A股獨立性的邏輯與展望

1、全球定價：過去二十年日韓中印與美股相關(guān)性先后超過 80%5 月 1 日至 6 月 21 日間，在聯(lián)儲超預(yù)期收緊和經(jīng)濟衰退預(yù)期發(fā)酵的背景下，海外股市普遍出現(xiàn)較大幅度調(diào)整：標(biāo)普 500 下跌 12.5%、MSCI 發(fā)達(dá)下跌 11.2%、 MSCI 新興下跌 4.4%、韓國指數(shù)下跌 10%，而萬得全A 逆勢上漲 12.2%，堪稱本輪全球調(diào)整中的“孤勇者”。市場對于 A 股全球定價的關(guān)注點，從過去 5 年的聯(lián)動性轉(zhuǎn)為本輪獨立性的討論。梳理全球定價的背后機制，就本輪來看：今年 5 月 A 股估值回落到“大放水”前，與海外市場基于流動性和估值的聯(lián)動趨于消化，基本面則從聯(lián)動走向獨立，因此呈現(xiàn)出類似于 09

2、年初、12 年下半年、16 年新興市場的獨立行情。在美聯(lián)儲進一步大幅抬升“收水”幅度、全面超出市場預(yù)期前，A 股或?qū)ⅰ耙晕覟橹鳌保泳劢褂趪鴥?nèi)穩(wěn)增長和企業(yè)盈利修復(fù)的預(yù)期。圖 1. 5 月至今 A 股與全球股市大幅分化萬得全A標(biāo)普500韓國綜合指數(shù)105100959085807570010203040506Wind，在分析本輪獨立性之前，我們需要重視過去二十年全球市場的一個重要定價趨勢：不僅是 A 股，日本、韓國、印度先后進入與美股高度相關(guān)的統(tǒng)一定價體系。2001 年起，日本股市和美股相關(guān)性提升至 80%以上，韓國于 2006 年起、中國和印 度于 2016 年起，與美股相關(guān)系數(shù)分別升至 70

3、%以上?；仡欉^去 5 年行情，A 股轉(zhuǎn)折點很大程度由海外因素推動：1）2017 年全球資金回流股市，推動新興市場普遍出現(xiàn)“核心資產(chǎn)”行情MSCI 指數(shù)本地寬基指數(shù)。2）2018 年美聯(lián)儲“收水”，造成新興市場持續(xù)性股災(zāi)，不受“中美摩擦”影響的韓國股市與 A 股走勢、跌幅相似。3）2019 年美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期轉(zhuǎn)為降息，2020 年疫后“大放水”，全球市場再度迎來“核心資產(chǎn)”猛漲行情。 圖 2. 日韓印中進入全球定價體系，與美股高度相關(guān)Wind， 注：指數(shù)選取為 MSCI 日本、MSIC 韓國、MSCI 印度、MSCI 美國；因為中國主要寬基指數(shù)存在編制上的不同，所以選取普通股票型基金指數(shù)，衡量

4、中國機構(gòu)投資者收益與全球市場的關(guān)系 圖 3. 過去 5 年 A 股定價趨向美股A股基金與標(biāo)普500指數(shù)過去5年的表現(xiàn)基本類似21年下半年A股基金標(biāo)普500美股和新興市場再次分化20年7月二次疫情沖擊再到11月全球資金回流股市大拐點18年年中美股和新興市18Q4加息沖19Q2起美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期反而降息2次2017年全球核心資產(chǎn)行情擊全球資金流場出現(xiàn)分化出股市拐點20年3月疫情沖擊到大放水刺激普漲21年2月美債利率沖擊，4月拜登刺激再放水全球普漲18Q1通脹和收水沖擊19Q1美聯(lián)儲轉(zhuǎn)寬松，4月經(jīng)濟不及預(yù)期再次下跌2402202001801601401201008017-0117-0718-011

