半年度策略報(bào)告：信用依舊向好

1、為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告2 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark102 o Current Document .上半年信用債市場回顧6 HYPERLINK l bookmark104 o Current Document 債牛暫緩，信用債震蕩6 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 等級(jí)利差縮窄，期限利差走高6 HYPERLINK l bookmark120 o Current Document 一級(jí)發(fā)行繼續(xù)回暖7 HYPERLINK l bookmark126 o Current

2、Document 評(píng)級(jí)調(diào)整偏負(fù)面，但城投、地產(chǎn)上調(diào)居多8存量信用債評(píng)級(jí)分布情況8評(píng)級(jí)上調(diào)主體減少，下調(diào)增加8城投、地產(chǎn)評(píng)級(jí)上調(diào)居多9評(píng)級(jí)調(diào)整展望11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document .盈利略有好轉(zhuǎn)，關(guān)注中小銀行11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 信用基本面：盈利增速放緩，融資有所恢復(fù)11 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 行業(yè)盈利情況分化明顯，自由現(xiàn)金流同比有所轉(zhuǎn)好12 HYPERLINK l bookmark30 o Current Docu

3、ment .債券違約仍多，風(fēng)險(xiǎn)尚待釋放14 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 上半年違約主體仍多，民企違約率相對(duì)較高14 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 違約有何特征？14 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document 高風(fēng)險(xiǎn)主體存量下降，融資環(huán)境改善但仍分化17 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document .城投信仰仍在，政策明緊實(shí)松20 HYPERLINK l bookmark68 o Current Docum

4、ent 融資總體改善但結(jié)構(gòu)分化20 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document 城投債主要用來借新還舊21 HYPERLINK l bookmark86 o Current Document 地區(qū)分化依然明顯22 HYPERLINK l bookmark92 o Current Document 政策明緊實(shí)松235.5.信用繼續(xù)向好，優(yōu)選中高等級(jí)24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告11州鋼鐵和中天鋼鐵主體評(píng)級(jí)也從AA級(jí)上調(diào)為AA+級(jí)。交運(yùn)行業(yè)中有3家發(fā)行主體評(píng)級(jí) 從AA+J-調(diào)為AAA級(jí)。圖1

5、1 2019年15月主體評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè)行業(yè)分布（家）資料來源：Wind ,海通證券研究所圖12 2019年15月主體評(píng)級(jí)上調(diào)企業(yè)行業(yè)分布（家）7 16 54hjlLLUliJXi資料來源：Wind ,海通證券研究所評(píng)級(jí)調(diào)整展望評(píng)級(jí)上調(diào)多為錦上添花。1-5月評(píng)級(jí)上調(diào)多發(fā)生在中高等級(jí)間，由AA+級(jí)向 AAA級(jí)或者AA向AA+級(jí)的調(diào)整，主體多為基本面向好行業(yè)的龍頭企業(yè)，是“錦上添 花”，而非低評(píng)級(jí)主體的“逆襲”?；仡櫄v史看，大規(guī)模的評(píng)級(jí)上調(diào)多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)、盈 利確實(shí)定性好轉(zhuǎn)背景中，目前經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)尚未確認(rèn)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及馬太效應(yīng)還會(huì)繼 續(xù)存在。關(guān)注未來企業(yè)償付壓力。評(píng)級(jí)下調(diào)的主體有各種各樣的原因，債務(wù)償

6、付壓力是今 年 最常提及的因素，包括已經(jīng)出現(xiàn)的債務(wù)逾期或展期、訴訟或資產(chǎn)凍結(jié)；債務(wù)兌付壓 力集 中，償債有不確定性；資金占用導(dǎo)致流動(dòng)性缺乏等。此外行業(yè)景氣度低迷導(dǎo)致盈 利下滑、大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等也是導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)的原因。.盈利略有好轉(zhuǎn)，關(guān)注中小銀行2信用基本面：盈利增速放緩，融資有所恢復(fù)盈利增速放緩，融斐有所恢復(fù)。19年一季度盈利相關(guān)指標(biāo)增速較去年同期放緩較為 明顯，但是相較于18年全年凈利潤增速為負(fù)的情況，今年一季度凈利潤情況有所改善， 可持續(xù)性有待觀察。從現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來看，18年企業(yè)融資環(huán)境偏緊，籌資現(xiàn)金流覆蓋資金 缺口的能力趨弱，19年一季度有所緩和，A股非金融企業(yè)實(shí)現(xiàn)籌資現(xiàn)金流合計(jì)約為55

