11月海外宏觀深度報告：除了降息美聯(lián)儲擴(kuò)表勢在必行

1、 TOC o 1-5 h z 1研究背景42本次擴(kuò)表預(yù)計時間5美國經(jīng)濟(jì)基本面有下行趨勢，全球經(jīng)濟(jì)低迷5美聯(lián)儲鷹派降息，未來或放緩降息節(jié)奏9美聯(lián)儲重啟擴(kuò)表103美聯(lián)儲歷史擴(kuò)表周期14第一次擴(kuò)表時期(2008.3-2008.11) 14第二次擴(kuò)表時期(2010.10-2011.7) 17第三次擴(kuò)表時期(2012.10-2014.10) 19三次擴(kuò)表對本次擴(kuò)表的指導(dǎo)意義212019年11月20日4總結(jié)2311月海外宏觀深度報告中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)市場上美元荒的場面暴露了流動性緊缺的事實，而稅改導(dǎo)致的財政收入縮減和加息縮表引起的銀行 業(yè)超額準(zhǔn)備金余額跌至臨界值

2、才是引起美元流動性緊缺的關(guān)鍵因素。一方面，特朗普深入推行減稅 政策，導(dǎo)致財政收入減少，導(dǎo)致的結(jié)果是2019財年政府預(yù)算赤字大概率將突破1萬億美元大關(guān)。此 外，始于2015年的加息周期和2017年的縮表計劃大大降低了銀行準(zhǔn)備金存量。2018年6月之前超額 準(zhǔn)備金利率大致與聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間的上限保持一致，而之后美聯(lián)儲開始逐漸壓低超額準(zhǔn)備金利率， 如今聯(lián)邦目標(biāo)基金利率為1.5-1.75%,而超額準(zhǔn)備金利率為1.55%。逐漸減少國債再投資和降低超額準(zhǔn)備 金利率導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金存量的下降。和截至9月18日，銀行業(yè)的超額準(zhǔn)備金余額已從2018年6月 的2萬億美元降至1.4萬億美元，而2014年10月其峰值曾

3、到達(dá)2.8萬億美元，如今的準(zhǔn)備金存量或已 逼近十年來最緊張的狀態(tài)。不斷膨脹的政府債務(wù)規(guī)模也催生了擴(kuò)表決議的落地。據(jù)統(tǒng)計，美國政府的債務(wù)總額每隔九年就會翻 一番。2008年金融危機(jī)期間奧巴馬政府曾通過大量舉債來增加市場流動性，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，彼時債 務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，奧巴馬任期內(nèi)經(jīng)歷了 9次政府債務(wù)上限調(diào)整，將債務(wù)上限從11萬億美元增至18 萬億美元。特朗普競選時目標(biāo)減少財政赤字甚至創(chuàng)造財政盈余，但隨著減稅政策的實施和軍費等開 支的加大，政府債務(wù)規(guī)模在經(jīng)歷短暫的收縮階段后再度膨脹，2018年1月美國主權(quán)評級因債務(wù)總額 超出上限而被下調(diào)。2018年政府債務(wù)與GDP比值為107%,遠(yuǎn)超國際60%的警戒線

4、。2019年3月美國 政府債務(wù)總額一度到達(dá)22萬億美元，相當(dāng)于中國、日本、印度三國2018年的GDP之和。2018年政 府債務(wù)額度逼近上限，同年12月至2019年1月，白宮與國會就修建邊境墻的預(yù)算問題意見相左，財 政緊缺導(dǎo)致政府關(guān)門35天，創(chuàng)造了美國政府歷史上最長的關(guān)門紀(jì)錄，因此美國政府一直力求通過提 高債務(wù)上限甚至取消債務(wù)上限的方法來防止政府違約的情況。2019年預(yù)計美國為債務(wù)支付的利息將 達(dá)4,790億美元，而債務(wù)總額為GDP總值兩倍的日本早已進(jìn)入負(fù)利率模式來刺激經(jīng)濟(jì)同時減少債務(wù) 利息支出。然而美聯(lián)儲江湖救急的幾千億美元相比于數(shù)萬億的儲藏金和債務(wù)規(guī)模而言還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，擴(kuò)表似乎已 成為了美聯(lián)儲

