宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響研究

1、碩士學位論文宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響研究龐詩婉九年五月分類號 F830.91密級 公開UDC 碩士學位論文宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響研究龐詩婉學科專業(yè)金融學指導教師譚春枝論文答辯日期2019.5.21學位授予日期 刃9 M充答辯委員會主席曾海艦廣西大學學位論文原創(chuàng)性和使用授權聲明本人聲明所呈交的論文，是本人在導師的指導下獨立進行研究所取得 的研究成果。除已特別加以標注和致謝的地方外，論文不包含任何其他個 人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫的研究成果，也不包含本人或他人為獲得廣西大 學或其它單位的學位而使用過的材料。與我一同工作的同事對本論文的研 究工作所做的貢獻均已在論文中作了明確說

2、明。本人在導師指導下所完成的學位論文及相關的職務作品，知識產(chǎn)權歸 屬廣西大學。本人授權廣西大學擁有學位論文的部分使用權，即：學校有 權保存并向國家有關部門或機構送交學位論文的復印件和電子版，允許論 文被查閱和借閱，可以將學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行 檢索和傳播，可以采用影印、縮印或其它復制手段保存、匯編學位論文。本學位論文屬于：口保密，在年解密后適用授權。祈不保密。（請在以上相應方框內(nèi)打“ J”）論文作者簽名：應語晚日期：指導教師簽名:奔初日期：5口時作者聯(lián)系電話： 電子郵箱：宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響研究摘要自2014年債市發(fā)生第一例違約事件以來，債券違約的數(shù)量逐年攀

3、升, 截至2018年12月31 H,在發(fā)生實質(zhì)性違約的175只債券中，公司債券73 只占總比41.71%,是違約的主要類型。而信用價差是衡量債券風險狀況的 重要指標，研究公司債券信用利差的影響因素對發(fā)行人和投資者都具有重 要意義。在此背景下，本文主要關注宏觀經(jīng)濟波動對公司債券的信用利差的影 響，首先對國內(nèi)外相關文獻進行全面梳理和整合，分析我國公司債券市場 的現(xiàn)狀，理論分析影響公司債券信用利差的主要因素以及宏觀經(jīng)濟波動對 公司債券信用利差的影響路徑，在此基礎上采用2007-2018年上市公司發(fā)行 的公司債券季度數(shù)據(jù)，同時控制公司特征、行業(yè)特征及債券特征的影響因 素，將信用利差分別與宏觀經(jīng)濟波動的

4、指標建立OLS模型進行實證分析， 結果表明：（1）宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差具有顯著影響，具體而 言，公司債券的信用利差隨投資者對市場預期的改變呈負向變化；貨幣政 策通過貨幣和信貸兩個渠道影響債券信用利差，貨幣供應量波動性和金融 機構各項貸款波動性越大，公司債券信用利差越大。（2）通過分樣本研究 發(fā)現(xiàn)，面臨宏觀經(jīng)濟波動時，非國有企業(yè)發(fā)行公司債券需要提供比國有企 業(yè)更高的收益率才能吸引投資，債項評級為AA級及以下評級的公司債券 需要提供比債項評級更高的公司債券更高的收益率才能吸引投資。（3）通 過引入企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)與宏觀經(jīng)濟波動的交乘項，本文還發(fā)現(xiàn)相對于非國有 企業(yè)而言，國有企業(yè)在面臨通貨膨脹

5、率、國債收益率曲線斜率上升時，其 發(fā)行的公司債券信用利差波動幅度比非國有企業(yè)的小。關鍵詞：公司債券宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)權性質(zhì)信用利差THE IMPACT OF MACROECONOMIC FLUCTUATION ON THE CREDITSPREADS OF CORPORATE BONDABSTRACTSince the first default in the bond market in 2014, the number of bond defaults has increased year by year. As of December 31, 2018, among the 175 bond

6、s that have materially defaulted, 73 corporate bonds accounted for 41.71% of the total. The main type of default. The credit spread is an important indicator to measure the risk status of bonds. Studying the influencing fectors of corporate bond credit spreads is of great significance to both issuer

7、s and investors.In this context, this paper focuses on the impact of macroeconomic fluctuations on the credit spread of corporate bonds. First, it comprehensively combs and integrates relevant literatures at home and abroad, analyzes the current situation of Chinas corporate bond market, and analyze

8、s the impact of corporate bond credit spreads. The main factors and the impact of macroeconomic fluctuations on the credit spread of corporate bonds. On this basis, the quarterly data of corporate bonds issued by listed companies in 2007-2018 will be used, and the factors affecting the companys char

9、acteristics, industry characteristics and bond characteristics will be controlled. The spread analysis establishes the OLS model with the indicators of macroeconomic fluctuations for empirical analysis. The results show that: (1) Macroeconomic fluctuations have a significant impact on the credit spr

10、ead of corporate bonds. Specifically, the credit spread of corporate bonds follows the market for investors. The expected change is negative. The monetary policy affects the bond credit spread through the two channels of money and credit. The volatility of money supply and the volatility of various

11、loans of financial institutions, the greater the credit spread of corporate bonds. (2) Through sub-sample research, it is found that in the face of macroeconomic fluctuations, non-state-owned enterprises need to provide higher yields than state-owned enterprises to attract investment, and corporate

12、bonds with a debt rating of AA and below need to provide ratio. Corporate bonds with higher debt ratings have higher yields to attract investment. (3) By introducing the intercourse of the nature of corporate property rights and macroeconomic fluctuations, this paper also finds that corrpared with n

