宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響研究

1、碩士學(xué)位論文宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響研究龐詩(shī)婉九年五月分類(lèi)號(hào) F830.91密級(jí) 公開(kāi)UDC 碩士學(xué)位論文宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響研究龐詩(shī)婉學(xué)科專(zhuān)業(yè)金融學(xué)指導(dǎo)教師譚春枝論文答辯日期2019.5.21學(xué)位授予日期 刃9 M充答辯委員會(huì)主席曾海艦廣西大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性和使用授權(quán)聲明本人聲明所呈交的論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究所取得 的研究成果。除已特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文不包含任何其他個(gè) 人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)的研究成果，也不包含本人或他人為獲得廣西大 學(xué)或其它單位的學(xué)位而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同事對(duì)本論文的研 究工作所做的貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確說(shuō)

2、明。本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下所完成的學(xué)位論文及相關(guān)的職務(wù)作品，知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸 屬?gòu)V西大學(xué)。本人授權(quán)廣西大學(xué)擁有學(xué)位論文的部分使用權(quán)，即：學(xué)校有 權(quán)保存并向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交學(xué)位論文的復(fù)印件和電子版，允許論 文被查閱和借閱，可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行 檢索和傳播，可以采用影印、縮印或其它復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。本學(xué)位論文屬于：口保密，在年解密后適用授權(quán)。祈不保密。（請(qǐng)?jiān)谝陨舷鄳?yīng)方框內(nèi)打“ J”）論文作者簽名：應(yīng)語(yǔ)晚日期：指導(dǎo)教師簽名:奔初日期：5口時(shí)作者聯(lián)系電話： 電子郵箱：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響研究摘要自2014年債市發(fā)生第一例違約事件以來(lái)，債券違約的數(shù)量逐年攀

3、升, 截至2018年12月31 H,在發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的175只債券中，公司債券73 只占總比41.71%,是違約的主要類(lèi)型。而信用價(jià)差是衡量債券風(fēng)險(xiǎn)狀況的 重要指標(biāo)，研究公司債券信用利差的影響因素對(duì)發(fā)行人和投資者都具有重 要意義。在此背景下，本文主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券的信用利差的影 響，首先對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理和整合，分析我國(guó)公司債券市場(chǎng) 的現(xiàn)狀，理論分析影響公司債券信用利差的主要因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì) 公司債券信用利差的影響路徑，在此基礎(chǔ)上采用2007-2018年上市公司發(fā)行 的公司債券季度數(shù)據(jù)，同時(shí)控制公司特征、行業(yè)特征及債券特征的影響因 素，將信用利差分別與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的

4、指標(biāo)建立OLS模型進(jìn)行實(shí)證分析， 結(jié)果表明：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差具有顯著影響，具體而 言，公司債券的信用利差隨投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的改變呈負(fù)向變化；貨幣政 策通過(guò)貨幣和信貸兩個(gè)渠道影響債券信用利差，貨幣供應(yīng)量波動(dòng)性和金融 機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款波動(dòng)性越大，公司債券信用利差越大。（2）通過(guò)分樣本研究 發(fā)現(xiàn)，面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)發(fā)行公司債券需要提供比國(guó)有企 業(yè)更高的收益率才能吸引投資，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA級(jí)及以下評(píng)級(jí)的公司債券 需要提供比債項(xiàng)評(píng)級(jí)更高的公司債券更高的收益率才能吸引投資。（3）通 過(guò)引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的交乘項(xiàng)，本文還發(fā)現(xiàn)相對(duì)于非國(guó)有 企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)在面臨通貨膨脹

5、率、國(guó)債收益率曲線斜率上升時(shí)，其 發(fā)行的公司債券信用利差波動(dòng)幅度比非國(guó)有企業(yè)的小。關(guān)鍵詞：公司債券宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)信用利差THE IMPACT OF MACROECONOMIC FLUCTUATION ON THE CREDITSPREADS OF CORPORATE BONDABSTRACTSince the first default in the bond market in 2014, the number of bond defaults has increased year by year. As of December 31, 2018, among the 175 bond

6、s that have materially defaulted, 73 corporate bonds accounted for 41.71% of the total. The main type of default. The credit spread is an important indicator to measure the risk status of bonds. Studying the influencing fectors of corporate bond credit spreads is of great significance to both issuer

7、s and investors.In this context, this paper focuses on the impact of macroeconomic fluctuations on the credit spread of corporate bonds. First, it comprehensively combs and integrates relevant literatures at home and abroad, analyzes the current situation of Chinas corporate bond market, and analyze

8、s the impact of corporate bond credit spreads. The main factors and the impact of macroeconomic fluctuations on the credit spread of corporate bonds. On this basis, the quarterly data of corporate bonds issued by listed companies in 2007-2018 will be used, and the factors affecting the companys char

9、acteristics, industry characteristics and bond characteristics will be controlled. The spread analysis establishes the OLS model with the indicators of macroeconomic fluctuations for empirical analysis. The results show that: (1) Macroeconomic fluctuations have a significant impact on the credit spr

10、ead of corporate bonds. Specifically, the credit spread of corporate bonds follows the market for investors. The expected change is negative. The monetary policy affects the bond credit spread through the two channels of money and credit. The volatility of money supply and the volatility of various

11、loans of financial institutions, the greater the credit spread of corporate bonds. (2) Through sub-sample research, it is found that in the face of macroeconomic fluctuations, non-state-owned enterprises need to provide higher yields than state-owned enterprises to attract investment, and corporate

12、bonds with a debt rating of AA and below need to provide ratio. Corporate bonds with higher debt ratings have higher yields to attract investment. (3) By introducing the intercourse of the nature of corporate property rights and macroeconomic fluctuations, this paper also finds that corrpared with n

13、on-state-owned enterprises, when state-owned enterprises face the inflation rate and the slope of the yield curve of government bonds rises, the corporate bond credit issued by them The spread of spreads is smaller than that of non-state-owned enterprises.KEY WORDS: corporate bonds ； macroeconomic f