7、05 億元，恢復(fù)至去年同期水平，今年一季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流相較去年同期有所改善，自由現(xiàn) 金流缺口收窄約1310億元，籌資現(xiàn)金流/自由現(xiàn)金流缺口的比例約為60% ,同比去年一 季度增加了 7個(gè)百分點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告12為最鈕春HAITONG圖13 A股金融企業(yè)營收.營颯潤、凈利同期曾長率（ ）圖14 A股非金融企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流（億元）資料來源：WIND ,海通證券研究所資料來源：WIND ,海通證券研究所40,000自由現(xiàn)金流缺口經(jīng)營凈現(xiàn)金流投資凈現(xiàn)金流ri籌資凈現(xiàn)金流30,000 20,000

8、 10,000 .0-10,000 .-20,000 -30,000 資料來源：WIND ,海通證券研究所-40,000債務(wù)負(fù)擔(dān)基本平穩(wěn)。2019年一季度末A股非金融企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為60.79% , 環(huán)比年初略微上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，分企業(yè)類型看民企和地方國企資產(chǎn)負(fù)債率微降，央企 略有上升。圖15 A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）情況資料來源：WIND ,海通證券研究所圖16不同類型A例E金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（整體法清兄（ ）資料來源：WIND ,海通證券研究所短期償債能力有所增強(qiáng)。一方面?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化，非金融企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比有 所增加，另一方面企業(yè)一季度短期償債能力有所回升，速動(dòng)比率較

9、年初上升0.02 ,貨幣 資金/短期債務(wù)指標(biāo)回升至104.2% ,較年初增加13%o圖17A股非金融企業(yè)速動(dòng)比率及已獲利息倍數(shù)情況圖17A股非金融企業(yè)速動(dòng)比率及已獲利息倍數(shù)情況資料來源：WIND ,海通證券研究所圖18貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋情況（億元）資料來源：WIND ,海通證券研究所2.2行業(yè)盈利情況分化明顯，自由現(xiàn)金流同比有所轉(zhuǎn)好19年一季度來看，其中鋼鐵、有色、基礎(chǔ)化工、石油石化行業(yè)因18年高基數(shù)而盈 利增速轉(zhuǎn)負(fù)。下游行業(yè)中，通訊、餐飲旅游、食品飲料、房地產(chǎn)、家電等行業(yè)19年一季度及去請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明施最位尊 HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告 1

10、3年同期凈利潤增速在我們關(guān)注的27個(gè)行業(yè)中增速靠前。19年一季度貿(mào)易摩擦尚未惡化，消費(fèi)板塊。19年一季度房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤增速約為16.0% ,一定程度反映18年銷售收 入在今年結(jié)轉(zhuǎn)情況，但結(jié)合房企拿地等數(shù)據(jù)來看，拿地?cái)?shù)量及面積18年3季度以來同比 增速為負(fù)，土地購貉費(fèi)增速明顯下滑，未來房地產(chǎn)行業(yè)盈利和現(xiàn)金流的持續(xù)性有待觀 察。250 200 150 ,10050，0，-50 -100 -150 -200 -12019年一季度12018年一季度1-2019年一季度同比變動(dòng)機(jī)械計(jì)靠綜合國防軍工餐篇游電力及公用事業(yè)電力設(shè)備一食品飲料建材 kv建筑交通運(yùn)輸紡織服裝家電煤炭貿(mào)零售博石 、造 輕工制圖19

11、A股非金融企業(yè)分行業(yè)凈利潤增速狀況（% ）資料來源：WIND ,海通證券研究所注：通信行業(yè)19年1季度上升至310.6% ,因數(shù)據(jù)過大沒有放入圖中19年一季度行業(yè)自由現(xiàn)金流情況同比有所好轉(zhuǎn)。19年一季度我們關(guān)注的27個(gè)行業(yè) 中，19個(gè)行業(yè)自由現(xiàn)金流與去年同期相比有所增加，其中房地產(chǎn)、傳媒、電力及公用事 業(yè)、煤炭、電子元器件、醫(yī)藥、機(jī)械以及基礎(chǔ)化工行業(yè)自由現(xiàn)金流同比增加較為明顯。圖20 A股非金融企業(yè)分行業(yè)自由現(xiàn)金流（億元）I12019年一季度自由現(xiàn)金流2018年一季度自由現(xiàn)金流-2019年一季度自由現(xiàn)金流同比變動(dòng)500300 100 -100 -300 -500 -700 -900 -石釉石化

12、零售國防軍工有色金屬家電通信電力及公用事業(yè)媒煤炭餐飲旅游交通運(yùn)輸輕工制造鋼鐵請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告 14為最鈕春HAITONG資料來源：WIND ,海通證券研究所注：房地產(chǎn)行業(yè)19年1季度自由現(xiàn)金流為-1383億元.同比增加1122億元：建筑行業(yè)19年1季度由現(xiàn)金流約為3522億元.同比減少331億元.因數(shù)據(jù)過大沒有放入圖中減稅降費(fèi)逐漸落地，企業(yè)利潤有望提前見底，關(guān)注貿(mào)易摩擦走向。19年去杠桿轉(zhuǎn) 為穩(wěn)杠桿后，影響企業(yè)盈利及現(xiàn)金流的一大因素為中美貿(mào)易摩擦，相關(guān)出口行業(yè)或再次 受到一定沖擊，但19年政府工作報(bào)告指出今年要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，下調(diào)