13、on-state-owned enterprises, when state-owned enterprises face the inflation rate and the slope of the yield curve of government bonds rises, the corporate bond credit issued by them The spread of spreads is smaller than that of non-state-owned enterprises.KEY WORDS: corporate bonds ； macroeconomic f

14、luctuations ； property right of enterprises ； credit spreads TOC o 1-5 h z 摘要 IABSTRACT .m HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 第一章緒論1 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 1.1選題背景及研究意義11.1.1選題背景11.1.2研究意義 2 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 1.2文獻綜述31.2.1信用利差的構成及其影響因素31.2.2宏觀經(jīng)濟與公司債券

15、信用利差61.2.3文獻述評 7 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 1.3研究內(nèi)容與方法81.3.1研究內(nèi)容81.3.2研究方法9 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 1.4研究創(chuàng)新與不足9 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 第二章我國公司債券市場概覽 11 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 2.1我國債券市場簡介 11 HYPERLINK l bookmark45 o Current Docume

16、nt 2.2我國公司債概念界定12 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 2.3我國公司債券市場制度背景及發(fā)展現(xiàn)狀132.3.1公司債券市場制度背景132.3.2我國公司債券市場發(fā)展現(xiàn)狀14 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 第三章宏觀經(jīng)濟波動與公司債券信用利差的理論分析19 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 3.1信用利差定價理論 19 HYPERLINK l bookmark61 o Current Document 3.2宏觀經(jīng)濟波動相關理論2

17、03.2.1金融不穩(wěn)定性假說203.2.2經(jīng)濟周期理論213.2.3宏觀經(jīng)濟政策分析22 HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 3.3宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差影響的理論分析及研究假設243.3.1宏觀經(jīng)濟基本面2433.2供給面253.3.3 需求面 26 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 第四章 模型設計27 HYPERLINK l bookmark71 o Current Document 4.1實證模型27 HYPERLINK l bookmark75 o Current Documen

18、t 4.2變量選擇 274.2.1宏觀經(jīng)濟波動變量選擇 284.2.2控制變量選擇28 HYPERLINK l bookmark85 o Current Document 第五章宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的實證分析 31 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 5.1數(shù)據(jù)來源與處理315.1.1數(shù)據(jù)來源315.1.2數(shù)據(jù)處理31 HYPERLINK l bookmark92 o Current Document 5.2描述性統(tǒng)計及相關性分析325.2.1描述性統(tǒng)計32522相關性分析 33 HYPERLINK l bookmark96 o Cur

19、rent Document 5.3實證結果及分析 365.3.1全樣本實證結果 365.3.2宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響：基于企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)385.3.3宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響：基于債券信用評級40 HYPERLINK l bookmark99 o Current Document 5.4穩(wěn)健性檢驗.41 HYPERLINK l bookmark102 o Current Document 第六章主要結論及對策建議 44 HYPERLINK l bookmark105 o Current Document 6.1主要結論44 HYPERLINK l bookmark113

20、 o Current Document 6.2對策建議456.2.1對發(fā)債企業(yè)的建議456.2.2對投資人的建議45623對監(jiān)管層的建議45 HYPERLINK l bookmark116 o Current Document 參考文獻 47 HYPERLINK l bookmark179 o Current Document 致謝 51 HYPERLINK l bookmark182 o Current Document 攻讀學位期間發(fā)表論文情況 52第一章緒論1.1選題背景及研究意義1.1.1選題背景我國的債券市場從1980年至今發(fā)展了三十多年，己經(jīng)形成以銀行間市場為主體、 交易所市場和商

21、業(yè)銀行柜臺市場為補充的結構合理、債券品種豐富的多層級資本市場， 債券融資也成為企業(yè)最常使用的直接融資方式之一。發(fā)展債券市場不僅有利于貨幣政策 傳導機制的暢通有效，也有利于社會融資結構多元化以及融資成本的降低。債券市場的 有序運行也在金融改革等方面發(fā)揮越來越重要的作用。自2014年的第一例違約事件爆發(fā)開始，債券違約數(shù)目逐年攀升，債券違約成為目 前的熱點現(xiàn)象，引起了我國實務界和學術界的高度關注。回顧我國債券市場違約情況， 如圖1-1所示，主要經(jīng)歷了以下幾波違約浪潮：在2014年第一起債券違約案例一一“II 超日債”違約發(fā)生之前，我國的債券市場一直都處于不存在違約事件的狀態(tài)，因為從我 國債市剛開始發(fā)

22、展的時候，投資者對于風險承擔還尚未建立心理預期，任何一起違約事 件都能給新興市場帶來致命性的打擊，為了債市能夠迅速發(fā)展起來，即便發(fā)債企業(yè)由于 經(jīng)營不善等原因瀕臨破產(chǎn)，地方政府都會暗自扶持避免違約發(fā)生；第二次債券違約風潮 是2016年，包括東煤北特鋼、廣西有色、川煤集團等多家地方國有企業(yè)短期內(nèi)集中發(fā) 生債券違約，主要是自供給側(cè)改革政策實施以來，鋼鐵、煤炭等行業(yè)由于產(chǎn)生過剩出現(xiàn) 大批量整合的情況，一些規(guī)模較小或是競爭實力較弱的企業(yè)無力經(jīng)營而破產(chǎn)所致；第三 次是2018年，前幾年快速擴張、火爆發(fā)行公司債券的到期兌付高潮恰逢宏觀經(jīng)濟態(tài)勢 收緊，公司債券違約頻發(fā)、中介機構勤勉盡責不到位等問題集中暴露出來