5、8-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01數(shù)據(jù)來源：了解全球定價趨勢再研究 A 股獨立性行情：2016 年以前的 A 股市場以國內(nèi)定價為主，參考意義不大，而是應(yīng)該研究韓國市場為代表的新興市場如何出現(xiàn)獨立性行情；2016 年以后的A 股市場逐步進入全球定價框架，中國股市和核心資產(chǎn)與韓國等股市核心資產(chǎn)高度相關(guān)，例如貴州茅臺與三星 SDI 公司 2017 年以來走勢和回報基本類似，長期來看，未來只有全球投資者，而沒有孤立的 A 股投資者。據(jù)此本文獨立性研究聚焦兩點，一是新興市場獨立性行情背后的邏輯鏈條，二是韓國為代表的新興市場何時出現(xiàn)相對美股的獨立性行情。 圖 4

6、. 2017 年核心資產(chǎn)，MSCI 指數(shù)寬基指數(shù) 圖 5. 2017 年韓國核心資產(chǎn)行情更加猛烈MSCI韓國韓國綜合指數(shù)150130110A股基金萬得全A外資重倉170150130110成長風(fēng)格價值風(fēng)格外資持倉：146.8寬基指數(shù)：103.9基金持倉：115.39001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1290MSCI指數(shù)：145.3寬基指數(shù)：121.8成長風(fēng)格：154.8價值風(fēng)格：136.101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Wind，Wind， 圖 6. 18 年未受中美摩擦影響的韓股也遭遇股災(zāi) 圖 7. 17 年至今中韓核心資

7、產(chǎn)定價也有相似之處11010090807060MSCI韓國MSCI中國A股01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12900700500300100中國核心資產(chǎn)VS韓國核心資產(chǎn)貴州茅臺三星SDI201720182019202020212022Wind，Wind，全球股市聯(lián)動源于 90 年代后經(jīng)濟全球化和金融自由化理解A 股行情的獨立性，首先需要厘清全球股市聯(lián)動性的來源，當(dāng)聯(lián)動鏈條破裂時，各國市場將進入階段性免疫海外影響的行情。聯(lián)動性的來源具體有三：基本面聯(lián)動：94 年世貿(mào)組織成立、新一輪經(jīng)濟全球化開啟，全球經(jīng)濟增長高度相關(guān)，各國進入“資源國-制造國-消費國”鏈條。宏觀

8、流動性聯(lián)動：90 年代各國金融自由化，采取“盯緊美元的匯率政策+開放資本自由流動”兩大措施，向美聯(lián)儲讓渡了部分貨幣政策權(quán)力。微觀聯(lián)動性聯(lián)動：00 年后美聯(lián)儲“大放水、小收水”，外資涌入各國核心資產(chǎn)，掌握各國核心資產(chǎn)的部分定價權(quán)，推動股市相關(guān)性大幅提升。聯(lián)動根源（1）：經(jīng)濟全球化，各國 GDP 增速高度相關(guān)貿(mào)易串聯(lián)全球基本面聯(lián)動。90 年代末亞洲金融危機和科網(wǎng)泡沫結(jié)束后，世貿(mào)組織影響力擴大，新一輪經(jīng)濟全球化和全球產(chǎn)業(yè)分工開始，中國加入 WTO、融入全球“資源國-制造國-消費國”鏈條。全球主要經(jīng)濟體 GDP 增速相關(guān)性持續(xù)上升，直至 2015 年頁巖油革命打破“資源國-制造國-消費國”鏈條，此外受

9、疫情影響全球經(jīng)濟有所分化，但目前全球各國經(jīng)濟的聯(lián)動性仍然是歷史上最緊密的階段之一。全球進出口占 GDP 比重也可以作為基本面聯(lián)動的驗證，1970 年至 2010 年持續(xù)上升，達(dá)到全球 GDP 的 50%上下。 圖 8. 全球各國 GDP 增速逐步轉(zhuǎn)向高度相關(guān) 圖 9. 2000 年后經(jīng)濟全球化進程加速2000年后經(jīng)濟全球化進程加速1.0 主要國家GDP增速5年滾動相關(guān)系數(shù)2000年后經(jīng)濟全球化進程加速55 全世界：（進口+出口）/GDP0.5亞洲金融危機科網(wǎng)泡沫頁巖油革命沖擊 新興發(fā)達(dá)45 70年代能源推動全球化加速35250.0增長分化 151985 1990 1995 2000 2005