13、制造 業(yè)等行業(yè)增值稅稅率，降低電價(jià)10%、降低過橋過路費(fèi)等降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。增值稅稅率 下調(diào)對(duì)局部上游行業(yè)如煤炭、鋼鐵、有色、化工行業(yè)等，局部下游行業(yè)如汽車等制造業(yè) 以及商貿(mào)行業(yè)等有較為明顯的利好。.債券違約仍多，風(fēng)險(xiǎn)尚待釋放上半年違約主體仍多，民企違約率相對(duì)較高截至2019年5月末，新增違約債券共70只，一季度新增違約債券共54只，涉及 債券金額約484億元,新增違約主體共22家。簡單年化來看，2019年新增違約主體約 80家左右，而18年僅有45家。我們對(duì)2014年以來我國債券市場的違約率進(jìn)行初步的測算。依照WIND資訊的數(shù) 據(jù)，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，信用債存

14、量分別約為18 萬億、19萬億和19.4萬億，其中包括私募債、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資 券、超短期融資債券、定向工具及可轉(zhuǎn)債、可交換債。我們對(duì)之前出現(xiàn)違約的債券進(jìn)行 統(tǒng)計(jì)，截至2018年年末、2019年一季度末以及19年5月末，違約后未償付的信用債 本金分別約為1187億元、1457億元和1545億元，其中民企違約后未償付本金分別約 為875億元和1110億元和1188億元?？梢缘贸鼋刂?018年年末、2019年一季度末 以及19年5月末，信用債違約率分別為0.65%、0.77%和0.80% ,其中民企違約率分 別約為4.80%、6.29%和6.74%。總體來看，民企違約率相對(duì)整體較

15、高。表3 2019年新熠違約主體情況違約日期債券簡稱新增違約主體違約類型2019/5/3016配投01深圳市大富配天投資本息展期2019/4/2815中信國安MTN001中信國安集團(tuán)未按時(shí)兌付本息2019/4/1517豐富01南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)本息展期2019/4/817金洲01金洲慈航集團(tuán)股份本息展期2019/3/2516天翔6成都天翔環(huán)境股份未按時(shí)兌付本息2019/3/2516剛泰02甘肅剛泰控股（集團(tuán)）股份本息展期2019/3/1912三胞債三胞集團(tuán)提前到期未兌付2019/3/1917 勝通 MTN002山東勝通集團(tuán)股份未按時(shí)兌付本息2019/3/1816海航6海航集團(tuán)未按時(shí)兌付本息201

16、9/3/1817金鈕債東方金鈕股份未按時(shí)兌付利息2019/3/817天寶01大連天寶綠色食品股份本息展期2019/3/116秋林01哈爾濱秋林集團(tuán)股份未按時(shí)兌付回售款和利息2019/2/2518 青投 PPN001青海省投資集團(tuán)技術(shù)性違約2019/2/2117奧馬01廣東奧馬電器股份本息展期2019/2/1218東方園林CP002北京東方園林環(huán)境股份技術(shù)性違約2019/2/116國購01、16國購債國購?fù)顿Y觸發(fā)交叉違約2019/1/2916民生投資PPN001中國民生投資股份本息展期2019/1/2914寧寶塔MIN001寶塔石化集團(tuán)未按時(shí)兌付本息2019/1/2416龐大03龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份

17、本息展期2019/1/2118北訊01北訊集團(tuán)股份本息展期2019/1/1518康得新SCP001康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份未按時(shí)兌付本息2019/1/716眾品02河南眾品食業(yè)股份未按時(shí)兌付回售款資料來源：截至2019年5月末，Wind ,海通證券研究所違約有何特征？違約仍集中于民企請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告1519年新增違約主體中民企仍占多數(shù)，與18年情況相似。截至2019年5月末，19 年新增的22家違約主體中，民營企業(yè)共有19家，占違約主體數(shù)的86.4%，地方國有企 業(yè)共有兩家，為青海省投資集團(tuán)及海航集團(tuán)，公眾企業(yè)共有一家

18、，為 中信國安集團(tuán)。18年新增違約主體共45家，其中民營企業(yè)37家，占總體的 82% ,地方國有企業(yè)4家，中央國有企業(yè)3家，公眾企業(yè)1家。違約仍集中爆發(fā)于民營 企業(yè)。圖22 19年新增違約主體性質(zhì)情況（家）圖21 18年新增違約主體性質(zhì)情況（家）資料來源：Wind ,海通證券研究所地方國有企業(yè) 民營企業(yè)。公眾企業(yè)注：截至2019年5月末資料來源：Wind ,海通證券研究所新增違約民企中上市公司占比擬高，并且以制造業(yè)企業(yè)為主。截至19年5月末， 19年新增違約主體中，民企共19家，其中上市民企有11家，占違約民企總數(shù)的57.9% , 18年全年共有違約上市民企15家，而18年以前僅有3家。就違約

