、監(jiān)督和互操作，可能 會(huì)擾亂國(guó)際金融體系。加密貨幣資產(chǎn)的無序發(fā)展存在“私人”碎片 化的風(fēng)險(xiǎn)，其中包括命名有誤的“穩(wěn)定幣”。（11）5 月 20 日，英國(guó)央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮爾表示，通脹目標(biāo)比以 往任何時(shí)候都重要，將 CPI 降低至目標(biāo)水平為“絕對(duì)優(yōu)先”事項(xiàng)。 貨幣政策委員會(huì)需要確保，國(guó)內(nèi)物價(jià)機(jī)制不會(huì)形成一種自我維持的、由預(yù)期驅(qū)動(dòng)的勢(shì)頭。（12）5 月 23 日，拉加德表示，預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃將在第三季度初結(jié)束；歐洲央行可能會(huì)在第三季度末之前退出負(fù)利率；下一階段的正?；枰灾衅谕浨熬暗难葑?yōu)橹敢＃?3）5 月 25 日，歐洲央行管委諾特表示，7 月加息 50 個(gè)基點(diǎn)并

20、非不可能；加息只會(huì)在 7 月份進(jìn)行，而不是在 6 月；沒有必要擔(dān)心當(dāng)前息差的水平；歐洲央行在利率政策上有充分的選擇余地；通脹預(yù)期是良好錨定的上限；如果通脹保持穩(wěn)定，完全支持漸進(jìn)地使貨幣政策正?；?。（14）5 月 26 日，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為大幅升息將為今年晚些時(shí)候提供政策靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)周三發(fā)布的 5 月 3-4 日會(huì)議紀(jì)要顯示，“多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，在接下來的兩次會(huì)議上，每次升息 50 個(gè)基點(diǎn)可能是合適的。”會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)研究人員上調(diào)了通脹預(yù)期。他們估計(jì)個(gè)人消 費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)在 2022 年將上升 4.3%，下調(diào)明年預(yù)期至 2.5%。（15）5 月 26 日，韓國(guó)央行將基準(zhǔn)利率上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至

21、1.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。韓國(guó)央行表示，消費(fèi)者價(jià)格通脹一段時(shí)間內(nèi)將維持在 5%區(qū)間的高位，今年核心通脹預(yù)計(jì)將上升至略低于 3%水平，有必要實(shí)施更加關(guān)注通脹的貨幣政策。（16）5 月 30 日，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求方面非常強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在需要在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的時(shí)候加息。美聯(lián)儲(chǔ)需要前置加息。縮減資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)于加息 1.5 至 2.5 個(gè)基點(diǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)觀察國(guó)內(nèi)基本面回顧2022 年 5 月我國(guó)綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為 48.4%，較 4 月環(huán)比上升 5.7 個(gè)百分點(diǎn)，仍處于 50%的榮枯線下方，總體呈緩慢收縮態(tài)勢(shì)。其中，5月份制造業(yè) PMI 為 49.6%，較 4 月份上升 2.2 個(gè)百分

22、點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 47.8%，較 4 月份上升 5.9 個(gè)百分點(diǎn)。隨著局部地區(qū)疫情得到有效控制和助企紓困等各項(xiàng)政策效應(yīng)顯現(xiàn)，受抑制的產(chǎn)需逐步恢復(fù)，市場(chǎng)回暖。5 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)回暖主因疫情逐步得到控制。制造業(yè) PMI 回升至 49.6%，主要指標(biāo)方面，內(nèi)外需求雙雙走強(qiáng)，內(nèi)需表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)于外需；生產(chǎn)回升但仍處收縮區(qū)間；價(jià)格大幅下降，原材料庫(kù)存回升，產(chǎn)成品庫(kù)存下降，企業(yè)原材料成本壓力有所減輕。制造業(yè)分項(xiàng) PMI 顯示訂單回升、供需差縮小。需求方面，隨著疫情 得到控制，前期受疫情影響而減產(chǎn)停產(chǎn)的企業(yè)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，5 月新 訂單指數(shù)回升 5.6 個(gè)百分點(diǎn)至 48.2%。一些企業(yè)出口訂單也