5、緩解美元流動性緊張和債務(wù)上限問題的必要工具，因為想要緩解債務(wù)問題就需要開源 節(jié)流，或增加稅收或縮減財政支出，但對特朗普而言目前這兩個途徑都不太可能實現(xiàn)。鮑威爾在9 月的議息會議上聲明即使利率回落到零區(qū)間，也依然不會考慮負(fù)利率，也就是說，美聯(lián)儲將重新考 慮擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來為市場注入流動性。債臺高企，經(jīng)濟(jì)下行信號顯現(xiàn)，美元流動性緊張，這些都 迫使美聯(lián)儲在剛結(jié)束縮表后又重新考慮擴(kuò)表。顯然這在一定程度上是為了應(yīng)對9月隔夜市場動亂而 做出的決策，隔夜回購率飆升拉動聯(lián)邦基金利率超出目標(biāo)區(qū)間，這種波動可能會阻礙貨幣政策的有 效實施，但紐約聯(lián)儲的緊急公開市場操作只是短期應(yīng)對措施，長期來看需要更穩(wěn)健的方法如增持

6、國 債來提高銀行準(zhǔn)備金總量以應(yīng)付市場波動。鮑威爾仍堅持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的原那么，美聯(lián)儲的決策依托于最 新的數(shù)據(jù)信息而非預(yù)先設(shè)定。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，資產(chǎn)規(guī)模因縮表降到了低位，債券 購買計劃即將被提上日程。圖表15.美國存款機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)&總負(fù)債4,500,010百萬美元)4,000,0003,000,000 12018-10-312018-12-31 2019-02-28 2019-04-30 2019-06-30 2019-08-31300)002,000,000美國:存款機(jī)構(gòu):資產(chǎn):總資產(chǎn) 美國:存款機(jī)構(gòu):負(fù)債:總負(fù)債資料來源:萬得,中東國際證券111112019年11月20日2019年11

7、月20日11月海外宏觀深度報告11中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)10月11日美聯(lián)儲宣布美元短債購買計劃，至少持續(xù)至明年二季度以確保銀行體系擁有充足的儲藏, 首月將購買600億美元短期債券，往后每月的購買量尚未確定，同時將繼續(xù)每日回購協(xié)議操作直至 明年1月以向隔夜市場注入流動性。這意味著資產(chǎn)購買將至少維持6個月，美聯(lián)儲將購進(jìn)3,600億美 元短債，到今年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模或?qū)⒃黾?.6%。在之前的擴(kuò)表進(jìn)程中主要通過購入長期國 債和抵押貸款支持債券(MBS)為市場注入長期流動性，在縮表進(jìn)程中那么通過逐步減少國債和MBS 的到期后再投資來降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，201

8、82019年MBS的持倉規(guī)?？s減了 1,800億美元。實際上 自9月中旬開始美聯(lián)儲已通過隔夜回購手段將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了 0.18萬億美元，至10月9日時總資 產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為3.99萬億美元。美聯(lián)儲大量的購進(jìn)短期債券對短端利率有一定的下壓作用，長期利 率出現(xiàn)小幅上漲。后續(xù)的擴(kuò)表美聯(lián)儲可能會按市場上留存的債券比例結(jié)構(gòu)來購債或只購入短期國債。這 將進(jìn)一步增加資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、美聯(lián)儲持有美國國債及MBS的規(guī)模，同時繼續(xù)影響短端利率，而對 長端利率影響有限。圖表16.美聯(lián)儲美國國債及MBS持有量4ood)百萬美兀)2,200,0002,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,0

9、00 1,200,000 1,000,0002018-1031 2018-12-31 2019-0228 20190430201利6召0201908-3T美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):持有證券:美國國債美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):持有證券:抵押貸款支持債券(MBS)資料來源:萬得,中銀國際證券本次擴(kuò)表是出于經(jīng)濟(jì)可能衰退前的一個預(yù)防性措施，疊加此時的降息措施，是通過擴(kuò)大資產(chǎn)購買力 度來補充釋放流動性。因9月流動性緊張目前逐步緩解，但可能流動性程度依然未達(dá)預(yù)期，且經(jīng)濟(jì) 下滑態(tài)勢加劇，因此未來不排除擴(kuò)表規(guī)模加大的可能性。美聯(lián)儲降息即降低銀行間的同業(yè)拆借利率，隨后銀行往往會下調(diào)存貸利率，導(dǎo)致銀行存款減少，貸

10、 款增加，貨幣釋出，從而拉動投資和消費，所以降息是通過提高貨幣供應(yīng)量對金融市場進(jìn)行的全方 位正向刺激，往往發(fā)生于經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩甚至衰退期間。1989年之后發(fā)生的三輪降息周期均伴隨 著經(jīng)濟(jì)衰退，主要表現(xiàn)為GDP增速下滑和失業(yè)率上升，且降息周期與美國失業(yè)率上升周期基本同步，期 間CPI上升明顯。金融危機(jī)時美聯(lián)儲就曾進(jìn)行10次連續(xù)的降息操作將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限從4.75%降 至0.25%,并在此后的長時間內(nèi)維持0.25%的極低利率，最終促使美國經(jīng)濟(jì)走出低迷，恢復(fù)擴(kuò)張。結(jié)合美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩但韌性尚存，尤其是就業(yè)市場保持強健。雖然制造業(yè) PMI、CPI等指數(shù)較為弱勢，預(yù)示出經(jīng)濟(jì)下