19、民企行業(yè)來看，其 中制造業(yè)12家，批發(fā)和零售行業(yè)2家，建筑業(yè)2家，房地產(chǎn)業(yè)1家、綜合行業(yè)1家以 及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)1家。圖23 19年新增違約民企上市及非上市公司分布情況（家）圖24 19年新熠違約民企行業(yè)分布情況（家）上市公司。非上市公司截至2019年5月末資料來源：Wind ,海通證券研究所房地產(chǎn)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)。制造業(yè)建筑業(yè)。信息傳輸、軟件尋可言息鼓術(shù)服務(wù)業(yè)。綜合截至2019年5月末資料來源：Wind ,海通證券研究所城投依然金身不破融資平臺(tái)雖已出現(xiàn)多起非標(biāo)違約，但除了農(nóng)六師外，城投債仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約， 城投信仰再度強(qiáng)化。以“18韓投01”為例，發(fā)行人為陜西省韓城市城市建

20、設(shè)投資（集 團(tuán)），此前其作為融資人的“方正東亞方興309號(hào)韓城城投集合資金信托計(jì) 劃”到期出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，“18韓投01”到期能否兌付受到市場廣泛關(guān)注，但其在到期 前一日如期打款。根據(jù)財(cái)新周刊報(bào)道，韓城城投董事長、韓城市發(fā)改委主任郭繼鋒表示： “我們韓城市把自己的事情做好就行了，（就是）不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)（事件Yo長期來看，城投債違約是大概率事件，但短期來看城投債違約可能性不大。城投平 臺(tái)非標(biāo)已有違約，反映了局部城投平臺(tái)償債能力下滑、現(xiàn)金流匱乏，傳導(dǎo)至標(biāo)債違約有 一定時(shí)間阻隔。但是短期來看，寬松的政策面是城投維持正常融資的有力支撐。2018 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，提到“穩(wěn)妥

21、處理地方政府債務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告16風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度;此外，去年10月31日發(fā)布的國辦發(fā)101號(hào)文 提t(yī)h1合理保障融資平臺(tái)公司正常融資需求一對(duì)券要的在建工程，允許融資平臺(tái)公司 在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資，防止出現(xiàn)工程爛尾” 等內(nèi)容。城投平臺(tái)在公開市場違約的影響是地方政府竭力防止的。一方面，一旦城投債出現(xiàn) 違約，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人所在地區(qū)融資環(huán)境整體惡化，對(duì)當(dāng)?shù)仄渌峭镀脚_(tái)的經(jīng)營和融資造 成惡性沖擊。另一方面，根據(jù)中央以及各省出臺(tái)的政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處貉預(yù)案，各地 政府將政府性

22、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入政績考核范圍，發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件要對(duì)相關(guān)人員依法追責(zé)。 違約影響仍然較大18年債券頻繁暴雷后，19年局部債券違約事件對(duì)市場影響仍然較大，得到市場的 廣泛關(guān)注。以以下幾只債券違約為例：康得新違約主要為企業(yè)財(cái)務(wù)粉飾、存貸雙高等問題，引起市場廣泛討論。2019年1 月15日，18康得新SCP001不能足額償付本息10.41億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。幾天之 后的1月21日，18康得新SCP002不能足額償付本息5.22億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。 18年三季報(bào)顯示公司擁有的貨幣資金高達(dá)150.14億元，坐擁高額貨幣資金，卻依然違 約，以及貨幣資金與有息負(fù)債雙高的局面，是康得新備受市場質(zhì)疑之處。我們?cè)诖?/p>

23、前報(bào) 告從康得新債券違約看存貸雙高中提到，其高額貨幣資金的背后實(shí)那么存在大股東占 款。此外同為上市公司的康美藥業(yè)今年也因?yàn)榇嬖谪?cái)務(wù)造假問題對(duì)市場造成沖擊，雖尚 未實(shí)質(zhì)性違約，但市場依舊對(duì)其償債能力有擔(dān)憂。中民投違約影響較大，因其為19年發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的新增主體中，唯一違約前主 體評(píng)級(jí)為AAA的公司，且一年內(nèi)到期的債券余額較大。2019年1月29日，中民投發(fā) 行的30億元非公開定向債務(wù)融資工具16民生投資PPN001進(jìn)行本息展期，此后4月8 日債券余額為8.5億的16民生投資PPN002發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。2018年11月22日，上 海新世紀(jì)對(duì)中民投主體信用評(píng)級(jí)為AAA ,評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。根據(jù)中國民