23、有所恢復(fù)，新出口訂單指數(shù)回升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)至 46.2%，雙雙大幅上升。供給方 面，5 月生產(chǎn)指數(shù)回升 5.3 個(gè)百分點(diǎn)至 49.7%，但指數(shù)仍處于收縮區(qū) 間。新訂單與生產(chǎn)之差持續(xù)縮小至-1.5%，或指向后續(xù)內(nèi)需疲軟、庫(kù) 存積壓。同時(shí)，5 月從業(yè)人員指數(shù)小幅回升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 47.6%， 主要原因可能是 5 月局部地區(qū)部分企業(yè)逐步復(fù)工。原材料價(jià)格續(xù)降，但仍處于高位。受近期國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅下跌等因素影響，5 月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)續(xù)降 8.4 個(gè)百分點(diǎn)至 55.8%，出廠價(jià)格指數(shù)續(xù)降 4.9 個(gè)百分點(diǎn)至 49.5%，進(jìn)入收縮區(qū)間，二者之差進(jìn)一步縮小至 6.3 個(gè)百分點(diǎn)。此外，原

24、材料庫(kù)存指數(shù)回升1.4 個(gè)百分點(diǎn)至 47.9%，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降 1.0 個(gè)百分點(diǎn)至 49.3%。上游行業(yè)原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅回落，中下游行業(yè)成本壓力有所減輕。圖表 11：2022 年 5 月非制造業(yè)PMI 回暖(% 制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI)605550454035302019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05255 月建筑業(yè)景氣度小幅下降。5 月建筑業(yè) PM

25、I 指數(shù)為 52.2%，較上月 環(huán)比下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，仍處于擴(kuò)張區(qū)間。4 月 18 日，中國(guó)人民銀行、外匯局印發(fā)關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知， 為進(jìn)一步做好金融支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作提出 23 項(xiàng)舉措。其中關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)，文件提出：1) 因城施策實(shí)施好差別化住房信 貸政策，合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付款比例、 最低貸款利率要求;2) 金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，加 大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度。該政策表態(tài)有助于房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道 邊際修復(fù)。但是，受多重因素影響，地方政府政策制定的復(fù)雜性有所增加，政策自上而下的傳達(dá)時(shí)間可能延長(zhǎng)。而隨著宏觀下行壓力增

26、加和前期政策逐漸落地，行業(yè)政策有望走出平臺(tái)期，進(jìn)一步明確方向。服務(wù)業(yè)活動(dòng)持續(xù)大幅回升，主因疫情的負(fù)面影響有所緩解。5 月服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)為 47.1，環(huán)比上月大幅上升 7.1 個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)與疫情狀況關(guān)聯(lián)性顯著。細(xì)分來看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業(yè)受疫情影響較大，業(yè)務(wù)活動(dòng)明顯隨著疫情得到控制而增加。國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)觀察5 月上證綜指上漲 4.57%，恒生指數(shù)上漲 1.54%。截至 5 月 31 日，滬深兩市融資余額為 1.44 萬億元，較上月末小幅上漲 0.75%。同期滬深 300 指數(shù)較上月末上漲 1.87%。從兩融余額來看，場(chǎng)內(nèi)杠桿較上月小幅上升。圖表 12：恒生指

27、數(shù)和上證綜指近期普遍上漲 圖表 13：滬深兩市融資余額近期小幅回升38003600340032003000280026002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062400上證指數(shù)（左軸）恒生指數(shù)（右軸）3400032000300002800026000240002200020000(億元)18,00016,00014,00012,00010,0008,000滬深兩市融資余額（左軸）滬深300（右軸）6,0005,5005,0004,5004

28、,0003,5003,000分行業(yè)來看，5 月 A 股一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，僅少數(shù)行業(yè)表現(xiàn)較差。其中汽車、石油石化、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械、國(guó)防和軍工等行業(yè)出現(xiàn)大幅上漲，漲幅分別為 18.2%、13.0%、12.8%、11.6%、11.3%。僅銀行行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)下跌，其中，房地產(chǎn)行業(yè) 5 月下跌 5.9%，銀行行業(yè)下跌 3.0%。圖表 14：2022 年 5 月A 股一級(jí)行業(yè)漲跌幅(%) 20151050-5汽車石油石化電力設(shè)備及新能源機(jī)械國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工綜合煤炭電力及公用事業(yè)電子輕工制造有色金屬紡織服裝綜合金融傳媒交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī) 通信商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁鋼鐵建材醫(yī)藥食品飲料建筑家電消費(fèi)者服務(wù)非銀行

