聚乳酸行業(yè)2022年下半年限塑令行至中場(chǎng)

1、2投資要點(diǎn)國(guó)內(nèi)外限塑政策持續(xù)推進(jìn)，生物可降解塑料迎契機(jī)。到2025年我國(guó)生物可降解塑料需求量約400 萬(wàn)噸，PBAT和PLA是主力品種，其中聚乳酸市場(chǎng)需求約200萬(wàn)噸， CAGR（22E-25E）有望超 70%。短期政策紅利刺激PLA第一波擴(kuò)產(chǎn)，丙交酯環(huán)節(jié)是勝負(fù)手。聚乳酸目前主流工藝為2步法，工藝流 程為乳酸丙交酯聚乳酸。丙交酯國(guó)產(chǎn)化替代較晚，純化和裝備壁壘高，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能15萬(wàn)噸/ 年。聚乳酸擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)，未來2-3年新產(chǎn)能超250萬(wàn)噸，則丙交酯產(chǎn)能缺口大，具備丙交酯工業(yè)化能 力的廠商將顯著獲益。長(zhǎng)期PLA大宗需求取決于降本程度，高端需求取決于聚乳酸改性等研發(fā)能力。長(zhǎng)期來看，需求回 歸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，

2、控本決定家用/工程塑料等大宗應(yīng)用替代率，一體化規(guī)劃廠商具備顯著成本優(yōu)勢(shì)。 PLA改性可延展到纖維制品、生物醫(yī)藥等其他大/高端場(chǎng)景。投資分析意見：關(guān)注PLA產(chǎn)業(yè)鏈一體化的龍頭廠商、擁有丙交酯工業(yè)化能力的廠商以及PLA制品 龍頭。1）一體化廠商：豐原生物、同杰良、海正生物（掌握兩步法工藝，科創(chuàng)板IPO募資投向聚 乳酸15萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)）；金丹科技（乳酸龍頭向下游布局，突破丙交酯卡脖子技術(shù)）2）下游應(yīng)用制品 企業(yè)：恒鑫生活、中寶新材、中侖新材、光華偉業(yè)、家聯(lián)科技。風(fēng)險(xiǎn)提示：降塑令政策實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期；丙交酯擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；生物可降解塑料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??； 原材料價(jià)格上漲或無(wú)法及時(shí)供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。主要內(nèi)容降塑令持續(xù)升

3、級(jí)，PLA迎需求拐點(diǎn)短期丙交酯工業(yè)化能力是勝負(fù)手國(guó)內(nèi)企業(yè)彎道超車，聚乳酸加速擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期市場(chǎng)取決于成本，一體化是趨勢(shì)推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示341.1.1 中國(guó)：限塑推進(jìn)中場(chǎng)，6月份新國(guó)標(biāo)實(shí)施“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃主要任務(wù)：雙碳減排，限塑令2020年1月， 發(fā)布“史上最嚴(yán)限塑令”關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見2022年6月1日，生物降解塑料國(guó)標(biāo)開始實(shí)施禁塑限塑階段性任務(wù)資料來源：關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見，申萬(wàn)宏源研究51.1.2 全球：歐洲力度最強(qiáng)資料來源：中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全網(wǎng)，IPIF2020， Greenpeace，搜狐網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究歐洲：力度強(qiáng)，19年開始執(zhí)行，最嚴(yán)法令已進(jìn)入執(zhí)行期美

4、國(guó)：各州進(jìn)度不一其他地區(qū)2019-2020年韓國(guó)、新西蘭、日本等均開始對(duì)塑料袋、塑料制品實(shí)施限制和禁止的政策2021-2023年加拿大、澳大利亞等國(guó)家不斷加碼禁塑政策力度。歐盟禁塑政策實(shí)施時(shí)間和范圍美國(guó)及其他國(guó)家限塑法案61.2 哪些可降解材料會(huì)最受益于限塑令？資料來源：海正生物公開發(fā)行說明書，豐原生物官網(wǎng)，生物降解塑料研究院，申萬(wàn)宏源研究禁塑令面向大宗應(yīng)用，替代材料要達(dá)到性能和低成本雙重要求從材料性能和力學(xué)性能來看PLA力學(xué)性能優(yōu)，經(jīng)過改性后可用于一次性刀叉勺餐具、杯身杯蓋、吸管。適用于發(fā)泡、 注塑、雙向拉伸等工藝PBAT伸展率和韌性好，易于吹膜，被廣泛用于一次性塑料袋、快遞、農(nóng)用地膜；PB

