第16章行為金融學(xué)的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用ppt課件

1、 第16章 行為金融學(xué)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用本章制造：孔東民.本章大綱行為金融提示的心思方式述評(píng)行為金融學(xué)的實(shí)際運(yùn)用行為金融在我國(guó)市場(chǎng)上的運(yùn)用及實(shí)證檢驗(yàn).有效市場(chǎng)實(shí)際是解釋金融市場(chǎng)行為的主流經(jīng)濟(jì)實(shí)際，然而金融市場(chǎng)中存在明顯異常于有效市場(chǎng)實(shí)際的景象闡明，有效市場(chǎng)實(shí)際假定的人類理性行為方式并不完全正確，需求討論人類行為的更普通方式。源于心思學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)的行為實(shí)際與經(jīng)濟(jì)，特別是金融實(shí)際相結(jié)合的行為經(jīng)濟(jì)、行為金融實(shí)際加深了這方面的研討。本章就是從引見(jiàn)行為金融學(xué)所提示的心思方式出發(fā)，引見(jiàn)行為金融學(xué)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的前沿運(yùn)用。.16.1 行為金融提示的心思方式述評(píng)16.1.1 前景實(shí)際 卡尼曼和托維斯基(1979)

2、建立的前景實(shí)際類比于規(guī)范金融實(shí)際中的預(yù)期成效實(shí)際，只不過(guò)經(jīng)濟(jì)行為主體在最大化成效的加權(quán)均值中的權(quán)重不等于概率，成效由所謂的“價(jià)值函數(shù)而不是成效函數(shù)得到。權(quán)重由真實(shí)概率函數(shù)得出，在真實(shí)概率中極小概率下的權(quán)重是0，在極大約率下概率權(quán)重是1。 前景實(shí)際的另一根本概念是價(jià)值函數(shù)。價(jià)值函數(shù)在“參照點(diǎn)處有拐點(diǎn)，此點(diǎn)由行為主體的客觀印象決議。權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對(duì)80的概率贏300，以100的概率贏200時(shí)，人們往往選擇后者的景象。權(quán)重函數(shù)也可以解釋虛值和實(shí)值期權(quán)的過(guò)高定價(jià)問(wèn)題。 短視損失厭惡低估前景實(shí)際價(jià)值函數(shù)中的拐點(diǎn)值，就可以解釋資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題。 .人類犯錯(cuò)誤，那怕是很小錯(cuò)誤后的傾向是會(huì)感到懊悔之痛，而

3、不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)峻自責(zé)。假設(shè)想防止懊悔之痛，就要改動(dòng)某種程度上的非理性行為。犯錯(cuò)誤時(shí)的懊悔之痛在某種意義上蘊(yùn)于前景實(shí)際的價(jià)值函數(shù)在參照點(diǎn)的拐點(diǎn)概念。懊悔實(shí)際有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票，加速賣出價(jià)值已添加的股票。認(rèn)知失諧是人們被告知有證聽闡明其信心或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)人們所體驗(yàn)的心思和智力上的沖突，假設(shè)如此，認(rèn)知失諧可列為一種懊悔之痛，對(duì)錯(cuò)誤信心的懊悔。16.1.2 懊悔、認(rèn)知失諧 . 16.1.3 錨定當(dāng)人們進(jìn)展量化估計(jì)時(shí)，其估計(jì)往往受建議的影響。心思學(xué)家將這種受建議影響的趨勢(shì)稱為錨定。 有時(shí)，錨定對(duì)回答以下問(wèn)題來(lái)說(shuō)是理性行為。在許多背景下錨定是一種“信息反響機(jī)制

4、，但是即使沒(méi)有信息時(shí)仍有錨定行為。一些受錨定影響的經(jīng)濟(jì)景象價(jià)錢的重要決議要素錨定景象類似于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“粘性價(jià)錢貨幣幻覺(jué)后面也有錨定.16.1.4 心思間隔(心思賬戶)錨定景象是人類基于外表特性將特定事件置于心思間隔或心思賬戶的傾向。沒(méi)有看到更廣泛的大場(chǎng)景，只看到個(gè)體的分別的小范圍決策。人們存在的心思間隔可以解釋當(dāng)股票參與股票指數(shù)中后股票價(jià)錢大漲的趨勢(shì)。它也有助于解釋“1月效應(yīng)。 將決策分開為不同心思間隔的趨勢(shì)也見(jiàn)于套期保值戰(zhàn)略中套期保值者趨于套期保值特定部分，而不是其整個(gè)利潤(rùn)頭寸。 .16.1.5 過(guò)于自信、典型性試探法、反響過(guò)度以及反響缺乏過(guò)于自信過(guò)于自信和某種深層心思景象有關(guān)，和“情境構(gòu)

