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認(rèn)證類型：個人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時間：2022-07-08 格式：DOCX 頁數(shù)：111 大?。?.89MB 積分：35 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、首次覆蓋|科技行業(yè)半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)崂恚褐袊A代工充分享受行業(yè)景氣度上行與國產(chǎn)替代的旺盛需求短期看，全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度依然在上升階段，推動今年行業(yè)利 潤彈性向上；長期看，全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模長期需求增長：過去 20 年，全球半導(dǎo)體行業(yè)收入維持健康的增長，主要得益于科技行業(yè)的 高速成長。半導(dǎo)體芯片在電子產(chǎn)品的計(jì)算性能、連接感知、存儲擴(kuò) 容等方面發(fā)揮著獨(dú)一無二的作用。根據(jù) Gartner 的預(yù)測，2021 年全 球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模將增長 17%，2022 年增長 10%，2021 年至 2025 年的復(fù)合增長率將達(dá)到 4.5%。行業(yè)增長空間主要來自于大品類如智 能手機(jī)單機(jī)半導(dǎo)體價值量的提升以及智能

2、硬件如手表、耳機(jī)等對半 導(dǎo)體芯片的需求。因此，我們首次覆蓋中芯國際（981.HK、688981.CH）和華虹半導(dǎo)體（1347.HK），均給予“買入”評級。中國大陸半導(dǎo)體行業(yè)需求較大，自供不足，成長可期：根據(jù) CSIA 的 數(shù)據(jù)，中國半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模在 2020 年至 2025 年的復(fù)合增長率為 15%，高于全球增速。中國大陸半導(dǎo)體的需求約占到全球需求的 30%，但是根據(jù)中國集成電路的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，我們存在較大的本土需求差 距。中國政策在十四五規(guī)劃與 2035 遠(yuǎn)景目標(biāo)中提出將集成電路定 位為高端制造的方向之一。結(jié)合中美貿(mào)易摩擦的背景，我們認(rèn)為，中國本土半導(dǎo)體企業(yè)有望充分受惠于本土的高需求和高增長。

3、中國晶圓代工成長路徑清晰，提升空間巨大：目前，中國在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)與封測兩個環(huán)節(jié)表現(xiàn)相對靠前，在晶圓代工環(huán)節(jié)有巨大的提升空間。晶圓代工是全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)下各國力爭的重要環(huán)節(jié)。華為海思具有強(qiáng)大的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)能力，但是缺少配套的本土晶圓代工能力，而導(dǎo)致華為的芯片供應(yīng)阻斷。因此，中國晶圓廠的成長，不僅是公司自身的成長，也是滿足中國本地需求的中堅(jiān)力量。因此，我們預(yù)計(jì)中國晶圓代工行業(yè)規(guī)模增長有望超過全球行業(yè)增速，而中芯國際和華虹半導(dǎo)體都可以受益于該趨勢。估值：中國半導(dǎo)體行業(yè)市盈率從 2021 年年初的高點(diǎn)趨勢向下回落，主要受到智能手機(jī)行業(yè)增速從年初趨勢向下的影響。目前，中國半導(dǎo)體行業(yè)估值維持 2015 年來均

4、值以下一個標(biāo)準(zhǔn)差的水平，估值較為吸引。受益于國產(chǎn)化的巨大需求，我們認(rèn)為中國半導(dǎo)體行業(yè)估值中樞有提升空間。投資風(fēng)險(xiǎn)：全球智能手機(jī)和汽車行業(yè)復(fù)蘇速度和程度低于預(yù)期，拖累半導(dǎo)體行業(yè)需求；半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，行業(yè)景氣度上行觸頂速度較快；半導(dǎo)體行業(yè)上游材料漲價明顯，拖累公司利潤率。沈岱浦銀國際科技分析師 HYPERLINK mailto:tony_ h tony_ (852)28086435童鈺楓助理分析師 HYPERLINK mailto:carrie_ h carrie_ (852)280864472022 年 6 月 15 日中芯國際（981.HK）目標(biāo)價（港元） 24.3潛在升幅/降幅3

5、2%首次覆蓋目前股價（港元） 18.4中芯國際（688981.CH）目標(biāo)價（人民幣） 58.6潛在升幅/降幅28%目前股價（人民幣） 45.7華虹半導(dǎo)體（1347.HK）目標(biāo)價（港元） 37.4潛在升幅/降幅30%目前股價（港元） 26.7半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)崂碜ⅲ耗壳肮蓛r截至 2022 年 6 月 14 日本研究報(bào)告由證券有限公司分析師編制，請仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。投資要點(diǎn)目前，對于中國半導(dǎo)體晶圓代工企業(yè)，市場主要有兩個擔(dān)憂：半導(dǎo)體行業(yè)上行景氣度還能持續(xù)多久？在半導(dǎo)體行業(yè)景氣度從上轉(zhuǎn)下的過程中風(fēng)險(xiǎn)較大。下游包括智能手機(jī)和汽車行業(yè)等終端需求會否進(jìn)一步下行？終

6、端需求的進(jìn)一步下降也會給業(yè)績帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。針對以上兩方面的擔(dān)憂，我們的判斷和觀點(diǎn)如下：首先，從全球半導(dǎo)體行業(yè)周期變化歷史來判斷，通常一個上行或下行周期通常時間為 2 年（圖表 21）。以 2021 年 4 月為起點(diǎn)，本次上行周期有望持續(xù)到 2023 年 4 月。這與我們此次覆蓋的兩家中國半導(dǎo)體晶圓代工企業(yè)中芯國際、華虹半導(dǎo)體分享的行業(yè)景氣度持續(xù)到今年年底基本吻合。因此，我們認(rèn)為行業(yè)在今年下半年可以保持在上行周期中。另外，由于市場估值較行業(yè)基本面先行反應(yīng)，因此行業(yè)估值已領(lǐng)先至少 6 個月而先行下調(diào)。這也是對行業(yè)景氣風(fēng)險(xiǎn)的釋放。而中芯國際港股、華虹半導(dǎo)體的市盈率估值分別較高點(diǎn)下降 82%-91%，