23、，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，全年違約債券數(shù)量共計175只，涉及違約主體52 家，涉及違約的債券發(fā)行總額高達1,664.50億元。在違約的債券中，公司債券共73只 占總比41.71%,是此次債券違約浪潮最主要的類型。Wind數(shù)據(jù)庫的債券二級分類將公司債券分為一般公司債和私募債。圖M 我國歷年違約債券規(guī)模、數(shù)量一覽圖1-2 2018年違約債券類型占比數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫相關數(shù)據(jù)整理得出1.1.2研究意義公司債券作為直接融資有效渠道的重要一員，不僅可以通過優(yōu)化公司內(nèi)部資源的配 置起到優(yōu)化公司資本結構、提高市場效率的作用，而且由于豐富了市場的品種也能起到 較好的風險分

24、散作用。公司債券作為此次違約浪潮的主要類型，一方面對于發(fā)行人來說， 研究其違約發(fā)生的原因并進行提前預防是很有必要的，信用利差作為目前我國眾多機構 投資者衡量信用風險、對債券估值的主要手段，對其進行研究將有利于發(fā)行人選擇合適 的發(fā)債時期，降低融資成本；另一方面對于不滿足于銀行存款利率的資產(chǎn)保值者以及尋 求比股市更穩(wěn)定的高收益投資者來說，研究信用利差有助于其提高對市場風險的理性預 期水平，有利于其制定合理的投資策略；且對信用利差的定量分析能夠把握其變化的規(guī) 律，判斷其波動區(qū)間的合理性，從而增強整個債券市場對風險的定價能力，明確公司債 券的投資價值，減少因“羊群效應”帶來的市場波動性，有助于債券市場

25、的穩(wěn)定發(fā)展, 具有較強的現(xiàn)實意義。從歷史的經(jīng)驗來看，宏觀經(jīng)濟波動必然會對企業(yè)微觀行為產(chǎn)生影響，國內(nèi)關于公司 債券信用利差的研究多集中于研究信用利差的影響因素或決定因素，通常把宏觀影響因 子與公司層面和債券層面的影響因素分割開來研究，本文嘗試將各方面因素聯(lián)合起來, 在關注公司層面與債券層面的影響因素的同時，從宏觀經(jīng)濟波動切入，探索宏觀經(jīng)濟波 動對公司債券信用利差的影響，以期能夠?qū)庞美钣绊懸蛩胤矫娴奈墨I進行一定 的補充。1.2文獻綜述債券的信用利差是投資者可能遭受債券違約的損失而要求債券發(fā)行人提供高于無 風險收益率的額外收益率，即投資者承擔信用風險所需的額外補償。信用風險的識別和 度量一直

26、是學者們不斷探索研究的課題，國外債券市場的信用風險定價模型從最早的結 構模型，到市場適用性較強的簡約模型，再到混合模型，已發(fā)展成較為全面、完善的理 論體系，實證研究也在理論發(fā)展的基礎上得以豐滿，并主要集中于信用利差的構成及其 影響因素；國內(nèi)對于信用利差的理論研究大多借鑒國外的理論模型，集中于國外模型的 整理和總結，近些年實證方面也漸漸充實，主要集中于探索國外的理論框架在我國債券 市場的表現(xiàn)以及信用利差的影響/決定因素。1.2.1信用利差的構成及其影響因素國外關于債券信用利差的研究比較成熟，已經(jīng)形成以結構化模型(Merton, 1974)、 簡約模型(Jarrow & Turnbull, 199

27、5)和混合模型(Duffie & Lando, 2001)為主的三大 理論模型并存的格局。此后學者們根據(jù)這三大理論模型不斷探索信用利差的構成及其影 響因素。在研究信用利差的構成方面，Huang and Huang (2003 )嘗試運用結構化模型對債券 的利差進行分解來研究其構成因素，發(fā)現(xiàn)信用風險、流動性風險、稅收因素以及含權性 質(zhì)等因素是企業(yè)債券信用利差的主要構成因素，研究結果表明使用結構模型估算的信用 風險只能解釋信用利差的20%左右，所占的比例很小，無法解釋所有信用利差，而沒被 解釋的那一部分代表了流動性風險溢價，但對垃圾債券而言，信用風險卻占其信用利差很大一部分。Kay Gieseck

28、e et al(2011) 研究發(fā)現(xiàn)“信用利差之謎，即從長期來看，信用利差風險溢價約為80個基點，從數(shù)值 上來看大致是違約風險的2倍，研究還發(fā)現(xiàn)實際發(fā)生的違約概率并不會影響信用利差的 大小 Elton & Gruber (2001)研究公司債券與政府債券即期匯率之間的差價的大小以及 形成的原因，發(fā)現(xiàn)差價是由對公司債券預期違約的補償、稅收補償和公司債券收益相對 于政府債券收益的額外系統(tǒng)風險補償這三部分構成。其中，對于構成成分占比大小學者們也有不同的觀點，Elton& Gruber (2001)通過 研究公司債券與政府債券即期收益率之間的價差大小以及其形成的原因發(fā)現(xiàn)信用利差 中預期違約風險所占的比

29、例非常小，稅收則是主要因素。Sheen Liu etal. (2007)構建一 個考慮隨機違約概率、溢價發(fā)行債券的不同稅收折扣定價模型，研究表明稅收效應可以 解釋公司債券利差的很大一部分。在結構模型中，信用利差理論上應由違約風險、違約 后的回收率等因素來決定，Collin-Dufresne et al. (2001)研究卻發(fā)現(xiàn)這兩者對于企業(yè)債 信用利差的解釋力十分微弱，利差的月度變化是由供需變化主導，與信用風險因素、流 動性因素無關，進一步對模型中未被解釋的部分進行主成分分析發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動信用利差變 化的因素另有其他，而且經(jīng)過檢驗證明這個驅(qū)動因素不是宏觀經(jīng)濟變量和金融變量。在研究信用利差的影響因素