24、生投資股份有限 公司2018年度第七期超短期融資券募集說明書中數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月末，發(fā) 行人資產(chǎn)負(fù)債率為74.89%。18年以后中民投發(fā)債資金用途基本為借新還舊，且其19 年5月29日及以后到期的債券余額為129.65億元。東方園林技術(shù)性違約，為市場第一家發(fā)行CRMW并違約的主體。2019年2月12日，18東方園林CP002發(fā)生技術(shù)性違約，其公告稱：“由于財(cái)務(wù)人員操作失誤，截至 2019年2月12日下午5點(diǎn)，未能及時(shí)將3000萬元利息支付到上海清算所。財(cái)務(wù)人員 已于2019年2月12日下午5點(diǎn)37分完成3000萬元利息支付到上海清算所的操作， 預(yù)計(jì)將于2月13日完成兌付?！敝关扒埃?

25、019年1月18日，民生銀行創(chuàng)設(shè)“中國民生銀 行股份19東方園林SCP001信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證二產(chǎn)品觸發(fā)的信用事件為：標(biāo) 的實(shí)體破產(chǎn)，支付違約，寬限期為3個(gè)營業(yè)日，起點(diǎn)金額為人民幣100萬元。而此次創(chuàng)設(shè) CRMW的債券與技術(shù)性違約債券并非同一只，意味著即便此次東方園林實(shí)質(zhì)性違約，也 并不會(huì)觸發(fā)任何CRMW的結(jié)算。 花式違約增多從超日債違約以來，截至2019年5月末，共有345只債券違約，將其簡單劃分為 未能按時(shí)兌付（提前到期未兌付，以及未按時(shí)兌付本金、利息以及回售款等X本息展期、 觸發(fā)交叉違約、技術(shù)性違約。2018年違約債券共130只，其中本息展期3只，觸發(fā)交 叉違約的債券22只，技術(shù)性違約4只

26、，未能按時(shí)兌付101只。2018年一季度僅有8只 債券違約，違約類型均為未能按時(shí)償付，而2019年截至5月末共有70只債券違約，違 約類型包含前述4種。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春HAITONG為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告1719年以來花式違約債券增多，其中包括本息展期、技術(shù)性違約、場外兌付、要求持 有人撤銷回售申請(qǐng)等。2019年以來，截至2019年5月末本息展期和技術(shù)性違約債券共 21只，其中本息展期17只，而19年以前僅有2018年出現(xiàn)過3只，本息展期的情況在 19年以來有所增加。19年以來的技術(shù)性違約中，有中國民生投資股份、東方 園林和青海省

27、投資集團(tuán)，其中青海省投為地方國有企業(yè)。場外兌付情況來看，19年以來截至19年5月末，場外兌付債券到達(dá)4只，數(shù)量較 去年有所增加，涉及場外兌付的債券主要有：16天房02、12三胞債、16?？?1以及 16盛潤債，涉及債券中12三胞債實(shí)質(zhì)性違約。要求持有人撤銷回售申請(qǐng)的違約案例中，16天房02作為天津房地產(chǎn)集團(tuán) 2016年3月16日發(fā)行的規(guī)模為82億元的私募債，初始利率為5.5% ,3年后調(diào)整為7.7% , 5年后票面利率為7.70%+調(diào)整基點(diǎn)，在持有人回售時(shí)，根據(jù)華爾街見聞以及彭博等報(bào)道,稱 天房集團(tuán)要求投資者取消其私募債16天房02”的回售申請(qǐng)，“16天房02”最終回售 規(guī)模逾19億元，擬場外

28、安排兌付。關(guān)于撤銷回售申請(qǐng)的原因，一種可能為天房集團(tuán)未 能籌措足額資金償付回售款，另一種可能為天房集團(tuán)提出新方案吸引投資者繼續(xù)持有其 債券。根據(jù)Wind顯示天房集團(tuán)2018年中報(bào)數(shù)據(jù)中，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)97.36% ,其中 流動(dòng)負(fù)債占比為50.1%，償債能力受到市場關(guān)注。高風(fēng)險(xiǎn)主體存量下降，融資環(huán)境改善但仍分化 高違約風(fēng)險(xiǎn)債券存量下降我們統(tǒng)計(jì)了截至2019年5月末及2018年5月末存量信用債（主要包括短期融資 券、中期票據(jù)、企業(yè)債及公司債）的情況，對(duì)凈價(jià)低于95元的信用風(fēng)險(xiǎn)較高的債券進(jìn) 行統(tǒng)計(jì)分析，同時(shí)剔除了在時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前已發(fā)生違約的主體和城投債。從總量來看，尚未違約的高風(fēng)險(xiǎn)信用債余額及主體數(shù)