11、行趨勢，但較歐洲和全球其他經(jīng)濟(jì)體而言，美國經(jīng)濟(jì)仍相 對較好，短期內(nèi)衰退概率較小。經(jīng)過三次的降息操作，較弱的幾項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未得到明顯改善，因 此也從側(cè)面印證了美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然較強的事實，導(dǎo)致降息對經(jīng)濟(jì)的提振作用在現(xiàn)階段仍然有限。 且美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行很大程度上與全球經(jīng)濟(jì)不景氣有關(guān)，當(dāng)前全球貨幣環(huán)境寬松，局部央行甚至進(jìn) 入負(fù)利率區(qū)間，并已開啟量化寬松，可見美聯(lián)儲的貨幣政策相較起來仍算保守，因此我們也不難理 解，對于一個較為穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體而言，較為保守的寬松政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不會十分顯著。而擴(kuò)表那么僅側(cè)重于調(diào)節(jié)市場的貨幣流通量。美聯(lián)儲通過購入國債和MBS等為市場注入大量資金來為 市場補充流動性，相

12、較于降息帶來的全面的經(jīng)濟(jì)刺激作用而言，擴(kuò)表沒有對利率進(jìn)行調(diào)整，相反， 擴(kuò)表正是需要通過調(diào)節(jié)市場流動性從而將利率控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，是補充性的調(diào)整政策，因此可把 擴(kuò)表理解為定向的補充性政策工具，其目的在于鞏固現(xiàn)有的貨幣政策，擴(kuò)表的流動性范圍可控，后 續(xù)的影響也更為可控。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告12中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是流動性短缺，所以更需要定向的擴(kuò)表操作來緩解這一問題。雖然擴(kuò) 表的方式也包含了 QE操作，但QE和擴(kuò)表的主要區(qū)別表達(dá)在資產(chǎn)久期上，對于此次擴(kuò)表美聯(lián)儲否認(rèn) 等同于QE4,而解釋為有機(jī)擴(kuò)表，說明與此前通

13、過QE擴(kuò)表有所不同。QE著重于購買長期債券從而 拉長美聯(lián)儲平均資產(chǎn)久期，此前的三輪QE操作導(dǎo)致美聯(lián)儲持有資產(chǎn)平均久期被顯著拉長，長端利率 因此下降，這也是國債收益率倒掛的原因之一。所以現(xiàn)在美聯(lián)儲需要通過有機(jī)擴(kuò)表來增加短債持有 量，從而壓低其資產(chǎn)的平均久期，降低短期利率，實現(xiàn)收益率曲線的陡峭化。此外，由于全球投資 氣氛不景氣，非美央行對美債的持有規(guī)模逐步下滑，因此美聯(lián)儲也急需購入美債來平衡美債需求。 美聯(lián)儲自9月中旬開始為市場緊急注入流動性的目的在于將飆升的隔夜利率控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，說 明美聯(lián)儲仍認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策是有效的。鮑威爾在7月的議息會議上把降息解讀為經(jīng)濟(jì)周期中的 調(diào)整工具，為應(yīng)對來自貿(mào)

14、易爭端和全球經(jīng)濟(jì)低迷等不確定性風(fēng)險而采取了降息手段。經(jīng)過三次降息，美 聯(lián)儲帶動更多央行采取寬松貨幣政策，全球的貨幣環(huán)境較為寬松，調(diào)整的目的似乎已到達(dá)。且考慮到降息 對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的提振作用有限，降息的空間又不多，美聯(lián)儲或?qū)⒎啪徫磥淼慕迪⒐?jié)奏。而擴(kuò)表對市場流動性 的提振作用那么更為顯著，且發(fā)揮空間相對利率工具更大，因此美聯(lián)儲在后續(xù)階段或?qū)⒅赜跀U(kuò)表操作 為市場注入流動性。未來，我們認(rèn)為會存在“降息+擴(kuò)表”的組合拳形式，降息節(jié)奏放緩，但擴(kuò)表規(guī)模有可能加大，以保 證美聯(lián)儲對貨幣的調(diào)控。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告13中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)3美聯(lián)儲歷

