雪球產(chǎn)品運作機理及市場影響解析

1、雪球產(chǎn)品具有高票息收益及尾部風險的特征，并且與傳統(tǒng)資管產(chǎn)品無論從收益結(jié)構(gòu)、管理方式、風險因素上都存在一定差異。雪球產(chǎn)品的發(fā)展，也體現(xiàn)了資管業(yè)務(wù)與券商自營業(yè)務(wù)（衍生品業(yè)務(wù)）的發(fā)展創(chuàng)新方向。資管端，相較傳統(tǒng)的凈值型產(chǎn)品，雪球產(chǎn)品作為典型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，提供公式化收益，收益來源于投資者對市場行情的不同觀點，而非投資經(jīng)理的投資觀點以及能力；券商端，相較于傳統(tǒng)股票業(yè)務(wù)，衍生品業(yè)務(wù)提供了在價格之外波動率上的風險暴露，券商利用對波動率的判斷及更有效的定價，從方向性投資收益轉(zhuǎn)移至獲得“波動價差”收益，并完全消化市場風險，而非和資管端做價格上的對賭。本文將從雪球產(chǎn)品的架構(gòu)、對沖收益來源及行業(yè)發(fā)展等角度，詳細梳理雪球

2、為代表的創(chuàng)新產(chǎn)品的投資脈絡(luò)及對市場的影響。 雪球產(chǎn)品解析雪球產(chǎn)品發(fā)展：適應(yīng)市場需求，關(guān)注度逐漸提升雪球產(chǎn)品關(guān)注度、產(chǎn)品數(shù)量上均有較大程度提升。雪球產(chǎn)品作為一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，較早就有在國內(nèi)市場發(fā)行。同時雪球產(chǎn)品在海外也廣泛存在，在歐洲市場被稱為 AutocallableBarrier Reverse Convertibles。雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品被認為是境外財富管理市場近 20 年來十分成功也十分重要的產(chǎn)品。在中國市場中的此類包含敲入敲出的產(chǎn)品，在敲入敲出界限之中，持有期限越長，顯著的票息收益將如滾雪球一般越滾越大而得名“ 雪球結(jié)構(gòu)（Snowball）”。從 終端中查找可比的私募發(fā)行產(chǎn)品（券商資管計劃、基

3、金子公司產(chǎn)品、私募產(chǎn)品等），可以看到名稱中帶有“雪球”字樣的產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量不斷增加。圖 1：可比產(chǎn)品名稱含有“雪球”的月度發(fā)行數(shù)量 4035302520151052020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月2020年09月2020年10月2020年11月2020年12月2021年01月2021年02月2021年03月2021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月2021年09月2021年10月2021年11月2021年12月2022年01月2022年02月2022年03月2022

4、年04月2022年05月0，；*數(shù)據(jù)來自 終端券商資管、收益憑證、基金子公司產(chǎn)品、私募產(chǎn)品等。注：2022 年 5 月數(shù)據(jù)截至 2022 年 5 月 20 日。雪球產(chǎn)品構(gòu)建方式：多為無杠桿以場外衍生品作為持倉的私募發(fā)行產(chǎn)品雪球產(chǎn)品具有公式性收益的特征。雪球產(chǎn)品雖然不是標準化的結(jié)構(gòu)，但國內(nèi)市場的結(jié)構(gòu)逐漸形成統(tǒng)一。這里以最為常見的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)舉例，該結(jié)構(gòu)是一個帶有自動敲入和敲出特點的收益結(jié)構(gòu)，這類獨特的收益結(jié)構(gòu)通過內(nèi)嵌一系列期權(quán)組合實現(xiàn)收益的兌付，其本質(zhì)是投資者賣出帶有一系列觸發(fā)條款的認沽/看跌期權(quán)并獲得期權(quán)費作為收益來源。我們以表 1 中展示的要素為例，描述雪球產(chǎn)品可實現(xiàn)的收益結(jié)構(gòu)（后文定價及希臘字

5、母計算等舉例如無特別提及，均為表 1 中產(chǎn)品要素）：表 1：典型雪球結(jié)構(gòu)示例掛鉤標的中證 500 指數(shù)存續(xù)期限1 年敲出觀察頻率每月敲入觀察頻率每日敲入界限75%敲出界限100%敲出票息15%（年化）紅利票息15%（年化）投資本金100 萬元產(chǎn)品回報敲出100%本金+敲出票息敲入Min(期末價格/期初價格,100%)未敲出且未敲入100%本金+紅利票息資料來源：；*產(chǎn)品要素根據(jù)理論模型測算及調(diào)整，但并非實際產(chǎn)品其中，敲出觀察是指觀察掛鉤標的價格在觀察日是否超過敲出界限，如果超過敲出界限，則投資者獲得敲出票息，產(chǎn)品提前結(jié)束。一般敲出觀察頻率為每月觀察。敲入觀察則是指觀察掛鉤標的價格在觀察日是否低

6、于敲入界限，如果低于敲入界限，則產(chǎn)品收益給付轉(zhuǎn)為指數(shù)漲跌。一般敲入觀察頻率為每日觀察。敲入狀態(tài)下，依然會觀察敲出。下文舉例描述可能的收益場景：假設(shè)投入本金 100 萬元人民幣，此產(chǎn)品會產(chǎn)生如下四種不同的收益情景：情景一：不觸發(fā)敲入也不觸發(fā)敲出如存續(xù)期內(nèi)中證 500 指數(shù)既沒有觸發(fā)敲入也沒有觸發(fā)敲出，換言之，指數(shù)的波動一直保持在 75%-100%之間。1 年到期后，投資收益為 15 萬。情景二：在某時刻觸發(fā)敲出條款假設(shè)中證 500 指數(shù)在 3 個月后漲幅超過了 100%，觸發(fā)了敲出，則產(chǎn)品會提前結(jié)束，按照 15%的年化收益率結(jié)算，投資收益為：100*15%*3/12=3.75 萬元。情景三：指數(shù)