30、方面，學者們主要針對以下方面展開研究。對于資本市 場而言，Canpbell & Taksler (2003 )采用非結構化的計量方法來研究股權波動與公司債 券信用利差的關系，實證結果表明股票波動不僅可以解釋企業(yè)債券收益率價差的近期變 動，還有助于解釋信用利差的長期趨勢，這一方法估算的信用利差比Merton(1974)的標 準結構模型估算的信用利差對于現(xiàn)實的解釋力更強。Tang&n (2010)研究債券與信 用違約互換之間的價差，發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟繁榮時信用利差會減小，且當經(jīng)濟增長波動較大和 股票市場波動較大時信用利差也會變大，Giesecke etaL(2011)通過回歸檢驗得出結果與 其一致。但也有

31、學者研究得出了相反的結論，Astrid Landschoot (2008)則認為利差 和股市波動率之間存在顯著的非線性關系，趙銀寅、田存志(2010)以2008年6月至 2009年12月的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股票市場回報率與信用利差之間的關系不顯著氣 梁柱 (2015)以2012年9月至2013年12月發(fā)行的139只證券公司短期融資券的月度數(shù)據(jù) 研究發(fā)現(xiàn)信用利差與貨幣市場波動性呈負向相關關系。王雄元、張春強(2015)以 2006-2012年768只短期融資券為樣本，設計風險溢價模型檢驗宏觀經(jīng)濟波動、企業(yè)風 險和短期融資券溢價的關系，實證結果結果表明貨幣政策波動通過不同渠道的傳導對短趙銀寅,田存志.我

32、國企業(yè)債券信用利差的宏觀影響因素分析J.商業(yè)時代,2010(34):64-66.梁柱.信用評級、貨幣市場波動與短期融資券信用利差E,金融論壇,2015,20(01)： 53-59. 期融資券的利差有相反的影響，其中通過貨幣渠道傳導的波動性增加，企業(yè)風險會使短 期融資券的利差加大；而通過信貸渠道傳導的波動性增加，企業(yè)風險反而會減小短期融 資券的利差；在產(chǎn)品市場中隨著市場態(tài)度變得樂觀，企業(yè)風險也會縮減短期融資券的利 差，這些效應在國有企業(yè)和信息透明度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著氣戴國強，孫新 寶(2011)使用Merton (1974)的結構模型，通過檢驗2000年2月至2010年9月共 95個企業(yè)

33、債券的月度數(shù)據(jù)，從通脹水平、產(chǎn)出、流動性因素、股票市場因素、利率因素 五方面選取代表性指標的一階差分來構建模型,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債信用利差與GDP指數(shù)、 Ml發(fā)行量呈正向相關關系，與無風險利率和國債利率呈負向相關關系，與CPI、PPI 的關系不顯著。于靜霞、周林(2015)研究結果表明貨幣政策調(diào)整和宏觀經(jīng)濟波動對 信用利差有顯著影響，這種影響會隨著企業(yè)債券信用評級的降低、發(fā)債期限的加長而變 大；債券信用評級較低的債券利差與通貨膨脹率、人民幣匯率呈正向相關關系；他們的 研究還發(fā)現(xiàn)信用利差具有與經(jīng)濟周期特征相反的特點。對于利率的影響，不同的學者研究得出不同的結果，LONGSTAFF & SCHWART

34、Z (2012)開發(fā)一種簡單的方法來評估公司債務風險，包括違約風險和利率風險，該模型 發(fā)現(xiàn)信用利差與利率負相關；而Astrid Van Landschoot (2008)系統(tǒng)地比較歐元和美元 收益率差異的潛在決定因素(評級、行業(yè)、期限等)，結果表明利率變量對美國收益率 差異的影響遠大于歐元收益率差異原因是歐元金融部門債券強烈依賴銀行中介，對利率 變化不太敏感。在流動性方面的影響學者們也未達成一致觀點，LongstafF等人(2005)認為公司債 券利差的純信貸成分可以通過參考債券的信用違約互換的溢價來衡量，通過從公司債券 利差中基本減去CDS溢價，他們獲得“非違約成分七并顯示在橫截面和時間序列

35、中該 成分與流動性代理變量相關。但也有學者持不同觀點，Collin-Dufresne, Goldstein和 Martin (2001), Elton, Gruber, Agrawa 1 和 Mann (2001Longstaff, Mithal 和 Neis (2005),Kay Giesecke etaL(2011)等人認為企業(yè)信用利差主要受非流動性等因素驅(qū)動。在公司特征因素層面上，學者們研究發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模大小、企業(yè)產(chǎn)權性 質(zhì)對信用利差的影響十分顯著，信用利差會隨著盈余管理程度的提升而加大(楊大楷、 王鵬，2014),隨著評級提高而減小(Ziebart & Reiter, 199

36、2),隨著創(chuàng)始人家庭持股比 例增加而降低(Anderson et aL, 2003 ),隨著政府持股公司政治風險增加而變大(Borisova王雄元,張春強，何捷.宏觀經(jīng)濟波動與短期融資券風險溢價JL金融研究,2015(01)： 68-83.戴國強，孫新寶.我國企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究J,財經(jīng)研究,2011,37( 12)： 61-71.于靜霞，周林.貨幣政策、宏觀經(jīng)濟對企業(yè)債券信用利差的影響研究.財政研究,2015(05)： 49-57. etal, 2015),隨著客戶集中度的提升而加大(王雄元、高開娟，2017)；也有學者研究 發(fā)現(xiàn)信用利差與債項的主體評級之間的關系不顯著。在債券層