15、史擴(kuò)表周期我們對本世紀(jì)的三次擴(kuò)表進(jìn)行了研究，觀察其當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)情況，并對此展開分析，以目前的經(jīng)濟(jì)情 況為參照，來推測本次可能發(fā)生的擴(kuò)表的時長和節(jié)奏。三次擴(kuò)表來看，08年首次是因為金融危機(jī)， 經(jīng)濟(jì)增長一度陷入停滯甚至負(fù)增長的局面，美聯(lián)儲通過大規(guī)模購債來為增加貨幣流通量以降低利率， 刺激經(jīng)濟(jì)增長。而后兩次那么是出于流動性需求，因此三次擴(kuò)表均為了實現(xiàn)釋放流動性的需求。3.1第一次擴(kuò)表時期(200832008J1)此次擴(kuò)表主要在于挽救深陷次貸危機(jī)的美國經(jīng)濟(jì)，鑒于當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下跌，而整體市場 情緒都偏低，資產(chǎn)價格出現(xiàn)了崩壞，因此擴(kuò)表計劃的提出希望改善這一狀況，也在一定程度上希望 挽救低迷的資產(chǎn)。

16、在美聯(lián)儲第一次擴(kuò)表期間，美國制造業(yè)PMI處于斷崖式下跌狀態(tài)中且一直位于榮枯線以下，從2008 年3月的48.3下跌至2008年11月的36.50,說明2008年全球金融危機(jī)中美國的制造業(yè)一度處于崩潰 邊緣。美聯(lián)儲第一次擴(kuò)表時的美國10年期和2年期國債收益率均有明顯下滑，避險情緒高漲，10年期收益 率從3月的3.54%下滑到11月末的2.93%, 2年期收益率從3月的1.61%下降到11月的1.00%。圖表17.第一次擴(kuò)表美國制造業(yè)PMI圖表18.第一次擴(kuò)表美國國債收益率60604.5(%)4Q從2008年3月的4.0%下降到11月的1.1%,表達(dá)出金融危機(jī)時2019年11月20日11月海外宏觀

17、深度報告14中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表19.第一次擴(kuò)表美國CPI美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比資料來源:萬得,中銀國際 證券美國進(jìn)出口當(dāng)月同比先增后降，從3月的8.17%增加至7月的23.20%,再下降到11月的-11.89%,體 現(xiàn)了美國對外貿(mào)易明顯的衰退。美國GDP同比增速從2008年3月的1.15%跌到9月的0%,經(jīng)濟(jì)停滯 乃至倒退已經(jīng)成為不可阻擋的大趨勢。因此，推動當(dāng)時貨幣寬松的主要動力是經(jīng)濟(jì)下滑。圖表20.第一次擴(kuò)表美國GDP同比圖表21.第一次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比(%)T.41.21.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0(%

18、)T.41.21.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.02008-032008-052008-072S08-09美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比(%)資料來源:萬得,中銀國際證券資料來源:萬得,中銀國際證券金融危機(jī)期間美聯(lián)儲開始向商業(yè)銀行儲存在美聯(lián)儲的剩余現(xiàn)金支付利息，從圖表中可看出超額準(zhǔn)備 金利率始終在較高水平的區(qū)間內(nèi)波動并最終穩(wěn)定在1%,說明在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下美聯(lián)儲通過支付 利息的方式為銀行提供更多現(xiàn)金流以保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，在覆蓋銀行持有準(zhǔn)備金本錢的同時也穩(wěn)定 了聯(lián)邦基金利率水平。盡管本次擴(kuò)表期間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率經(jīng)歷三次降息從2.25%降至1%,已下探 到很低的區(qū)間，但對經(jīng)濟(jì)的刺

19、激作用仍然微弱，2008年11月美國CPI同比增速1.1%,為自1965 年2月以來的最低水平。顯然利率工具對經(jīng)濟(jì)的支持能力有限，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而動用流動性工具來為疲 軟的經(jīng)濟(jì)提供支撐，因此美聯(lián)儲通過購債、幾次調(diào)節(jié)超額準(zhǔn)備金利率來調(diào)整銀行的資產(chǎn)規(guī)模，從而 影響市場的流動性。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告15中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表22.第一次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率美國:超額存款準(zhǔn)備金利率美國:超額存款準(zhǔn)備金利率辦料來源:萬得中銀國際證樂第一次擴(kuò)表期間美聯(lián)儲共計進(jìn)行了四輪降息操作，且降息幅度較大，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限從2.25% 降至1%。此時