5、建的困難相關(guān)，是一種從本人更廣的情形下為不確定性留下適當(dāng)余地的困難，而更大的困難和多重心思過(guò)程相關(guān)。典型性試探法試探法是一種以常識(shí)為根底，試錯(cuò)或試對(duì)而不是詳細(xì)推理的方法。典型性試探法就是人們?cè)噲D將事件進(jìn)展分類，從中尋覓出典型性，在進(jìn)展概率估計(jì)時(shí)過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種分類的重要性，而不思索這種概率的適當(dāng)性。其結(jié)果是人們傾向于只了解數(shù)據(jù)方式。.過(guò)于自信就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)果反復(fù)地呈如今面前時(shí)，人們就會(huì)從中學(xué)習(xí)，其市場(chǎng)表現(xiàn)就是反響過(guò)度和反響缺乏。過(guò)于自信本身并不意味著人們對(duì)一切的新聞反響過(guò)度或反響缺乏，現(xiàn)實(shí)上，投機(jī)性資產(chǎn)價(jià)錢反響過(guò)度或反響缺乏的證據(jù)是交錯(cuò)在一同的。過(guò)于自信和錨定相結(jié)合，可以解釋投資者間不同

6、觀念的來(lái)由和大買賣量的原因。假設(shè)人們?cè)跇?gòu)成關(guān)于投資的過(guò)于自信的判別時(shí)相互之間不獨(dú)立，假設(shè)這些判別隨時(shí)間而一同變化，那么就會(huì)構(gòu)成“噪音，是一種錯(cuò)誤的反映信號(hào)。德朗等(De Long et.al ,1990)發(fā)現(xiàn)，這種噪聲將使投機(jī)性資產(chǎn)的價(jià)錢偏離其真實(shí)投資價(jià)值。.16.1.6 分別效應(yīng) 分別效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進(jìn)展決策的傾向，即使這些信息對(duì)決策并不是真的重要，在沒(méi)有信息時(shí)也會(huì)做出一樣的決策，也要等到信息顯示時(shí)采取最終決策。分別效應(yīng)有悖于理性行為的“確實(shí)性原理。分別效應(yīng)有助于解釋信息顯示時(shí)投機(jī)資產(chǎn)價(jià)錢易變性或者投機(jī)資產(chǎn)價(jià)錢的買賣量的變化。分別效應(yīng)可以原那么上解釋為什么有時(shí)出如今艱苦事項(xiàng)前的低

7、易變性和低買賣量，在艱苦事項(xiàng)后的高易變性和高買賣量。 .16.1.7 賭博行為、投機(jī) 賭博就是玩帶有不用要風(fēng)險(xiǎn)的游戲，它普及世界各種文化之中，是人類根本特性的表達(dá)。人類賭博的傾向?qū)Σ淮_定性下人類行為實(shí)際提出了難題，即必需既接受風(fēng)險(xiǎn)躲避行為又接受適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)喜好行為。費(fèi)里德曼和薩維奇(Friedman & Savage, 1948)以為，這些行為的共同存在可以由極端高區(qū)域上凹的成效函數(shù)來(lái)解釋。由賭博行為而看到的人類行為的復(fù)雜性可用來(lái)了解投機(jī)性市場(chǎng)中泡沫的原因。 .16.1.8 歷史不相關(guān) 過(guò)于自信的一種特定方式以為歷史是不相關(guān)的，不是未來(lái)的指引，以為對(duì)于未來(lái)的情形必需將如今能看到的特定要素作為直覺(jué)

8、權(quán)重來(lái)重新加以判別。歷史不相關(guān)的一個(gè)緣由是人類存在歷史決議論的傾向，這種傾向以為歷史事件應(yīng)事先知道。社會(huì)認(rèn)知效應(yīng)使人想起呵斥歷史事件的或與之有牽連的歷史現(xiàn)實(shí)，并且忘記與這些隨后發(fā)生的事件沒(méi)有聯(lián)絡(luò)的歷史事件。短少對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)不確定性歷史的學(xué)習(xí)可以解釋為什么許多投資者對(duì)世界的多樣性根本不感興趣。而且大多數(shù)人并未做真正的多樣性。 .16.1.9 奇幻思想、準(zhǔn)奇幻思想 奇幻思想是對(duì)外表看來(lái)具有的因果關(guān)系的心思反映和強(qiáng)化，是一種缺乏邏輯關(guān)系的行為方式。多種經(jīng)濟(jì)行為的產(chǎn)生方式與此有關(guān)。 準(zhǔn)奇幻思想描畫的情況是人們的行為就像是他們錯(cuò)誤地置信其行為能影響其結(jié)果，但是現(xiàn)實(shí)上他們并不置信這些。其包括的行為就像一個(gè)