7、更是較行業(yè) 2019 年以來高點(diǎn)下滑幅度 50%要深（圖表 1），因此，我們認(rèn)為市場已經(jīng)充分反映半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度風(fēng)險(xiǎn)。在估值較低的位置，行業(yè)的市值依然可以伴隨業(yè)績的增長而增長（圖表 23）。其次，在我們近期發(fā)布的科技行業(yè)和新能源汽車行業(yè)的 2022 年下半年展望中，我們認(rèn)為：1）在今年下半年，隨著低端手機(jī)芯片的供應(yīng)上升和中國各地區(qū)疫情緩解，智能手機(jī)的出貨量有望在下半年環(huán)比增長，同比有望持平（圖表 6）。2）全球/中國新能源汽車依然有望保持高速增長，預(yù)計(jì)中國今年新能源乘用車將達(dá)到 511 萬輛，同比增長 53%。而且，中國的購置稅減半政策有望進(jìn)一步提振汽車行業(yè)的整體需求。同時，中芯國際策略性地

8、將產(chǎn)能從短期需求較弱的轉(zhuǎn)移到其他產(chǎn)能相對緊缺的行業(yè)；而華虹半導(dǎo)體目前手機(jī)相關(guān)產(chǎn)能相對小，但是汽車等戰(zhàn)略性行業(yè)布局完善。結(jié)合中國在地化的半導(dǎo)體需求，中芯國際和華虹半導(dǎo)體受到需求下行的影響相較于整體行業(yè)更小?？偨Y(jié)而言，從圖表 1 中，半導(dǎo)體行業(yè)估值已經(jīng)回調(diào)至歷史較低的位置。相對來說，當(dāng)前階段，半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度依然處于上行趨勢。進(jìn)一步看，中芯國際與華虹半導(dǎo)體的估值回調(diào)相較于行業(yè)更加到位。因此，即使明年半導(dǎo)體行業(yè)景氣度從上行轉(zhuǎn)換為下行，估值已經(jīng)先行調(diào)整到位，繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較小。所以，我們認(rèn)為當(dāng)前的中芯國際、華虹半導(dǎo)體的股價已經(jīng)隱含行業(yè)景氣度變換的風(fēng)險(xiǎn)。同時，隨著下半年和明年新增產(chǎn)能的釋放，兩家公

9、司有望憑借穩(wěn)健的業(yè)績成長來推動市值成長。而且，當(dāng)前估值回調(diào)到位，下行風(fēng)險(xiǎn)較小，在需求確定性增加，或行業(yè)能見度提升的情況下，兩家公司有估值上行的空間。圖表 1:估值回調(diào)已經(jīng)隱含半導(dǎo)體行業(yè)景氣度變化中芯國際市盈率華虹半導(dǎo)體市盈率費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)市盈率（TTM）全球半導(dǎo)體銷售額同比（右軸） 10030%8020%6010%400%20(10%)1/1/20157/1/20151/1/20167/1/20161/1/20177/1/20171/1/20187/1/20181/1/20197/1/20191/1/20207/1/20201/1/20217/1/20211/1/20220(20%)資料來源：

10、Bloomberg、Wind、美國半導(dǎo)體協(xié)會、全球半導(dǎo)體行業(yè)概覽：性能算力和萬物互聯(lián)推動行業(yè)穩(wěn)步增長全球半導(dǎo)體行業(yè)連續(xù)多年保持增長，預(yù)計(jì)直至 2025 年依然趨勢向上在過去 20 年，全球半導(dǎo)體行業(yè)保持了健康的增長。根據(jù) Statista，在 2001年至 2020 年，全球半導(dǎo)體銷售額增長了 3.2 倍，復(fù)合增長率達(dá)到 6%。這與整個科技行業(yè)的演進(jìn)息息相關(guān)。全球范圍內(nèi)個人電腦的普及和智能手機(jī)的快速發(fā)展，是此前半導(dǎo)體行業(yè)的最大推動力。半導(dǎo)體芯片被廣泛應(yīng)用于各大行業(yè)中。如同石油是工業(yè)制造的血液一般，半導(dǎo)體則是電子制造的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。半導(dǎo)體芯片的主要功能包括計(jì)算、存儲、連接和傳輸、感知、驅(qū)動控制等。也

11、可以理解為，通過半導(dǎo)體芯片，我們可以將各種物理世界通過電信號進(jìn)行表達(dá)、計(jì)算、存儲、控制。因此，未來萬物互聯(lián)的世界則需要依賴半導(dǎo)體將每一個物體轉(zhuǎn)換為電信號，這樣才能更加快速地被世界感知。根據(jù) SIA 的數(shù)據(jù)，在 2019 年，手機(jī)類終端貢獻(xiàn)了 33%的半導(dǎo)體行業(yè)需求，是半導(dǎo)體行業(yè)最大的應(yīng)用行業(yè)。計(jì)算機(jī)類是半導(dǎo)體行業(yè)的第二大應(yīng)用分類，占據(jù) 28.5%的份額。根據(jù) Gartner 的預(yù)測，2021 年全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模將增長 17%，2022 年將增長 10%，近兩年都維持了較高的景氣度。半導(dǎo)體行業(yè)收入規(guī)模在 2021 年至 2025 年的復(fù)合增長率將達(dá)到 4.5%。終端電子產(chǎn)品對于計(jì)算、連接等的需

12、求，依然是半導(dǎo)體行業(yè)的重要推動力。智能手機(jī)、電腦、可穿戴與 IoT 產(chǎn)品以及汽車電子都是半導(dǎo)體行業(yè)重要的基本盤或推動力。根據(jù)我們的測算，2020 年至 2025 年，比較大類的電子產(chǎn)品行業(yè)規(guī)模未來整體的復(fù)合增長率有望達(dá)到 7%（圖表 8），與半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增速接近，也是半導(dǎo)體行業(yè)增長的基礎(chǔ)。其中，5G 智能手機(jī)和新能源汽車的快速滲透是行業(yè)的重要推動力。根據(jù)我們的預(yù)測，未來幾年海外發(fā)達(dá)地區(qū)將推動 5G 智能手機(jī)滲透率從 2020 年的接近 20%，上升到 2025 年的 76%。而根據(jù) IEA 的預(yù)測，全球新能源汽車的滲透率將從 2020 年的 4%攀升到 2025 年的 17%，而且我們相信依

13、然有超預(yù)期的空間（詳情參考科技行業(yè) 2022 年中期展望報(bào)告與新能源汽車行業(yè) 2022年中期展望報(bào)告）。圖表 2：全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模及預(yù)測圖表 3：全球芯片行業(yè)市場規(guī)模下游應(yīng)用份額（2019）規(guī)模（億美元）同比（右軸）8,000 30%政府, 1.3%6,0004,0002,00015%工業(yè),11.9%汽車, 12.2%消費(fèi)電子, 13.3%通信,33.0%計(jì)算機(jī),28.5%0%20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0(15%)E=IDC 預(yù)測資料來源：IDC、圖表 4：全球智能手機(jī)及 5G 智能手機(jī)出貨量及預(yù)測（2015，2020，202