37、面的影響因素上，Khaled Amira (2010)研究了 1991-2000年發(fā)行的主權 歐洲債券利差的決定因素，回歸模型的結果表明收益率差異隨著債券期限，發(fā)行規(guī)模和 總費用而增加，并隨著信用評級和管理者數(shù)量而減少，較高評級的發(fā)行人也需要支付相 對較高的利差來借入長期、小規(guī)模資金，低評級發(fā)行人支付的利差高于評級較高的發(fā)行 人。在其他方面Kiyotaki &Moore( 1995)1模型表明，信貸約束強的企業(yè)在貨幣緊縮期 受到的負面影響顯著大于信貸約束較弱的企業(yè)，從而會提高企業(yè)和經(jīng)濟體的信用利差， 并表現(xiàn)在債券市場上。122宏觀經(jīng)濟與公司債券信用利差有許多研究顯示公司債券違約與宏觀經(jīng)濟特征顯

38、著相關。Fama & French (1993)、 CampbelletaL (2008)認為信用利差的構成當中宏觀經(jīng)濟環(huán)境的系統(tǒng)性風險占了很大一 部分比例，Kuehn & Schmid (2014)認為信用風險受經(jīng)濟周期的影響能從直觀經(jīng)濟經(jīng)驗 上判斷，在經(jīng)濟繁榮時，信用風險較??；在經(jīng)濟衰退時，信用風險較大，違約集聚現(xiàn)象 也會伴隨而生 Elton & Gruber (2001)研究發(fā)現(xiàn)差價是由對公司債券預期違約的補償、 稅收補償和公司債券收益相對于政府債券收益的額外系統(tǒng)風險補償這三部分構成，證明 了未被前兩部分解釋的剩余部分差價不僅僅是對違約風險的補償，與金融系統(tǒng)風險因素 也有很強的聯(lián)系。Ha

39、ckBarth et al. (2006)通過研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素影響公司債券信 用風險的路徑是通過公司的融資行為，證實了信用利差與宏觀經(jīng)濟之間關系是當宏觀經(jīng) 濟狀況衰落時，信用利差會增大。而在一些研究中提出了不同的證據(jù)。Collin- Dufresne (2001)使用債券收益率與信 用違約互換率之間的差額來衡量信用風險，發(fā)現(xiàn)信用利差變化中僅有大約11%的變化來 源于宏觀經(jīng)濟的影響，他們認為宏觀經(jīng)濟影響占比較小的原因是宏觀經(jīng)濟是所有債券面 臨的同一種外部系統(tǒng)性風險，宏觀經(jīng)濟的影響會被時間遷移和綜合違約概率所吸收，而 企業(yè)債券信用利差的影響則是被企業(yè)及違約概率所吸收此外還有學者使用美國非金融

40、債券數(shù)據(jù)研究信用利差，結果表明公司債券違約與周期性經(jīng)濟低迷的相關性出人意料的 微弱(Kay Giesecke, Francis A. Longstaff, Stephen Schaefer 和 Ilya Strebulaev 等，2010)。宏觀經(jīng)濟環(huán)境難以直接衡量，但是經(jīng)濟增長指標的變化能夠在一定程度上反映宏觀 經(jīng)濟環(huán)境的波動大小，這也是經(jīng)濟增長指標被開發(fā)出來的意義。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的微 觀參與者，必然會受到宏觀經(jīng)濟波動對其經(jīng)營環(huán)境的影響，這種影響會通過其發(fā)行的公 司債券信用利差來體現(xiàn)。國外最早使用經(jīng)濟增長指標作為宏觀經(jīng)濟環(huán)境代理變量來研究 其對公司債券信用利差影響的學者是Altman(19

41、90),其研充結果表明宏觀經(jīng)濟增長指標 與信用利差之間存在著顯著負相關關系。Thomas C. Wilson(1998)在Altman所用模型的 基礎上構建了 Credit Potfolio View模型，這一模型中加入了更多衡量經(jīng)濟增長的指標， 諸如GDP增長率、政府支出和總儲蓄率等，也得出了信用利差與宏觀經(jīng)濟指標呈負相 關的結論。相對于單純使用指標的研究，后面學者又進一步開發(fā)出波動率的概念，認為 波動率更能夠反應宏觀經(jīng)濟變化(Guha等，2002),研究結果表明隨著經(jīng)濟增長率波動 性的增大，信用利差也顯著變大。Tang & %n(2006)通過研究公司債券與國債收益率之 間的差值證實了信用

42、利差與宏觀經(jīng)濟的顯著相關關系。國內(nèi)學者趙靜、方兆本(2011)以Merton結構模型為理論基礎，使用我國公司債 券的月度數(shù)據(jù)來探索公司債券信用利差與宏觀經(jīng)濟層面、公司特征層面的關系，發(fā)現(xiàn)無 風險利率的期限結構、發(fā)債公司股票歷史波動率、宏觀行業(yè)、金融市場以及債券流動性 等方面研究我國公司債券信用利差的決定因素，并且除了公司資本杠桿率、股票歷史波 動率之外，其余的指標都對中國公司債信用利差具有顯著的解釋力氣晏艷陽和劉鵬飛 (2014)以同樣的方法研究發(fā)現(xiàn)，相對于企業(yè)現(xiàn)金流波動率、財務杠桿率，GDP增長率及 其增長的波動率對信用利差有著更強的解釋力度。涂志勇(2015)以中小企業(yè)私募債為樣 本研究發(fā)