5、S性能一般，介于PE和pp之間，但易老化，適合做農(nóng)用地膜等；PHA通過微生物發(fā)酵而成，其彈性高，擅長(zhǎng)用于食品容器等領(lǐng)域；PCL熔點(diǎn)低，伸展性好，適合做薄膜產(chǎn)品可降解塑料及傳統(tǒng)塑料性能及對(duì)比71.2 哪些可降解材料會(huì)最受益于限塑令？資料來源：海正生物公開發(fā)行說明書，豐原生物官網(wǎng)，生物降解塑料研究院，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，申萬(wàn)宏源研究從工藝和經(jīng)濟(jì)效益來看，PLA 和 PBAT 的原料成本可控，工藝技術(shù)成熟PLA 的原材料為農(nóng)作物，成本低供應(yīng)足。生產(chǎn)工藝成熟，進(jìn)入規(guī)模化生產(chǎn)階段PBAT 的核心原料為 BDO，近來受大宗漲價(jià)和 BDO 產(chǎn)能階段性緊缺影響，BDO 價(jià)格浮動(dòng)較大，長(zhǎng)期看，其經(jīng)濟(jì)效益和工藝成熟度

6、依舊高于其他材料生物可降解塑料全球產(chǎn)能、價(jià)格對(duì)比81.3 預(yù)計(jì)2025年P(guān)LA市場(chǎng)需求達(dá)208萬(wàn)噸資料來源：關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見，中華環(huán)保聯(lián)合會(huì)塑料循環(huán)普惠專委會(huì)國(guó)家信息中心，申萬(wàn)宏源研究2-3年內(nèi)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)力主要是限塑令推進(jìn)， 根據(jù)“禁塑”的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)、限塑地區(qū)、限塑產(chǎn)品要求，需求主要包括一次性塑料袋、一次性餐具、快遞包裝、農(nóng)用地膜、一次性吸管五個(gè)模塊。預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)可降解塑料市場(chǎng)空間達(dá)411萬(wàn)噸；另外，根據(jù)PLA和PBAT生產(chǎn)不同制品時(shí)的共混比例，預(yù)測(cè)2022和2025年聚乳酸的市場(chǎng)需求分別為40萬(wàn)噸和208萬(wàn)噸，CAGR（22E-25E) 預(yù)計(jì)達(dá)到72.8%。22-2

7、5年我國(guó)可降解塑料市場(chǎng)空間測(cè)算主要內(nèi)容降塑令持續(xù)升級(jí)，PLA迎需求拐點(diǎn)短期丙交酯工業(yè)化能力是勝負(fù)手國(guó)內(nèi)企業(yè)彎道超車，聚乳酸加速擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期市場(chǎng)取決于成本，一體化是趨勢(shì)推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示9102.1 聚乳酸是生物基+可生物降解的高分子材料資料來源：海正生物公開發(fā)行說明書，天然高分子叢書聚乳酸，申萬(wàn)宏源研究生物基高分子材料制成：玉米、木薯、甘蔗、秸稈等生物質(zhì)原料微生物（菌種）發(fā)酵制成乳酸乳酸經(jīng)兩步法縮聚脫水環(huán)化提取丙交酯（或一步法）丙交酯開環(huán)聚合形成純聚乳酸應(yīng)用：改性和共混共聚后，在一次性餐具、膜袋包裝、纖維制品、3D打印、醫(yī)療輔助器材等廣 泛使用完全可生物降解脂肪族聚酯，堆肥條件下（一定溫度、濕度、酸

8、堿性條件下）可被微生物分解成CO2和 H2O接近零碳足跡聚乳酸碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈112.2 兩步法為主，丙交酯是卡脖子環(huán)節(jié)資料來源：海正生物公開發(fā)行說明書，天然高分子叢書聚乳酸，申萬(wàn)宏源研究“兩步法”工藝被廣泛使用，但中間產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘高聚乳酸制作工藝包括三類，分別為“兩步法”、“一步法”、以及“回收法”。其中兩步法”是當(dāng)前市 場(chǎng)主流生產(chǎn)工藝，主要原理是將乳酸單體縮聚脫水并由兩分子乳酸環(huán)化得到丙交酯后，再將丙交酯開環(huán) 聚合得到聚乳酸?！皟刹椒ā弊詈诵牡沫h(huán)節(jié)是丙交酯的生產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)化替代慢。丙交酯又名乳酸的二聚物，其整個(gè)制備過程 涉及工藝環(huán)節(jié)繁多，且生產(chǎn)環(huán)境復(fù)雜，是聚乳酸生產(chǎn)的卡脖子環(huán)節(jié)。綜合壁壘：1）裝備