14、luctuations ； property right of enterprises ； credit spreads TOC o 1-5 h z 摘要 IABSTRACT .m HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 第一章緒論1 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 1.1選題背景及研究意義11.1.1選題背景11.1.2研究意義 2 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 1.2文獻(xiàn)綜述31.2.1信用利差的構(gòu)成及其影響因素31.2.2宏觀經(jīng)濟(jì)與公司債券

15、信用利差61.2.3文獻(xiàn)述評(píng) 7 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 1.3研究?jī)?nèi)容與方法81.3.1研究?jī)?nèi)容81.3.2研究方法9 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 1.4研究創(chuàng)新與不足9 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 第二章我國(guó)公司債券市場(chǎng)概覽 11 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 2.1我國(guó)債券市場(chǎng)簡(jiǎn)介 11 HYPERLINK l bookmark45 o Current Docume

16、nt 2.2我國(guó)公司債概念界定12 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 2.3我國(guó)公司債券市場(chǎng)制度背景及發(fā)展現(xiàn)狀132.3.1公司債券市場(chǎng)制度背景132.3.2我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀14 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 第三章宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公司債券信用利差的理論分析19 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 3.1信用利差定價(jià)理論 19 HYPERLINK l bookmark61 o Current Document 3.2宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)理論2

17、03.2.1金融不穩(wěn)定性假說(shuō)203.2.2經(jīng)濟(jì)周期理論213.2.3宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析22 HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 3.3宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差影響的理論分析及研究假設(shè)243.3.1宏觀經(jīng)濟(jì)基本面2433.2供給面253.3.3 需求面 26 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 第四章 模型設(shè)計(jì)27 HYPERLINK l bookmark71 o Current Document 4.1實(shí)證模型27 HYPERLINK l bookmark75 o Current Documen

18、t 4.2變量選擇 274.2.1宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量選擇 284.2.2控制變量選擇28 HYPERLINK l bookmark85 o Current Document 第五章宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的實(shí)證分析 31 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 5.1數(shù)據(jù)來(lái)源與處理315.1.1數(shù)據(jù)來(lái)源315.1.2數(shù)據(jù)處理31 HYPERLINK l bookmark92 o Current Document 5.2描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析325.2.1描述性統(tǒng)計(jì)32522相關(guān)性分析 33 HYPERLINK l bookmark96 o Cur

19、rent Document 5.3實(shí)證結(jié)果及分析 365.3.1全樣本實(shí)證結(jié)果 365.3.2宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響：基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)385.3.3宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響：基于債券信用評(píng)級(jí)40 HYPERLINK l bookmark99 o Current Document 5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn).41 HYPERLINK l bookmark102 o Current Document 第六章主要結(jié)論及對(duì)策建議 44 HYPERLINK l bookmark105 o Current Document 6.1主要結(jié)論44 HYPERLINK l bookmark113

20、 o Current Document 6.2對(duì)策建議456.2.1對(duì)發(fā)債企業(yè)的建議456.2.2對(duì)投資人的建議45623對(duì)監(jiān)管層的建議45 HYPERLINK l bookmark116 o Current Document 參考文獻(xiàn) 47 HYPERLINK l bookmark179 o Current Document 致謝 51 HYPERLINK l bookmark182 o Current Document 攻讀學(xué)位期間發(fā)表論文情況 52第一章緒論1.1選題背景及研究意義1.1.1選題背景我國(guó)的債券市場(chǎng)從1980年至今發(fā)展了三十多年，己經(jīng)形成以銀行間市場(chǎng)為主體、 交易所市場(chǎng)和商

21、業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為補(bǔ)充的結(jié)構(gòu)合理、債券品種豐富的多層級(jí)資本市場(chǎng)， 債券融資也成為企業(yè)最常使用的直接融資方式之一。發(fā)展債券市場(chǎng)不僅有利于貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，也有利于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化以及融資成本的降低。債券市場(chǎng)的 有序運(yùn)行也在金融改革等方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。自2014年的第一例違約事件爆發(fā)開(kāi)始，債券違約數(shù)目逐年攀升，債券違約成為目 前的熱點(diǎn)現(xiàn)象，引起了我國(guó)實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注?；仡櫸覈?guó)債券市場(chǎng)違約情況， 如圖1-1所示，主要經(jīng)歷了以下幾波違約浪潮：在2014年第一起債券違約案例一一“II 超日債”違約發(fā)生之前，我國(guó)的債券市場(chǎng)一直都處于不存在違約事件的狀態(tài)，因?yàn)閺奈?國(guó)債市剛開(kāi)始發(fā)

22、展的時(shí)候，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還尚未建立心理預(yù)期，任何一起違約事 件都能給新興市場(chǎng)帶來(lái)致命性的打擊，為了債市能夠迅速發(fā)展起來(lái)，即便發(fā)債企業(yè)由于 經(jīng)營(yíng)不善等原因?yàn)l臨破產(chǎn)，地方政府都會(huì)暗自扶持避免違約發(fā)生；第二次債券違約風(fēng)潮 是2016年，包括東煤北特鋼、廣西有色、川煤集團(tuán)等多家地方國(guó)有企業(yè)短期內(nèi)集中發(fā) 生債券違約，主要是自供給側(cè)改革政策實(shí)施以來(lái)，鋼鐵、煤炭等行業(yè)由于產(chǎn)生過(guò)剩出現(xiàn) 大批量整合的情況，一些規(guī)模較小或是競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較弱的企業(yè)無(wú)力經(jīng)營(yíng)而破產(chǎn)所致；第三 次是2018年，前幾年快速擴(kuò)張、火爆發(fā)行公司債券的到期兌付高潮恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì) 收緊，公司債券違約頻發(fā)、中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)不到位等問(wèn)題集中暴露出來(lái)

23、，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，全年違約債券數(shù)量共計(jì)175只，涉及違約主體52 家，涉及違約的債券發(fā)行總額高達(dá)1,664.50億元。在違約的債券中，公司債券共73只 占總比41.71%,是此次債券違約浪潮最主要的類(lèi)型。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的債券二級(jí)分類(lèi)將公司債券分為一般公司債和私募債。圖M 我國(guó)歷年違約債券規(guī)模、數(shù)量一覽圖1-2 2018年違約債券類(lèi)型占比數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理得出1.1.2研究意義公司債券作為直接融資有效渠道的重要一員，不僅可以通過(guò)優(yōu)化公司內(nèi)部資源的配 置起到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、提高市場(chǎng)效率的作用，而且由于豐富了市場(chǎng)的品種也能起到 較好的風(fēng)險(xiǎn)分