20、的美聯(lián)儲正處在降息周期中，首次降息開始于2007年9月，正是次貸危機(jī)爆發(fā)之時， 可見危機(jī)的爆發(fā)迫使美聯(lián)儲運用利率工具來為市場提供支持。然而金融危機(jī)的輻射范圍和負(fù)面影響顯 然早已超出了決策者的預(yù)想，利率工具對于已近乎崩潰的美國經(jīng)濟(jì)而言效果甚微，市場陷入衰退，各項 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)斷崖式下跌，因此美聯(lián)儲不得不同時動用流動性工具來為市場提供流動性。為了進(jìn)一步刺 激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲在12月將利率降至0.25%,并在之后的幾年時間內(nèi)保持這一極低的利率水平，直至美 國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。圖表23.第一次擴(kuò)表聯(lián)邦基金目標(biāo)利率260（%）2.00 1.50 1.000.500.00 2008-03-182008-05-1820

21、08-07-182008-09-18美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率資料來源:萬得,中銀國際證券2008年9月開始美聯(lián)儲開始第一輪QE操作，到2010年3月QE1結(jié)束時，美聯(lián)儲共計購入3,000億美 元美國國債，2,000億美元的機(jī)構(gòu)證券和1.25萬億美元的MBS,合計1.75萬億美元資產(chǎn)。然而此次擴(kuò)表后，對于美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的拯救能力卻并不甚明顯，美國經(jīng)濟(jì)仍然維持了長達(dá)數(shù)年的下 滑，應(yīng)該說擴(kuò)表政策只是延緩了經(jīng)濟(jì)降速的節(jié)奏，但并沒有改變其趨勢。然而在此期間，奧巴馬政 府的“有所為”給美國從金融危機(jī)中恢復(fù)注入了信心，也使得美國從泥沼中較全球其他經(jīng)濟(jì)體康復(fù) 得更快，應(yīng)該說擴(kuò)表疊加主因為QE共同挽救經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)表作為

22、QE的輔助手段還是起到了一定作用。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告16中銀國際證券BOC INTERNATIONAL （CHINA）3.2第二次擴(kuò)表時期(2010.10-2011.7)第二次擴(kuò)表的目的并不像第一次擴(kuò)表那樣是為了挽救經(jīng)濟(jì)，而是在經(jīng)濟(jì)增速緩慢和流動性緊張的前 提下補充流動性。當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)雖增長緩慢，但仍錄得正增長，可見當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)并未完全從08年危 機(jī)中復(fù)蘇起來，仍有著悲觀預(yù)期，但寬松此時并不是特別必要，因此美聯(lián)儲用擴(kuò)表充當(dāng)購買資產(chǎn)的 工具，以此來注入流動性。在美聯(lián)儲第二次擴(kuò)表期間，美國制造業(yè)PMI有明顯下滑，從2010年10月的57.7下降到2011年7月的 52.9,

23、但仍處于榮枯線之上，說明此階段美國制造業(yè)雖然有明顯下滑但仍好于2008年金融危機(jī)時的 情況，經(jīng)濟(jì)前景比擬樂觀。第二次擴(kuò)表時期，10年期國債收益率有所上升，從2.53%上升到2.82%,而2年期國債收益率那么略有 下降，從0.42%下降到0.36%,顯示投資者追逐短期收益高于長期收益，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好背景下風(fēng)險偏好度 上升。圖表24.第二次擴(kuò)表美國制造業(yè)PMI圖表25.第二次擴(kuò)表美國國債收益率4.0（%）3.520價價一例 gi20件02201海一部隹06H美國:供應(yīng)管理協(xié)會(iCM):制造業(yè)MI3.0 一2.5 - 2.0 1.5 -1.0 -0.5 - 0.0 2010J201101012。1104

24、。12Q11-07-01美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年密料來源:石升銀國際證券密料來源:石升銀國際證券資料來源:萬得,中銀國際證券此段期間，美國CPI從1.2%逐漸升至3.6%,主要因當(dāng)時油價快速上升破百所致，當(dāng)時最高點WTI原 油創(chuàng)出114.65美元/桶，而布倫特原油更是到達(dá)了 126美元/桶上方。圖表26.第二次擴(kuò)表美國CPI4.0（%）3_4.0（%）3_但美國GDP增速同比卻處于下滑的過程,從2010年12月 的2 57%降到2011年6月的72%。結(jié)合圖 26的CPI情況看來，美國當(dāng)時處于一波滯漲中。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告17中銀國際證券BOC