14、5E）資料來源：SIA、億歐智庫、圖表 5：全球汽車及新能源汽車銷量及預(yù)測（2015， 2020，2025E） 5G智能手機(jī)（百萬）智能手機(jī)（百萬）5G滲透率（右軸）新能源汽車（萬輛）汽車（萬輛）滲透率（右軸）1,500 1,00050080%60%40%20%15,000 10,0005,00020%16%12%8%4%201520202025E201520202025E00%00% E=預(yù)測資料來源：IDC、Bloomberg、E=IEA 預(yù)測資料來源：EV Volumes、IEA、圖表 6：全球智能手機(jī)出貨量及預(yù)測（2015-2025E）圖表 7: 全球智能手機(jī)季度出貨量及預(yù)測（1Q21

15、- 4Q22E）出貨量（百萬）同比（右軸）1,500 1,3171,4501,4001,3501,3001,2501,20020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E1,15015%10%5%0%(5%)(10%)出貨量（百萬）同比（右軸）環(huán)比（右軸）295400 3002001001Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E040%20%0%(20%)E=預(yù)測資料來源：IDC、Bloomberg、E=預(yù)測資料來源：IDC、Bloomberg、圖表 8：電子行業(yè)規(guī)模測算20202025E2020-2025E2025

16、E產(chǎn)品類型出貨量市場規(guī)模復(fù)合增長率（百萬）（億美元）消費(fèi)電子智能手機(jī)1,2811,4162%5,026筆記本電腦2162221%1,776平板電腦1641832%824智能手表/手環(huán)1782739%273TWS 耳機(jī)23361121%306智能音箱15137620%113AR/VR52639%90 汽車電子新能源汽車32551%1,600電子行業(yè)規(guī)模合計(jì)2,2323,1327%10,008智能手機(jī)占比57%45%50%E=、Frost&Sullivan、StrategyAnalytics、TrendForce、Statistia 預(yù)測資料來源：Frost&Sullivan、StrategyAn

17、alytics、TrendForce、Statista、；從過去 20 年來看，智能手機(jī)行業(yè)的需求是半導(dǎo)體行業(yè)最大的推動力。智能手機(jī)行業(yè)對半導(dǎo)體需求推動主要來自于：1）手機(jī)出貨量的增長，2）單部手機(jī)硅含量的提升。而單機(jī)硅價值量的不斷增長則來自于：1）計(jì)算性能提升， 2）連接感知需求增加，3）存儲擴(kuò)容。計(jì)算性能提升面對日益復(fù)雜的計(jì)算需求，個人電腦和智能手機(jī)都需要強(qiáng)大的性能來保證基本的使用體驗(yàn)。過去 20 年間，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)接棒個人電腦產(chǎn)業(yè)，繼續(xù)推動半導(dǎo)體行業(yè)沿著摩爾定律的道路狂奔。智能手機(jī)中的算力用來處理更多的 APP（應(yīng)用軟件），提供更多的功能（如更高的屏幕刷新率、振動體驗(yàn)），以及更加龐雜的計(jì)

18、算。因此，計(jì)算能力是單機(jī)硅價值量的重要體現(xiàn)。以蘋果的 iPhone 為例，其 A 系列芯片的晶體管數(shù)量從 2013 年 A7 的 10 億攀升到 A15 的 150 億，8 年翻了 15 倍（圖表 11）。也同時伴隨著半導(dǎo)體晶圓制造工藝從 2010 年的 45nm，推進(jìn)到了 2021 年的 5nm。根據(jù) GeekBench跑分測試，從 A7 到 A15，單核性能提升約 5.6 倍，多核性能提升約 9 倍；而從 A7 到 A14，GPU 性能（對應(yīng) Metal 跑分）提升了約 454 倍。（詳情參考蘋果 iPhone 供應(yīng)鏈報(bào)告）一部 iPhone 中，半導(dǎo)體的價值量就從 iPhone X 的約

19、 42%提升到 iPhone 13 Pro 的 47%（圖表 11）。連接和感知需求增加智能手機(jī)用戶體驗(yàn)的提升，不僅僅來自于更加強(qiáng)大的算力，也來自于手機(jī)與外界環(huán)境的互動。其一，智能手機(jī)的通信能力從 2G、3G 向 4G、5G 升級的過程，要求射頻、天線類芯片同步升級，增加單機(jī)半導(dǎo)體需求量。其二，智能手機(jī)需要提供更大強(qiáng)大的拍照功能、生物感知（指紋、臉部）、聲音體驗(yàn)，都需要芯片將物理世界的光信號、聲信號、壓力信號等轉(zhuǎn)換為電信號。因此，手機(jī)中各類傳感器的需求逐步上升。存儲擴(kuò)容對于計(jì)算存儲以及文件存儲的要求，手機(jī)中記憶體半導(dǎo)體需求也是連年上升。手機(jī)記憶體主要是兩種作用。一種是協(xié)助手機(jī)高性能計(jì)算芯片，用

20、于計(jì)算緩存。另一種是存儲用戶的文檔、照片、錄音等文件。例如，智能手機(jī)存儲容量從早期的 8G，上升到如今的 512G 甚至 1T。因此在過去 10-20 年，電腦、智能手機(jī)的高速發(fā)展是半導(dǎo)體行業(yè)重要的需求推動力。展望未來，單部手機(jī)的半導(dǎo)體價值量依然有提升空間。同時，以手機(jī)為周邊的智能硬件以及汽車智能化的發(fā)展，都在大力推動半導(dǎo)體的應(yīng)用需求。以汽車行業(yè)為例子，傳統(tǒng)燃油車單車半導(dǎo)體價值量大概在 400 美元，只占到整車物料成本的 1%-2%之間。然而，一輛電動車的半導(dǎo)體價值量接近 800 美元，占到整車物料成本的 3%-4%之間，較傳統(tǒng)燃油車有翻倍空間（圖表 10）。而且，由于新能源汽車對于智能化的追

21、求，也有著更高算力性能的需求。因而新能源汽車也有望沿著性能、連接感知、存儲三個方面增加對半導(dǎo)體的需求。2020 年，半導(dǎo)體行業(yè)的下游需求中，汽車占比為 11.1%。根據(jù) Mordor Intelligence 預(yù)測，到 2025 年，汽車的應(yīng)用貢獻(xiàn)占比將有望提升到 12.7%。根據(jù) IHS Markit，2020 到 2025 年汽車芯片需求復(fù)合增長率約 10%，持續(xù)推動半導(dǎo)體行業(yè)需求（圖表 140）。圖表 9：iPhone 物料成本拆分半導(dǎo)體價值量零部件及組裝價值量58%58%57%51%53%49%47%42%42%43%100%80%60%40%20%0%iPhone XiPhone X

