企業(yè)價(jià)值評(píng)估7收益法模型（41頁)ppt課件

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)專題六收益法模型收益法基于成效價(jià)值論，資產(chǎn)定價(jià)應(yīng)該以其未來獲利的多少來確定其買賣價(jià)錢。需確認(rèn)收益多少？風(fēng)險(xiǎn)多少？第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第四節(jié) 經(jīng)濟(jì)添加值折現(xiàn)模型第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型一、股息折現(xiàn)模型的普通方式第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型二、股息折現(xiàn)模型的變型一戈登增長(zhǎng)模型1. 計(jì)算公式一戈登增長(zhǎng)模型2. 關(guān)于股息穩(wěn)定增長(zhǎng)率 由于股息增長(zhǎng)率是永續(xù)的，因此，公司業(yè)績(jī)的其他丈量目的包括收入、利潤(rùn)等也將按此增長(zhǎng)率增長(zhǎng)下去 穩(wěn)定的增長(zhǎng)率必需是合理的 ：一家企業(yè)不能夠永遠(yuǎn)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度增長(zhǎng)下去 穩(wěn)定增長(zhǎng)率未必不斷堅(jiān)持不變呢，平均增長(zhǎng)率接近穩(wěn)

2、定增長(zhǎng)率一戈登增長(zhǎng)模型3. 戈登增長(zhǎng)模型適用性和局限性 最適用于增長(zhǎng)速度小于或相當(dāng)于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的公司，公司曾經(jīng)建立了完善的股息支付政策，而且這種股息政策會(huì)永遠(yuǎn)繼續(xù)下去局限：對(duì)于增長(zhǎng)率的估計(jì)值是非常敏感的，增長(zhǎng)率的微小變化將會(huì)引起評(píng)價(jià)值的宏大變化，這對(duì)評(píng)價(jià)人估計(jì)增長(zhǎng)率提出了很高的要求 二、股息折現(xiàn)模型的變型二兩階段股息折現(xiàn)模型股利增長(zhǎng)：初始階段增長(zhǎng)率很高，以后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 高增長(zhǎng)階段：增長(zhǎng)率gn，繼續(xù)n年穩(wěn)定增長(zhǎng)階段：增長(zhǎng)率g二兩階段股息折現(xiàn)模型1. 計(jì)算公式 二兩階段股息折現(xiàn)模型2. 模型的適用性和局限性適用于：公司在特定階段高速增長(zhǎng)，而此階段過后一切高速增長(zhǎng)的緣由全部消逝 ，比如:在

3、特定年份內(nèi)，公司對(duì)某種利潤(rùn)很高的產(chǎn)品享有專利 局限：超凡增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度很難轉(zhuǎn)化成詳細(xì)的時(shí)間 高增長(zhǎng)到穩(wěn)定增長(zhǎng)似乎忽然完成戈登增長(zhǎng)模型的局限性在兩階段模型中同樣存在 三H模型兩階段股息折現(xiàn)模型的一大局限是假設(shè)企業(yè)從高增長(zhǎng)忽然轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長(zhǎng) gag超凡增長(zhǎng)階段：2H年穩(wěn)定增長(zhǎng)階段三H模型 三H模型適用于：目前快速增長(zhǎng)，而隨著時(shí)間的推移，公司的規(guī)模擴(kuò)張和競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)差別優(yōu)勢(shì)將逐漸減小的公司 不適宜：股息支付比率恒定不變的假設(shè)限制了該模型的運(yùn)用四三階段股息折現(xiàn)模型包括高增長(zhǎng)的初始階段、增長(zhǎng)率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段三個(gè)部分 gag 高增長(zhǎng)階段 n1 轉(zhuǎn)換階段 n 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 低派息率 派息

4、率提高 高派息率 非常適宜于：評(píng)價(jià)增長(zhǎng)率隨時(shí)間變化而變化的公司，同樣也適用于其他方面特別是股息分配政策、風(fēng)險(xiǎn)要素等方面發(fā)生變化的公司 三、股息折現(xiàn)模型運(yùn)用中的問題評(píng)價(jià)對(duì)象的限制：股息折現(xiàn)模型假設(shè)股票的價(jià)值是預(yù)期股息的現(xiàn)值，對(duì)于股息支付穩(wěn)定、派息率高的企業(yè)，模型可以很好地加以運(yùn)用，但這類公司數(shù)量非常有限 評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性 ：企業(yè)價(jià)值構(gòu)成要素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止股息現(xiàn)值這一項(xiàng)，僅僅評(píng)價(jià)股息價(jià)值能夠會(huì)脫漏其他價(jià)值項(xiàng)，比如，模型沒有反映企業(yè)中未運(yùn)用資產(chǎn)的價(jià)值 第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型一、股權(quán)現(xiàn)金流 一股權(quán)現(xiàn)金流與股權(quán)價(jià)值 股權(quán)現(xiàn)金流是影響股權(quán)價(jià)值的最直接的要素股權(quán)現(xiàn)金流和稅后利潤(rùn)不一致時(shí)更看重股權(quán)現(xiàn)金流例如：資