10、2010 2015Wind，Wind，聯(lián)動根源（2）：金融自由化，美聯(lián)儲主導(dǎo)全球貨幣政策美聯(lián)儲的“全球化”可能是全球市場聯(lián)動的深層次主因。90 年代起的自由化思潮向各國金融領(lǐng)域蔓延，金融自由化主要包括兩大措施：實行以緊盯美元為核心的匯率政策+放開跨境資本流動限制，這樣的金融自由化政策組合也意味著各國向美聯(lián)儲讓渡了部分貨幣政策權(quán)力。因此 2000 年起，美聯(lián)儲踐行“大放水、小收水”的方針之后，全球各國貨幣政策的獨立性持續(xù)下降。 圖 10. 03-11 年中國央行對沖“外匯熱錢” 圖 11. 15-16 年南非經(jīng)濟差卻仍然加息2502001501005002003-2011年中國央行對沖“外匯熱錢

11、”外匯占款央行發(fā)債上證綜指（億元）7.57.06.56.05.52015-2016年南非經(jīng)濟差卻仍然跟隨加息PMI-50（右）基準(zhǔn)利率Wind，Wind，當(dāng)前各個國家很難在美聯(lián)儲寬松時保持完全的審慎緊縮、避免資產(chǎn)泡沫，也難以在美聯(lián)儲緊縮時寬松刺激經(jīng)濟、應(yīng)對下行壓力。例如 2003-2007 年間，美聯(lián)儲寬松刺激全球經(jīng)濟復(fù)蘇，中國央行試圖緊縮貨幣應(yīng)對通脹和“外匯熱錢”，但仍然擋不住外資流入，推升以“五朵金花”為代表的核心資產(chǎn)行情；2015-2016 年美聯(lián)儲開啟貨幣政策化和加息收水進程，新興市場在大宗商品暴跌的背景下，經(jīng)濟已經(jīng)衰退，但為了應(yīng)對資本外流壓力，不得不跟隨美聯(lián)儲繼續(xù)加息，而非轉(zhuǎn)向?qū)捤纱?/p>

12、激經(jīng)濟，最終導(dǎo)致 2015-2016 年新興市場陷入深度衰退。聯(lián)動根源（3）：新世紀(jì)大寬松+資本流動破墻，核心資產(chǎn)全球定價美聯(lián)儲“全球化+大放水”，外資涌入各國市場搶奪核心資產(chǎn)定價權(quán)。2000 年至今美聯(lián)儲展開了 3 次大規(guī)模的寬松，分別是 2002 年、2008 年、2019-2020年，大量流動性成為“外匯熱錢”涌入各個市場，搶奪最優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的定價權(quán)。美聯(lián)儲“放水”帶來的“熱錢”成為串聯(lián)全球市場的重要力量，從各國經(jīng)驗來看，當(dāng)外資持股比例超過 10%之后，會大幅提升市場聯(lián)動性，且此時外資在各國市場中核心資產(chǎn)的持股比例已經(jīng)遠(yuǎn)超 10%。 圖 12. 外資持股比例超過 10%將推升聯(lián)動性 圖

13、13. 外資成為 A 股重要的機構(gòu)投資者日韓中市場的外資持股占比40 日本韓國中國100802010年至今A股機構(gòu)化進程32 33 33 31 312833 31 37 37 39個人基金306020402010001986199119962001200620112016202私募 外資 保險 其他機構(gòu)機構(gòu)化Wind，Wind，2014 年中國金融開放加快腳步，與全球其他國家一起在 2017 年迎來了“核心資產(chǎn)”行情。21 世紀(jì)加入世貿(mào)組織以來，中國步入經(jīng)濟全球化過程，隨后開始試圖展開匯率、利率、金融市場等改革，力圖加深與世界的接軌；2014 年后中國逐漸放開跨境資本流動限制，讓A 股逐漸成為