22、S MaxiPhone 11 Pro MaxiPhone 12 ProiPhone 13 Pro資料來源：Techinsight、圖表 10:智能手機(jī)和新能源汽車供應(yīng)鏈比較智能手機(jī)新能源汽車傳統(tǒng)燃油車核心性能部件主芯片三電系統(tǒng)、芯片發(fā)動機(jī)核心部件要求微型化快速升級迭代快速爬坡上量安全第一升級迭代快速爬坡上量安全第一不斷改進(jìn)快速爬坡上量核心部件國產(chǎn)化程度主芯片：較低三電系統(tǒng)：較高芯片：較低發(fā)動機(jī)：中等電子零部件價值量（美元）（單機(jī)/單車）20013,0003,000電子零部件價值量占比90%-100%60%-70%10%-20%半導(dǎo)體價值量（美元）（單機(jī)/單車）70800400半導(dǎo)體價值量占比2

23、0%-40%3%-4%1%-2%注：電子零部件價值量、電子零部件價值量占比、半導(dǎo)體價值量、半導(dǎo)體價值量占比為估算。資料來源：IHS、Statista、IDC、IBISWorld、羅蘭貝格、公開資料整理、圖表 11：蘋果 A 系列芯片性能比較A 系列發(fā)布年份主要應(yīng)用機(jī)型晶體管數(shù)量（億顆）核心參數(shù)半導(dǎo)體制程（納米）CPU 主頻（MHz）A42010iPhone4-450.81.0GHzA52011iPhone4s-32-450.81.0GHzA5X2012iPad 第三代-451.0GHzA62012iPhone5/5c-321.3GHzA6X2012iPad 第四代-321.4GHzA72013

24、iPhone5s10281.3-1.4GHzA82014iPhone6/6Plus20201.11.5GHzA8X2014iPadAir230201.5GHzA92015iPhone6s/6sPlus/SE2014-16(FinFET)1.85GHzA9X2015iPadPro3016(FinFET)2.162.26GHzA10Fusion2016iPhone7/7Plus3316(FinFET)2.34GHzA10XFusion2017iPadPro4010(FinFET)2.36GHzA11Bionic2017iPhone8/8Plus/X4310(FinFET)2.39GHzA12Bio

25、nic2018iPhoneXS/XSMax/XR697(FinFET)2.49GHzA12X/ZBionic2018iPadPro1007(FinFET)2.49GHzA13Bionic2019iPhone11 系列857(FinFET)2.65GHzA14Bionic2020iPhone12 系列1185(FinFET)2.99GHzA15Bionic2021iPhone13 系列1505(FinFET)2.93-3.23GHz資料來源：GeekBench、公開資料整理、圖表 12：蘋果自研芯片概覽M 系列SOC單片系統(tǒng)M12020-11MacBookPro/Air、Macmini、iPad

26、Pro5iOS15安全開機(jī)/硬件加密T12016-10T22017-12MacBookProMacBookPro/Air、Macmini、MacProN/AT 系列N/AiOS15iOS15iOS7iPad、iPhone4iPhone6S/6SPlus、iPhoneSE、iPad5 iPhone13Series、iPadmini62015-092021-09A9A15CPU/GPU/緩存A 系列2010-03A4最高操作系統(tǒng)代表應(yīng)用產(chǎn)品代表芯片發(fā)布時間最新版本圖主要功能系列S 系列隨機(jī)存取記憶體S1PS3 S62015-042017-092020-09AppleWatchSeries1Appl

27、eWatchSeries3 AppleWatchSeries6watchOS6watchOS7 watchOS7Wi-Fi 鏈接/藍(lán)牙鏈接W12016-09AirPodsN/AW 系列W32018-09AppleWatch4/5/6/SEN/AN/AAirPods2/Pro/Max2019-03H1藍(lán)牙無線音訊H 系列U 系列超寬頻U12019-09iPhone11/12/13SereiesN/A資料來源：公開資料整理、半導(dǎo)體行業(yè)周期：當(dāng)前周期上行，景氣度較高，明年行業(yè)下行，但中國標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)可控半導(dǎo)體行業(yè)是周期性行業(yè)從宏觀角度出發(fā)，雖然全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模過去 20 年大體保持穩(wěn)健增長，但是半導(dǎo)體

28、行業(yè)收入增速的起伏會跟全球GDP 的增速趨勢一致（圖表 14）。作為電子制造的核心基礎(chǔ)，半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)具有相關(guān)性。進(jìn)入 2022年，雖然一二季度受到疫情反彈、地緣沖突等影響，智能手機(jī)需求走弱，但是展望未來（參考 2022 年中期宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告），全球經(jīng)濟(jì)的走弱也會影響到半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的變化。以圖表 21 為示例，我們計(jì)算全球半導(dǎo)體銷售額從均值的偏離程度作為行業(yè)景氣度的參考。當(dāng)前全球半導(dǎo)體行業(yè)依然處于上行的階段，可以維持較高的景氣度。以每個上行或下行周期時間長度約 2 年來判斷，本次上行周期有望持續(xù)到 2023 年 4 月份，因此短期內(nèi)，我們并不擔(dān)心半導(dǎo)體行業(yè)的上行趨勢。從明年二季度開

29、始，隨著半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，半導(dǎo)體的行業(yè)景氣度可能會從上行向下行轉(zhuǎn)換。這會給行業(yè)中的玩家?guī)磔^大的基本面的壓力。但是，對于中芯國際和華虹半導(dǎo)體，他們有望享受中國下半年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因而相對于其他玩家受到行業(yè)基本面下行波動更加可控。同時，中芯國際和華虹半導(dǎo)體的估值已經(jīng)大幅回調(diào)，充分釋放行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)（詳情參考下文估值環(huán)節(jié)）。從中觀角度看，半導(dǎo)體行業(yè)的晶圓制造環(huán)節(jié)以及上游設(shè)備環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴(kuò)充呈現(xiàn)脈沖式梯級向上。通常下游需求變化速度較快，而上游產(chǎn)能的增減則需要更長的時間。因此，半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)端產(chǎn)能增長無法完美匹配半導(dǎo)體行業(yè)需求端的變化，導(dǎo)致行業(yè)會出現(xiàn)供需不匹配的情況。半導(dǎo)體行業(yè)供需關(guān)系周期性的