5、料價(jià)錢上漲時(shí)，存貨計(jì)價(jià)方式：先進(jìn)先出、后進(jìn)先出第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型二股權(quán)現(xiàn)金流的計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流= 稅后凈利潤(rùn) + 折舊 - 營(yíng)運(yùn)資本添加 - 資本性支出 + 新債發(fā)行 - 舊債歸還1.折舊：不是現(xiàn)金費(fèi)用，折舊可以減少所納稅額，從而也就可以添加公司收益，節(jié)省稅額是所得稅率的函數(shù)： 折舊帶來的稅收利益=折舊額公司的邊沿稅率2. 資本支出。高生長(zhǎng)階段公司的資本支出通常大于折舊，但處于穩(wěn)定期的公司兩者幾乎一樣。3. 營(yíng)運(yùn)資本要求。流動(dòng)資產(chǎn)與非付息流動(dòng)債務(wù)之差就是公司的營(yíng)運(yùn)資本。高生長(zhǎng)性公司的營(yíng)運(yùn)資本的添加比低生長(zhǎng)性公司要大得多。第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型二、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的詳細(xì)方式 一穩(wěn)定增

6、長(zhǎng)的股權(quán)現(xiàn)金流模型 1. 計(jì)算公式 第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型2. 模型運(yùn)用條件與戈登增長(zhǎng)模型非常類似，他們都基于同樣的假設(shè)，也遭到一樣的限制。模型中運(yùn)用的增長(zhǎng)率必需是合理的，應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相協(xié)調(diào)其他特征。例如，公司的資本支出與折舊相互抵消，并且公司應(yīng)平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)適中，股權(quán)本錢應(yīng)該接近于市場(chǎng)上一切股票的平均本錢 第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3. 模型的最正確運(yùn)用適用于增長(zhǎng)率等于或低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的公司 可以了解，假設(shè)股權(quán)現(xiàn)金流全部用于支付股息，該模型和戈登模型評(píng)價(jià)出的穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的價(jià)值會(huì)是一致的。 二兩階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型適宜于：初始階段增長(zhǎng)率高而且穩(wěn)定，然后，忽然下降到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。

7、與股息折現(xiàn)模型相比，僅有的不同就是由股權(quán)現(xiàn)金流替代了股息。因此，評(píng)價(jià)那些股息支付不能繼續(xù)由于股息高于股權(quán)現(xiàn)金流的公司，或股息支付缺乏即股息小于股權(quán)現(xiàn)金流的公司，兩階段股權(quán)現(xiàn)金流模型是更好的選擇 三三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型gag 高增長(zhǎng)階段 n1 轉(zhuǎn)換階段 n 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 同速增長(zhǎng) 折舊增長(zhǎng)更快 同速增長(zhǎng)資本支出折舊三三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型計(jì)算公式：第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型三、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股息折現(xiàn)模型的比較一評(píng)價(jià)結(jié)果一樣當(dāng)股息與股權(quán)現(xiàn)金流相等的時(shí)候股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，但是，超出部分的現(xiàn)金即股權(quán)現(xiàn)金流減去股息投資于凈現(xiàn)值為零的工程例如，投資于定價(jià)合理的金融資產(chǎn)將產(chǎn)生為零的凈現(xiàn)值二評(píng)價(jià)結(jié)果

8、不同股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，而且超出的現(xiàn)金或者投資于收益率高于或低于期望報(bào)答率即折現(xiàn)率的工程，或者投資于凈現(xiàn)值為正或負(fù)的工程股息高于股權(quán)現(xiàn)金流，股息折現(xiàn)模型計(jì)算出來的價(jià)值要高于股權(quán)現(xiàn)金模型計(jì)算出來的價(jià)值假設(shè)股息繼續(xù)高于股權(quán)現(xiàn)金流，為支持股息的派發(fā)，公司或者發(fā)行新股，或者增發(fā)新債。這將對(duì)股權(quán)價(jià)值不利。 三分析兩種模型不同結(jié)果的意義 結(jié)果不一樣，就必需思索兩個(gè)問題：兩個(gè)模型提示的結(jié)果有多大差別？哪一個(gè)模型更適宜評(píng)價(jià)目的股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)價(jià)的價(jià)值大于股息折現(xiàn)模型評(píng)價(jià)的價(jià)值。兩者的差別可以看作是一家公司控制的價(jià)值之一，即股息政策控制的價(jià)值 股息折現(xiàn)模型評(píng)價(jià)的價(jià)值能夠會(huì)超越股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)價(jià)的價(jià)值。這