7、大跌，觸發(fā)敲入，未觸發(fā)敲出如果中證 500 指數(shù)跌幅超過了 30%，則觸發(fā)了敲入，收益率轉(zhuǎn)為指數(shù)虧損程度（若指數(shù)未出現(xiàn)虧損且未敲出，則投資者收益為 0）。假設(shè)到期后中證 500 總跌幅為 15%，那本金就會虧損 15%，為-15 萬元。情景四：指數(shù)大跌后大漲，先敲入后敲出如果中證 500 指數(shù)跌幅超過了 25%，發(fā)生了敲入，但指數(shù)又在存續(xù)期內(nèi)漲回了 100%，在到期日觸發(fā)了敲出。這種先敲入后敲出的情況，依然會按照 15%，也即敲出票息去結(jié)算收益率，最終投資者獲得 15 萬元。圖 2：典型雪球產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)及不同情景下收益示意資料來源：；*產(chǎn)品要素根據(jù)理論模型測算，接近真實市場報價，但并非實際產(chǎn)品

8、了解合理定價，是雪球產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)。如上文提到，雪球產(chǎn)品是以內(nèi)嵌奇異期權(quán)組合的方式實現(xiàn)收益。同時，賣出期權(quán)的結(jié)構(gòu)使得投資者產(chǎn)生較高的期權(quán)費收入。因此，票息收入實際上是賣出奇異期權(quán)收到的期權(quán)費用。但投資者并非投資銀行，并非期權(quán)對手方，考慮產(chǎn)品為一個整體可能在定價上會更加簡單。因此，我們建議可以考慮雪球產(chǎn)品為一個整體，以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方式實現(xiàn)對雪球產(chǎn)品的定價。和線性產(chǎn)品的差別是，雪球產(chǎn)品的定價需要模擬多條路徑，最后求貼現(xiàn)后的均值。假設(shè)初始產(chǎn)品票面價值 100 元，則最終收益為前文中提到的不同場景下的不同本金加投資收益，如 115 元之類。在前期報告另類策略與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品系列之二結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概況及投資

9、特征（2021年 7 月 29 日）中使用蒙特卡洛模擬的方法對三種不同的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)進行了定價的計算，這里給出雪球結(jié)構(gòu)詳細計算過程。股票（指數(shù)）收益為依據(jù)無套利原理假設(shè)在風險中性空間下均值 + 1/22，方差為2的正態(tài)分布。但值得注意的是由于股指期貨有基差的存在，這里將替換為基差 D。首先生成 N（文中計算均為 N=10000）條按一年 252 個交易日計算的每日股票（指數(shù)）價格序列。之后，按照敲入和敲出的頻率和界限判斷序列上的敲入敲出點（文中使用 21 個交易日為一個月計算，真實情況下可用日歷日計算），將 N 條路徑分為三個類別，分別為【發(fā)生過敲出】敲出日價格敲出界限，記錄敲出月份（不

10、影響收益計算，因此該場景不需要考慮是否敲入）?！厩萌胛辞贸觥壳萌肴諆r格敲出界限?！緹o敲入及敲出】不存在任何敲入日價格敲出界限。三個場景下的股票路徑分別計算收益，類別收益率=票息*敲出月份，類別收益率=期末價格/期初價格，類別收益=票息收益。最后，每條路徑的收益使用無風險利率貼現(xiàn)計算均值即為雪球產(chǎn)品理論價格。圖 3：雪球產(chǎn)品定價流程資料來源：雪球產(chǎn)品規(guī)模增長背景：波動率、基差及融券市場的變化值得注意雪球產(chǎn)品的優(yōu)勢不僅來源于靈活的結(jié)構(gòu)，更來源于高票息易敲出的投資吸引力。圖 4中展示了中證 500 指數(shù)歷史波動率及價格變化。中證 500 指數(shù)的短期波動率在 2020 年年初快速上升后又立即下降，且在

11、 7 月份再次上升，之后波動率從高點回到 20%左右并在一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。恰恰在這段區(qū)間中，中證 500 指數(shù)的價格在區(qū)間震蕩，沒有發(fā)生明顯的變化，同時，估值水平也處于合理的位置，投資者對于指數(shù)的方向沒有太明確的方向。而在這段區(qū)間，雪球結(jié)構(gòu)的報價呈現(xiàn)出 20%左右的年化票息收益，并且由于市場的反復(fù)震蕩，很容易可以提前敲出。因此，這段時間區(qū)間也是雪球產(chǎn)生規(guī)?？焖僭黾拥膮^(qū)間。我們按照上文的定價模型反算票息。實際投資過程中，雪球產(chǎn)品無法通過二級市場交易，要素報價基本以百分比形式呈現(xiàn)。因此定價時可以假設(shè)產(chǎn)品凈值（或理解為票面價值為 100），反算產(chǎn)品要素。影響定價的要素除產(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)要素外，產(chǎn)品價格