29、金融銀行房地產(chǎn)-10截止 5 月 31 日，商貿(mào)零售與農(nóng)林牧漁行業(yè)處于虧損狀態(tài)，剔除虧損行業(yè)，市盈率最低的行業(yè)是銀行，市盈率為 5.0 倍；市盈率最高的是消費(fèi)者服務(wù)，為 289.7 倍。目前市凈率最低的行業(yè)也是銀行，為0.58 倍；市凈率最高的行業(yè)是食品飲料，為 6.86 倍。圖表 15：2022 年 5 月A 股一級(jí)行業(yè)市盈率35030025020015010050消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)綜合國(guó)防軍工電力及公用事業(yè) 電力設(shè)備及新能源汽車傳媒食品飲料綜合金融機(jī)械電子醫(yī)藥輕工制造紡織服裝基礎(chǔ)化工有色金屬通信家電交通運(yùn)輸非銀行金融建材建筑石油石化煤炭鋼鐵0注：農(nóng)林牧漁和商貿(mào)零售行業(yè)因利潤(rùn)大幅波動(dòng)造成

30、市盈率異常未列入圖表 16：2022 年 5 月A 股一級(jí)行業(yè)市凈率7654321食品飲料消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)備及新能源醫(yī)藥電子農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工計(jì)算機(jī) 基礎(chǔ)化工有色金屬家電機(jī)械汽車輕工制造傳媒電力及公用事業(yè)紡織服裝建材綜合煤炭綜合金融交通運(yùn)輸商貿(mào)零售通信鋼鐵非銀行金融建筑石油石化房地產(chǎn) 銀行0國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)觀察整體來看，2022 年 5 月商品期貨價(jià)格漲跌不一，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)走勢(shì)分化。南華綜合指數(shù)收于 2512.6，上漲 1.0%，貴金屬指數(shù)下跌 3.18%，金屬指數(shù)下跌 2.21%，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌 1.0%，工業(yè)品指數(shù)上漲 1.71%，化工指數(shù)上漲 4.48%。圖表 17：國(guó)內(nèi)期貨成交金額續(xù)降

31、圖表 18：國(guó)內(nèi)主要商品期貨指數(shù)走勢(shì)全國(guó)期貨每月成交金額 期貨成交金額同比 南華綜合指數(shù) 南華工業(yè)品指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)(億元)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(%)1501005002019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05-5046004200380034003000260022001800140010002019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/

32、102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/066002022 年 5 月 10 年期國(guó)債期貨結(jié)算價(jià)上漲。1 年期國(guó)債收益率較 4 月末下降 5.7BP，5 年期國(guó)債收益率下降 2.57BP，10 年期國(guó)債收益率下降 3.38BP，30 年期國(guó)債收益率下降 1.47BP。圖表 19：各期限國(guó)債收益率普遍下行圖表 20：國(guó)內(nèi) 10 年期國(guó)債期貨走勢(shì)中債國(guó)債到期收益率:1年3年10年(%)3.53.02.52.01.52020/062020/082020/102020/122021/022021/042

33、021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/061.0(元)104102100989694929010年期國(guó)債期貨結(jié)算價(jià) 2.4固定收益市場(chǎng)觀察5 月債市短端利率和長(zhǎng)端利率普遍回落。5 月債市情緒小幅震蕩，短端利率和長(zhǎng)端利率均波動(dòng)下行，主要有三方面原因：一是由于疫情反復(fù)擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)有效需求一直較為低迷。雖然全球大宗商品上漲導(dǎo)致 PPI 居高不下，但 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)的力量較弱，CPI 也一直處于低位；二是貨幣政策呈現(xiàn)偏寬松狀態(tài)。5 月 26 日，央行印發(fā)關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知，通知要求，做好資金保障和渠道