30、變化，也就形成了半導(dǎo)體周期。按照美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)來看，從 1978 年開始，雖然全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢，但是半導(dǎo)體三個月移動平均銷售額的同比增速則有明顯的沖高與回落的形態(tài)（圖表 13）。例如，SIA 統(tǒng)計(jì)顯示2019 年全球半導(dǎo)體行業(yè)收入規(guī)模較2018 年下降了12%。這其中最主要的原因是由于記憶體產(chǎn)能擴(kuò)張高于需求增長帶動價格下滑超過 20%，從而導(dǎo)致整個半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模下降。半導(dǎo)體行業(yè)的周期屬性在存儲器和設(shè)備行業(yè)中體現(xiàn)的更加明顯。同時，隨著半導(dǎo)體行業(yè)供需的變化，也會帶來行業(yè)價格和利潤率的變化。半導(dǎo)體行業(yè)的資本開支以及銷售額的同比增速都會經(jīng)歷沖高回落的往復(fù)循環(huán)（圖表 17）

31、。自 2020 年下半年起，國內(nèi)和海外陸續(xù)從疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)，智能手機(jī)和汽車行業(yè)都有較為明顯的前期需求抑制后的報(bào)復(fù)性反彈。同時，疊加 5G 智能手機(jī)以及新能源汽車對于芯片需求量較 4G 手機(jī)和傳統(tǒng)燃油車有明顯增加。從而導(dǎo)致半導(dǎo)體行業(yè)供不應(yīng)求的狀況。行業(yè)景氣度上升明顯。從 2020 下半年到 2021 年上半年，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存的階段（圖表 18），行業(yè)中庫存增長顯著。一方面是終端，例如 5G 手機(jī)、新能源汽車需求的快速反彈。另一方面，對于疫情、地緣沖突等因素帶來的供應(yīng)鏈波動也讓半導(dǎo)體行業(yè)有比較強(qiáng)烈的意愿準(zhǔn)備更多的安全庫存，從而可以更好地抵御供應(yīng)鏈波動的風(fēng)險(xiǎn)。從 2021 年下半年開始，雖然行業(yè)

32、庫存依然有增長，但是庫存同比增速已經(jīng)顯著下降。我們認(rèn)為當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)仍然景氣度偏高的位置，明年的行業(yè)景氣度風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在估值端充分釋放首先，從半導(dǎo)體行業(yè)景氣度周期來看，過去幾次典型的上行、下行周期持續(xù)時間大約是 2 年。以圖表 21 中 2021 年 4 月景氣度指標(biāo)翻正為起點(diǎn)看，本輪上行周期有望持續(xù)到 2023 年 4 月。這與我們與晶圓廠交流的情況類似，大多廠商表示，晶圓制造的高景氣至少可以持續(xù)到今年年底。其次，通常半導(dǎo)體行業(yè)估值相較于基本面是領(lǐng)先指標(biāo)。在半導(dǎo)體行業(yè)從上行 向下行轉(zhuǎn)換的過程中，行業(yè)估值大概會領(lǐng)先6 個月左右先行見底（圖表20）。 這是全球半導(dǎo)體行業(yè)的估值周期。對于中國半導(dǎo)體公司

33、，由于今年市場環(huán)境 較為脆弱，中芯國際港股、華虹的市盈率估值已經(jīng)分別從 2020 年高點(diǎn) 115.5x、 2021 年高點(diǎn) 71.0 x，回落到目前的 8.6x、6.5x，回調(diào)幅度達(dá) 82%-91%。與此 相比，目前，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)估值和中國半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)估值，都較 2021 年 2020 年的高點(diǎn)下調(diào) 50%-79%。所以，我們認(rèn)為，在下半年，中國的晶圓 制造行業(yè)的估值下行空間比較小。從長期來看，雖然今年智能手機(jī)需求比較疲軟，因而智能手機(jī)的半導(dǎo)體供應(yīng)緩解速度快于新能源汽車。但是，新能源汽車行業(yè)依然保持較高的增長。我們預(yù)計(jì)，2022 年全球智能手機(jī)出貨量將同比下降 3%，以及中國新能源乘用車銷

34、量將同比增長 53%。從需求端看，今年全年處于前低后高的形態(tài)。圖表 13：全球半導(dǎo)體銷售額三個月移動平均值：單月同比增速呈現(xiàn)周期性全球半導(dǎo)體銷售額三個月移動平均值（億美元）同比（右軸）560 480400320240160801976-031977-081979-011980-061981-111983-041984-091986-021987-071988-121990-051991-101993-031994-081996-011997-061998-112000-042001-092003-022004-072005-122007-052008-102010-032011-082013-

35、012014-062015-112017-042018-092020-022021-07050%30%10%(10%)(30%)(50%)資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體協(xié)會、圖表 14：全球半導(dǎo)體銷售額同比增速 vs 全球 GDP同比增速圖表 15：全球半導(dǎo)體銷售額同比增速 vs 中國半導(dǎo)體銷售額同比增速 銷售額同比GDP同比（右軸） 40% 8%30% 6%20% 4%10% 2%0%0%全球銷售額同比中國銷售額同比40% 30% 20% 10% 0%(10%)(20%)(2%)199920012003200520072009201120132015201720192021E(4%)(10%

36、) 2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03(20%) 注：2021 年 GDP 同比來自國際貨幣基金組織預(yù)測資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、世界銀行、資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、圖表 16：全球半導(dǎo)體銷售額同比增速 vs 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)圖表 17：全球半導(dǎo)體銷售額同比增速 vs 全球半導(dǎo)體資本開支同比增速 銷售額同比費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（右軸）銷售額同比資本開支同比80% 60% 40% 20% 0%(20%) 5,0004,0003,0

37、002,00040%30%20%10%0%(40%)2001-01(60%)1,0002021-010(10%)20082009201020112012201320142015201620172018201920202021E(20%) 2003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、E=IC Insights 預(yù)測；資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、圖表 18：海外主要晶圓廠庫存情況圖表 19：海外主要晶圓廠銷售額同比 vs 庫存同比庫存（億美元)同比（右軸）100 8

38、06040201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q220100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)銷售額同比庫存同比100% 80% 60% 40% 20% 0%(20%) 1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(40%) 注：選取臺積電、聯(lián)電、世界先進(jìn)的庫存之和，匯率取自 Bloomberg；資料來源：公司公告、Bloomberg、注：海外主要晶圓廠包括臺積電、聯(lián)電、世界先進(jìn)；資料來源：Bloomberg、圖表 20：全球半導(dǎo)體三個月移動平均值銷售額