25、INTERNATIONAL (CHINA)美國進(jìn)出口同比增速總體保持穩(wěn)定，在15%21%的范圍內(nèi)波動，表達(dá)出這一時期美國對外貿(mào)易額的 相對穩(wěn)定。圖表27.第二次擴(kuò)表美國GDP同比圖表28.第二次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比在這一次擴(kuò)表周期內(nèi)，美國的超額準(zhǔn)備金利率穩(wěn)定在0.25%,沒有波動，與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率持平, 且較第一次擴(kuò)表時期明顯降低，這說明美國此時的經(jīng)濟(jì)狀況已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不再像第一次擴(kuò)表時有那 么明顯的經(jīng)濟(jì)衰退跡象。超額準(zhǔn)備金利率降低說明銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模增大，銀行通過增加放貸等 操作來擴(kuò)大市場的貨幣流通以到達(dá)美聯(lián)儲擴(kuò)表的目的，因此在市場流動性有所增強的情況下美聯(lián)儲 將超額準(zhǔn)備金利率維持在較低的水

26、平。圖表29.第二次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率0.30(%)0.250.200.150.100.050.002012-09-302Q130M82Q13-0720 皓 42GJ20143120441美國:超額存款準(zhǔn)備應(yīng)利率1(資料來源:萬得,中銀國際證券第二次擴(kuò)表周期內(nèi)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率穩(wěn)定在0.25%。此時的美國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，且出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì) 增速放緩的局面，由于美聯(lián)儲不考慮負(fù)利率工具，因此美聯(lián)儲把利率維持在低水平不變。同時美聯(lián) 儲正推動債券購買計劃來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告18中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)第二次擴(kuò)表開始后美國經(jīng)濟(jì)

27、有較為明顯的放緩跡象，美國經(jīng)濟(jì)處于滯漲中，經(jīng)濟(jì)有所下滑，GDP同 比增速自2010年四季度以來開始下跌，在2011年三季度跌至0.95%,后逐漸回升到2%以上，呈現(xiàn)先 升后降的趨勢。PMI值同樣先升后跌，從2011年3月的峰值59.1跌至2012年9月的52.2。失業(yè)率雖 然有所下降，但截至2012年9月仍處于7.8%的高位。但銀行業(yè)利率穩(wěn)定，未出現(xiàn)大的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)滯 漲的一局部原因可歸因于政府，一方面，美國政府在金融危機(jī)后推行的減稅、擴(kuò)大財政支出等經(jīng)濟(jì) 刺激政策正逐步縮減，政府的財政政策趨于中性；另一方面，由于本次擴(kuò)表幅度較小，對經(jīng)濟(jì)的刺 激作用十分有限，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)僅在擴(kuò)表前期出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象，之

28、后失業(yè)率依然高企而通脹低迷，因此 為防止經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退困局，美聯(lián)儲開啟了第二輪量化寬松。2010年11月起美聯(lián)儲每月約購入750 億美元長期國債，從2011年9月開始扭曲操作，在2012年年底前購買2,670億美元長期國債，同時 出售規(guī)模相當(dāng)?shù)?年期及更短期國債。當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)已從2008年金融危機(jī)中逐步恢復(fù)，重新成為 全球增長動力，此次擴(kuò)表并未很大程度上改變美國經(jīng)濟(jì)大趨勢。第三次擴(kuò)表時期(2012.10-2014.10)美聯(lián)儲第三次擴(kuò)表那么是在2012年10月到2014年10月期間。美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時正處于復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)情 況較好，并不需要擴(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)行刺激；但流動性有所緊張，因此此次擴(kuò)表

29、主要為購買資產(chǎn) 而補充流動性所致。此次擴(kuò)表與前兩次均不相同，是處在一個經(jīng)濟(jì)上升的通道中的補充性手段。在這一階段，美國制造業(yè)PMI指數(shù)波動上升，從51.2來回擺動上升至59.0,說明美國這段時間的制 造業(yè)總體處于恢復(fù)階段，并最終處于較好的狀態(tài)中。而美債收益率也在波動中有所上升，2年期國債 收益率從2012年10月的0.25%逐漸上升到2014年10月的0.50%, 10年期國債收益率從2012年10月 的1.64%上升到2014年10月的2.35%,說明美國經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)上升期中，市場避險情緒降低。圖表30.第三次擴(kuò)表美國制造業(yè)PMI圖表31.第三次擴(kuò)表美國國債收益率6058-S66058-S63

30、.5(%)3.02019年11月20日11月海外宏觀深度報告19中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表32.第三次擴(kuò)表美國CPI美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比辦料來源:萬壽7而在這兩年中，美國CPI在波動中略有下降，說明美國的經(jīng)濟(jì)雖在復(fù)蘇階段，但通脹未有明顯上升， 反而不斷上下波動并略有下降，這也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的一大特征。而美聯(lián)儲第三次擴(kuò)表期間的美國GDP增速那么也是呈現(xiàn)出波動上升的趨勢，從2012年12月的1.47%波 動上升到2014年9月的3.12%,表達(dá)出美國經(jīng)濟(jì)增速處于逐漸復(fù)蘇的過程中，基本走出了 2008年金 融危機(jī)時期的大衰退期。圖表33.