43、現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟波動因素顯著影響著信用利差，并且闡明我國債券市場風險定價 市場化程度不高是造成公司財務指標對信用利差解釋力度不強的原因。也有學者研究公司債券信用利差對宏觀經(jīng)濟的影響，通常使用的是向量自回歸 (VAR)模型。Ang&Piazzesi (2003)使用VAR模型在動態(tài)的角度下解釋了研究了宏 觀經(jīng)濟因素諸如通貨膨脹、經(jīng)濟增長等因素變動對債券收益率的影響路徑，且宏觀經(jīng)濟 因素能夠解釋85%債券信用利差的變動。其進一步研究發(fā)現(xiàn)，期限結構模型在無套利均 衡條件的約束之下，宏觀經(jīng)濟因素波動對債券信用利差的預測效果會變強，且加入宏觀 經(jīng)濟因素的模型比原有模型的預測能力更強。1.2.3文獻述評趙靜，

44、方兆本.中國公司債信用利差決定因素基于結構化理論的實證研究.經(jīng)濟管理,2011,33(11)： 138-148.晏艷陽,劉鵬飛.宏觀因素、公司特性與信用利差.現(xiàn)代財經(jīng)(天津財經(jīng)大學學報),2014,34(10):70-79+95.國外成熟債券市場對信用利差的研究比較豐富，對于信用利差的主要決定因素也達 成了一定的共識，然而國內(nèi)債券市場由于政府隱性擔保的存在而長期處于沒有違約事件 的狀態(tài)，扭曲了市場投資者對正常風險的衡量，隨著2014年第一例實質(zhì)違約發(fā)生，才 漸漸讓市場參與者重新正視債券市場的風險。我國特殊的經(jīng)濟體制導致國內(nèi)與國外債券 市場相比有很大的不同，國內(nèi)基于國外成熟模型在我國的適用性研究

45、較多，在實證方面 己有的文獻對信用利差的研究多注重于企業(yè)債券，且研究還細分至對短期融資券、中期 票據(jù)和城投債的研究等等，為數(shù)不多的研究公司債券信用利差的文獻均只考慮宏觀經(jīng)濟 方面和公司特征方血的影響，鮮有人將債券特征因素也考慮在內(nèi)，因此本文試圖在全面 控制債券特征因素層面和公司特征因素層面影響因素的情況下，研究宏觀經(jīng)濟波動與公 司債券利差之間的關系。1.3研究內(nèi)容與方法1.3.1研究內(nèi)容第一章是緒論。作為本文的起始章節(jié)，首先是基于本文的研究背景提出本文研究的 意義所在；隨后對信用利差、宏觀經(jīng)濟及其相互之間關系的相關文獻進行梳理，在此基 礎上總結到現(xiàn)階段為止學者們的研究成果，總結目前研究內(nèi)容的空

46、白之處；然后，闡述 本文的研究內(nèi)容及研究方法；最后指明本論文的創(chuàng)新之處和不足之處。第二章是我國公司債券市場的發(fā)展狀況。首先簡單介紹我國債券市場的狀況，對企 業(yè)債和公司債作出明顯區(qū)分，隨后回顧梳理了我國公司債券市場的制度背景，總結目前 我國公司債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀。第三章是宏觀經(jīng)濟波動影響公司債券信用利差的理論分析.先對信用利差的理論模 型進行梳理總結，歸納從理論上會對信用利差產(chǎn)生影響的因素，結合我國宏觀經(jīng)濟波動 情況從理論上分析宏觀經(jīng)濟波動如何對公司債券的信用利差產(chǎn)生影響，并提出相應假設, 為后文的模型構建打下理論基礎。第四章是模型設計與變量選擇。根據(jù)第三章的理論基礎分析，構建非平衡面板的多 元

47、回歸模型，然后結合數(shù)據(jù)可得性和方便處理性，選擇合適的變量/指標來衡量本文的解 釋變量和控制變量，并說明了各個變量的選取標準和及其預期方向。第五章是宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差影響的實證分析。運用2007年至2018 年我國宏觀經(jīng)濟、上市公司財務報表以及債券市場上的相關數(shù)據(jù)，考察宏觀經(jīng)濟波動究 竟對公司債券信用利差存在怎樣的影響，并進一步按企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)和債券信用評級分樣 本探討宏觀經(jīng)濟波動與公司債券信用利差之間的關系，根據(jù)實證結果以及前文的理論影 響路徑進行解釋。第六章是主要結論和建議。本章總結了全文的研究成果，然后從發(fā)行人、投資者及 監(jiān)管層三方面對如何防范公司債券違約風險、科學地發(fā)展公司債券

48、市場提出建議。1.3.2研究方法文獻綜述法本文通過查閱國內(nèi)外文獻，了解公司債券利差的影響因素等相關的前人研究成果， 通過大量文獻的參閱與整理，對前人研究成果進行闡述與總結。理論與實踐相結合本文在總結宏觀經(jīng)濟波動與債券信用利差的相關文獻基礎上，探討我國宏觀經(jīng)濟波 動對公司債券信用利差有怎樣的影響，在已有理論分析的基礎上，擬通過實證分析來檢 驗我國宏觀經(jīng)濟波動對信用利差的影響。實證分析法本文以截至2018年12月在國內(nèi)債券市場上發(fā)行的公司債券作為研究對象，首先根 據(jù)前文的理論分析構建非平衡面板的多元回歸模型，在控制影響公司債券信用利差的公 司層面和債券層面的七個因素下，選取六個衡量宏觀經(jīng)濟波動的指