34、建設(shè)，夯實(shí)能貸的基礎(chǔ)。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，用好降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具，持續(xù)增加普惠小微貸款投放；三是市場(chǎng)存在寬貨幣預(yù)期。受當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的多重壓力影響，市場(chǎng)對(duì)寬松的貨幣政策抱有較高的期待，普遍預(yù)期后續(xù)可能有特別國(guó)債發(fā)行。從收益率曲線形態(tài)來看，5 月資金面總體偏松。為應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來 的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，我國(guó)出臺(tái)新的組合式稅費(fèi)支持政策，預(yù)計(jì)全 年退稅減稅約 2.5 萬億元，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。5 月末 1 年期國(guó) 債收益率較 4 月末下行 11.6bp，同期 1 年期國(guó)開債收益率下行 18.8bp，反映市場(chǎng)寬松預(yù)期的釋放。整體上看，5 月短端利率調(diào)整幅度大

35、于長(zhǎng) 端，收益率曲線大幅續(xù)降。圖表 21：2022 年 5 月長(zhǎng)端利率波動(dòng)下行圖表 22：2022 年 5 月短端利率波動(dòng)下行(%)3.63.43.23.02.82.6中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)開債到期收益率:10年(%) 2.702.502.302.101.901.70中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)開債到期收益率:1年圖表 23：5 月國(guó)債期限利差波動(dòng)上行圖表 24：5 月國(guó)開債期限利差波動(dòng)上行10090807060502021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05

36、2022/062021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/0640國(guó)債：10Y-1Y（bp）1101009080706050國(guó)開債：10Y-1Y（bp）信用債發(fā)行利率整體下行。5 月 3 年期 AA+級(jí)中短期票據(jù)發(fā)行利率下行 149BP，3 年期 AAA/AA 級(jí)中短期票據(jù)發(fā)行利率分別上行 16/65BP；3 年期 AAA/ AA+級(jí)公司債發(fā)行利率分別下行 100/91BP；3 年期 AA 級(jí)公司債發(fā)行利率上行 80BP。圖表 25：中票各評(píng)級(jí)發(fā)行利率圖表 26

37、：公司債各評(píng)級(jí)發(fā)行利率中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):3年中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA+):3年(%) 公司債:發(fā)行利率(AAA):3年公司債:發(fā)行利率(AA+):3年(%) 公司債:發(fā)行利率(AA):3年8.07.06.05.04.03.02.0中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA):3年10.08.06.04.02.02021/102021/122022/022022/042022/062021/122022/022022/042022/06信用利差方面，5 月等級(jí)利差整體下行，期限利差明顯縮小。1 年期/3 年期與 3 年期/5 年期產(chǎn)業(yè)債利差平均變動(dòng)-1.2BP、-9.1BP，1 年期/3 年期與

38、 3 年期/5 年期城投債利差平均變動(dòng)-6.0BP、-11.0BP。圖表 27：產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)走勢(shì)圖表 28：產(chǎn)業(yè)債期限利差中位數(shù)走勢(shì)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+ 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:(1,3年信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:(3,5年(BP) 4003002000100(BP)857565554535 圖表 29：城投債信用利差中位數(shù)走勢(shì)圖表 30：城投債期限利差中位數(shù)走勢(shì)信用利差(中位數(shù)):城投債AAA信用利差(中位數(shù)):城投債AA+(BP) 4003002000100信用利差(中位數(shù)):城投債AA(BP10)

39、0 90 80 70 60 50信用利差(中位數(shù)):城投債:(1,3年信用利差(中位數(shù)):城投債:(3,5年 大類資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置邏輯2022 年 5 月全球權(quán)益資產(chǎn)整體回暖，部分大宗商品價(jià)格續(xù)降，海外 債市回調(diào)，長(zhǎng)期債券品種收益率總體上行。權(quán)益市場(chǎng)方面，發(fā)達(dá)市 場(chǎng)表現(xiàn)整體弱于新興市場(chǎng)，受俄烏地緣沖突影響，5 月俄羅斯股市大 幅續(xù)升，在全球股市中領(lǐng)漲，但俄羅斯 RTS 指數(shù)當(dāng)年累計(jì)跌幅最大。商品方面，原油價(jià)格持續(xù)上漲，部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格開始下跌，基本金 屬價(jià)格整體下跌。黃金也出現(xiàn)小幅下跌。匯率方面，5 月美元指數(shù)大 幅上漲，人民幣指數(shù)出現(xiàn)快速下行。債市方面，美債與中國(guó)長(zhǎng)期國(guó) 債收益率均下降，海外主