12、的主要市場要素為波動率及利率，此外還應(yīng)考慮股票本身的分紅。按照滾動一年期的波動率計算，則 2020年初以來，波動率維持在 25%左右。同時，IC 的基差貼水在 2020 年 2 月以來一直維持在年化-10%左右。因此，在此階段發(fā)行的一年期雪球產(chǎn)品，券商多以 20%25%之間的波動率作為產(chǎn)品發(fā)行的參數(shù)，并假設(shè)在中證 500 的收益中包含一定的基差收益。而在 2021 年以來，短期和長期的波動率均開始出現(xiàn)明顯下行，伴隨基差也相應(yīng)收斂。值得注意的是以中證 500ETF（510500.SH）為代表的跟蹤指數(shù)的 ETF 融券余額不斷上升，顯示 ETF 的融券需求增加。利用 ETF 作為現(xiàn)貨對沖，額外的融

13、券收益也可以作為現(xiàn)貨的收益來源，加入定價模型的分紅項中。圖 4：中證 500 指數(shù)波動率與股價變化圖 5：中證 500 股指期貨基差及中證 500ETF 融券余額變化50%40%30%20%10%8500波動率（滾動250日）波動率（滾動20日）中證500（右軸）波動率穩(wěn)定區(qū)間基差貼水明顯，融券需求上升7500650055000%2020-01- 2020-07- 2020-12- 2021-06- 2021-12-45000206293024WindWind按照定價模型計算，雪球產(chǎn)品 2020 年下半年保持一段較長時間的穩(wěn)定高票息收益。這里假設(shè)以過去一年的波動率-3%（預(yù)留一定下降空間）、過

14、去一個月的 IC 的主力合約平均年化貼水（減去分紅影響）作為定價的市場要素，計算上文舉例的雪球結(jié)構(gòu)合理的票息水平。從結(jié)果中可以看到，在 2020 年 7、8 月份開始，連續(xù)數(shù)月中證 500 的波動率水平處于 20%以上的波動率水平，且這段時間 IC 基差較為穩(wěn)定。因此，文中舉例部分結(jié)構(gòu)理論票息每月的理論雪球結(jié)構(gòu)票息在 15%左右的水平維持。而在 2021 年 3 月以來，指數(shù)波動率出現(xiàn)明顯的下行趨勢，同時 IC 基差也逐步收斂。雪球結(jié)構(gòu)的理論票息也隨之下降，如果按照同樣的報價方式報價，雪球產(chǎn)品的吸引力在今年的新發(fā)產(chǎn)品中會明顯低于去年下半年的產(chǎn)品報價，這與今年我們觀察到的產(chǎn)品情況吻合。圖 6：中

15、證 500 掛鉤雪球產(chǎn)品每月理論報價變化雪球雪球產(chǎn)品優(yōu)勢 1：相比傳統(tǒng)組合提供更高票息收益雪球結(jié)構(gòu)收益分布和股票收益分布存在明顯區(qū)別，適合不同投資需求。雪球產(chǎn)品可以提供明顯高于債券利率的票息報價。股票資產(chǎn)可能獲得高收益，但收益分布接近于正態(tài)分布（圖 7），風險與收益均等，獲得高收益的概率不高。雪球產(chǎn)品在未達到敲入的障礙時，均可獲得穩(wěn)定的年化票息，但由于敲出條件的存在，大部分收益也集中在 5%之內(nèi)。但負收益只出現(xiàn)在尾部（圖 8 灰色柱狀圖）。除正收益外，只存在小概率尾部風險。如果將投資期限對齊，假設(shè)敲出后重新將資金投入進相同條款的雪球結(jié)構(gòu)，則集中高收益概率大幅上升，但相應(yīng)尾部風險也有所上升（圖

16、8 紅色柱狀圖）。因此，雪球產(chǎn)品犧牲了尾部的高收益，承擔一定尾部風險，提供了大概率高于債券收益的高票息收益，適合投資于標的不發(fā)生大漲大跌的行情下。圖 7：模擬中證 500 一年期收益分布資料來源：，圖 8：模擬雪球結(jié)構(gòu)收益部分（包含再投資）Wind，雪球產(chǎn)品優(yōu)勢 2：相比備兌認沽策略鎖定長期收益，暴露尾部風險相比賣出認沽/看跌期權(quán)策略，雪球結(jié)構(gòu)票息（權(quán)利金收益）更高，主要暴露尾部風險。首先，從定價上看，與第一章中雪球期權(quán)舉例相同要素（標的，到期日、行權(quán)價、波動率、無風險利率等）的一年期歐式認沽/看跌期權(quán)的價格要低于雪球結(jié)構(gòu)提供的票息價格?？雌饋硐鄬Ω咭恍┑钠毕⑹找妫菍①u出奇異認沽/看跌期權(quán)獲

17、得的“無條件期權(quán)費”做了二次加工，買入了一些認購/看漲的二值期權(quán)，使得票息是達成一些條件（通常是觸發(fā)敲出）才能獲得，無條件的期權(quán)費變?yōu)闈M足條件才獲得的票息提高了票息獲得的數(shù)值。其次，在認沽期權(quán)的收益分布上，雖然大部分收益分布在高票息固定收益上，但負收益分布較為穩(wěn)定。雪球結(jié)構(gòu)的負收益則更多集中在尾部。在出現(xiàn)虧損時，雪球結(jié)構(gòu)承擔的損失幅度在尾部比一般的賣出期權(quán)策略更多。也可以理解為雪球結(jié)構(gòu)的敲入障礙是期權(quán)賣方的退出機制，香草認沽/看跌期權(quán)的賣方始終具有行權(quán)的義務(wù)，因此無論市場如何變化，始終會有權(quán)利金收益，在下跌時的虧損幅度會低于指數(shù)的下跌幅度。圖 9：雪球和認沽期權(quán)收益結(jié)構(gòu)差異資料來源：圖 10：