14、全球定價的市場。2020 年，北向資金持股規(guī)模 25,991 億元，小于公募基金的 48,299 億元，但是成交總額 210,886 億元，占全部 A 股的 10.2%，超過公募的約 171,000 億元（占全部 A股的 8.3% ），外資在交易上的影響力可能超過了國內(nèi)公募基金。微觀機制驗證：全球資金流動串聯(lián)各國股市資金流入周期，全球牛市；資金流出周期，熊市轉(zhuǎn)震蕩隨著美聯(lián)儲“全球化+大放水”策動資金流動全球化，全球資金流向成為股市晴雨表：次貸危機以來全球股市經(jīng)歷資金 4 進 4 出，資金流入周期，全球牛市；資金流出周期，熊市轉(zhuǎn)震蕩。第一輪流出周期：07 年 7 月到 09 年 3 月，持續(xù) 2

15、1 個月，標(biāo)普 500 下跌 47%。07 年 7 月金融機構(gòu)巨虧，次貸危機顯現(xiàn)。第一輪回流周期：09 年 4 月到 11 年 4 月，持續(xù) 25 個月，標(biāo)普 500 上漲 68%。09 年 3 月花旗 Q1 業(yè)績預(yù)喜，次貸危機結(jié)束。第二輪流出周期：11 年 5 月到 12 年 11 月，持續(xù) 19 個月，標(biāo)普 500震蕩 4%。11 年 5 月歐債危機、白宮關(guān)門，發(fā)達(dá)政府債務(wù)危機爆發(fā)。第二輪回流周期：12 年 12 月到 15 年 7 月，持續(xù) 32 個月，標(biāo)普 500上漲 49%。12 年 12 月美聯(lián)儲QE3 開始，發(fā)達(dá)政府債務(wù)問題解決。第三輪流出周期：15 年 8 月到 16 年 10

16、 月，持續(xù) 15 個月，標(biāo)普 500震蕩 1%。15 年 8 月油價暴跌+美聯(lián)儲收水，發(fā)展中國家匯率爆貶，外儲危機爆發(fā)。第三輪回流周期：16 年 11 月到 18 年 9 月，持續(xù) 23 個月，標(biāo)普 500上漲 38%。16 年 11 月特朗普勝選，特朗普交易推升全球復(fù)蘇預(yù)期。第四輪流出周期：18 年 10 月到 20 年 10 月，持續(xù) 25 個月，標(biāo)普 500震蕩 12%。18 年 10 月加息縮表刺破美股泡沫+疫情，美國經(jīng)濟衰退。第四輪回流周期：20 年 11 月到 21 年 12 月，持續(xù) 13 個月，標(biāo)普 500上漲 46%。20 年 11 月新冠疫苗出現(xiàn)，帶動全球復(fù)蘇預(yù)期。 圖 1

17、4. 全球股市經(jīng)歷資金 4 進 4 出全球股票資金累計凈流入比例6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%07.7-09.3：21個月09.4-11.4：25個月07年7月 金融機構(gòu)巨 虧，次貸危機顯現(xiàn)09年3月 花旗Q1業(yè)績預(yù)喜，次貸危機結(jié)束11.5-12.11：19個月12.12-15.7：32個月11年5月歐債危機、白宮關(guān)門，發(fā)達(dá)政府債務(wù)危機爆發(fā)12年12月美聯(lián)儲QE3開始，發(fā)達(dá)政府債務(wù)問題解決15.8-16.10：15個月16.11-18.9：23個月15年8月油價爆跌+美聯(lián)儲收水，發(fā)展中國家匯率爆貶，外儲危機爆發(fā)16年11月特朗普勝選，特朗普交易推升全球復(fù)蘇預(yù)期18.1

18、0-20.10：25個月20.11-21.03：17個月18年10月加息縮表刺破美股泡沫，美國經(jīng)濟衰退20年11月新冠疫苗出現(xiàn)，帶動全球復(fù)蘇預(yù)期Wind，200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 圖 15. 資金流入周期，全球牛市；資金流出周期，熊市轉(zhuǎn)震蕩12010080602007.7-2009.3標(biāo)普500下跌47110100902011.5-2012.11105標(biāo)普500震蕩上漲4100952015.8-2016.10125標(biāo)普500震蕩上漲1115105952018.5-2020.1040180160140