24、散作用。公司債券作為此次違約浪潮的主要類(lèi)型，一方面對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)， 研究其違約發(fā)生的原因并進(jìn)行提前預(yù)防是很有必要的，信用利差作為目前我國(guó)眾多機(jī)構(gòu) 投資者衡量信用風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)債券估值的主要手段，對(duì)其進(jìn)行研究將有利于發(fā)行人選擇合適 的發(fā)債時(shí)期，降低融資成本；另一方面對(duì)于不滿(mǎn)足于銀行存款利率的資產(chǎn)保值者以及尋 求比股市更穩(wěn)定的高收益投資者來(lái)說(shuō)，研究信用利差有助于其提高對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的理性預(yù) 期水平，有利于其制定合理的投資策略；且對(duì)信用利差的定量分析能夠把握其變化的規(guī) 律，判斷其波動(dòng)區(qū)間的合理性，從而增強(qiáng)整個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力，明確公司債 券的投資價(jià)值，減少因“羊群效應(yīng)”帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)性，有助于債券市場(chǎng)

25、的穩(wěn)定發(fā)展, 具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)必然會(huì)對(duì)企業(yè)微觀行為產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)關(guān)于公司 債券信用利差的研究多集中于研究信用利差的影響因素或決定因素，通常把宏觀影響因 子與公司層面和債券層面的影響因素分割開(kāi)來(lái)研究，本文嘗試將各方面因素聯(lián)合起來(lái), 在關(guān)注公司層面與債券層面的影響因素的同時(shí)，從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)切入，探索宏觀經(jīng)濟(jì)波 動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響，以期能夠?qū)庞美钣绊懸蛩胤矫娴奈墨I(xiàn)進(jìn)行一定 的補(bǔ)充。1.2文獻(xiàn)綜述債券的信用利差是投資者可能遭受債券違約的損失而要求債券發(fā)行人提供高于無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)收益率的額外收益率，即投資者承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)所需的額外補(bǔ)償。信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和 度量一直

26、是學(xué)者們不斷探索研究的課題，國(guó)外債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型從最早的結(jié) 構(gòu)模型，到市場(chǎng)適用性較強(qiáng)的簡(jiǎn)約模型，再到混合模型，已發(fā)展成較為全面、完善的理 論體系，實(shí)證研究也在理論發(fā)展的基礎(chǔ)上得以豐滿(mǎn)，并主要集中于信用利差的構(gòu)成及其 影響因素；國(guó)內(nèi)對(duì)于信用利差的理論研究大多借鑒國(guó)外的理論模型，集中于國(guó)外模型的 整理和總結(jié)，近些年實(shí)證方面也漸漸充實(shí)，主要集中于探索國(guó)外的理論框架在我國(guó)債券 市場(chǎng)的表現(xiàn)以及信用利差的影響/決定因素。1.2.1信用利差的構(gòu)成及其影響因素國(guó)外關(guān)于債券信用利差的研究比較成熟，已經(jīng)形成以結(jié)構(gòu)化模型(Merton, 1974)、 簡(jiǎn)約模型(Jarrow & Turnbull, 199

27、5)和混合模型(Duffie & Lando, 2001)為主的三大 理論模型并存的格局。此后學(xué)者們根據(jù)這三大理論模型不斷探索信用利差的構(gòu)成及其影 響因素。在研究信用利差的構(gòu)成方面，Huang and Huang (2003 )嘗試運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型對(duì)債券 的利差進(jìn)行分解來(lái)研究其構(gòu)成因素，發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收因素以及含權(quán)性 質(zhì)等因素是企業(yè)債券信用利差的主要構(gòu)成因素，研究結(jié)果表明使用結(jié)構(gòu)模型估算的信用 風(fēng)險(xiǎn)只能解釋信用利差的20%左右，所占的比例很小，無(wú)法解釋所有信用利差，而沒(méi)被 解釋的那一部分代表了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但對(duì)垃圾債券而言，信用風(fēng)險(xiǎn)卻占其信用利差很大一部分。Kay Gieseck

28、e et al(2011) 研究發(fā)現(xiàn)“信用利差之謎，即從長(zhǎng)期來(lái)看，信用利差風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為80個(gè)基點(diǎn)，從數(shù)值 上來(lái)看大致是違約風(fēng)險(xiǎn)的2倍，研究還發(fā)現(xiàn)實(shí)際發(fā)生的違約概率并不會(huì)影響信用利差的 大小 Elton & Gruber (2001)研究公司債券與政府債券即期匯率之間的差價(jià)的大小以及 形成的原因，發(fā)現(xiàn)差價(jià)是由對(duì)公司債券預(yù)期違約的補(bǔ)償、稅收補(bǔ)償和公司債券收益相對(duì) 于政府債券收益的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這三部分構(gòu)成。其中，對(duì)于構(gòu)成成分占比大小學(xué)者們也有不同的觀點(diǎn)，Elton& Gruber (2001)通過(guò) 研究公司債券與政府債券即期收益率之間的價(jià)差大小以及其形成的原因發(fā)現(xiàn)信用利差 中預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)所占的比

29、例非常小，稅收則是主要因素。Sheen Liu etal. (2007)構(gòu)建一 個(gè)考慮隨機(jī)違約概率、溢價(jià)發(fā)行債券的不同稅收折扣定價(jià)模型，研究表明稅收效應(yīng)可以 解釋公司債券利差的很大一部分。在結(jié)構(gòu)模型中，信用利差理論上應(yīng)由違約風(fēng)險(xiǎn)、違約 后的回收率等因素來(lái)決定，Collin-Dufresne et al. (2001)研究卻發(fā)現(xiàn)這兩者對(duì)于企業(yè)債 信用利差的解釋力十分微弱，利差的月度變化是由供需變化主導(dǎo)，與信用風(fēng)險(xiǎn)因素、流 動(dòng)性因素?zé)o關(guān)，進(jìn)一步對(duì)模型中未被解釋的部分進(jìn)行主成分分析發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)信用利差變 化的因素另有其他，而且經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)證明這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素不是宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融變量。在研究信用利差的影響因素