18、一年期賣出認沽期權(quán)收益分布資料來源： 雪球結(jié)構(gòu)底層實現(xiàn)方式及場外期權(quán)業(yè)務(wù)場外期權(quán)市場：雪球產(chǎn)品的管理和核心工具現(xiàn)階段雪球產(chǎn)品，大多是資管產(chǎn)品類架構(gòu)。如我們在報告另類策略與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品系列之二結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概況及投資特征（2021-7-29）中提及，區(qū)別于結(jié)構(gòu)化票據(jù)和結(jié)構(gòu)化存款的形式，現(xiàn)階段國內(nèi)雪球產(chǎn)品多以資管產(chǎn)品的形式存在。資管產(chǎn)品是一項獨立資產(chǎn)，不依賴于發(fā)行人的信用狀況。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以資管產(chǎn)品的形式發(fā)行，投資者購買資管產(chǎn)品，并從產(chǎn)品中獲得獨立收益。該產(chǎn)品的一小部分投資于場外衍生工具，以獲得上行敞口。圖 11：單位信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)系圖SPR這里的場外衍生工具，實際就是國內(nèi)資產(chǎn)管理機構(gòu)與券商簽訂的場外協(xié)

19、議。場外協(xié)議以收益憑證及場外期權(quán)兩種形式發(fā)行。由于部門之間的防火墻，國內(nèi)券商資管部門不會與該券商自身簽訂場外協(xié)議，而海外可能投行與發(fā)行商是同一家金融機構(gòu)。圖 12：國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行形式及各機構(gòu)關(guān)系圖資料來源：場外期權(quán)的管理：動態(tài)靜態(tài)復(fù)制結(jié)合方式實現(xiàn)風險中性動態(tài)對沖指賣出期權(quán)的一方使用不斷調(diào)整組合 Delta 的方式，實現(xiàn)期權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)復(fù)制。客戶達成雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)交易后，證券公司以自有資金在二級市場交易掛鉤標的進行風險對沖，回避掛鉤標的價格變動產(chǎn)生的方向性風險，證券公司將基于專業(yè)的量化模型計算風險敞口，通過動態(tài)對沖的方式始終保持風險中性。在期初雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)交易達成時，證券公司將根據(jù)量化模型給出的

20、風險敞口，建倉買入相當于名義本金規(guī)模一部分的掛鉤標的資產(chǎn)。若標的資產(chǎn)價格不斷上漲，證券公司將逐步賣出所持有的標的資產(chǎn)、降低倉位；當產(chǎn)品敲出時，證券公司將清倉所持有的標的資產(chǎn)。若掛鉤標的資產(chǎn)價格不斷下跌，在發(fā)生敲入事件之前，證券公司將逐步買入標的資產(chǎn)、增加倉位；發(fā)生敲入事件后，證券公司已將全部產(chǎn)品資金買入標的資產(chǎn)，持有 100%的標的資產(chǎn)倉位。證券公司在上漲周期中不斷賣出掛鉤標的資產(chǎn)、在下跌周期中不斷買入標的資產(chǎn)，通過低買高賣，證券公司將賺取標的資產(chǎn)價格波動收益。證券公司在對沖活動中賺取的價格波動收益減去證券公司約定支付的票息收益，差額部分（若有）即為證券公司的最終對沖收益。證券公司在對沖雪球結(jié)

21、構(gòu)期權(quán)時呈現(xiàn)低買高賣特征、高對沖持倉比例和低換手率的行為特征。靜態(tài)期權(quán)復(fù)制有時也會用于奇異期權(quán)的管理。John.Hull 的期權(quán)、期貨及其他衍生品中提到：靜態(tài)期權(quán)復(fù)制（Static Option Replication）的對沖方式，目的是尋求市場上交易活躍的產(chǎn)品組合來近似復(fù)制特種期權(quán)。靜態(tài)對沖的基本原理是：如果兩個交易組合在某個邊界上的價值相同，那么它們在邊界的內(nèi)部點上的價值也相同。與 Delta 對沖相比，該類對沖的好處在于不需要經(jīng)常對它做調(diào)整。靜態(tài)對沖可應(yīng)用的范圍廣泛，在對期權(quán)進行復(fù)制的過程中，用戶可以自由選擇匹配價格的邊界與期權(quán)類型。而實際對沖操作中，由于期權(quán)頭寸數(shù)量多，各種要素及期限等

22、各有不同，券商交易臺以動態(tài)靜態(tài)復(fù)制的方法作為理論基礎(chǔ)，都會配置更為系統(tǒng)的交易方式。下文中的舉例僅是為便于理解對沖邏輯，在實際交易中，考慮交易效率和組合對沖，不會單一合約單獨交易對沖風險。雪球結(jié)構(gòu)的對沖操作：核心是以正向 Gamma 提供收益來源相對于香草期權(quán)，雪球期權(quán)結(jié)構(gòu)希臘字母變化具有更復(fù)雜的變化。期權(quán)的希臘字母用來描述期權(quán)組合的風險暴露程度。期權(quán)的 Delta 值代表單位標的資產(chǎn)價格變化帶來的期權(quán)價值的變化，這里使用雪球產(chǎn)品價值計算（交易商會給出雪球結(jié)構(gòu)及雪球產(chǎn)品的估值，如中證 500 指數(shù)從 6000 點變?yōu)?6001 點，雪球產(chǎn)品票面價值從 100 變?yōu)?100.003 元。由于數(shù)量級