9、時(shí)，兩者的差別沒有什么經(jīng)濟(jì)意義，可以看作是對(duì)于預(yù)期的股息支付繼續(xù)性的一個(gè)警告 三分析兩種模型不同結(jié)果的意義 哪個(gè)模型更適宜：需求視評(píng)價(jià)目的和評(píng)價(jià)對(duì)象的詳細(xì)情況而定。 假設(shè)股票市場(chǎng)上的小股東為投資決策進(jìn)展價(jià)值評(píng)價(jià)，當(dāng)公司控制權(quán)的變化日趨困難，不論是由于公司的規(guī)模擴(kuò)展，還是由于法律和市場(chǎng)監(jiān)管方面的限制，股息折現(xiàn)模型估計(jì)的價(jià)值能夠更為可取。假設(shè)企業(yè)為并購(gòu)決策進(jìn)展價(jià)值評(píng)價(jià)，那么股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估是更適宜的選擇。 第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 一、公司現(xiàn)金流一公司現(xiàn)金流的計(jì)算計(jì)算方法有兩種，一種方法是把息稅前利潤(rùn)EBIT作為計(jì)算的根底：另一方法是對(duì)各種利益要求人的現(xiàn)金流量加總： 二公司現(xiàn)金流的增長(zhǎng)與股權(quán)

10、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)從運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)看，由于財(cái)務(wù)杠桿作用的存在，公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)率與股權(quán)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率不同 相對(duì)于公司現(xiàn)金流而言，財(cái)務(wù)杠桿作用可以促進(jìn)股權(quán)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，只需公司在某一工程上所得的資產(chǎn)收益率ROA超越稅后利息率，添加杠桿比率就會(huì)添加每股收益的增長(zhǎng)率。而公司現(xiàn)金流是一種債前的現(xiàn)金流，它不會(huì)遭到杠桿比率增長(zhǎng)的影響 第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的詳細(xì)方式一穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司適用條件：模型中所用增長(zhǎng)率必需是合理的 資本支出與折舊之間的關(guān)系必需符合穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)，現(xiàn)實(shí)上，許多評(píng)價(jià)人員以為，穩(wěn)定形狀下的資本支出與折舊根本相當(dāng) 第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的

11、詳細(xì)方式一穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司局限性：像一切的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)率的假設(shè)也很敏感。特別是，由于所用的折現(xiàn)率是WACC，而在大多數(shù)公司中，WACC都要比股權(quán)本錢低得多，這個(gè)模型的評(píng)價(jià)對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)率就更加敏感。 第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的詳細(xì)方式二其他增長(zhǎng)類型的公司三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型運(yùn)用中的問題 一公司價(jià)值評(píng)價(jià)與股權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)股權(quán)的價(jià)值等于公司整體價(jià)值減去未償清債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值運(yùn)用公司整體價(jià)值評(píng)價(jià)方法股權(quán)價(jià)值的益處在于，由于FCFF是一種債前現(xiàn)金流量，不需求單獨(dú)思索與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，而在估計(jì)FCFE時(shí)那么必需求思索這些現(xiàn)金流量。假設(shè)隨著時(shí)間的推移

12、，預(yù)期杠桿比率會(huì)發(fā)生很大變化時(shí)，計(jì)算FCFE的任務(wù)量比較大，而FCFF的計(jì)算那么不需求思索財(cái)務(wù)杠桿問題，從而可以節(jié)省大量的任務(wù)量 當(dāng)然，公司整體價(jià)值評(píng)價(jià)方法需求債務(wù)比率和利息率等有關(guān)信息，并且需求估計(jì)WACC 三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型運(yùn)用中的問題 一公司價(jià)值評(píng)價(jià)與股權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià) 在以下情形下 ，兩種方法結(jié)果一致： 兩種方法關(guān)于增長(zhǎng)的假設(shè)相一致。 正確確定債務(wù)的價(jià)值二公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的最正確運(yùn)用 那些擁有較高杠桿作用的公司或那些正在調(diào)整杠桿程度的公司也許是最適宜的 發(fā)生負(fù)FCFE的公司，特別是那些杠桿率較高的周期性的公司 假設(shè)用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來評(píng)價(jià)股權(quán)價(jià)值，那么，債務(wù)部分或者要經(jīng)過資本市場(chǎng)買賣得到公平的價(jià)值，或者要用能反映債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的 練習(xí)知某公司的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表，計(jì)算該公司2021年的股權(quán)自在現(xiàn)金流和公司自在現(xiàn)金流2009年2010年?duì)I業(yè)收入4000營(yíng)業(yè)成本（不含折舊、攤銷）2000銷售及管理費(fèi)用（不含折舊、攤銷）600折舊500攤銷200EBIT700凈利息費(fèi)用30稅前利潤(rùn)670所得稅167.5凈利潤(rùn)502.5資本性支出600營(yíng)運(yùn)資金500550新增付息債務(wù)600債務(wù)本金償還100FCFE=凈利潤(rùn)+折