39、同比與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)市盈率銷售額同比費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)市盈率（TTM，右軸）70% 4550% 403530% 3010% 25(10%) 2015(30%) 102002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01(50%) 5資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體協(xié)會、費(fèi)城證券交易所、圖表 21：:宏觀景氣度20% 10% 0%(10%) (20%) 2015-0

40、12016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01注：黃色區(qū)域?yàn)轭A(yù)測值；資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、圖表 22：:短期景氣度25% 15% 5% (5%) (15%) (25%) 201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind、美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會、圖表 23：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)市值 vs 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)市盈率市值（億美元）市盈率（TTM，右軸）40,000605030,0004020,000302010,000102002-012003-012004-01

41、2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0100資料來源： Wind、美國半導(dǎo)體協(xié)會、中國半導(dǎo)體行業(yè)概覽：需求較大，自供不足，成長可期中國電子制造的發(fā)展幾乎與智能手機(jī)的快速普及相輔相成。借著中國發(fā)展初期的人口紅利，承接了歐美日韓等地區(qū)的制造轉(zhuǎn)移。與此同時，中國大陸的電子制造商也積累了大規(guī)模電子制造的能力，但是這種能力更多體現(xiàn)在零部件的制造和組裝方面。在過去兩三年，中國大陸的供應(yīng)商龍頭為了公

42、司增長，更多的是橫向的零部件業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，因?yàn)樵诠?yīng)鏈縱深布局的能力方面，是其相對海外較為薄弱的環(huán)節(jié)。我們在蘋果組裝與供應(yīng)鏈?zhǔn)状胃采w報(bào)告中提到，近年來，這些中國大陸的供應(yīng)鏈龍頭已經(jīng)開始縱深向下游綜合型的組裝和服務(wù)平臺發(fā)展。而且，近年來，中國政府有意推動高端制造的發(fā)展。這也符合政府 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)。在縱深從中游向下游打通的過程中，中國電子制造也需要在縱深環(huán)節(jié)向上游打通。尤其是在半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)，這更加符合中國政府高端制造的政策方向。因此，中國半導(dǎo)體制造領(lǐng)域蘊(yùn)藏著廣闊的國產(chǎn)化空間。一來，半導(dǎo)體制造是高端制造異常重要的政策方向，因而國家和企業(yè)有較大的投資意愿。二來，中國電子制造中游和下游有較為龐大

43、的需求，可以作為半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的重要支撐。中國半導(dǎo)體行業(yè)政策驅(qū)動國產(chǎn)化進(jìn)程自 2018 年以來，中美貿(mào)易關(guān)系存在摩擦。中國在半導(dǎo)體領(lǐng)域“卡脖子”的問題相對比較突出。在適應(yīng)中美貿(mào)易摩擦環(huán)境的同時，半導(dǎo)體行業(yè)也在加速國產(chǎn)化的進(jìn)展。在半導(dǎo)體制造中，有多個供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。中國大陸的半導(dǎo)體公司在不同的環(huán)節(jié)發(fā)展的速度存在差異。相對而言，中國大陸公司在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)和半導(dǎo)體封測環(huán)節(jié)，發(fā)展的速度更快，擁有與世界一流公司競爭的能力。例如，在 A 股半導(dǎo)體行業(yè)，當(dāng)前市值最高的韋爾股份就是一家半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，主營業(yè)務(wù)是 CMOS 圖像傳感器。韋爾的圖像傳感器被廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、汽車、安防等領(lǐng)域，與海外廠商相比，具有競爭力

44、。但是，在半導(dǎo)體的晶圓代工以及半導(dǎo)體上游的 IP（專利）、軟件工具、半導(dǎo)體設(shè)備和材料等方面，中國的廠商存在較為明顯的劣勢。華為是近兩年中美貿(mào)易摩擦最典型的例子（圖表 24）。華為旗下的海思半導(dǎo) 體擁有較為強(qiáng)大的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)能力。海思設(shè)計(jì)的麒麟芯片被應(yīng)用在華為眾 多的高端旗艦機(jī)型中，因而可以與蘋果、三星在高端智能手機(jī)領(lǐng)域同臺競爭。在華為被美制裁后，華為海思的設(shè)計(jì)的芯片無法得到相應(yīng)的先進(jìn)制程晶圓 制造的支撐，因而無法繼續(xù)為其智能手機(jī)提供自家研發(fā)的高性能麒麟芯片。另外，射頻前端芯片主要用于智能手機(jī) 4G、5G 網(wǎng)絡(luò)通信功能。在射頻前端的部分芯片供應(yīng)中，美國的幾家半導(dǎo)體公司具有明顯的行業(yè)領(lǐng)先以及份額優(yōu)勢

45、。因此，在提供其智能手機(jī)的 5G 通信功能，華為也同樣存在較大的困難。在中美貿(mào)易摩擦中暴露的中國半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的短板，也讓中國半導(dǎo)體行業(yè)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化替代的意愿更為迫切。在 2021 年中國政府發(fā)布的十四五規(guī)劃與 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)中提到，集成電路是具有前瞻性的、戰(zhàn)略性的國家重大科技項(xiàng)目，也是需要著力發(fā)展產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的行業(yè)之一。在我們前文曾分析過，半導(dǎo)體行業(yè)的成長動能，一方面來自于更多的應(yīng)用領(lǐng)域，如新能源汽車、萬物互聯(lián)的智能硬件，另一方面來自于計(jì)算性能、連接感知、存儲等的需求的上升。電子產(chǎn)品芯片計(jì)算性能的提升，與晶圓制造的先進(jìn)制程有比較重大的關(guān)系。但是，隨著摩爾定律逐步逼近物理極限，中國大陸晶圓廠有追

46、趕的可能。而對于萬物互聯(lián)等智能硬件對于芯片性能的要求相對較低的領(lǐng)域，中國大陸國產(chǎn)替代的速度會更快。在美持續(xù)對中國半導(dǎo)體行業(yè)施加壓力的情況下，中國大陸的晶圓制造追趕先進(jìn)制程的難度大大增加。中國大陸晶圓廠無法取得相應(yīng)的先進(jìn)制程的設(shè)備，因此整個行業(yè)更多向上游進(jìn)行本地化的布局，來緩解先進(jìn)制程的壓力。但是，中國大陸的半導(dǎo)體企業(yè)依然有多個環(huán)節(jié)、多個領(lǐng)域、多種方式進(jìn)行升級和追趕。政策端：通過十四五規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)，將集成電路產(chǎn)業(yè)納入規(guī)劃目標(biāo)。借助國家大基金，為行業(yè)發(fā)展提供資金彈藥，同時吸引市場資本為該行業(yè)注入活力，享受增長紅利。各地政府，例如上海、長三角等，會吸引產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)駐，形成集群效應(yīng)。也會