23、不同，我們這里歸一化處理，Delta 值上乘以（6000/100）。Gamma 值則代表單位標的資產(chǎn)價格變動帶來的 Delta 值的變化。期權(quán)的買方和賣方會暴露反向?qū)Φ鹊南ＥD字母風險。對雪球結(jié)構(gòu)的投資，期權(quán)的投資方主要關(guān)注雪球的收益結(jié)構(gòu)，期權(quán)結(jié)構(gòu)的提供方更關(guān)注期權(quán)結(jié)構(gòu)的風險。因此，本文所指的希臘字母，為券商面臨的期權(quán)風險。利用蒙特卡洛模擬定價差值法計算出的Delta 及Gamma 的變化大致如下圖所示。（圖13 為示意圖，希臘字母變化的斜率不一定準確）可以看出，標的價格發(fā)行時價格（或敲出價格）一段區(qū)間中，Delta 絕對值隨著指數(shù)價格下降不斷上升，同時擁有 Gamma（Delta 變化速度不斷

24、增加）。而在接近（未到）敲出點時，Delta 絕對值達到一個極值點，轉(zhuǎn)而隨著標的價格的下跌而減少，Gamma 由正轉(zhuǎn)負。當產(chǎn)品敲入后，Delta 值逐漸變?yōu)?1 附近（和指數(shù)同漲同跌）。因此，對于雪球結(jié)構(gòu)的對手方券商而言，在標的價格處于或低于敲出價格的一段區(qū)間，是理想的對沖區(qū)間；而越接近敲出點時，則 Delta 的對沖難度會加大。在標的價格顯著高于敲出價格之后，Delta變?yōu)?0，即可將對沖倉位保持空倉的狀態(tài)。圖 13：雪球結(jié)構(gòu)希臘字母及對沖收益來源資料來源：雪球結(jié)構(gòu)處于 Gamma 顯著的標的價格區(qū)間，是主要的對沖收益來源。由于雪球結(jié)構(gòu)發(fā)行后大部分時間標的價格處于敲出價附近的一段區(qū)間。假設(shè)使

25、用 IC 合約進行Delta 對沖，大部分時間的對沖操作是在市場下跌時，Delta 絕對值增加，這時原有 IC 頭寸產(chǎn)生了更少的下跌損失，之后動態(tài)調(diào)整 IC 合約成新的頭寸，繼續(xù)保持 Delta 風險中性；若市場再度上漲，Gamma 使得 Delta 絕對值再次減少，同樣原有的 IC 頭寸產(chǎn)生了更多的上漲收益，而后再將 IC 減倉至新的 Delta 頭寸。以 2020 年 7 月 31 日發(fā)行的雪球產(chǎn)品為例，由于中證 500 指數(shù)在 1 個月內(nèi)超過了期初的點位，在 2020 年 8 月 1 日敲出提前結(jié)束。用定價模型計算每日的 Delta 值以進行動態(tài)對沖的操作實現(xiàn)了 2.1%的收益（指數(shù)收益

26、 1.3%），給出 1.25%（15%/12）的收益及其他對沖成本之后，券商的依然有留存收益。圖 14：單一雪球結(jié)構(gòu)對沖收益雪球結(jié)構(gòu)Delta收益中證500指數(shù) 雪球Delta對沖倉位（右軸）降，需要原Delta。Delta風險上升，需要增加持倉，原Delta頭寸依然產(chǎn)生正貢獻。1.041.031.021.01Delta絕對值下不斷調(diào)低持倉，頭寸產(chǎn)生正貢獻10.990.980.97Wind0.60.50.40.30.20.10雪球結(jié)構(gòu)的Delta 值和Gamma 值在敲入點附近時存在跳升，是風險的主要控制區(qū)間。如上文提到，雪球結(jié)構(gòu)的 Delta 及 Gamma 的特征上看，Delta 絕對值在

27、臨近敲入點附近時達到最大，之后會隨著標的價格的不斷上升而下降，在敲入點附近，變化速度最高；在標的價格逐漸上升超過敲出點較多時，Delta 變?yōu)?0，在標的價格低于敲入點后，Delta 逐漸趨近于-1。而從時間上看，Delta 值的低點和 Gamma 值的高點在臨近到期時會相應(yīng)放大。*希臘字母的計算由于選擇的步長、路徑數(shù)量、Barrier Shift 等因素的影響存在較大抖動，實際應(yīng)用上存在很大優(yōu)化空間，但不影響結(jié)論。圖 15：雪球結(jié)構(gòu)券商 Delta 分布圖 16：雪球結(jié)構(gòu)券商 Gamma 分布資料來源：資料來源：對沖行為的影響：并非無風險的業(yè)務(wù)模式，但對沖頭寸對市場的影響非常有限衍生品的希臘