19、12010020072008802009.4-2011.4標(biāo)普500上漲6816014012010020112012902012.11-2015.7標(biāo)普500上漲4914013012011010015-071611-2018.9標(biāo)普500上漲38155135115標(biāo)普500震蕩上漲122020.11-2021.12標(biāo)普500上漲462018201920208020092010201802012201320149016-10 17-04 17-10 18-049520-1021-0421-10Wind，新興市場資金流動與發(fā)達(dá)市場總體趨同、階段分化整體看，隨著新興市場

20、資本流動逐一破墻，新興市場表現(xiàn)與發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)整體趨同，流動性聯(lián)動影響占據(jù)主導(dǎo)。分階段看，由于新興市場與發(fā)達(dá)市場基本面表現(xiàn)和節(jié)奏時有錯位，市場間表現(xiàn)在各階段可能分化。第一輪周期：07.7-09.3，發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流出 7%、1%；股市對應(yīng)變化分別為-50%、-47%。09.4-11.4，發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流入 2%、30%；股市對應(yīng)變化分別為 70%、107%。分化表現(xiàn)：09Q1 新興和發(fā)達(dá)市場分化，次貸危機過程中新興市場受損更少，新興市場流出放緩，發(fā)達(dá)市場大量流出。 圖 16. 07.7-09.3 新興與發(fā)達(dá)市場資金流出 圖 17. 07.7-09.3 新興與發(fā)達(dá)市場股市下行5

21、0-5-10第一輪資金流出股市周期發(fā)達(dá)市場新興市場（右）1050-513011090705030第一輪資金流出股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興130110907007-0708-0108-0709-010708-0709-01Wind，Wind， 圖 18. 09.4-11.4 新興與發(fā)達(dá)市場資金流入 圖 19. 09.4-11.4 新興與發(fā)達(dá)市場股市上行第一輪資金回流股市周期2發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 40230第一輪資金流入股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興15002018013013011090-2 009-0409-1010-0410-1011-04807009-0409-1010-041

22、0-1011-04Wind，Wind，第二輪周期：11.5-12.11 發(fā)達(dá)市場資金凈流出 2%、新興市場資金凈流入 3%；股市對應(yīng)變化分別為-4%、-13%。12.12-15.7 發(fā)達(dá)市場資金凈流入 9%、新興市場資金凈流出 8%；股市對應(yīng)變化分別為 29%、- 16%。分化表現(xiàn)：12H2 新興和發(fā)達(dá)市場分化，發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)危機下受沖擊更大，新興市場開始回流，發(fā)達(dá)市場繼續(xù)流出。 圖 20. 11.5-12.11 新興與發(fā)達(dá)市場資金流出 圖 21. 11.5-12.11 新興與發(fā)達(dá)市場股市下行Wind，Wind， 圖 22. 12.12-15.7 新興與發(fā)達(dá)市場資金流入 圖 23. 12.1

23、2-15.7 新興與發(fā)達(dá)市場股市上行第二輪資金回流股市周期10發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 505-514012010080第二輪資金流入股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興1109070013-0113-0914-0515-01-10605013-0113-0914-0515-01Wind，Wind，第三輪周期：15.8-16.10 發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流出 2%、5%；股市對應(yīng)變化分別為-4%、2%。16.11-18.9 發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流入 5%、7%；股市對應(yīng)變化分別為 30%、16%。分化表現(xiàn)：16H2 新興和發(fā)達(dá)市場分化，新興市場修復(fù)時間早于發(fā)達(dá)市場、資金開始回流，發(fā)達(dá)市場則繼續(xù)

24、流出。 圖 24. 15.8-16.10 新興與發(fā)達(dá)市場資金流出 圖 25. 15.8-16.10 新興與發(fā)達(dá)市場股市下行第三輪資金流出股市周期1發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 00-5-11101009080第三輪資金流出股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興110100908070-215-0815-1116-02 16-0516-08-10706015-08 15-11 16-02 16-05 16-08Wind，Wind， 圖 26. 16.11-18.9 新興與發(fā)達(dá)市場資金流入 圖 27. 16.11-18.9 新興與發(fā)達(dá)市場股市上行第三輪資金回流股市周期6發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 1045200-