9、人能采取實(shí)踐上可以破壞顯然已決議或改動(dòng)歷史的行動(dòng)，就像是一種自我欺騙志愿。.16.1.10 留意力異常、可行性試探法 有效市場(chǎng)理淪假設(shè)人們留意到了最大化目的函數(shù)所需求的全部要素，但是現(xiàn)實(shí)中人們存在選擇性留意的情況，存在留意力異常的傾向。留意力的多變是由于其受客體“突出特征的影響，受能否易于識(shí)別，或者外表“生動(dòng)性的影響。規(guī)范經(jīng)濟(jì)實(shí)際沒(méi)有思索到了留意力的限制和變化無(wú)常。無(wú)套利假說(shuō)依賴于無(wú)處不在的公共留意力。其本質(zhì)是，假設(shè)套利時(shí)機(jī)存在，一定會(huì)有部分投資者留意到了這種時(shí)機(jī)就會(huì)以此獲利并進(jìn)而消除這種時(shí)機(jī)。但現(xiàn)實(shí)中，人們存在留意力異常的傾向。行為實(shí)際和經(jīng)濟(jì)實(shí)際的動(dòng)機(jī)是不同的。.16.2 行為金融學(xué)的實(shí)際運(yùn)

10、用 16.2.1 資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際、證券橫截面平均收益橫截面收益率Cross-section of Return即在經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型中，在橫截面上線性確定的一個(gè)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配的資產(chǎn)收益率。近十幾年來(lái)，經(jīng)過(guò)對(duì)CAPM的大量的實(shí)證檢驗(yàn)，證券市場(chǎng)對(duì)于CAPM的偏離相繼被發(fā)現(xiàn)，被稱為橫截面收益的異常。面對(duì)股票市場(chǎng)橫截面收益特性的異常，傳統(tǒng)金融實(shí)際提出了一系列的解釋并且構(gòu)造了多要素模型。但是這些實(shí)際解釋都還是基于經(jīng)典金融實(shí)際的“理性人假設(shè)，并沒(méi)有關(guān)注投資者的行為決策的詳細(xì)方式，只是簡(jiǎn)單的把投資者的決策作為一個(gè)“黑箱操作，不予以思索。.行為金融那么重點(diǎn)關(guān)注投資者的決策行為，從信息不完全及現(xiàn)實(shí)世界所面臨的不確定

11、性對(duì)投資者行為的影響的角度，調(diào)查經(jīng)典金融實(shí)際的非現(xiàn)實(shí)性。行為金融經(jīng)過(guò)對(duì)投資者的行為方式研討并為其建立模型，試圖解釋橫截面收益異常，獲得廣泛的認(rèn)同。第一類模型是基于投資者偏好，運(yùn)用前景實(shí)際模型來(lái)解釋；第二類基于投資者的非理性預(yù)期。行為金融學(xué)的三個(gè)重要模型，正是把橫截面收益異常中的趨勢(shì)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)兩者結(jié)合起來(lái)解釋的非理性預(yù)期模型。 BSV，DHS和HS這三個(gè)模型都是行為金融學(xué)中解釋投資者有限理性的投資行為的著名模型、提示了投資者的反響過(guò)度和反響缺乏的景象，及表如今收益率上的價(jià)值效應(yīng)和股價(jià)趨勢(shì)效應(yīng)。BSV模型 + DHS模型 + HS模型.16.2.2 噪聲買賣實(shí)際資本市場(chǎng)上的噪聲是指在信息不對(duì)稱

12、情況下，導(dǎo)致股票平衡價(jià)錢與其內(nèi)在價(jià)值偏離的非理性信息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就在討論“錯(cuò)誤判別了資產(chǎn)報(bào)答的投資者能否在競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)上生存這一問(wèn)題。德朗、謝福、薩默斯和沃爾曼因(De Long,Shleifer, Summers and Walmann, 1990給出了噪聲買賣根本的實(shí)際模型DSSW模型。模型解釋了具有隨機(jī)錯(cuò)誤信心的噪聲買賣者對(duì)資產(chǎn)價(jià)錢的影響及噪聲買賣者為什么可以賺取更高的預(yù)期收益。 布珊、布朗和麥婁(Bhushan, Brown and Mello,1997)進(jìn)一步研討了噪聲價(jià)錢的短期買賣者模型。他們提出了一個(gè)短視買賣者模型Myopic Trader ModelDSSW。. 16.2.