9、（進(jìn)口為主， 國(guó)產(chǎn)海正研發(fā)領(lǐng)先）；2）工藝和技術(shù)人員；3）催化劑。聚乳酸碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈122.3 丙交酯工業(yè)化能力是短期市場(chǎng)“勝負(fù)手”資料來源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究相對(duì)于聚乳酸產(chǎn)能規(guī)劃，丙交酯存在產(chǎn)能缺口丙交酯國(guó)產(chǎn)化替代已初步實(shí)現(xiàn)突破。2019年底，海正生物率先打破技術(shù)瓶頸，掌握丙交脂生產(chǎn) 技術(shù)；擁有丙交酯產(chǎn)能的企業(yè)包括豐原生物、海正生物、同杰良、金丹科技、光華偉業(yè)；擬建/ 在建丙交酯產(chǎn)能的企業(yè)有中糧科技/光華偉業(yè)等。工業(yè)化放大進(jìn)程較慢，目前國(guó)內(nèi)丙交酯供不應(yīng)求。實(shí)際年產(chǎn)能仍處于較低位置，約15萬(wàn)噸（中 糧科技和光華偉業(yè)丙交酯處于在建/擬建狀態(tài)，未計(jì)算在內(nèi)）。若以每生產(chǎn)1萬(wàn)噸聚乳酸需消耗 丙交

10、酯1.05-1.1萬(wàn)噸來計(jì)算，目前聚乳酸產(chǎn)能18萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)19-20萬(wàn)噸丙交酯需求，制約聚乳 酸廠商開工率。全球丙交酯產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（單位：萬(wàn)噸/年）主要內(nèi)容降塑令持續(xù)升級(jí)，PLA迎需求拐點(diǎn)短期丙交酯工業(yè)化能力是勝負(fù)手國(guó)內(nèi)企業(yè)彎道超車，聚乳酸加速擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期市場(chǎng)取決于成本，一體化是趨勢(shì)推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示13143.1國(guó)產(chǎn)廠商彎道超車，加速崛起資料來源：海正生物公開招股說明書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，申萬(wàn)宏源研究2021年聚乳酸迎行業(yè)拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)開始彎道超車聚乳酸發(fā)展起源于國(guó)外。20世紀(jì)50年代，杜邦公司最先完成“兩步法”工藝，并制得聚乳酸材料。 到20世紀(jì)80年代，聚乳酸開始被廣泛運(yùn)用于醫(yī)藥領(lǐng)域，隨后國(guó)外企業(yè)借

11、助先發(fā)優(yōu)勢(shì)，不斷拓展其 應(yīng)用范圍，完善聚乳酸技術(shù)。發(fā)展至今，國(guó)外部分公司已經(jīng)搶占全球主要的市場(chǎng)份額。根據(jù)數(shù)據(jù) 統(tǒng)計(jì)，截至2020年美國(guó)Natureworks和荷蘭TCP公司合計(jì)擁有全球聚乳酸產(chǎn)能73%國(guó)內(nèi)聚乳酸的應(yīng)用起量主要受限塑政策推動(dòng)，國(guó)內(nèi)PLA企業(yè)發(fā)展迅速，技術(shù)瓶頸突破后已開始大 規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。截至2021年，我國(guó)聚乳酸產(chǎn)能市場(chǎng)份額已從20年7%躍至37%，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速崛起2020年全球聚乳酸行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（%）2021年全球聚乳酸行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（%）153.2 全球進(jìn)入資本開支周期，國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)政策刺激PLA需求釋放，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)21年全球產(chǎn)能50萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能僅18萬(wàn)噸。根據(jù)公告統(tǒng)計(jì)