40、要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債到期收益率上行幅度更為顯 著。圖表 31：2022 年 5 月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)（%）變動(dòng)（%）權(quán)益YTD1M外匯YTD1MMSCI全球 MSCI新興市場(chǎng) MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)圣保羅IBOVESPA指數(shù)富時(shí)100孟買SENSEX30日經(jīng)225臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)德國(guó)DAX法國(guó)CAC40澳洲標(biāo)普200俄羅斯RTS-13.5-0.1-12.50.1-13.6-0.2-9.20.0-13.30.0-22.8-2.1-8.51.56.23.23.00.8-3.5-1.7-5.31.6-7.71.3-9.42.1-9.6-1.0-2.9-2.8-24

41、.311.7美元兌瑞郎美元指數(shù) 美元兌加元美元兌日元美元兌離岸人民幣美元兌新臺(tái)幣美元兌港幣澳元兌美元?dú)W元兌美元新西蘭元兌美元英鎊兌美元人民幣指數(shù)-1.45.2-1.46.0-1.60.0-0.911.80.54.9-1.44.80.00.71.6-1.31.8-5.60.7-4.90.2-6.9-1.6-0.5大宗商品豆一近月LMES-鋁3滬鋁連三滬金近月ICE布油連續(xù) CBOT玉米連續(xù) LMES-銅3NYMEX輕質(zhì)原油連滬銅連三COMEX黃金連續(xù) CBOT小麥連續(xù)強(qiáng)麥連三5.52.6-0.7-8.61.6-0.47.1-0.957.912.326.9-8.0-2.9-3.453.310.12

42、.1-1.80.3-4.041.24.29.5-6.2債券美國(guó)10年期國(guó)債中國(guó)10年期國(guó)債122.0BP-4.0BP-4.3BP-9.6BP注：YTD 代表 2022 年年初至今，1M 代表 2021 年 5 月當(dāng)月股市：標(biāo)準(zhǔn)配置2022 年 6 月，隨著市場(chǎng)觸底企穩(wěn)以及各項(xiàng)利好政策刺激，國(guó)內(nèi)股市 有所回暖。5 月 25 日，國(guó)務(wù)院召開全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施要扎實(shí)落地，向市場(chǎng)傳遞出積極 信號(hào)，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)不動(dòng)搖意味著后續(xù)調(diào)控政策力度有望加大。市場(chǎng)未來走向主要取決于中國(guó)疫情防控與穩(wěn)增長(zhǎng)的進(jìn)展，以及海外 通脹與貨幣緊縮的節(jié)奏?？偟膩碚f，市場(chǎng)環(huán)境可能仍有一定

43、不確定 性。短期來看，市場(chǎng)保持回暖態(tài)勢(shì)仍需要更多積極信號(hào)，市場(chǎng)仍有 可能因情緒過度悲觀、政策久未落地或低于預(yù)期而長(zhǎng)期磨底。長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)未來的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)，看好國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)整體發(fā) 展，但短期市場(chǎng)環(huán)境仍有一定不確定性。具體來看：1) 2022 年全球 市場(chǎng)面臨經(jīng)濟(jì)增速下行、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟、通脹持續(xù)高企、俄 烏局勢(shì)動(dòng)蕩加劇等問題。由于國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，5 月份市場(chǎng)基 本觸底企穩(wěn)，A 股、港股市場(chǎng)均回暖，當(dāng)前處于相對(duì)穩(wěn)定階段，具備 一定的投資性價(jià)比；2) 5 月 23 日，國(guó)務(wù)院總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù) 會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)緊迫感，狠抓落實(shí)，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常 軌道確保運(yùn)行在合理區(qū)間。會(huì)議