31、第三次擴(kuò)表美國GDP同比3.5（%）圖表34.第三次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比2012422W3-G520434G-204463-20082012422W3-G520434G-204463-2008H美國:GDP:不變價:折車數(shù):同比2-10 20認(rèn)03 201398 201402014-06美國:貨物進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比資料來源:萬加T咪國際證券資料來源:萬加T咪國際證券資料來源:萬得,中銀國際證券這一時期美國的進(jìn)出口金額增速有較為明顯的上下震蕩，表達(dá)出美國對外貿(mào)易有較多不穩(wěn)定因素沖 擊，但總體上較為持平，但在2013年上半年，美國進(jìn)出口金額增速為負(fù)值，說明這段時期美國對外 貿(mào)易明顯衰退，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)

32、不穩(wěn)定，下行壓力增大有關(guān)。而本次擴(kuò)表周期內(nèi)，美國超額準(zhǔn)備金利率保持在0.25%沒有變，依舊與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率相同。隨著 前幾輪量化寬松的深入推進(jìn)，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金量到達(dá)歷史峰值，美國整體經(jīng)濟(jì)情況尚可，金融 體系趨于穩(wěn)定，市場流動性較強，因此美聯(lián)儲保持超額準(zhǔn)備金利率在低水平。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告20中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 圖表1.美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)5 HYPERLINK l bookmark48 o Curr

33、ent Document 圖表2.美國失業(yè)率5 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 圖表3.美國ADP新增就業(yè)人數(shù)5圖表4.美國制造業(yè)PMI6圖表5.美國COMEX黃金6 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 圖表6.布倫特原油6圖表7.美國GDP環(huán)比折年率7圖表8.美國CPI同比7圖表9.美國非制造業(yè)PMI7圖表10.美國核心PCE同比8 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 圖表11.美國GDP個人消費支出季調(diào)8 HYPERLINK l bookmar

34、k16 o Current Document 圖表12.美國超額準(zhǔn)備金利率8 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 圖表13.美聯(lián)儲9月點陣圖9 HYPERLINK l bookmark72 o Current Document 圖表14.美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 圖表15.美國存款機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)&總負(fù)債11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 圖表16.美聯(lián)儲美國國債及MBS持有量12圖表17.第一次擴(kuò)表美國制造業(yè)PMI14

35、 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 圖表18.第一次擴(kuò)表美國國債收益率14圖表19.第一次擴(kuò)表美國CPI15圖表20.第一次擴(kuò)表美國GDP同比15 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 圖表21.第一次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比15 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 圖表22.第一次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率16 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 圖表23.第一次擴(kuò)表聯(lián)邦基金目標(biāo)利率16圖表24.第二次擴(kuò)表美國制造

36、業(yè)PMI17 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 圖表25.第二次擴(kuò)表美國國債收益率17圖表26.第二次擴(kuò)表美國CPI17圖表27.第二次擴(kuò)表美國GDP同比18 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 圖表28.第二次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比18 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 圖表29.第二次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率18圖表30.第三次擴(kuò)表美國制造業(yè)PMI19 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 圖表31.第三

37、次擴(kuò)表美國國債收益率19圖表32.第三次擴(kuò)表美國CPI20圖表33.第三次擴(kuò)表美國GDP同比20圖表34.第三次擴(kuò)表美國進(jìn)出口同比20圖表35.第三次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率212019年11月20日11月海外宏觀深度報告3中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)圖表35.第三次擴(kuò)表美國超額準(zhǔn)備金利率美國:超額存款準(zhǔn)備金利率美國:超額存款準(zhǔn)備金利率資料來源:萬得,中銀國際證赤第三次擴(kuò)表周期內(nèi)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率依然維持在0.25%不變。此時的美國經(jīng)濟(jì)已較金融危機(jī)時期有了 明顯起色，出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，可見長時間的低利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)起到了一定的提振作用。加上幾輪量化寬 松和擴(kuò)表的運用，