12、，在未來3-5年內(nèi)，預(yù)計(jì)全球PLA新增產(chǎn)能將達(dá)到270萬(wàn)噸，其中我國(guó)聚乳酸新增產(chǎn)能為252萬(wàn)噸。全球聚乳酸現(xiàn)有產(chǎn)能及未來產(chǎn)能規(guī)劃（單位：萬(wàn)噸/年）注：數(shù)據(jù)截至2022年5月資料來源：海正生物公開招股說明書，化工在線，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容降塑令持續(xù)升級(jí)，PLA迎需求拐點(diǎn)短期丙交酯工業(yè)化能力是勝負(fù)手國(guó)內(nèi)企業(yè)彎道超車，聚乳酸加速擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期市場(chǎng)取決于成本，一體化是趨勢(shì)推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示16174.1 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，現(xiàn)階段產(chǎn)能和價(jià)格限制應(yīng)用資料來源：化工在線，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，申萬(wàn)宏源研究從性能上講，聚乳酸應(yīng)用場(chǎng)景廣泛大宗應(yīng)用，低端的有一次性降解塑料，中高端有纖維制品、個(gè)護(hù)、一次性衛(wèi)品、汽車內(nèi)

13、飾等垂直應(yīng)用：醫(yī)療器械（組織支架、骨釘、手術(shù)縫合線、輸液管、注射器等）、3D打印增材等現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)聚乳酸產(chǎn)能緊缺，價(jià)格高企限塑令推進(jìn)受到產(chǎn)能約束較大。供需錯(cuò)配疊加原材料漲價(jià)等因素影響下，PLA價(jià)格居高不下。 2021年，我國(guó)PLA平均成交價(jià)約在2.5-2.9萬(wàn)元/噸之間，售價(jià)大幅高于傳統(tǒng)塑料每噸0.55-1.4萬(wàn) 元的價(jià)格PLA售價(jià)顯著高于傳統(tǒng)塑料注：數(shù)據(jù)截至2021年12月PLA技術(shù)儲(chǔ)備和應(yīng)用184.2 未來競(jìng)爭(zhēng)重心將往降本提效轉(zhuǎn)移注：代表技術(shù)成熟且已擁有產(chǎn)能；代表公司具備技術(shù)但公開信息顯示該環(huán)節(jié)仍在建設(shè)或剛進(jìn)入環(huán)評(píng)階段；代 表公司在該環(huán)節(jié)不具備規(guī)?；a(chǎn)能或技術(shù)。資料來源：海正生物公開招股說明

14、書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，申萬(wàn)宏源研究長(zhǎng)期需求回歸成本驅(qū)動(dòng)，下游制品有望放量長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)重心將往降本提效轉(zhuǎn)移。經(jīng)過本輪擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)將完成完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局：全球成本優(yōu)勢(shì)顯著的一體化 布局廠商有4家，分別是Natureworks、TCP、豐原生物、同杰良，而2-5年后有望上升至9家，金丹科技、中糧科 技等已在建設(shè)一體化產(chǎn)能。制品端企業(yè)開啟上市進(jìn)程：恒鑫生活、中寶新材、家聯(lián)科技、光華偉業(yè)等預(yù)計(jì)3年后隨著國(guó)內(nèi)各環(huán)節(jié)產(chǎn)能落地，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將顯著加劇。伴隨著產(chǎn)能集中釋放，供給速度加快，對(duì)價(jià)格沖擊力 度大，市占率提升能力（大宗商品需求+控制成本能力）及垂直場(chǎng)景拓展能力（高端需求+改性合成等應(yīng)用端研發(fā) 能力，適用醫(yī)療、3D打

15、印等場(chǎng)景）將成為核心估值指標(biāo)，控本和應(yīng)用端研發(fā)能力成為決定長(zhǎng)期聚乳酸市場(chǎng)角逐制 勝的關(guān)鍵。企業(yè)聚乳酸各環(huán)節(jié)工藝情況（截至2022年5月）194.3降本手段1：規(guī)?；c一體化規(guī)?；瘑螚l產(chǎn)線規(guī)模有提升空間目前單條產(chǎn)線進(jìn)口設(shè)備上限是10萬(wàn)噸產(chǎn)能，國(guó)產(chǎn)設(shè)備上限3萬(wàn)噸（海正）假設(shè)國(guó)產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)效率2-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍，生產(chǎn)成本有望下降20%一體化一體化成本在1.1-1.4萬(wàn)元/噸，乳酸-聚乳酸1.94萬(wàn)元/噸，丙交酯-聚乳酸2.45萬(wàn)元/噸，一體化成本優(yōu)勢(shì)顯著PLA成本全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋下PLA的理論成本（單位：元/噸）資料來源：海正生物招股書，申萬(wàn)宏源研究 注：假設(shè)玉米/甘蔗渣/玉米秸稈的成本為 2837/36