29、量同比下降。截至2019年5 月末，尚未違約的高風(fēng)險(xiǎn)信用債余額約為2577億，占統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)信用債余額總量的 2.6% ,顯著低于去年同期高風(fēng)險(xiǎn)信用債余額的4884億以及5.4%的占比。從發(fā)行主體數(shù) 量來看，剔除城投后，截至2019年5月末，尚未違約的高風(fēng)險(xiǎn)信用債發(fā)行主體數(shù)量為 162家，占統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)信用債總發(fā)行主體數(shù)量的8.0% ,同樣低于去年同期的11.1%o請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春 HAITONG圖26周風(fēng)險(xiǎn)信用債及信用債總余額圖27高風(fēng)險(xiǎn)信用債主體數(shù)量及信用債主體數(shù)量統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)信用債總余額（億元）高風(fēng)險(xiǎn)信用債余額（億元）120000100000 12018年5月末2

30、019年5月末30002500 2000 1500 1000 1500 ,0 信用債發(fā)行主體數(shù)（家）高風(fēng)險(xiǎn)債發(fā)行主體數(shù)（家，右軸）300250200150100500資料來源：Wind ,海通證券研究所資料來源：Wind ,海通證券研究所從結(jié)構(gòu)來看，尚未違約的民企債券余額及發(fā)債主體數(shù)量同比有所減少。對(duì)于民企來 說，2018年的違約潮中民企債券占比擬高，監(jiān)管出臺(tái)一系列政策緩解民企信用風(fēng)險(xiǎn)。截 至2019年5月末，尚未違約的民企高風(fēng)險(xiǎn)債券余額為1029億，相比于去年同期減少了 650億，高風(fēng)險(xiǎn)民營企業(yè)主體數(shù)量由2018年同期的63家下降至46家。圖28高風(fēng)險(xiǎn)民企信用債主體數(shù)量及余額18007016

31、00140012001000800600400200高風(fēng)險(xiǎn)民企信用債余額（億元）高風(fēng)險(xiǎn)民企主體數(shù)量（家，右軸）2018年5月末2019年5月末 60 50 40 30 20 10資料來源：Wind ,海通證券研究所 融資環(huán)境整體改善但結(jié)構(gòu)分化寬信用政策效果逐步顯現(xiàn)，融資環(huán)境好轉(zhuǎn)。從2019年前4個(gè)月的社融數(shù)據(jù)來看， 社融規(guī)模相比于去年同期多增19097億元，其中非標(biāo)融資同比多增637億元，企業(yè)債券 融資同比多增3184億元，總體來看債券和信貸融資有所改善。圖29企業(yè)債券融資額及同比增加額（億元）圖30非標(biāo)融資額及同比增加額（億元）非標(biāo)融資規(guī)模非標(biāo)融資規(guī)模：當(dāng)月增長6.000 -15.000 -

32、4.000 -3,000 -2.000 -1.000 -0 -1.000 -2.000 -企業(yè)債券融資：當(dāng)月值企業(yè)債券融資：當(dāng)月值：同比增加6:q LL 6 m 巴6。 870N 任出。6.000 4,000 -2.000 -0 r-2000 -4.000 -6.000 -8.000 -10,000 -12.000 -6工mW資料來源：Wind ,海通證券研究所資料來源：Wind ,海通證券研究所去年11月以來低信用等級(jí)主體凈融資狀況有所好轉(zhuǎn)。受相關(guān)寬信用政策影響，去請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告 18為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策

33、略報(bào)告19年11月為18年來AA及以下主體凈融資首次回正，12月發(fā)行量上升至1150億元，19 年書-發(fā)行量進(jìn)一步土-井;到達(dá)1217億兀。2刃受春節(jié)等因素影響發(fā)行與到期量較少二 凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，隨后3月及4月發(fā)行量繼續(xù)上升。今年評(píng)級(jí)為AA及以下主體，推遲或 發(fā)行失敗的債券只數(shù)較去年同期整體有所下降。另一方面就主體性質(zhì)來看，民企的融資狀況仍待改善。雖然外部融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，并 且低等級(jí)主體融資情況改善，但是民企的融資情況依然不樂觀，19年1-5月民企信用債 凈融資額處于負(fù)值，與去年同期相比有所下降。圖31 AA及以下主體發(fā)行和凈融資情況圖32主體評(píng)級(jí)AA及以下推遲或發(fā)行失敗的債券（只）總發(fā)行量（億元

34、）總歸還量（億元）凈融資頷（億元）60 -2.000 -I1.500 -1.000 -500 -0 -500 -1.000 -50 -40 -資料來源：Wind ,海通證券研究所3020100資料來源：Wind ,海通證券研究所 信用風(fēng)險(xiǎn)偏好分化為了衡量市場投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們?cè)趯ｎ}信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了嗎？ A中 提出了可從數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)角度來進(jìn)行衡量。具體來看，數(shù)量方面可考察一級(jí)市場融資 情況和二級(jí)市場成交活躍度，價(jià)格方面可用等級(jí)利差進(jìn)行度量。1）數(shù)量角度：低信用等級(jí)主體凈融資額較去年同期提高，而民企仍待改善民營企業(yè)融資狀況仍待改善。在政策推動(dòng)下，伴隨去年11月民企CRMW發(fā)行升溫, 以