28、字母可以相加，券商對沖的是整個資產(chǎn)池的資產(chǎn)。上文提到的雪球結(jié)構(gòu)對沖操作僅僅是理論展示，現(xiàn)實存在的對沖環(huán)境會更加復(fù)雜。1）在動態(tài)對沖中，需要考慮對沖成本、各種參數(shù)的合理調(diào)整，同時，考慮到交易的效率，在計算希臘字母時，對精度和計算速度都會納入交易時的考量。2）不同的期權(quán)對手方合約，甚至不同的雪球結(jié)構(gòu)，都會有不同的希臘字母曲面，不同期權(quán)合約的相同希臘字母可以相加。因此對沖交易臺面臨的是相互軋差之后的風險頭寸，如果相同標的和相同結(jié)構(gòu)產(chǎn)品數(shù)量過多，則對沖的壓力會增大。3）除主要的 Delta、Gamma 風險外，其他及高階希臘字母的取值也會隨著衍生品頭寸的不斷增加，數(shù)量級逐漸擴大。因此，券商對于衍生品的

29、對沖操作是一個系統(tǒng)性的工作，對交易計算、清算系統(tǒng)和衍生品業(yè)務(wù)的風險管理均具有較高的要求。雪球結(jié)構(gòu)在主要風險點附近存在短期風險，長期的風險在于波動率的變化。假設(shè)某家券商僅有雪球結(jié)構(gòu)的衍生品頭寸且具有一定規(guī)模，并且大部分結(jié)構(gòu)在同一時點發(fā)行且結(jié)構(gòu)相對類似，則 1）當雪球結(jié)構(gòu)在敲入點附近時，此時券商暴露的 Delta 較大，且變化幅度較大，進行對沖的成本也相應(yīng)較高；則在這類主要風險點附近，券商的對沖操作存在一定難度。2）在理想對沖區(qū)間，券商暴露的 Gamma 相對顯著，是 Gamma 收益主要的來源區(qū)間，然而如果波動率下降，市場波動逐漸減小，市場波動率低于隱含波動率，則對沖頻率減小，Gamma 收益可

30、能會低于 Theta 成本，對沖操作提供出的收益也可能無法滿足應(yīng)付的票息。相比傳統(tǒng)的市場漲跌判斷，對于波動率、利率等市場因素的判斷，會對券商衍生品業(yè)務(wù)的對沖收益起到重要的影響。場外衍生品業(yè)務(wù)：券商資本金業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的主要依托工具資本金業(yè)務(wù) CR10 的券商，大部分為對沖頭寸。觀察 2020 年上市券商中自營收入（投資凈收益-公允價值變動凈收益）最高的 CR10。CR10 券商在持有高額金融資產(chǎn)的同時，也同時具有較大規(guī)模的衍生品頭寸，可以理解為，在手的可交易金融資產(chǎn)（主要是股票資產(chǎn)）目的是為了對沖衍生品的風險，并且從中獲得波動價差的收益。相較于 2019 年年報，在 CR10 券商在可交易金融資產(chǎn)增

31、加的同時，持有權(quán)益型衍生工具的頭寸更大幅度的增加，可以理解為大部分持倉目的是為了對沖的需要。同時，在若干券商的年報中也提到，衍生品業(yè)務(wù)的大幅上升，帶來可交易金融資產(chǎn)的增加。圖 17：自營收入 CR10 券商自營收入及資產(chǎn)變化情況圖 18：自營收入 CR10 券商交易性金融資產(chǎn)及權(quán)益衍生品頭寸700600500400300200100-CR10券商每半年自營業(yè)務(wù)收入（億元） CR10券商可交易金融資產(chǎn)（右軸，億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-可交易金融資產(chǎn)（億元） 權(quán)益衍生工具名義本金（億元）300002500020000150001000050000

32、2019年2020年2021年雪球結(jié)構(gòu)的對沖，并非僅僅是單一的結(jié)構(gòu)對沖，只是券商資本金業(yè)務(wù)版圖的一個部分。券商是證券交易客戶的主要交易對手，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)就是面臨客戶的交易撮合和風險對沖。隨著券商業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，催生出更多的特定對象產(chǎn)品設(shè)計、定價等服務(wù)。券商的業(yè)務(wù)越多，對手方就會越多，可以發(fā)揮更優(yōu)的配置效率。以衍生品合約作為載體，衍生品業(yè)務(wù)在單純的股票資本利得收益與息差收益的基礎(chǔ)上，更好地發(fā)揮券商的交易能力，提供波動價差的收益。融資能力強、衍生品交易能力強的券 商，會在場外衍生品的發(fā)展中持續(xù)受益。如圖 17 中所示，自營業(yè)務(wù)收入 CR10 的券商，衍生品頭寸的增加，不僅沒有帶來高風險的經(jīng)營，還令 2

33、020 全年自營收益沒有因為一季度的下跌出現(xiàn)大幅波動，而是保持相對穩(wěn)定。圖 19：衍生品在自營業(yè)務(wù)中具有對沖風險的作用資料來源： 雪球結(jié)構(gòu)的風險管理：背后是券商業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型場外業(yè)務(wù)管理規(guī)則：監(jiān)管不斷趨于完善2020 年 9 月 25 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布并實施了證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法（以下簡稱管理辦法）。管理辦法在【2018】40 號關(guān)于進一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知、【2018】119 號關(guān)于進一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知兩份文件的基礎(chǔ)上，結(jié)合了近兩年各一、二級期權(quán)交易商的實踐經(jīng)驗，完善、細化了業(yè)務(wù)標準與執(zhí)行流程，為場外期權(quán)業(yè)務(wù)未來的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。新