13、3 封鎖式基金與協(xié)動(dòng)封鎖式基金有別于開放式基金，它只發(fā)行定額的基金單位，然后經(jīng)過(guò)買賣所買賣，投資者需求購(gòu)買封鎖式基金只需到買賣所向其它投資者易手購(gòu)買。由于封鎖式基金的市場(chǎng)價(jià)錢由供求關(guān)系決議，實(shí)際上它的市場(chǎng)價(jià)錢能夠高于基金凈值產(chǎn)生溢價(jià)，也能夠低于基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)生折價(jià)。封鎖式基金的折價(jià)問(wèn)題，有一系列基于傳統(tǒng)理性金融實(shí)際的解釋，有以下幾種思緒。從基金的市場(chǎng)流動(dòng)性角度解釋。從基金管理人的投資才干實(shí)際角度解釋，以為基金折價(jià)率的變動(dòng)反映了基金管理人的投資才干。從證券市場(chǎng)磨擦本錢角度解釋。從投資者客觀心情角度。. 16.2.4 公司財(cái)務(wù)1) 證券發(fā)行、資本構(gòu)造斯泰(Stein, 1996)指出，當(dāng)公司的股票

14、市場(chǎng)價(jià)錢被高估的時(shí)候，一個(gè)理性的公司財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)該借助此行情發(fā)行更多的股票。相反，當(dāng)公司的股票市場(chǎng)價(jià)錢被低估的時(shí)候，他那么應(yīng)該回購(gòu)市場(chǎng)上的公司股票，這個(gè)證券發(fā)行的模型就是“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的戰(zhàn)略。 “市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇戰(zhàn)略對(duì)于預(yù)測(cè)證券發(fā)行方式的勝利，預(yù)示了這一模型或許也能成為資本構(gòu)造方面勝利的實(shí)際根底，由于一個(gè)公司的資本構(gòu)造表達(dá)了一切融資決策積累的結(jié)果。斯泰的模型和戰(zhàn)略還不能說(shuō)是完全的資本構(gòu)造的實(shí)際，由于只能解釋那些需求依賴證券市場(chǎng)融資的公司。另外，非理性投資者所能左右的僅僅是“市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而不能影響實(shí)踐的公司融資決策。.股利政策在公司財(cái)務(wù)實(shí)際中，投資者相比于資本利得而偏好股利的“紅利之迷不斷未能為主流金融

15、學(xué)所解釋。行為金融學(xué)獨(dú)特的分析框架就很好的解釋了紅利之謎。謝福靈和斯塔德曼1984建立了一個(gè)嶄新的分析框架。第一個(gè)解釋是，投資者習(xí)慣于在潛認(rèn)識(shí)中將其資產(chǎn)組合放入不同的認(rèn)識(shí)賬戶mental accounts。第二個(gè)解釋是關(guān)于投資者的自我控制方式。制定規(guī)那么是一種很好的自控方式。.3) 非理性的管理模型 現(xiàn)實(shí)上，大部分的公司都有設(shè)計(jì)了機(jī)制來(lái)處理管理者代理本錢的問(wèn)題，如期權(quán)鼓勵(lì)等，使管理者注重公司價(jià)值的最大化。問(wèn)題是這些機(jī)制對(duì)非理性的管理者不產(chǎn)生作用。由于非理性的管理者在志愿上以為本人的決策是在使公司價(jià)值最大化，可現(xiàn)實(shí)上卻相反。羅爾(1986)的文章海登(Heaton, 2002) 馬爾曼德爾和泰特