30、方面，學(xué)者們主要針對(duì)以下方面展開(kāi)研究。對(duì)于資本市 場(chǎng)而言，Canpbell & Taksler (2003 )采用非結(jié)構(gòu)化的計(jì)量方法來(lái)研究股權(quán)波動(dòng)與公司債 券信用利差的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明股票波動(dòng)不僅可以解釋企業(yè)債券收益率價(jià)差的近期變 動(dòng)，還有助于解釋信用利差的長(zhǎng)期趨勢(shì)，這一方法估算的信用利差比Merton(1974)的標(biāo) 準(zhǔn)結(jié)構(gòu)模型估算的信用利差對(duì)于現(xiàn)實(shí)的解釋力更強(qiáng)。Tang&n (2010)研究債券與信 用違約互換之間的價(jià)差，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)信用利差會(huì)減小，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)較大和 股票市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)信用利差也會(huì)變大，Giesecke etaL(2011)通過(guò)回歸檢驗(yàn)得出結(jié)果與 其一致。但也有

31、學(xué)者研究得出了相反的結(jié)論，Astrid Landschoot (2008)則認(rèn)為利差 和股市波動(dòng)率之間存在顯著的非線性關(guān)系，趙銀寅、田存志(2010)以2008年6月至 2009年12月的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)回報(bào)率與信用利差之間的關(guān)系不顯著氣 梁柱 (2015)以2012年9月至2013年12月發(fā)行的139只證券公司短期融資券的月度數(shù)據(jù) 研究發(fā)現(xiàn)信用利差與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。王雄元、張春強(qiáng)(2015)以 2006-2012年768只短期融資券為樣本，設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)和短期融資券溢價(jià)的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果結(jié)果表明貨幣政策波動(dòng)通過(guò)不同渠道的傳導(dǎo)對(duì)短趙銀寅,田存志.我

32、國(guó)企業(yè)債券信用利差的宏觀影響因素分析J.商業(yè)時(shí)代,2010(34):64-66.梁柱.信用評(píng)級(jí)、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與短期融資券信用利差E,金融論壇,2015,20(01)： 53-59. 期融資券的利差有相反的影響，其中通過(guò)貨幣渠道傳導(dǎo)的波動(dòng)性增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使短 期融資券的利差加大；而通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)的波動(dòng)性增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)減小短期融 資券的利差；在產(chǎn)品市場(chǎng)中隨著市場(chǎng)態(tài)度變得樂(lè)觀，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)縮減短期融資券的利 差，這些效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和信息透明度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著氣戴國(guó)強(qiáng)，孫新 寶(2011)使用Merton (1974)的結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)檢驗(yàn)2000年2月至2010年9月共 95個(gè)企業(yè)

33、債券的月度數(shù)據(jù)，從通脹水平、產(chǎn)出、流動(dòng)性因素、股票市場(chǎng)因素、利率因素 五方面選取代表性指標(biāo)的一階差分來(lái)構(gòu)建模型,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債信用利差與GDP指數(shù)、 Ml發(fā)行量呈正向相關(guān)關(guān)系，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和國(guó)債利率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與CPI、PPI 的關(guān)系不顯著。于靜霞、周林(2015)研究結(jié)果表明貨幣政策調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì) 信用利差有顯著影響，這種影響會(huì)隨著企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)的降低、發(fā)債期限的加長(zhǎng)而變 大；債券信用評(píng)級(jí)較低的債券利差與通貨膨脹率、人民幣匯率呈正向相關(guān)關(guān)系；他們的 研究還發(fā)現(xiàn)信用利差具有與經(jīng)濟(jì)周期特征相反的特點(diǎn)。對(duì)于利率的影響，不同的學(xué)者研究得出不同的結(jié)果，LONGSTAFF & SCHWART

34、Z (2012)開(kāi)發(fā)一種簡(jiǎn)單的方法來(lái)評(píng)估公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，該模型 發(fā)現(xiàn)信用利差與利率負(fù)相關(guān)；而Astrid Van Landschoot (2008)系統(tǒng)地比較歐元和美元 收益率差異的潛在決定因素(評(píng)級(jí)、行業(yè)、期限等)，結(jié)果表明利率變量對(duì)美國(guó)收益率 差異的影響遠(yuǎn)大于歐元收益率差異原因是歐元金融部門(mén)債券強(qiáng)烈依賴(lài)銀行中介，對(duì)利率 變化不太敏感。在流動(dòng)性方面的影響學(xué)者們也未達(dá)成一致觀點(diǎn)，LongstafF等人(2005)認(rèn)為公司債 券利差的純信貸成分可以通過(guò)參考債券的信用違約互換的溢價(jià)來(lái)衡量，通過(guò)從公司債券 利差中基本減去CDS溢價(jià)，他們獲得“非違約成分七并顯示在橫截面和時(shí)間序列

35、中該 成分與流動(dòng)性代理變量相關(guān)。但也有學(xué)者持不同觀點(diǎn)，Collin-Dufresne, Goldstein和 Martin (2001), Elton, Gruber, Agrawa 1 和 Mann (2001Longstaff, Mithal 和 Neis (2005),Kay Giesecke etaL(2011)等人認(rèn)為企業(yè)信用利差主要受非流動(dòng)性等因素驅(qū)動(dòng)。在公司特征因素層面上，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模大小、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性 質(zhì)對(duì)信用利差的影響十分顯著，信用利差會(huì)隨著盈余管理程度的提升而加大(楊大楷、 王鵬，2014),隨著評(píng)級(jí)提高而減小(Ziebart & Reiter, 199