34、的管理辦法放寬了二級交易商的準入門檻，首次提出允許 B 類 BBB 級券商申請二級交易商資質(zhì)；二是明確了二級交易商如展業(yè)一年情況良好、未有重大風險事件的，可以申請一級交易商，這意味著允許 A 類 A 級的證券交易商申請一級交易商。由于證券公司交易商資質(zhì)與分類評級掛鉤，一旦評級變動會直接影響交易商資質(zhì)，所以對交易商資質(zhì)也應(yīng)當采取動態(tài)持續(xù)管理。新的辦法也承襲了對投資者適當性管理的嚴格要求。伴隨監(jiān)管近年“降杠桿、去通道”的要求，辦法也要求交易商對于金融產(chǎn)品類交易對手，必須核實該產(chǎn)品是否為通道產(chǎn)品。這一方面是為了做好客戶身份識別、查驗客戶的真實交易需求，另一方面也是為了穿透到底層了解真實的風險狀況，避

35、免場外期權(quán)業(yè)務(wù)淪為單純?yōu)榭蛻艏痈軛U的工具。2021 年 12 月 3 日，中國證券業(yè)協(xié)會(簡稱協(xié)會)制定發(fā)布證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法。協(xié)會提到，“自 2012 年試點以來，證券公司收益互換業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展,市場需求逐步擴大，在服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)投資者資產(chǎn)配置和風險管理需求、提升證券公司專業(yè)服務(wù)能力等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，也出現(xiàn)了一些新情況、新問題,原有制度規(guī)則已明顯不適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展需要。為此，協(xié)會組織制定了管理辦法，從交易商管理、投資者適當性管理、交易標的及合約管理、保證金管理、風險控制、禁止行為、數(shù)據(jù)報送及監(jiān)測監(jiān)控、自律管理等八個方面對收益互換業(yè)務(wù)提出了規(guī)范要求,旨在推動

36、證券公司提升專業(yè)服務(wù)能力和合規(guī)風控水平，促進證券公司收益互換業(yè)務(wù)健康發(fā)展?！弊C券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法和相關(guān)文件最重要的兩點影響是，掛鉤私募凈值被禁止，以及融資型收益互換受到保證金相關(guān)規(guī)定的限制。在辦法第十七條中明確指出，收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，證監(jiān)會認可的情形除外。這兩點影響很好地避免了收益互換再次淪為一些機構(gòu)的變相杠桿工具。對證券公司而言，管理辦法的規(guī)范很好地避免了行業(yè)內(nèi)收益互換業(yè)務(wù)的不規(guī)范競爭。也通過規(guī)范的監(jiān)管條文，讓未來衍生品業(yè)務(wù)明確了發(fā)展方向，避免了創(chuàng)新型業(yè)務(wù)由于某些機構(gòu)的不規(guī)范操作而導(dǎo)致“一刀切”的狀況發(fā)生。表 2：證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦

37、法協(xié)會發(fā)布要點及對應(yīng)條款一覽序號新規(guī)要點協(xié)會描述對應(yīng)代表條款嚴格交易商 管理提高投資者 適當性要求加強掛鉤標 的管理明確證券公司開展收益互換業(yè)務(wù)應(yīng)當具備場外期權(quán)交易商資質(zhì),并使用專用對沖賬戶開展對沖交易。明確交易對手方應(yīng)當具有資產(chǎn)配置、風險管理的真實需求,符合證券期貨投資者適當性管理辦法規(guī)定的專業(yè)機構(gòu)投資者標準;產(chǎn)品參與收益互換的,應(yīng)當為合規(guī)設(shè)立的非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,穿透后的委托人中,單一投資者在產(chǎn)品中權(quán)益超過20%的,應(yīng)當符合專業(yè)投資者標準。明確掛鉤標的應(yīng)當具備公允的市場定價、良好的流動性,不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品；證券公司應(yīng)當建立掛鉤標第六條 證監(jiān)會認可的場外期權(quán)一級交易

38、商或協(xié)會備案的場外期權(quán)二級交易商，可以開展收益互換業(yè)務(wù)。未獲得交易商資質(zhì)的證券公司，只能與交易商開展基于自營目的的收益互換交易，不得與客戶開展收益互換交易。 交易商資質(zhì)管理和動態(tài)調(diào)整，適用證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法有關(guān)規(guī)定。第十一條 證券公司應(yīng)當使用交易所專用對沖賬戶按規(guī)定開展掛鉤股票、股票指數(shù)等權(quán)益類收益互換對沖交易。第三條 證券公司應(yīng)以服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)客戶資產(chǎn)配置和風險管理需求為導(dǎo)向，堅持公平、誠信、穩(wěn)健的原則，合規(guī)、審慎開展收益互換業(yè)務(wù)。第十二條 收益互換的交易對手方，應(yīng)當具有資產(chǎn)配置、風險管理的真實需求，符合證券期貨投資者適當性管理辦法規(guī)定的專業(yè)機構(gòu)投資者標準。第十四條 證券公司開

39、展收益互換業(yè)務(wù)應(yīng)當充分盡職調(diào)查，采取要求交易對手方提供證明材料、查詢公開信息等必要措施，對交易對手方的真實身份、是否符合適當性要求、是否具有真實需求、是否為依法取得或募集的資金、是否符合反洗錢的有關(guān)規(guī)定、是否符合產(chǎn)品合同約定的投資范圍等進行核實。第十七條 收益互換業(yè)務(wù)掛鉤標的應(yīng)當具備公允的市場定價、良好的流動性，包括但不限于股票、股票指數(shù)、大宗商品等。收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，證監(jiān)會認可的情形除外。第十九條 證券公司應(yīng)當結(jié)合自身業(yè)務(wù)定位和風險管理能力，建立掛鉤標的白的白名單制度和穿透核查機制。名單制度，從嚴、動態(tài)管理掛鉤標的。 證券公司不得新增和展期被交易所