47、給予部分符合要求的晶圓廠的建設(shè)比較低成本的資金，用于產(chǎn)能建設(shè)。因此，從政策端，可以通過相對小量的資金撬動比較大的市場資本來建設(shè)、推動半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展。半導(dǎo)體設(shè)計(jì)：中國已經(jīng)出現(xiàn)一批比較優(yōu)秀的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，例如華為海思、韋爾股份，他們本地化的需求有望推動中國本地晶圓制造的進(jìn)步。這些設(shè)計(jì)公司的很多產(chǎn)品線并不是先進(jìn)制程的需求，因而有望與中國的晶圓制造企業(yè)守望相助，共同進(jìn)步。新興賽道超車機(jī)會：隨著摩爾定律接近物理極限，半導(dǎo)體行業(yè)積極探索新的技術(shù)，以打通未來的發(fā)展方向。通過對 3D 封裝等新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)方向投入，中國的半導(dǎo)體行業(yè)有了追趕的機(jī)會。以被封鎖下的華為為例，通過成熟制程的性能堆疊以及系統(tǒng)層面的優(yōu)化改

48、善，華為也可以為客戶提供具有競爭力的產(chǎn)品。因此，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，中國半導(dǎo)體行業(yè)的投入速度有望提升，從而滿足更大的本地化需求。圖表 24：華為被制裁時間線整理時間事件2018/2聯(lián)邦調(diào)查局局長克里斯雷警告不要購買華為和中興手機(jī)。2018/12英國電信表示要在 2021 年之前將華為設(shè)備從 4G 網(wǎng)絡(luò)中剝離出來，并且不會在 5G 核心中使用它。2019/1美國以涉嫌商業(yè)秘密盜竊和欺詐行為為由起訴華為。2019/2美國國務(wù)院不鼓勵歐洲國家在其 5G 部署中使用華為設(shè)備。2020/5美國商務(wù)部加強(qiáng)對華為的出口管制，并將臨時通用許可證再延長 90 天。2020/8被禁止獲取在美國境內(nèi)外開發(fā)和生產(chǎn)

49、的技術(shù)和軟件。資料來源：公開資料整理、圖表 25：國家大基金投資公司介紹股票代碼公司名稱所屬環(huán)節(jié)公司簡介688012.CH中微公司半導(dǎo)體設(shè)備2019 年在中國大陸刻蝕設(shè)備市場中占 17%份額，僅次于泛林的58%；5nm 刻蝕機(jī)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并向臺積電批量供應(yīng)。002371.CH北方華創(chuàng)半導(dǎo)體設(shè)備2019 年刻蝕全球市占率 0.5%，沉積全球市占率 1.1%；國產(chǎn) PVD設(shè)備龍頭，28nm 及以上制程設(shè)備已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化；打入長江存儲、中芯國際供應(yīng)鏈。688126.CH滬硅產(chǎn)業(yè)-U半導(dǎo)體材料旗下上海新昇已率先實(shí)現(xiàn) 300mm 的硅片制造，2020 年產(chǎn)能達(dá) 20萬片/月；14nm 及以上制程技術(shù)全覆蓋。

50、300672.CH國科微半導(dǎo)體設(shè)計(jì)與長江存儲簽署 1 個億的長期供貨協(xié)議。603986.CH兆易創(chuàng)新半導(dǎo)體設(shè)計(jì)存儲器第一股，市值過千億；MCU 國產(chǎn)龍頭；NorFlash 市占率全球前三。603160.CH匯頂科技半導(dǎo)體設(shè)計(jì)華為小米手機(jī)屏下解決方案的核心供應(yīng)商981.HK/688981.CH中芯國際半導(dǎo)體制造半導(dǎo)體制造市占率全球第五688396.CH華潤微半導(dǎo)體制造具有豐富的功率半導(dǎo)體工藝平臺，客戶群已覆蓋近 80%的國內(nèi) IC設(shè)計(jì)公司。600584.CH長電科技半導(dǎo)體封測并購新加坡星科金朋，目前市占率緊追日月光。002156.CH通富微電半導(dǎo)體封測封測市占率全球第七資料來源：公開資料整理、圖

51、表 26：國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要重點(diǎn)完成情況目標(biāo)完成情況2015 年，集成電路產(chǎn)業(yè)銷售收入超過 3,500 億元。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會，2015 年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售收入為 3,610 億元。2015 年，移動智能終端、網(wǎng)絡(luò)通信等部分重點(diǎn)領(lǐng)域集成電路海思、紫光展銳、中興、騰訊、華為、阿里在手機(jī)、通信、云設(shè)計(jì)技術(shù)接近國際一流水平。計(jì)算在智能手機(jī)、通信、云計(jì)算領(lǐng)域接近國際一流水平。2020，封裝測試技術(shù)達(dá)到國際領(lǐng)先水平。長電科技的封測技術(shù)水平直追日月光。2020，1614nm 制造工藝實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。中芯國際 14nm 制程芯片量產(chǎn)。資料來源：國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要、公開資料整理、圖

52、表 27：中國半導(dǎo)體相關(guān)政策整理年份政策內(nèi)容2014/9國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要到 2015 年，集成電路產(chǎn)業(yè)銷售收入超過 3500 億元。3228 納米（nm）制造工藝實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，中高端封裝測試銷售收入占封裝測試業(yè)總收入比例達(dá)到 30以上，6545nm關(guān)鍵設(shè)備和 12 英寸硅片等關(guān)鍵材料在生產(chǎn)線上得到應(yīng)用。到 2020 年，全行業(yè)銷售收入年均增速超過 20。1614nm 制造工藝實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，封裝測試技術(shù)達(dá)到國際領(lǐng)先水平。到 2030 年，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)達(dá)到國際先進(jìn)水平，一批企業(yè)進(jìn)入國際第一梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。著力提升集成電路設(shè)計(jì)水平，不斷豐富知識產(chǎn)權(quán)（IP）核和設(shè)計(jì)工具，突破