16、0/420元每噸資料來源：海正生物招股書，申萬(wàn)宏源研究注：2018年海正生物聚乳酸生產(chǎn)原料主要為丙交酯；2021年隨 著公司突破丙交酯工藝，公司生產(chǎn)原料改為乳酸，因此上述成本 拆分主要以公司18年和21年的純?nèi)樗岢杀窘Y(jié)構(gòu)計(jì)算。204.4降本手段2：新技術(shù)和原材料突破技術(shù)創(chuàng)新新催化劑（提高綜合收率）、新設(shè)備原材料環(huán)節(jié)是遠(yuǎn)期降本抓手目前主要原料是玉米，玉米近1-2年處于供需緊平衡狀態(tài)中國(guó)近幾年玉米年消耗量2.8-3億噸，受豬周期需求復(fù)蘇，刺激短期需求上行玉米價(jià)格2800-3000元/噸高位運(yùn)行，價(jià)格較20年初上漲40%以上500萬(wàn)噸聚乳酸以上的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模對(duì)玉米供應(yīng)帶來壓力若依據(jù)生產(chǎn)1噸聚乳酸需要消耗

17、2.25噸玉米來計(jì)算，目前統(tǒng)計(jì)的252萬(wàn)噸聚乳酸新增產(chǎn)能增加玉米供應(yīng)567 萬(wàn)噸一般認(rèn)為，擴(kuò)產(chǎn)500萬(wàn)噸以內(nèi)聚乳酸，消耗玉米千噸級(jí)以內(nèi)，對(duì)玉米供給起到調(diào)節(jié)作用，超過500萬(wàn)噸對(duì)玉 米供應(yīng)帶來顯著壓力秸稈研發(fā)目前處于中試階段一代糧食農(nóng)作物：玉米，已成熟應(yīng)用二代非糧農(nóng)作物：木薯、甜高粱、甘蔗三代農(nóng)業(yè)廢棄物：稻草、秸稈，中試階段，目前難點(diǎn)有運(yùn)輸、預(yù)處理、菌種選育、工業(yè)化配套設(shè)備主要內(nèi)容降塑令持續(xù)升級(jí)，PLA迎需求拐點(diǎn)短期丙交酯工業(yè)化能力是勝負(fù)手國(guó)內(nèi)企業(yè)彎道超車，聚乳酸加速擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期市場(chǎng)取決于成本，一體化是趨勢(shì)推薦標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示21225.產(chǎn)業(yè)鏈推薦標(biāo)的證券代碼證券簡(jiǎn)稱 總市值 PE(TTM) 21年?duì)I收

18、 21年凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)C(jī)AGR（19-21） 21年毛利率 21年ROE300829.SZ金丹科技58.639.614.3813,27116.719.49.4836514.NQ光華偉業(yè)10.981.72.741,33163.725.68.3301193.SZ家聯(lián)科技32.641.012.347,12089.018.05.2A21420.SH海正生物5.853,52759.415.15.4A22099.SZ恒鑫生活7.198,02727.217.4H01810.HK中寶新材2.577,84244.155.6A22107.SZ中侖新材19.9429,82725.526.9平均值34.054.19.31013557.225.018.3資料來源：wind，申萬(wàn)宏源研究，備注：上市申報(bào)中公司無(wú)市值數(shù)據(jù)，收盤日2022年6月30日上游PLA粒子豐原生物，8萬(wàn)噸乳酸及衍生物（聚乳酸）年產(chǎn)能海正生物（科創(chuàng)板過會(huì)），現(xiàn)有聚乳酸年產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸，2萬(wàn)噸試車，ipo募資投15萬(wàn)噸/年金丹科技（300829），國(guó)內(nèi)乳酸龍頭，年產(chǎn)能1萬(wàn)噸丙交酯+10萬(wàn)噸年產(chǎn)能聚乳酸規(guī)劃同杰良，聚乳酸