36、2),隨著創(chuàng)始人家庭持股比 例增加而降低(Anderson et aL, 2003 ),隨著政府持股公司政治風(fēng)險(xiǎn)增加而變大(Borisova王雄元,張春強(qiáng)，何捷.宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與短期融資券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)JL金融研究,2015(01)： 68-83.戴國(guó)強(qiáng)，孫新寶.我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究J,財(cái)經(jīng)研究,2011,37( 12)： 61-71.于靜霞，周林.貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響研究.財(cái)政研究,2015(05)： 49-57. etal, 2015),隨著客戶(hù)集中度的提升而加大(王雄元、高開(kāi)娟，2017)；也有學(xué)者研究 發(fā)現(xiàn)信用利差與債項(xiàng)的主體評(píng)級(jí)之間的關(guān)系不顯著。在債券層

37、面的影響因素上，Khaled Amira (2010)研究了 1991-2000年發(fā)行的主權(quán) 歐洲債券利差的決定因素，回歸模型的結(jié)果表明收益率差異隨著債券期限，發(fā)行規(guī)模和 總費(fèi)用而增加，并隨著信用評(píng)級(jí)和管理者數(shù)量而減少，較高評(píng)級(jí)的發(fā)行人也需要支付相 對(duì)較高的利差來(lái)借入長(zhǎng)期、小規(guī)模資金，低評(píng)級(jí)發(fā)行人支付的利差高于評(píng)級(jí)較高的發(fā)行 人。在其他方面Kiyotaki &Moore( 1995)1模型表明，信貸約束強(qiáng)的企業(yè)在貨幣緊縮期 受到的負(fù)面影響顯著大于信貸約束較弱的企業(yè)，從而會(huì)提高企業(yè)和經(jīng)濟(jì)體的信用利差， 并表現(xiàn)在債券市場(chǎng)上。122宏觀經(jīng)濟(jì)與公司債券信用利差有許多研究顯示公司債券違約與宏觀經(jīng)濟(jì)特征顯

38、著相關(guān)。Fama & French (1993)、 CampbelletaL (2008)認(rèn)為信用利差的構(gòu)成當(dāng)中宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占了很大一 部分比例，Kuehn & Schmid (2014)認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)受經(jīng)濟(jì)周期的影響能從直觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn) 上判斷，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)較?。辉诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，違約集聚現(xiàn)象 也會(huì)伴隨而生 Elton & Gruber (2001)研究發(fā)現(xiàn)差價(jià)是由對(duì)公司債券預(yù)期違約的補(bǔ)償、 稅收補(bǔ)償和公司債券收益相對(duì)于政府債券收益的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這三部分構(gòu)成，證明 了未被前兩部分解釋的剩余部分差價(jià)不僅僅是對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素 也有很強(qiáng)的聯(lián)系。Ha

39、ckBarth et al. (2006)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司債券信 用風(fēng)險(xiǎn)的路徑是通過(guò)公司的融資行為，證實(shí)了信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系是當(dāng)宏觀經(jīng) 濟(jì)狀況衰落時(shí)，信用利差會(huì)增大。而在一些研究中提出了不同的證據(jù)。Collin- Dufresne (2001)使用債券收益率與信 用違約互換率之間的差額來(lái)衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)信用利差變化中僅有大約11%的變化來(lái) 源于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，他們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)影響占比較小的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)是所有債券面 臨的同一種外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)被時(shí)間遷移和綜合違約概率所吸收，而 企業(yè)債券信用利差的影響則是被企業(yè)及違約概率所吸收此外還有學(xué)者使用美國(guó)非金融

40、債券數(shù)據(jù)研究信用利差，結(jié)果表明公司債券違約與周期性經(jīng)濟(jì)低迷的相關(guān)性出人意料的 微弱(Kay Giesecke, Francis A. Longstaff, Stephen Schaefer 和 Ilya Strebulaev 等，2010)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境難以直接衡量，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的變化能夠在一定程度上反映宏觀 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)大小，這也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)被開(kāi)發(fā)出來(lái)的意義。企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微 觀參與者，必然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，這種影響會(huì)通過(guò)其發(fā)行的公 司債券信用利差來(lái)體現(xiàn)。國(guó)外最早使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境代理變量來(lái)研究 其對(duì)公司債券信用利差影響的學(xué)者是Altman(19

41、90),其研充結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo) 與信用利差之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Thomas C. Wilson(1998)在Altman所用模型的 基礎(chǔ)上構(gòu)建了 Credit Potfolio View模型，這一模型中加入了更多衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)， 諸如GDP增長(zhǎng)率、政府支出和總儲(chǔ)蓄率等，也得出了信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈負(fù)相 關(guān)的結(jié)論。相對(duì)于單純使用指標(biāo)的研究，后面學(xué)者又進(jìn)一步開(kāi)發(fā)出波動(dòng)率的概念，認(rèn)為 波動(dòng)率更能夠反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)變化(Guha等，2002),研究結(jié)果表明隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng) 性的增大，信用利差也顯著變大。Tang & %n(2006)通過(guò)研究公司債券與國(guó)債收益率之 間的差值證實(shí)了信用

42、利差與宏觀經(jīng)濟(jì)的顯著相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者趙靜、方兆本(2011)以Merton結(jié)構(gòu)模型為理論基礎(chǔ)，使用我國(guó)公司債 券的月度數(shù)據(jù)來(lái)探索公司債券信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)層面、公司特征層面的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票歷史波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性 等方面研究我國(guó)公司債券信用利差的決定因素，并且除了公司資本杠桿率、股票歷史波 動(dòng)率之外，其余的指標(biāo)都對(duì)中國(guó)公司債信用利差具有顯著的解釋力氣晏艷陽(yáng)和劉鵬飛 (2014)以同樣的方法研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿率，GDP增長(zhǎng)率及 其增長(zhǎng)的波動(dòng)率對(duì)信用利差有著更強(qiáng)的解釋力度。涂志勇(2015)以中小企業(yè)私募債為樣 本研究發(fā)