44、進(jìn)一步部署了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施， 具體包括財(cái)政、金融、穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、促消費(fèi)和有效投資、保能 源安全、保障基本民生等 6 方面共 33 項(xiàng)措施。貨幣政策寬松信號(hào)持 續(xù)釋放，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將全面加強(qiáng)，信用擴(kuò)張下我們看好市場(chǎng)整體 的表現(xiàn);3）一季度房地產(chǎn)銷售下滑，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)面臨壓力。兩會(huì)除 了保持“房住不炒”的基調(diào)外，新增“良性循環(huán)”和“支持商品房 市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”的表述，未來各地政府進(jìn)一 步因城施策出臺(tái)支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展舉措，政策利好將有利于市場(chǎng) 信心修復(fù)；4）家電股整體具備低估值和業(yè)績(jī)穩(wěn)健的雙重屬性。同時(shí)，近期人民幣持續(xù)貶值利好家電出口導(dǎo)向型企業(yè)，有望提升企業(yè)盈利 能力。各地政府

45、鼓勵(lì)消費(fèi)的政策紅利，疊加疫情背景下對(duì)部分白色 家電需求的激增，看好家電行業(yè)。行業(yè)配置的主要思路：超配估值進(jìn)入合理區(qū)間且符合中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的成長(zhǎng)板塊和政策利好下基本面有望觸底反彈的大基建產(chǎn)業(yè)鏈。5 月 A 股市場(chǎng)整體上漲。從我們跟蹤的主要指數(shù)表現(xiàn)來看，5 月份上證指數(shù)上漲 4.57，創(chuàng)業(yè)板指上漲 3.71，萬得全 A 上漲5.90。結(jié)構(gòu)上來看，5 月市場(chǎng)反彈過程中，中小盤漲幅相對(duì)較大，上證 50 和滬深 300 指數(shù)分別上漲 0.28和 1.87，而中小盤指數(shù)中證 500 及中證 1000 指數(shù)漲幅分別為 7.08和 10.79。從行業(yè)表現(xiàn)來看，5 月份一級(jí)行業(yè)指數(shù)絕大多數(shù)上漲。具體來看

46、，5 月份僅銀行和房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌。5 月漲幅較大的行業(yè)為汽車、石油石化和電力設(shè)備及新能源行業(yè)。整體而言，4 月底股市估值已經(jīng)降至底部，隨著貨幣政策寬松信號(hào)持續(xù)釋放以及由于疫情局部爆發(fā)拖累經(jīng)濟(jì)后更多產(chǎn)業(yè)利好政策的出臺(tái)，5 月股市已經(jīng)開始回暖。我們推薦長(zhǎng)期配置前期超跌的成長(zhǎng)板塊和受政策利好基本面有望觸底反彈的行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注電子、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源、建筑、建材、家電等行業(yè)。圖表 32：2022 年 6 月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議銀行12.8%低配電力及公用事業(yè)2.2%標(biāo)配食品飲料11.9%標(biāo)配農(nóng)林牧漁1.9%標(biāo)配電力設(shè)備及新能源10.5%

47、超配建筑1.9%超配醫(yī)藥9.4%超配通信1.5%標(biāo)配非銀行金融9.0%標(biāo)配建材1.3%超配電子7.6%超配石油石化1.3%低配有色金屬3.7%低配國(guó)防和軍工1.3%標(biāo)配計(jì)算機(jī)3.6%標(biāo)配消費(fèi)者服務(wù)1.2%標(biāo)配家電3.0%超配煤炭0.9%低配汽車3.0%標(biāo)配傳媒0.9%標(biāo)配交通運(yùn)輸2.8%標(biāo)配鋼鐵0.7%低配基礎(chǔ)化工2.7%標(biāo)配商貿(mào)零售0.2%標(biāo)配機(jī)械2.4%標(biāo)配輕工制造0.2%標(biāo)配房地產(chǎn)2.3%標(biāo)配紡織服裝0.03%標(biāo)配債市：推薦配置利率債方面，6 月債市可能面臨更為寬松的貨幣政策利好，短期內(nèi)利率還有下行空間。具體來看：（1）5 月疫情呈現(xiàn)邊際緩和的跡象，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)