49、標來研究其如何對信 用利差產(chǎn)生影響，其中宏觀經(jīng)濟波動的部分變量衡量采用廣義自回歸條件異方差模型 （即GARCH模型）來估計，此外還進一步探索政府隱性擔保宏觀經(jīng)濟波動與信用利差 關系之中扮演的角色，最后通過穩(wěn)健性檢驗來保證實證結果的穩(wěn)健性。1.4研究創(chuàng)新與不足通過對已有文獻的梳理，本文可能有以下幾點創(chuàng)新：首先，本文的研究具有較強的時效性。2018年這一波新的債券市場違約浪潮使得債 券市場的相關研究再次成為學者們的關注的熱點，隨著我國債券市場的不斷發(fā)展及許多 新的經(jīng)濟金融政策出臺，公司債券信用利差的影響因素不斷呈現(xiàn)新的特點.本論文從當 前實際出發(fā)，在以前學者研究的基礎上，盡可能全面地涵蓋公司債券信

50、用利差的影響因 素，使用最新的數(shù)據(jù)來研究宏觀經(jīng)濟波動對公司債券信用利差的影響，具有較強的時效 性。其次，在以往宏觀因素對公司債券信用利差的影響研究中，鮮少有學者同時將債券 層面、公司層面以及宏觀層面三方面因素同時考慮在內(nèi)，本文在控制債券層面和公司層 面影響因素的情況下研究宏觀經(jīng)濟波動對信用利差的影響，有助于豐富補充這一研究領 域的相關文獻。同時，本文在對公司債券信用利差的研究當中存在一些不足，主要體現(xiàn)在：第一，影響公司債券市場的因素很多，本文僅從外部宏觀經(jīng)濟、公司層面和債券層 面這三個維度進行分析，出于對數(shù)據(jù)獲取與計量的方便性，從每一個維度中選取了有代 表性的指標來進行實證分析，并沒有將所有影

51、響因素都放入模型中，這可能會對實證結 果造成一些影響。第二，由于民營企業(yè)存在公司層面上的數(shù)據(jù)可得性低、透明度低、口徑龐雜，且債 券市場數(shù)據(jù)與公司層面研究數(shù)據(jù)匹配較為困難的關系，所以本文最終樣本僅包含472家 上市公司的793只公司債券作為研究對象，可能存在樣本量涵蓋范圍不夠廣的局限。第三，目前的國際形勢對我國公司債券市場也存在一定的影響，本文的研究未將市 場可能的突發(fā)事件、匯率和貿(mào)易摩擦等因素囊括在內(nèi)。第二章我國公司債券市場概覽2.1我國債券市場簡介我國的債券市場從1980年至今發(fā)展了三十多年，本文按時間線梳理我國各種類型 債券的誕生以及一些市場的重大變化：1981年恢復發(fā)行國債，1987年企

52、業(yè)債管理暫 行條例發(fā)布標志著企業(yè)債券概念的誕生，1994年4月發(fā)行第一支政策性銀行債，1996 年可轉(zhuǎn)換公司債市場開始發(fā)展，1997年銀行間市場開始對國債、融資券和政策性金融債 統(tǒng)一管理，同時商業(yè)銀行不再在上深兩個交易所市場中充當參與者，2002年我國首次推 出央行票據(jù)，2004年首只金融次級債由興業(yè)銀行發(fā)行，2005年首次推出短期融資券， 同期還推出了資產(chǎn)證券化，2006年2月資產(chǎn)支持證券誕生，2007年10月首只公司債發(fā) 行，2008年4月首只中期票據(jù)由交易商協(xié)會推出，2009年首只地方政府債問世、首只 中消費金融企業(yè)集合票據(jù)成功發(fā)行，2010年推出超短期融資債券，自此形成以銀行間市 場為

53、主體、商業(yè)銀行柜臺市場和交易所市場為補充的結構合理、債券品種豐富的多層級 資本市場。了解我國債券市場最重要的一步是對債券品種進行分類，本文根據(jù)債券類金融產(chǎn)品 性質(zhì)將其分為一般債券和類固收產(chǎn)品兩類。在一般債券中，可以有多種劃分方式進行分 類，如按發(fā)行主體、付息方式、償還期限、選擇權特征、幣種或其他特殊條件等分類， 本文選擇按照一般債券背后是否有國家信用背書分為利率債和信用債。對于利率債而 言，其發(fā)行人是國家、或者與國家信用情況無差別的機構，發(fā)行人的信用程度很高，利 率債的收益率會受到多種因素的影響，但主要還是圍繞利率的變動來進行相應的調(diào)整， 所以市場中通常稱此類債券為利率債，由此也可得知利率債的

54、債券信用風險非常低。對 于信用債而言，其發(fā)行人是除了利率債發(fā)行入以外的所有發(fā)行人，沒有國家的信用為其 背書，因此債券的收益率不僅和利率債一樣受到諸多因素的影響，更為獨特的區(qū)別是會 受到發(fā)行主體本身信用狀況的影響。另外基于本文的研究目的，結合上述我國各種類型 債券的誕生以及一些法律法規(guī)的重大變化，分類至此足夠了解我國債券市場的基本情況, 利率債和信用債的分類不再詳細展開，具體如圖2-1所示。背書原意是指在票據(jù)背面書寫簽字，是轉(zhuǎn)讓票據(jù)權利的手續(xù)，引申為擔保、保證的意思。圖21我國債券類金融產(chǎn)品分類數(shù)據(jù)來源：根據(jù)人民銀行、證監(jiān)會、交易所、交易商協(xié)會等官方網(wǎng)站整理可得2.2我國公司債概念界定在發(fā)達國家