25、2 -516014012010080第三輪資金流入股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興120100806016-1117-0517-1118-051117-0517-1118-05Wind，Wind，（4） 第四輪周期：18.10-20.10 發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流出 2%、3%；股市對應(yīng)變化分別為 5%、6%。20.11-21.12 發(fā)達(dá)市場、新興市場資金凈流入 7%、10%；股市對應(yīng)變化分別為 32%、8%。 圖 28. 18.10-20.10 新興與發(fā)達(dá)市場資金流出 圖 29. 18.10-20.10 新興與發(fā)達(dá)市場股市變化第四輪資金流出股市周期2發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 500-2120

26、11010090第四輪資金流出股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興12010080-4 -518-1019-0419-10201019-0419-1020-0420-10Wind，Wind， 圖 30. 20.11-21.12 新興與發(fā)達(dá)市場資金流入 圖 31. 20.11-21.12 新興與發(fā)達(dá)市場股市上行第四輪資金回流股市周期10發(fā)達(dá)市場新興市場（右） 1510550016014012010080第四輪資金流入股市周期新興/發(fā)達(dá)（右）發(fā)達(dá)新興11010090807060 20-1121-0221-0521-0821-11 1121-0521-11Wind，Wind

27、，新興與發(fā)達(dá)市場三次分化：流動性聯(lián)動結(jié)束，基本面走向分化新興和發(fā)達(dá)市場有 3 次明顯的分化行情（09Q1、12H2、16.6-10），3 段行情中存在 3 點共性：從資金流動來看，3 段行情均在資金流出周期尾聲。從估值看，3 段行情新興市場估值均被壓縮到極限，回到上一波行情啟動前的估值水平，即流動性聯(lián)動趨于尾聲。從基本面看，3 段行情新興市場與發(fā)達(dá)市場宏觀景氣分化明顯。（一）09Q1 次貸危機褪去，新興市場領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場走出陰霾：09Q1，新興市場資金流入領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場：發(fā)達(dá)市場資金流出 3.5%，新興市場資金流入 0.9%。從估值看，全球流動性聯(lián)動結(jié)束：新興市場估值觸底，韓國 PB回落至 0.8

28、，對應(yīng)為上一輪行情啟動起點（2004 年，金融全球化加速）。從基本面看，分化開始：新興市場領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場，中國 PMI 超過發(fā)達(dá)市場 10 個點以上。（二）12H2 歐美債務(wù)危機尾聲，資金已開始流入新興國家：12H2，新興市場資金流入領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場。發(fā)達(dá)市場資金流出 0%，新興市場資金流入 5.2%。從估值看，全球流動性聯(lián)動結(jié)束：新興市場估值再度觸底，韓國 PB接近 1，對應(yīng)上一輪全球股市低谷估值（2011.9，歐美債務(wù)危機引發(fā)）。從基本面看，分化開始：新興市場領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場，中韓 PMI 領(lǐng)先歐洲 5 個點左右。 圖 32. 韓國股市三輪獨立性行情的起點上，韓國股市估值都壓縮至極限市凈率 Avg-

29、Std Avg Avg+Std第一輪獨立性行情第二輪獨立性行情2008年11月2012年5月市凈率0.82x市凈率1.00 x對標(biāo)2004年8月對標(biāo)2011年9月第三輪獨立性行情2016年2月市凈率0.88x對標(biāo)歷史低點2.01.81.61.41.21.00.80.62000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind， 圖 33. 09Q1 新興國家 PMI 與發(fā)達(dá)國家分化 圖 34. 12H2 新興國家 PM

30、I 觸底回升美國歐元區(qū)中國656055504540353008-01 08-04 08-07 08-10 09-01 09-04 09-07 09-1055美國歐元區(qū)中國韓國50454012-0112-0312-0512-0712-0912-11Wind，Wind，（三）16.6-10 美聯(lián)儲收水末尾，新興市場率先恢復(fù)16.6-10，新興市場資金流入領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場：發(fā)達(dá)市場資金流出 0.5%，新興市場資金流入 2.8%。從估值看，全球流動性聯(lián)動結(jié)束：新興市場估值觸底，韓國 PB 回落至 0.9，對應(yīng)為上一輪行情啟動起點（對應(yīng) 08 年，次貸危機放水前）。從基本面看，分化開始：韓國處于EPS 上行