35、及信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，民營企業(yè)債券融資狀況也經(jīng)歷了回升，但12月民企信用債發(fā) 行量有所下降，凈融資額回落。19年1-5月民企信用債凈融資額處于負(fù)值，約為-668 億元，與去年同期相比有所下降，總體來看，凈融資額民企融資狀況仍待改善。 信用風(fēng)險(xiǎn)偏好分化為了衡量市場投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們?cè)趯ｎ}信用風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了嗎？ A中 提出了可從數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)角度來進(jìn)行衡量。具體來看，數(shù)量方面可考察一級(jí)市場融資 情況和二級(jí)市場成交活躍度，價(jià)格方面可用等級(jí)利差進(jìn)行度量。1）數(shù)量角度：低信用等級(jí)主體凈融資額較去年同期提高，而民企仍待改善民營企業(yè)融資狀況仍待改善。在政策推動(dòng)下，伴隨去年11月民企CRMW發(fā)行升溫,

36、以及信用風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，民營企業(yè)債券融資狀況也經(jīng)歷了回升，但12月民企信用債發(fā) 行量有所下降，凈融資額回落。19年1-5月民企信用債凈融資額處于負(fù)值，約為-668 億元，與去年同期相比有所下降，總體來看，凈融資額民企融資狀況仍待改善。圖33民企信用債融資與到期情況總發(fā)行量（億元）總歸還量（億元）凈融資額（億元）總發(fā)行量（億元）總歸還量（億元）凈融資額（億元）資料來源：Wind ,海通證券研究所2 ）價(jià)格角度：等級(jí)利差呈波動(dòng)下行趨勢(shì)，AA主體下行較快從等級(jí)利差看，去年11月初至12月下旬等級(jí)利差下行。截至2019年5月末，3 年期AA主體與AAA主體的等級(jí)利差由去年10月的88BP降至36BP ,

37、降幅約56BP。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明施最位尊 HAITONG圖35 18年以來AA級(jí)主體等級(jí)利差（% ）圖34 18年以來AA級(jí)主體等級(jí)利差（% ）3年期AA-與AAA等級(jí)利差3年期AA-與AA+等級(jí)利差3年期AA與AAA等級(jí)利差3年期AA與AA-等級(jí)利差6TQ.4 6 m 6Tq L 6vue 8:。 a 870N 8VOO 8Td s 834 8TW 8Tun 8t 8TdON 8VQO 8 aq 8vn 8vun 8工ez 8vd8940心020&。4ON 8二。0 8vda 8v6n4 8VW gvAen 8vd4 SEew8Tq LL 8VUC資料來源：WIND ,

38、海通證券研究所評(píng)級(jí)調(diào)整偏負(fù)面，但城投.地產(chǎn)上調(diào)居多存量信用債評(píng)級(jí)分布情況從存量信用債發(fā)行主體的評(píng)級(jí)分布來看，截至19年5月底，AAA級(jí)（包含AAA- 和AAA+ ）發(fā)行主體有500多家，占比為13% , AA+級(jí)發(fā)行人占比17%，而AA級(jí)和 AA-級(jí)發(fā)行人數(shù)量較多，占到近7成，但是低評(píng)級(jí)主體平均債券余額比擬少，余額占比 僅3成。圖9發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布情況圖10不同評(píng)級(jí)發(fā)行主體相應(yīng)的存續(xù)債券余額分布情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% AA-及以下 AA AA+ AAA100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%口AA-級(jí)及以下IAAAA+A

39、AA 級(jí)2016年底2017年底2018年底2019年5月底資料來源：WIND ,海通證券研究所資料來源：WIND ,海通證券研究所從縱向的變化看，低評(píng)級(jí)主體增加明顯。去年以來AA-級(jí)及以下低等級(jí)發(fā)行人及其 債券占比有一個(gè)明顯的增加，這一趨勢(shì)今年還在繼續(xù)，19年5月底處在AA級(jí)及以下評(píng) 級(jí)的發(fā)行人數(shù)量近乎是17年底數(shù)量的兩倍；AA級(jí)發(fā)行人數(shù)量和占比相應(yīng)大幅減少； AA+級(jí)及AAA級(jí)發(fā)行人占比略有減少。評(píng)級(jí)上調(diào)主體減少，下調(diào)增加評(píng)級(jí)上調(diào)主體同比減少，下調(diào)增加。2019年1-5月有50家發(fā)行人主體評(píng)級(jí)上調(diào)， 包括48家評(píng)級(jí)等級(jí)調(diào)高，2家展望上調(diào)；32家發(fā)行人主體評(píng)級(jí)下調(diào)，包括24家評(píng)級(jí)等 級(jí)調(diào)低，