55、一般將債券分為：國債、企業(yè)債券、市政債券、抵押貸款相關證券和資 產(chǎn)支持證券等，企業(yè)債和公司債指的是同一種債券，沒有任何區(qū)別。從上一節(jié)中可看出， 我國債券市場中公司債和企業(yè)債的共同存在是由我國獨特于其他國家的經(jīng)濟體制背景 決定的，如何區(qū)分公司債券與企業(yè)債券一直讓市場十分困惑，大部分投資者認為這兩者 沒有區(qū)別，但企業(yè)債券和公司債券有更深層的差異，所以辨別我國公司債與企業(yè)債的異 同是很有必要的。從法律法規(guī)對公司債和企業(yè)債的規(guī)定上看，企業(yè)債券管理條例第五條：企業(yè)債 券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券；結合公司法 與證券法得出：公司債券是有限責任公司或股份有限公司按照法定程序

56、發(fā)行、約定 在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。單純從定義上來看，公司債和企業(yè)債除了發(fā)行主 體不同,其他含義是完全一樣的，這是它們的聯(lián)系之處，同時也是引起投資者對其難以 區(qū)分的原因，因此需要進一步對其進行區(qū)分。從分類上看，公司債和企業(yè)債同歸屬于信 用類債券，這也是它們的聯(lián)系之處，但是二者之間又存在明顯的區(qū)別，具體如表2-1所 示：表2-1企業(yè)債券與公司債券的區(qū)別www.nnc笛Qvcn中國人大網(wǎng)中發(fā)布的相關法律條規(guī)企業(yè)債券公司債券發(fā)行主體中央政府部門所處機構/國有獨資企業(yè)/國有控股企業(yè)股份有限公司/有限責任公司審核機構國家發(fā)改委證監(jiān)會/交易所/證券業(yè)協(xié)會審核制度核準制核準制/備案制發(fā)行方式銀行間、

57、交易所雙市場公開發(fā)行交易所等公開/非公開發(fā)行發(fā)行定價由企業(yè)根據(jù)市場情況確定，企業(yè)債的利 率限制要求發(fā)債利率不高于同期銀行 存款利率的40%采用簿記詢價方式，由發(fā)行人和保薦人通過市場詢價來確定發(fā)行狀況一般要求在通過審批后一年內(nèi)發(fā)完可采取一次核準，多次發(fā)行募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，主 要限制在固定資產(chǎn)投資、技術革新改造 和基礎設施建設等方面，并與政府部門 的審批項目直接相關根據(jù)公司自身的具體經(jīng)營需要提出發(fā) 行需求，主要用于固定資產(chǎn)投資、技術 更新改造、改善公司資金來源結構、調(diào) 整公司資產(chǎn)結構、降低公司財務成本、 支持公司并購和資產(chǎn)重組等交易場所銀行間市場+交易所交易所/新三板/機

58、構間市場/券商柜臺發(fā)行額度受凈資產(chǎn)的40%限制公募公司債券受凈資產(chǎn)的40%限制，私募公司債券不受凈資產(chǎn)的40%限制數(shù)據(jù)來源：公司法、證券法、國海證券內(nèi)部學習資料2.3我國公司債券市場制度背景及發(fā)展現(xiàn)狀2.3.1公司債券市場制度背景我國公司債券市場發(fā)展始于2007年10月首只公司債券一一長江電力的發(fā)行，但受 到2008年至2009年美國次貸危機的影響，各資產(chǎn)證券化試點停止，公司債市場并沒有 迎來很好的發(fā)展空間。隨著2011年至2012年各類資產(chǎn)證券化業(yè)務重新開啟，此后公司 債市場漸漸走上正軌，發(fā)行數(shù)量逐年增加，我國歷年公司債券市場發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量 如圖2-2所示由圖中可以看出，2014年發(fā)行數(shù)

59、量明顯比2013年的發(fā)行數(shù)量多，然而 發(fā)行規(guī)模卻反常下降，主要原因是當年“11超日債”的實質(zhì)性違約引起了市場參與者對 違約風險的恐慌，因而對公司債市場的預期消極所致。在長達十年零違約的市場環(huán)境中， 我國公司債券投資者對于違約事件的爆發(fā)沒有心理預期，同時市場中違約處理方式也并 不完善，承銷商擔心承擔公司債違約的責任，投資者擔心資金無法收回，所以市場參與 者對公司債的發(fā)行和需求下降。為了適應債券市場改革發(fā)展新局面，使企業(yè)的直接融資渠道更為順暢、融資成本降 低，并加強對投資者權益的維護，中國證監(jiān)會于2015年1月推出新的公司債券發(fā)行 交易管理辦法，修訂內(nèi)容主要包括以下五個方面：一是擴大發(fā)行主體范圍；

60、二是豐富 債券發(fā)行方式；三是增加債券交易場所，同時將債券大量審批流程下放到上交所和深交 所；四是簡化發(fā)行審核流程，并實施分類管理；五是強化對投資者權益的保護。此次 管理辦法的推出有效緩解了企業(yè)融資難、融資貴，能夠促使債券市場在服務實體經(jīng)濟、 助力供給側(cè)結構性改革中發(fā)揮更大的作用。2.3.2我國公司債券市場發(fā)展現(xiàn)狀1 .公司債券市場現(xiàn)狀公司債券自2007年設立以來，發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。由于2015年證監(jiān)會出臺有 利于公司債券發(fā)展的新政策，使公司債的發(fā)行審核速度得到了較大的提升，這次公司債 券市場改革使市場的活力得到了較大提高，公司債發(fā)行主體公司債發(fā)行也呈爆發(fā)式增長。 2014年到2016年的全