43、現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素顯著影響著信用利差，并且闡明我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià) 市場(chǎng)化程度不高是造成公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)信用利差解釋力度不強(qiáng)的原因。也有學(xué)者研究公司債券信用利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，通常使用的是向量自回歸 (VAR)模型。Ang&Piazzesi (2003)使用VAR模型在動(dòng)態(tài)的角度下解釋了研究了宏 觀經(jīng)濟(jì)因素諸如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素變動(dòng)對(duì)債券收益率的影響路徑，且宏觀經(jīng)濟(jì) 因素能夠解釋85%債券信用利差的變動(dòng)。其進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，期限結(jié)構(gòu)模型在無(wú)套利均 衡條件的約束之下，宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)對(duì)債券信用利差的預(yù)測(cè)效果會(huì)變強(qiáng)，且加入宏觀 經(jīng)濟(jì)因素的模型比原有模型的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。1.2.3文獻(xiàn)述評(píng)趙靜，

44、方兆本.中國(guó)公司債信用利差決定因素基于結(jié)構(gòu)化理論的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)管理,2011,33(11)： 138-148.晏艷陽(yáng),劉鵬飛.宏觀因素、公司特性與信用利差.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)),2014,34(10):70-79+95.國(guó)外成熟債券市場(chǎng)對(duì)信用利差的研究比較豐富，對(duì)于信用利差的主要決定因素也達(dá) 成了一定的共識(shí)，然而國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)由于政府隱性擔(dān)保的存在而長(zhǎng)期處于沒(méi)有違約事件 的狀態(tài)，扭曲了市場(chǎng)投資者對(duì)正常風(fēng)險(xiǎn)的衡量，隨著2014年第一例實(shí)質(zhì)違約發(fā)生，才 漸漸讓市場(chǎng)參與者重新正視債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致國(guó)內(nèi)與國(guó)外債券 市場(chǎng)相比有很大的不同，國(guó)內(nèi)基于國(guó)外成熟模型在我國(guó)的適用性研究

45、較多，在實(shí)證方面 己有的文獻(xiàn)對(duì)信用利差的研究多注重于企業(yè)債券，且研究還細(xì)分至對(duì)短期融資券、中期 票據(jù)和城投債的研究等等，為數(shù)不多的研究公司債券信用利差的文獻(xiàn)均只考慮宏觀經(jīng)濟(jì) 方面和公司特征方血的影響，鮮有人將債券特征因素也考慮在內(nèi)，因此本文試圖在全面 控制債券特征因素層面和公司特征因素層面影響因素的情況下，研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公 司債券利差之間的關(guān)系。1.3研究?jī)?nèi)容與方法1.3.1研究?jī)?nèi)容第一章是緒論。作為本文的起始章節(jié)，首先是基于本文的研究背景提出本文研究的 意義所在；隨后對(duì)信用利差、宏觀經(jīng)濟(jì)及其相互之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，在此基 礎(chǔ)上總結(jié)到現(xiàn)階段為止學(xué)者們的研究成果，總結(jié)目前研究?jī)?nèi)容的空

46、白之處；然后，闡述 本文的研究?jī)?nèi)容及研究方法；最后指明本論文的創(chuàng)新之處和不足之處。第二章是我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。首先簡(jiǎn)單介紹我國(guó)債券市場(chǎng)的狀況，對(duì)企 業(yè)債和公司債作出明顯區(qū)分，隨后回顧梳理了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的制度背景，總結(jié)目前 我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。第三章是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響公司債券信用利差的理論分析.先對(duì)信用利差的理論模 型進(jìn)行梳理總結(jié)，歸納從理論上會(huì)對(duì)信用利差產(chǎn)生影響的因素，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 情況從理論上分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如何對(duì)公司債券的信用利差產(chǎn)生影響，并提出相應(yīng)假設(shè), 為后文的模型構(gòu)建打下理論基礎(chǔ)。第四章是模型設(shè)計(jì)與變量選擇。根據(jù)第三章的理論基礎(chǔ)分析，構(gòu)建非平衡面板的多 元

47、回歸模型，然后結(jié)合數(shù)據(jù)可得性和方便處理性，選擇合適的變量/指標(biāo)來(lái)衡量本文的解 釋變量和控制變量，并說(shuō)明了各個(gè)變量的選取標(biāo)準(zhǔn)和及其預(yù)期方向。第五章是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差影響的實(shí)證分析。運(yùn)用2007年至2018 年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表以及債券市場(chǎng)上的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)究 竟對(duì)公司債券信用利差存在怎樣的影響，并進(jìn)一步按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和債券信用評(píng)級(jí)分樣 本探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公司債券信用利差之間的關(guān)系，根據(jù)實(shí)證結(jié)果以及前文的理論影 響路徑進(jìn)行解釋。第六章是主要結(jié)論和建議。本章總結(jié)了全文的研究成果，然后從發(fā)行人、投資者及 監(jiān)管層三方面對(duì)如何防范公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)地發(fā)展公司債券

48、市場(chǎng)提出建議。1.3.2研究方法文獻(xiàn)綜述法本文通過(guò)查閱國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，了解公司債券利差的影響因素等相關(guān)的前人研究成果， 通過(guò)大量文獻(xiàn)的參閱與整理，對(duì)前人研究成果進(jìn)行闡述與總結(jié)。理論與實(shí)踐相結(jié)合本文在總結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與債券信用利差的相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，探討我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波 動(dòng)對(duì)公司債券信用利差有怎樣的影響，在已有理論分析的基礎(chǔ)上，擬通過(guò)實(shí)證分析來(lái)檢 驗(yàn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)信用利差的影響。實(shí)證分析法本文以截至2018年12月在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上發(fā)行的公司債券作為研究對(duì)象，首先根 據(jù)前文的理論分析構(gòu)建非平衡面板的多元回歸模型，在控制影響公司債券信用利差的公 司層面和債券層面的七個(gè)因素下，選取六個(gè)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指

49、標(biāo)來(lái)研究其如何對(duì)信 用利差產(chǎn)生影響，其中宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的部分變量衡量采用廣義自回歸條件異方差模型 （即GARCH模型）來(lái)估計(jì)，此外還進(jìn)一步探索政府隱性擔(dān)保宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信用利差 關(guān)系之中扮演的角色，最后通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。1.4研究創(chuàng)新與不足通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，本文可能有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新：首先，本文的研究具有較強(qiáng)的時(shí)效性。2018年這一波新的債券市場(chǎng)違約浪潮使得債 券市場(chǎng)的相關(guān)研究再次成為學(xué)者們的關(guān)注的熱點(diǎn)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展及許多 新的經(jīng)濟(jì)金融政策出臺(tái)，公司債券信用利差的影響因素不斷呈現(xiàn)新的特點(diǎn).本論文從當(dāng) 前實(shí)際出發(fā)，在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，盡可能全面地涵蓋公司債券信