31、期?；仡?15-17 韓國股市行情，可以劃分為三個階段：（1）流動性聯(lián)動下，盈利估值雙殺（2）基本面分化下，盈利修復(fù)估值磨底（3）流動性再度聯(lián)動，盈利估值雙升。其中 16H2 正處于流動性聯(lián)動趨于結(jié)束，基本面分化剛剛開始之時，與發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)分化。整體看：16 年分化前后：15-17 年油價暴跌+美聯(lián)儲收水，發(fā)展中國家匯率爆貶，外儲危機爆發(fā)；新興市場資金流出。其中，韓國股市調(diào)整時間約一年、調(diào)整幅度約 30%、跌穿 850 日趨勢線。 圖 35. 新興市場（韓國）受沖擊：從全球金融收緊到基本面下行1595105貨幣政策壓力850-5？7565-1055-15-20貨幣政策壓力45-2535-30基

32、本面壓力2520122013201420152016201720182019202020212022預(yù)期EPS變動EPS（右）Bloomberg，Wind，2015 年盈利估值雙殺。14 年 9 年-15 年 8 月新興市場股災(zāi)，全球流動性收緊、經(jīng)濟衰退，韓國股市下跌 29.8%，估值貢獻 16.5%，盈利貢獻 12.6%。2016 年盈利修復(fù)估值磨底。15 年 9 月-16 年 11 月，全球資金繼續(xù)流出新興市場，韓國股市估值難有作為，但是韓國經(jīng)濟迎來小幅復(fù)蘇，股市上漲 12%，估值貢獻 4.7%，盈利貢獻 7.0%。2017 年估值盈利雙升。16 年 12 月-17 年 12 月，資金開始

33、回流全球股市，尤其大幅流入此前劇烈調(diào)整的新興市場，新興市場普遍迎來“核心資產(chǎn)行情”，MSCI指數(shù)（外資跟蹤）跑贏本地寬基指數(shù)、成長風(fēng)格跑贏價值風(fēng)格。韓國股市指數(shù)預(yù)期和實際EPS 雙升，股市上漲 47.0%，估值貢獻 22.0%，盈利貢獻 20.5%。 圖 36. 2015-2017 年韓國股市表現(xiàn)拆解0-5-10-15-20-25-30-35估值貢獻盈利貢獻價格變化2520151050-5-10估值貢獻盈利貢獻價格變化估值貢獻盈利貢獻價格變化605040302010014-0915-0115-05Wind，15-09 16-01 16-05 16-0916-1217-0417-0817-12本

34、輪 A 股：全球定價和國內(nèi)定價部分均走出獨立行情5 月至今，在聯(lián)儲超預(yù)期收緊和經(jīng)濟衰退預(yù)期發(fā)酵的背景下，海外股市普遍出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，而A 股逆勢上行。通過全球資金流動視角審視中國， A 股兩大板塊全球定價部分和國內(nèi)定價部分，都具備獨立于海外的邏輯。A 股全球定價部分獨立邏輯：當(dāng)前全球流動性聯(lián)動趨于結(jié)束，基本面分化剛剛開始；比較基本面，中國經(jīng)濟重啟領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場，開始走出類似之前新興市場的獨立行情；該部分主要以“核心資產(chǎn)”為主。A 股國內(nèi)定價部分獨立邏輯：國內(nèi)定價部分跟隨國內(nèi)流動性定價，“以我為主”，獨立于海外。當(dāng)前流動性內(nèi)松外緊、出現(xiàn)分化，對應(yīng)國內(nèi)定價部分走出獨立于海外的向上行情；該部分主要以中小市值公司為主。全球定價部分：流動性聯(lián)動結(jié)束+基本面分化開始，走出獨立行情當(dāng)前，以 A 股核心資產(chǎn)為代表的全球定價部分，與全球流動性聯(lián)動趨于結(jié)束，在基本面分化中領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場，未來獨立上行趨勢顯現(xiàn)，迎來外資全面回流并加倉中國“穩(wěn)增長”板塊。在聯(lián)儲進一步超預(yù)期抬升“收水”幅度前，A 股獨立的 “穩(wěn)增長”行情越走越清晰。A 股與全球