40、8家展望下調(diào)。較去年同期（上調(diào)79家，下調(diào)27家），主體評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量明顯 減少，而下調(diào)主體數(shù)量大幅增加。13家主體被連續(xù)下調(diào)評(píng)級(jí)。從評(píng)級(jí)調(diào)整的結(jié)構(gòu)上看，32家評(píng)級(jí)下調(diào)的主體中，有 13家發(fā)行人發(fā)生評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為最鈕春HAITONG為最鈕春HAITONG固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告9評(píng)級(jí)上調(diào)集中在AA級(jí)及AA+O有23家AA+評(píng)級(jí)的發(fā)行主體被上調(diào)為AAA級(jí)，1AA評(píng)級(jí)的主體被上調(diào)，均升至AA級(jí)，且都是城投公司。表1今年以來信用債主體評(píng)級(jí)調(diào)整梳理（家，含展望調(diào)整）注：截止2019年5月底，綠色代表評(píng)級(jí)上調(diào)企業(yè)，藍(lán)色代表評(píng)級(jí)未動(dòng)、展望調(diào)整的企業(yè)，粉紅色代

41、表評(píng)級(jí)下調(diào)企業(yè) 資料來源：Wind ,海通證券研究所7后 ilOuAAAAA+AAAA-A+ABBBBB+BBB-cccccC總計(jì)AAA11AA+2331229AA2253131AA-311128A+112A1214BBB+112BBB112BB22B11總計(jì)23259312123112982城投、地產(chǎn)評(píng)級(jí)上調(diào)居多城投依舊以上調(diào)為主，15月沒有城投被下調(diào)評(píng)級(jí)。50家評(píng)級(jí)上調(diào)的主體中有20 家為城投公司（包括19家評(píng)級(jí)上調(diào)以及1家展望上調(diào)），基本與去年同期持平。今年 前5個(gè)月沒有城投公司被下調(diào)評(píng)級(jí)。具體來看，有8家城投評(píng)級(jí)從AA+上調(diào)為AAA級(jí)。他們分別是東莞交投、市北高 新集團(tuán)、北部灣港集團(tuán)、

42、北部灣投資集團(tuán)、興港投資、濟(jì)南軌道集團(tuán)、山東鐵投和住總 集團(tuán)，其中有4家交通運(yùn)輸公司，2家涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，還有2家綜合投資集團(tuán)。此外 還有1家AA+級(jí)的城投展望上調(diào)。有8家城投評(píng)級(jí)從AA級(jí)上調(diào)為AA+級(jí)，其中7家在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中屬于建筑 業(yè)。有3家AA級(jí)城投評(píng)級(jí)上調(diào)為AA級(jí)。我們梳理了各家城投公司評(píng)級(jí)上調(diào)的原因，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)提到了外部環(huán)境良好、政府 支持力度大，不少城投公司有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并入，區(qū)域地位得以鞏固或提升；或是存量債務(wù) 得到妥善解決、資金上獲得了政府的支持。此外工程儲(chǔ)藏充裕，經(jīng)營業(yè)績提升也是評(píng)級(jí) 調(diào)整的重要依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告 1

43、0固定收益研究一信用債半年度策略報(bào)告 10為最鈕春HAITONG表2局部城投公司主體評(píng)級(jí)調(diào)整原因梳理城投公司簡稱新級(jí) 最評(píng)上次評(píng)級(jí)行政級(jí)別山東鐵投AAAAA+省及省會(huì)（單列市）東莞交投AAAAA+地級(jí)市濟(jì)南軌道集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）北部灣港集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）北部灣投資集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）興港投資AAAAA+省及省會(huì)（單列市）市北高新集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）住總集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）南通高新AA+AA地級(jí)市啟東城市建設(shè)AA+AA地級(jí)市渝中國有資產(chǎn)AA+AA省及省會(huì)（單列市）海興集團(tuán)AA+AA地級(jí)市福建建工AA+AA省及省會(huì)（單列市）晉城城投AA+AA地級(jí)市雙流興城AA+AA縣及縣級(jí)市長興城建AA+AA縣及縣級(jí)市邵東建設(shè)AAAA-縣及縣級(jí)市林州匯通AAAA-縣及縣級(jí)市鄭蒲港新區(qū)建投AAAA-地級(jí)市龍翔集團(tuán)AA+AA+省及省會(huì)（單列市）城投公司簡稱新級(jí) 最評(píng)上次評(píng)級(jí)行政級(jí)別山東鐵投AAAAA+省及省會(huì)（單列市）東莞交投AAAAA+地級(jí)市濟(jì)南軌道集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）北部灣港集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）北部灣投資集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）興港投資AAAAA+省及省會(huì)（單列市）市北高新集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單列市）住總集團(tuán)AAAAA+省及省會(huì)（單