53、關(guān)系國家信息與網(wǎng)絡(luò)安全及電子整機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心通用芯片，提升國產(chǎn)芯片的應(yīng)用適配能力。2015/5中國制造 2025國民經(jīng)濟(jì)和社會掌握高密度封裝及三維（3D）微組裝技術(shù)，提升封裝產(chǎn)業(yè)和測試的自主發(fā)展能力。形成關(guān)鍵制造裝備供貨能力。大力推進(jìn)先進(jìn)半導(dǎo)體、機(jī)器人、增材制造、智能系統(tǒng)、新一代航空裝備、空間技術(shù)綜合2016/3發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要服務(wù)系統(tǒng)、智能交通、精準(zhǔn)醫(yī)療、高效儲能與分布式能源系統(tǒng)、智能材料、高效節(jié)能環(huán)保、虛擬現(xiàn)實(shí)與互動影視等新興前沿領(lǐng)域創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化，形成一批新增長點(diǎn)。中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要2021/3瞄準(zhǔn)人工智能、量子信息、集成

54、電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領(lǐng)域，實(shí)施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項(xiàng)目。培育先進(jìn)制造業(yè)集群，推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機(jī)器人、先進(jìn)軌道交通裝備、先進(jìn)電力裝備、工程機(jī)械、高端數(shù)控機(jī)床、醫(yī)藥及醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。資料來源：公開資料整理、中國半導(dǎo)體行業(yè)需求旺盛，自給率有望逐年提升中國半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增長迅速根據(jù) ICInsight 的數(shù)據(jù)，中國的集成電路行業(yè)規(guī)模從 2016 年的 940 億美元，增長到 2020 年的 1,430 億美元，復(fù)合增長率為 11.1%，超過全球增長水平。 IDC 預(yù)計(jì)，中國半導(dǎo)體行業(yè)在 2020 年至 2026

55、年的復(fù)合增長率為 8.2%，顯示中國地區(qū)較為強(qiáng)勁的增長需求。根據(jù) SIA，2014-2019 年，中國地區(qū)的需求占到全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模約 30%。這個占比數(shù)字，與中國智能手機(jī)以及中國汽車占到全球的比例相近。但是，中國地區(qū)半導(dǎo)體制造的多個環(huán)節(jié)的全球占比份額則比較小。例如，中國大陸在能力相對優(yōu)秀的封測端占比為 20%，依然大幅小于約 30%的需求，差距巨大。而在晶圓代工方面，中國大陸的占比僅僅只有 5%-6%之間。另外，從中國集成電路進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以看到，中國有大量的半導(dǎo)體貿(mào)易逆差。即中國大陸本土的半導(dǎo)體制造能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足本土的需求。這既是中國 與全球領(lǐng)先玩家的差距，也是中國半導(dǎo)體制造企業(yè)潛在的增

56、長空間。當(dāng)然，中國半導(dǎo)體制造公司追趕并滿足本土需求需要時間。而且，由于中國電子制造下游產(chǎn)能巨大，具有產(chǎn)業(yè)規(guī)模集群優(yōu)勢，中國半導(dǎo)體制造商在滿足中國本土占全球 30%的需求的同時，有望繼續(xù)享受下游電子產(chǎn)品出口的需求。中國的智能手機(jī)等終端的體量占到全球的 25%-30%，但是本土自足率不高。與歐美、日韓在半導(dǎo)體供應(yīng)鏈不同環(huán)節(jié)具有卡位作用存在差距。圖表 28：中國集成電路進(jìn)出口金額（2015-2021）圖表 29：中國集成電路進(jìn)出口金額（月度）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000出口進(jìn)口貿(mào)易逆差（右軸）百萬美元 4540353025201510520

57、15-102015201620172018201920202021進(jìn)口出口貿(mào)易逆差百萬美元2016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1資料來源：海關(guān)總署、Bloomberg、Wind、資料來源：海關(guān)總署、Wind、圖表 30：中國半導(dǎo)體規(guī)模中國半導(dǎo)體規(guī)模（億美元）同比（右軸）2,500 30%2,00020%1,50010%1,0000%500(10%)20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0(20%)E=IDC 預(yù)測資料來源：Bloomberg、IDC，中國大陸在半導(dǎo)體行業(yè)的集群效應(yīng)較弱，需建立關(guān)鍵

58、環(huán)節(jié)的卡位能力根據(jù)統(tǒng)計(jì)，各個地區(qū)半導(dǎo)體市值最大的公司，幾乎每個發(fā)達(dá)地區(qū)都具有明顯的半導(dǎo)體行業(yè)的卡位公司。例如，美國地區(qū)在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)能力較為突出，這其實(shí)是美國半導(dǎo)體設(shè)計(jì)上游的軟件工具具有卡位能力。而日本的半導(dǎo)體材料、韓國的存儲器、歐洲的光刻設(shè)備、中國臺灣的晶圓代工等，都是在半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的某一環(huán)節(jié)具有地區(qū)優(yōu)勢，具有集群效應(yīng)。憑借其半導(dǎo)體上游材料的掌控力，日本有能力對韓國地區(qū)的半導(dǎo)體發(fā)起制裁（圖表 39）。這就是地區(qū)卡位的能力重要體現(xiàn)。目前中國大陸在半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中還不具備這樣的能力。但是，我們認(rèn)為供應(yīng)端的投入，配合下游需求端的市場，中國有望在不同的半導(dǎo)體供應(yīng)環(huán)節(jié)進(jìn)行追趕。圖表 31：全球晶圓代工市場

59、規(guī)模按照地區(qū)拆分圖表 32：全球半導(dǎo)體封測市場規(guī)模按照地區(qū)拆分（2021）100%80%60%40%20%0%中國臺灣韓國中國大陸其他13%12%6%5%18%18%63%65%20202021E日本, 7%其他, 2%韓國, 2%美國, 10%中國大陸, 16%中國臺灣, 64% 資料來源：TrendForce、資料來源：Bloombeg、IDC、圖表 33:中國大陸重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較圖表 34:中國臺灣重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較300250200150億美元億美元5,000 4,0003,000100500中芯國際 韋爾股份 北方華創(chuàng) 中環(huán)股份 紫光國微2,0001,0000臺積電聯(lián)發(fā)科聯(lián)華電子日

60、月光環(huán)球晶圓注：截至 6 月 13 日收盤價資料來源：Bloomberg、注：截至 6 月 13 日收盤價資料來源：Bloomberg、圖表 35:美國重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較圖表 36:歐洲重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較億美元4,500 4,000 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000億美元3,000 2,0001,0000英偉達(dá)博通英特爾 AMD公司 德州儀器注：截至 6 月 13 日收盤價資料來源：Bloomberg、注：截至 6 月 13 日收盤價資料來源：Bloomberg、圖表 37:日本重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較圖表 38:韓國重點(diǎn)半導(dǎo)體市值比較億美元700 6005004