48、期，PMI 數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)但多數(shù)仍處于 50%的榮枯線下方。在經(jīng)濟(jì)磨底期間，貨幣政策有望更加發(fā)力，結(jié)合穩(wěn)增長(zhǎng)政策多措并舉調(diào)整預(yù)期失衡和保障消費(fèi)復(fù)蘇，利率短期仍有望下行；（2）5 月信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍不理想，后續(xù)貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，信貸總量預(yù)計(jì)會(huì)有一定程度上的恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)上的好轉(zhuǎn)仍需等待，屆時(shí)利率可能面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；（3）5 月多數(shù)國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌，大宗商品已行至周期高點(diǎn)，商品價(jià)格繼續(xù)超預(yù)期上漲并推升國(guó)內(nèi)通脹壓力的風(fēng)險(xiǎn)極?。唬?）5 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 50 個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，這是 2000 年以來加息幅度首次達(dá)到50 個(gè)基點(diǎn)，利空落地，部分風(fēng)險(xiǎn)釋放；（5）6 月 2 日，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)

49、布關(guān)于進(jìn)一步做好受疫情影響困難行業(yè)企業(yè)等金融服務(wù)的通知明確強(qiáng)化普惠金融服務(wù)，2022 年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)普惠型小微企業(yè)貸款 “兩增”目標(biāo)，確保個(gè)體工商戶貸款增量擴(kuò)面，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)涉農(nóng)貸款持續(xù)增長(zhǎng)、普惠型涉農(nóng)貸款差異化增速目標(biāo)。信用債方面，自央行和外管局“23 條”中提到要保障融資平臺(tái)公司合理融資需求以來，市場(chǎng)對(duì)于城投債發(fā)行情況的關(guān)注度不斷提高。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適當(dāng)放松城投債融資為基建投資提供一定的助力，存在可行性。但不新增隱性債務(wù)的底線不會(huì)動(dòng)搖，城投債發(fā)行也很難大幅放松。城投債發(fā)行的邊際放松，短期內(nèi)可能主要以放開對(duì)借新還舊的限制為主，后續(xù)在項(xiàng)目收益成本自求平衡的情況下也存在邊際放松建設(shè)型城投債的發(fā)行審

50、批的可能。下一階段城投債供給有望小幅增加，但在資金面偏松情況下，供不應(yīng)求的格局仍將延續(xù)。城投融資政策邊際松綁也意味著城投平臺(tái)在基建周期內(nèi)的重要性提升，市場(chǎng)認(rèn)可度依然較高。因此，短久期積極下沉和中部省份財(cái)政水平優(yōu)質(zhì)地級(jí)市拉久期仍然是當(dāng)前性價(jià)比較高的策略。大宗商品：審慎配置大宗商品已行至周期高點(diǎn)，未來面臨風(fēng)險(xiǎn)因素較多，建議審慎配置 商品市場(chǎng)。截至 5 月 27 日，CRB 現(xiàn)貨綜合指數(shù)收 629.7 點(diǎn)，環(huán)比下 跌 2.13%。南華綜合指數(shù) 2512.6 點(diǎn)，環(huán)比漲幅為 1.0%，國(guó)內(nèi)商品小 幅上漲而海外商品小幅下跌，同期人民幣匯率 5 月繼續(xù)貶值，收于 6.66。（1）供給端來看，因俄烏沖突爆發(fā)

51、，大宗商品國(guó)際供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，能源以及農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格迅猛上升。目前俄烏沖突尚未明朗，但避險(xiǎn)情緒或再難回到前高，市場(chǎng)對(duì)于大宗商品供應(yīng)方面擔(dān)憂下降。（2）需求端來看，國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫以及美元指數(shù)走 強(qiáng)等信號(hào)使得市場(chǎng)擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，原油需求可能疲軟；國(guó)內(nèi)方面，2022 年疫情擾動(dòng)不斷，建筑業(yè)、制造業(yè)等開工均受到阻 礙，國(guó)內(nèi)大宗商品需求短期內(nèi)出現(xiàn)下滑。（3）因此，大宗商品需求 側(cè)短期內(nèi)無論在國(guó)際市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都可能出現(xiàn)疲軟，長(zhǎng)期來看，美國(guó)若不能及時(shí)控制高通脹，被迫持續(xù)加息，或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng) 險(xiǎn)上升，大宗商品價(jià)格下降?？偟膩砜矗磥泶笞谏唐飞蠞q空間有 限，或?qū)⒕S持高位震蕩，很難再次突破向上。圖表 33：CRB 指數(shù)走勢(shì)圖表 34：南華綜合指數(shù)走勢(shì)7002800650260060024005502200500200045018004001600350140030012002020/062020/082020/102020/122021/022021/042