50、用利差的影響因 素，使用最新的數(shù)據(jù)來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司債券信用利差的影響，具有較強(qiáng)的時(shí)效 性。其次，在以往宏觀因素對(duì)公司債券信用利差的影響研究中，鮮少有學(xué)者同時(shí)將債券 層面、公司層面以及宏觀層面三方面因素同時(shí)考慮在內(nèi)，本文在控制債券層面和公司層 面影響因素的情況下研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)信用利差的影響，有助于豐富補(bǔ)充這一研究領(lǐng) 域的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，本文在對(duì)公司債券信用利差的研究當(dāng)中存在一些不足，主要體現(xiàn)在：第一，影響公司債券市場(chǎng)的因素很多，本文僅從外部宏觀經(jīng)濟(jì)、公司層面和債券層 面這三個(gè)維度進(jìn)行分析，出于對(duì)數(shù)據(jù)獲取與計(jì)量的方便性，從每一個(gè)維度中選取了有代 表性的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，并沒(méi)有將所有影

51、響因素都放入模型中，這可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié) 果造成一些影響。第二，由于民營(yíng)企業(yè)存在公司層面上的數(shù)據(jù)可得性低、透明度低、口徑龐雜，且債 券市場(chǎng)數(shù)據(jù)與公司層面研究數(shù)據(jù)匹配較為困難的關(guān)系，所以本文最終樣本僅包含472家 上市公司的793只公司債券作為研究對(duì)象，可能存在樣本量涵蓋范圍不夠廣的局限。第三，目前的國(guó)際形勢(shì)對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)也存在一定的影響，本文的研究未將市 場(chǎng)可能的突發(fā)事件、匯率和貿(mào)易摩擦等因素囊括在內(nèi)。第二章我國(guó)公司債券市場(chǎng)概覽2.1我國(guó)債券市場(chǎng)簡(jiǎn)介我國(guó)的債券市場(chǎng)從1980年至今發(fā)展了三十多年，本文按時(shí)間線梳理我國(guó)各種類(lèi)型 債券的誕生以及一些市場(chǎng)的重大變化：1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1987年企

52、業(yè)債管理暫 行條例發(fā)布標(biāo)志著企業(yè)債券概念的誕生，1994年4月發(fā)行第一支政策性銀行債，1996 年可轉(zhuǎn)換公司債市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展，1997年銀行間市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)國(guó)債、融資券和政策性金融債 統(tǒng)一管理，同時(shí)商業(yè)銀行不再在上深兩個(gè)交易所市場(chǎng)中充當(dāng)參與者，2002年我國(guó)首次推 出央行票據(jù)，2004年首只金融次級(jí)債由興業(yè)銀行發(fā)行，2005年首次推出短期融資券， 同期還推出了資產(chǎn)證券化，2006年2月資產(chǎn)支持證券誕生，2007年10月首只公司債發(fā) 行，2008年4月首只中期票據(jù)由交易商協(xié)會(huì)推出，2009年首只地方政府債問(wèn)世、首只 中消費(fèi)金融企業(yè)集合票據(jù)成功發(fā)行，2010年推出超短期融資債券，自此形成以銀行間市 場(chǎng)為

53、主體、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)為補(bǔ)充的結(jié)構(gòu)合理、債券品種豐富的多層級(jí) 資本市場(chǎng)。了解我國(guó)債券市場(chǎng)最重要的一步是對(duì)債券品種進(jìn)行分類(lèi)，本文根據(jù)債券類(lèi)金融產(chǎn)品 性質(zhì)將其分為一般債券和類(lèi)固收產(chǎn)品兩類(lèi)。在一般債券中，可以有多種劃分方式進(jìn)行分 類(lèi)，如按發(fā)行主體、付息方式、償還期限、選擇權(quán)特征、幣種或其他特殊條件等分類(lèi)， 本文選擇按照一般債券背后是否有國(guó)家信用背書(shū)分為利率債和信用債。對(duì)于利率債而 言，其發(fā)行人是國(guó)家、或者與國(guó)家信用情況無(wú)差別的機(jī)構(gòu)，發(fā)行人的信用程度很高，利 率債的收益率會(huì)受到多種因素的影響，但主要還是圍繞利率的變動(dòng)來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整， 所以市場(chǎng)中通常稱(chēng)此類(lèi)債券為利率債，由此也可得知利率債的

54、債券信用風(fēng)險(xiǎn)非常低。對(duì) 于信用債而言，其發(fā)行人是除了利率債發(fā)行入以外的所有發(fā)行人，沒(méi)有國(guó)家的信用為其 背書(shū)，因此債券的收益率不僅和利率債一樣受到諸多因素的影響，更為獨(dú)特的區(qū)別是會(huì) 受到發(fā)行主體本身信用狀況的影響。另外基于本文的研究目的，結(jié)合上述我國(guó)各種類(lèi)型 債券的誕生以及一些法律法規(guī)的重大變化，分類(lèi)至此足夠了解我國(guó)債券市場(chǎng)的基本情況, 利率債和信用債的分類(lèi)不再詳細(xì)展開(kāi)，具體如圖2-1所示。背書(shū)原意是指在票據(jù)背面書(shū)寫(xiě)簽字，是轉(zhuǎn)讓票據(jù)權(quán)利的手續(xù)，引申為擔(dān)保、保證的意思。圖21我國(guó)債券類(lèi)金融產(chǎn)品分類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、交易所、交易商協(xié)會(huì)等官方網(wǎng)站整理可得2.2我國(guó)公司債概念界定在發(fā)達(dá)國(guó)家