40、實行風險警示或進入退市程序的股票為掛鉤標的的收益互換交易。4強化風險控 制證券公司應(yīng)將收益互換業(yè)務(wù)納入全面風險管理體系,加強收益互換業(yè)第二十八條 證券公司應(yīng)當建立健全合規(guī)管理制度，對收益互換業(yè)務(wù)實施有效的合規(guī)管理，管理收益互換業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)之間的利益沖突，防范內(nèi)幕交易、務(wù)規(guī)模和對沖交易持倉集中度控操縱市場、利益輸送和商業(yè)賄賂、洗錢、利用信息優(yōu)勢謀取不正當利益等合制,完善合規(guī)管理,健全對沖交易監(jiān)規(guī)風險。證券公司應(yīng)當對收益互換宣傳推介材料和擬向客戶提供的其他文件、控機制。資料進行統(tǒng)一審查。第二十九條 證券公司應(yīng)當將收益互換業(yè)務(wù)納入全面風險管理體系，對收益互換業(yè)務(wù)的信用風險、市場風險、流動性風險、操

41、作風險等各類風險進行準確識別、審慎評估、及時應(yīng)對和全程管理。第三十條 證券公司應(yīng)當建立健全對沖交易監(jiān)控機制，防止對市場穩(wěn)定造成影響。5明確禁止行 明確不得不當宣傳推介、違規(guī)與敏第三十四條 變相成為交易對手方交易通道。證券公司不得向交易對手方出借為感客戶交易、為監(jiān)管套利等違法違證券賬戶，不得直接根據(jù)交易對手方指令進行對沖交易，不得依照交易對手規(guī)行為提供便利、變相成為交易對方指令使用其保證金。手方交易通道等禁止性要求。6加強業(yè)務(wù)監(jiān) 測監(jiān)控和自 細化了交易信息報送和監(jiān)測監(jiān)控要求,明確了對各類違規(guī)行為的自律第八章 數(shù)據(jù)報送及監(jiān)測監(jiān)控 第三十五第四十一條律管理懲戒措施。7明確過渡期 明確在一年過渡期內(nèi),

42、證券公司應(yīng)第四十七條 本辦法過渡期為自發(fā)布之日起一年。過渡期內(nèi)，證券公司不符合序號新規(guī)要點協(xié)會描述對應(yīng)代表條款資料來源：中信證券研究 部安排當自行制定整改計劃,有序壓縮不符合規(guī)定的存量業(yè)務(wù)規(guī)模,過渡期結(jié)束后不得存續(xù)不符合本辦法規(guī)定的業(yè)務(wù)。本辦法第十七條的存量收益互換業(yè)務(wù)整體規(guī)模不得增長，證券公司應(yīng)當自行制定整改計劃，有序壓縮不符合規(guī)定的存量業(yè)務(wù)規(guī)模。過渡期結(jié)束后，證券公司不得存續(xù)違反本辦法規(guī)定的業(yè)務(wù)；因股票停牌等特殊情況無法了結(jié)的，由公司合規(guī)部門出具合規(guī)意見書并向協(xié)會及所屬轄區(qū)證監(jiān)局報備后可展期或存續(xù)。中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，券商風控辦法：監(jiān)管部門對衍生品的風險暴露及風控指標具有完備的標準衍生品業(yè)

43、務(wù)的對沖頭寸將直接影響到券商的資本金風控要求。中國證監(jiān)會令第 166 號關(guān)于修改部分證券期貨規(guī)章的決定中修改了證券公司風險控制指標管理辦法的若干條款，作為最新的證券公司風險控制指標管理辦法（以下簡稱風險管理辦法）。風險指標的計算方法在自 2020 年 6 月 1 日起施行的證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定中有相應(yīng)的標準要求。 其中，第二條規(guī)定“證券公司應(yīng)當按照中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）的有關(guān)規(guī)定，遵循審慎、實質(zhì)重于形式的原則，計算凈資本、風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等各項風險控制指標，編制凈資本計算表、風險資本準備計算表、表內(nèi)外資產(chǎn)總額計算表、流動性覆蓋

44、率計算表、凈穩(wěn)定資金率計算表、風險控制指標計算表等監(jiān)管報表（以下統(tǒng)稱風險控制指標監(jiān)管報表）?！蓖瑫r，在第十七條中規(guī)定了風險指標的具體要求。表 3：證券公式風險控制指標計算方法風險指標計算公式風險要求衍生品相關(guān)計算：分子衍生品相關(guān)計算：分母備注風險覆蓋率資本杠桿率流動性覆蓋率凈穩(wěn)定資金率凈資本/各項風險資本準備之和100%核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額100%優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來 30天現(xiàn)金凈流出量100%可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金100%不得低于100%不得低于8%不得低于100%不得低于100%凈資本：期權(quán)保證金 100%扣減-風險準備：賣出期權(quán)按 20%投資規(guī)模計算已對沖風險：衍生品按 5%投資規(guī)模計算表外項目：賣出場外期權(quán)按 100%名義本金計算未來 30 日現(xiàn)金流出：衍生品金融負債按照 100%計算賣出期權(quán)按投資規(guī)模20%計算所需穩(wěn)定資金：衍生金融工具按照 0%計算；賣出期權(quán)按照 12%計算賣出場外期權(quán)投資規(guī)模按照該期權(quán)在給定壓力情形下的最大損失的 5