16、(Malmendier and Tate, 2002.16.3 行為金融在我國(guó)證券市場(chǎng)上的運(yùn)用及實(shí)證檢驗(yàn) 用行為金融學(xué)的觀念為看，我國(guó)的證券市場(chǎng)并不滿足EMH的幾點(diǎn)假設(shè)。我國(guó)證券市場(chǎng)從1990年12月深交所成立和1991年7月上交所成立起，開展至今僅有短短十余年歷史，市場(chǎng)上股價(jià)波幅較大，一切年份的波幅都大于50%；存在很高程度的信息不對(duì)稱，投資者難于做到理性地評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值；在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，股市中以散戶為主，注重短期行為，而且投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不同傳統(tǒng)金融實(shí)際表現(xiàn)的相一致；股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，市場(chǎng)力量不協(xié)調(diào)，存在相當(dāng)多的支配景象，價(jià)錢更多地表現(xiàn)為單邊行為；中國(guó)股市的買賣規(guī)那么和手段相對(duì)落后，

17、不存在套期保值或反向?qū)_工具。所以，僅借助傳統(tǒng)金融實(shí)際的方法是無(wú)法正確分析我國(guó)證券市場(chǎng)行為的，應(yīng)充分注重行為金融學(xué)這一新興實(shí)際方法，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，運(yùn)用行為金融學(xué)的實(shí)證方法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的種種特殊景象進(jìn)展實(shí)證檢驗(yàn)，自創(chuàng)行為金融學(xué)對(duì)投資者行為方式來(lái)對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)展研討。.16.3.1 風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題傳統(tǒng)金融實(shí)際中，都假定了投資者是嚴(yán)厲地風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。而作為行為金融的奠基實(shí)際之一的前景實(shí)際那么以為投資者并非總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。孫培源、施東暉2002就對(duì)中國(guó)股市中的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好能否符合期望進(jìn)展了實(shí)證檢驗(yàn)，即在不同的收益形狀下，投資者能否有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。根據(jù)處于不同獲利或損失形狀下，投資者的買

18、賣量差別來(lái)闡明。檢驗(yàn)的結(jié)論闡明投資者在不同的收益或虧損形狀下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好確實(shí)是不同的，表達(dá)在投資者即使在“套牢時(shí)仍不愿賣出股票，不情愿按照即定的“止損位進(jìn)展操作，顯示了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的追逐。.16.3.2 反響過(guò)度、反響缺乏股票市場(chǎng)的過(guò)度反響研討最早是由德邦特和撒勒De Bondt and Thaler，1985進(jìn)展的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好音訊傾向于過(guò)度反響，致使股票價(jià)錢超越其內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)能否存在市場(chǎng)價(jià)錢對(duì)信息的過(guò)度反響或反響缺乏的問(wèn)題：沈藝峰、吳世農(nóng)1999采用了學(xué)術(shù)界廣泛采用的“事件研討法event study，該方法主要用于分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)錢的反響。 王永宏

19、2001運(yùn)用類似于De Bondt and Thaler (1985)的方法研討了中國(guó)股票市場(chǎng)的反響過(guò)度和反響缺乏景象，對(duì)反響過(guò)度和反響缺乏導(dǎo)出的兩種投資戰(zhàn)略慣性戰(zhàn)略與反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)展實(shí)證檢驗(yàn)。.16.3.3 處置效應(yīng)謝福靈和斯塔德曼研討發(fā)現(xiàn)，處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏向，表現(xiàn)為投資者對(duì)贏利的“確定性心思和對(duì)虧損的“損失厭惡心思，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，隨便不愿賣出虧損股票的景象等。趙學(xué)軍2001運(yùn)用1998年7月至2000年12月底的北京某大型證券營(yíng)業(yè)部的買賣數(shù)據(jù)，研討了中國(guó)股票市場(chǎng)的處置效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者確實(shí)更加傾向于賣贏者，而保管輸者，這種傾向比國(guó)外同類研討的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。處置效應(yīng)反映了投資者逃避能夠損失的傾向，在很多情況下，處置效應(yīng)主要是遭到投資者心思要素的影響，這會(huì)減弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益情況的客觀判別，非理性的長(zhǎng)期持有一些失去根本價(jià)值的股票，使得投資者盈少虧多。.16.3.4 噪聲買賣正如布蘭克Fisher Black所說(shuō)，證券市場(chǎng)的噪聲買賣是堅(jiān)持證券市場(chǎng)流動(dòng)性的必要條件之一，反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然是部分由于噪聲買賣呵斥的，所以，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性目的換手率就可以作為衡量市場(chǎng)噪聲買賣程度的首要目的。現(xiàn)有的對(duì)噪聲買賣的實(shí)證方法都采用換手率這一目的反映。 中國(guó)股市中噪音買賣者太多，流動(dòng)性