55、一般將債券分為：國(guó)債、企業(yè)債券、市政債券、抵押貸款相關(guān)證券和資 產(chǎn)支持證券等，企業(yè)債和公司債指的是同一種債券，沒(méi)有任何區(qū)別。從上一節(jié)中可看出， 我國(guó)債券市場(chǎng)中公司債和企業(yè)債的共同存在是由我國(guó)獨(dú)特于其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體制背景 決定的，如何區(qū)分公司債券與企業(yè)債券一直讓市場(chǎng)十分困惑，大部分投資者認(rèn)為這兩者 沒(méi)有區(qū)別，但企業(yè)債券和公司債券有更深層的差異，所以辨別我國(guó)公司債與企業(yè)債的異 同是很有必要的。從法律法規(guī)對(duì)公司債和企業(yè)債的規(guī)定上看，企業(yè)債券管理?xiàng)l例第五條：企業(yè)債 券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券；結(jié)合公司法 與證券法得出：公司債券是有限責(zé)任公司或股份有限公司按照法定程序

56、發(fā)行、約定 在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。單純從定義上來(lái)看，公司債和企業(yè)債除了發(fā)行主 體不同,其他含義是完全一樣的，這是它們的聯(lián)系之處，同時(shí)也是引起投資者對(duì)其難以 區(qū)分的原因，因此需要進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行區(qū)分。從分類(lèi)上看，公司債和企業(yè)債同歸屬于信 用類(lèi)債券，這也是它們的聯(lián)系之處，但是二者之間又存在明顯的區(qū)別，具體如表2-1所 示：表2-1企業(yè)債券與公司債券的區(qū)別www.nnc笛Qvcn中國(guó)人大網(wǎng)中發(fā)布的相關(guān)法律條規(guī)企業(yè)債券公司債券發(fā)行主體中央政府部門(mén)所處機(jī)構(gòu)/國(guó)有獨(dú)資企業(yè)/國(guó)有控股企業(yè)股份有限公司/有限責(zé)任公司審核機(jī)構(gòu)國(guó)家發(fā)改委證監(jiān)會(huì)/交易所/證券業(yè)協(xié)會(huì)審核制度核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制/備案制發(fā)行方式銀行間、

57、交易所雙市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行交易所等公開(kāi)/非公開(kāi)發(fā)行發(fā)行定價(jià)由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況確定，企業(yè)債的利 率限制要求發(fā)債利率不高于同期銀行 存款利率的40%采用簿記詢(xún)價(jià)方式，由發(fā)行人和保薦人通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)來(lái)確定發(fā)行狀況一般要求在通過(guò)審批后一年內(nèi)發(fā)完可采取一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行募集資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，主 要限制在固定資產(chǎn)投資、技術(shù)革新改造 和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，并與政府部門(mén) 的審批項(xiàng)目直接相關(guān)根據(jù)公司自身的具體經(jīng)營(yíng)需要提出發(fā) 行需求，主要用于固定資產(chǎn)投資、技術(shù) 更新改造、改善公司資金來(lái)源結(jié)構(gòu)、調(diào) 整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財(cái)務(wù)成本、 支持公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組等交易場(chǎng)所銀行間市場(chǎng)+交易所交易所/新三板/機(jī)

58、構(gòu)間市場(chǎng)/券商柜臺(tái)發(fā)行額度受凈資產(chǎn)的40%限制公募公司債券受凈資產(chǎn)的40%限制，私募公司債券不受凈資產(chǎn)的40%限制數(shù)據(jù)來(lái)源：公司法、證券法、國(guó)海證券內(nèi)部學(xué)習(xí)資料2.3我國(guó)公司債券市場(chǎng)制度背景及發(fā)展現(xiàn)狀2.3.1公司債券市場(chǎng)制度背景我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展始于2007年10月首只公司債券一一長(zhǎng)江電力的發(fā)行，但受 到2008年至2009年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，各資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停止，公司債市場(chǎng)并沒(méi)有 迎來(lái)很好的發(fā)展空間。隨著2011年至2012年各類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新開(kāi)啟，此后公司 債市場(chǎng)漸漸走上正軌，發(fā)行數(shù)量逐年增加，我國(guó)歷年公司債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量 如圖2-2所示由圖中可以看出，2014年發(fā)行數(shù)

59、量明顯比2013年的發(fā)行數(shù)量多，然而 發(fā)行規(guī)模卻反常下降，主要原因是當(dāng)年“11超日債”的實(shí)質(zhì)性違約引起了市場(chǎng)參與者對(duì) 違約風(fēng)險(xiǎn)的恐慌，因而對(duì)公司債市場(chǎng)的預(yù)期消極所致。在長(zhǎng)達(dá)十年零違約的市場(chǎng)環(huán)境中， 我國(guó)公司債券投資者對(duì)于違約事件的爆發(fā)沒(méi)有心理預(yù)期，同時(shí)市場(chǎng)中違約處理方式也并 不完善，承銷(xiāo)商擔(dān)心承擔(dān)公司債違約的責(zé)任，投資者擔(dān)心資金無(wú)法收回，所以市場(chǎng)參與 者對(duì)公司債的發(fā)行和需求下降。為了適應(yīng)債券市場(chǎng)改革發(fā)展新局面，使企業(yè)的直接融資渠道更為順暢、融資成本降 低，并加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的維護(hù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年1月推出新的公司債券發(fā)行 交易管理辦法，修訂內(nèi)容主要包括以下五個(gè)方面：一是擴(kuò)大發(fā)行主體范圍；

60、二是豐富 債券發(fā)行方式；三是增加債券交易場(chǎng)所，同時(shí)將債券大量審批流程下放到上交所和深交 所；四是簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程，并實(shí)施分類(lèi)管理；五是強(qiáng)化對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。此次 管理辦法的推出有效緩解了企業(yè)融資難、融資貴，能夠促使債券市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮更大的作用。2.3.2我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀1 .公司債券市場(chǎng)現(xiàn)狀公司債券自2007年設(shè)立以來(lái)，發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。由于2015年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)有 利于公司債券發(fā)展的新政策，使公司債的發(fā)行審核速度得到了較大的提升，這次公司債 券市場(chǎng)改革使市場(chǎng)的活力得到了較大提高，公司債發(fā)行主體公司債發(fā)行也呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。 2014年到2016年的全