38、結(jié)合低利率一起，市場流動性有所改善。直至2015年12月，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張階段 后，美聯(lián)儲重啟加息周期。本次擴(kuò)表與QE3開始時間幾乎同步。2012年9月起美聯(lián)儲每月購入400億美元MBS, 2013年1月起， 每月加購450億美元的長期國債，每月共計購入850億美元資產(chǎn)。本次擴(kuò)表由于處在經(jīng)濟(jì)上升通道中，因此對經(jīng)濟(jì)有著更為正面的提振作用，美聯(lián)儲著手退出量化寬 松進(jìn)程，以“QE+擴(kuò)表”組合拳來進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)活力。從第三次擴(kuò)表開始直至擴(kuò)表結(jié)束后的一年內(nèi)美 國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，GDP同比增速在波動中上升，2015年一季度到達(dá)3.98%的峰值；PMI值處于波動狀 態(tài)但基本維持在50以上；失業(yè)率穩(wěn)定下降，在2

39、015年9月降至5%。原油價格下跌和政府對金融監(jiān) 管的寬松政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長，同時通脹水平維持在低位。本次擴(kuò)表主要用于緩解市場流動 性緊張和就業(yè)情況不佳的問題，美聯(lián)儲每月850億美元的購債規(guī)模拉低了長期利率，從而有效推動 了投資和消費活動。在經(jīng)濟(jì)基本面健康、失業(yè)率已降到了 6%的充分就業(yè)區(qū)間內(nèi)。三次擴(kuò)表對本次擴(kuò)表的指導(dǎo)意義總結(jié)下來，前三次擴(kuò)表均承當(dāng)了主要的流動性提供的作用。第一次擴(kuò)表發(fā)生于降息周期中，擴(kuò)表開始前美聯(lián)儲已降息六次，將利率從5.25%降至2.25%,但顯然金融危機(jī)的破壞力已遠(yuǎn)超決策者的預(yù)想，降息 未能讓低迷的美國經(jīng)濟(jì)有所起色，相反，美國經(jīng)濟(jì)仍在加速衰退。美聯(lián)儲被迫考慮流動性工

40、具，2008 年3月 開始擴(kuò)表，9月推出QE1來為市場注入大量流動性，直至2010年3月QE1結(jié)束時美聯(lián)儲共計購入1.75 億美元資產(chǎn)，其中包括3,000億美元美國國債，2,000億美元機(jī)構(gòu)證券和1.25億美元的MBS。為進(jìn) 一步刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲在2008年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0.25%,并在此后的幾年時間內(nèi)維持這 一極低的利率水平。降息、擴(kuò)表和QE1共同作用最終促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)逐步走出至暗時刻。第二次擴(kuò)表主 要受歐債危機(jī)的影響，尚在復(fù)蘇階段的美國經(jīng)濟(jì)再次陷入下滑的風(fēng)險，因此美聯(lián)儲開啟QE2,于2010 年月起每月約購入750億美元長期國債，從2011年9月開始扭曲操作，在2012年年底前

41、購買2,670 億美元長期國債，同時出售規(guī)模相當(dāng)?shù)?年期及更短期國債。第三次擴(kuò)表處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，當(dāng)時的 美國經(jīng)濟(jì)已走出了金融危機(jī)的負(fù)面影響，但市場流動性緊缺，因此美聯(lián)儲運用QE3為市場注入流動性，自 2012年9月起每月購入400億美元資產(chǎn)，自2013年1月起將購買規(guī)模增至850億美元?？梢钥闯龅趦纱螖U(kuò)表后不久美聯(lián)儲便開始了 QE操作，這主要因為擴(kuò)表對低迷經(jīng)濟(jì)的刺激作用仍有限， 因此美聯(lián)儲選擇QE作為擴(kuò)表的主要操作手段為市場注入大量的流動性，而第三次那么直接將QE作為主 要手段來推動擴(kuò)表的進(jìn)行，緩解當(dāng)時流動性緊張的問題。之前的大幅降息已為整個金融市場提供了 十分寬松的復(fù)蘇環(huán)境，主要表達(dá)在通過

42、降低銀行存貸利率來增加貨幣供應(yīng)量，拉動投資消費以刺激 經(jīng)濟(jì)增長。在利率極低的情況下，擴(kuò)表成為首選的寬松補充手段，最終并促成了經(jīng)濟(jì)基本面的好 轉(zhuǎn), 使得美國經(jīng)濟(jì)有所起色?？梢?，擴(kuò)表對于經(jīng)濟(jì)有著輔助但非決定性的作用。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告21中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)QE的主要操作手段是購入長期國債和MBS,從而拉低長端利率，降低企業(yè)的長期融資本錢來刺激經(jīng) 濟(jì)。前三輪QE最終留下了長端利率被顯著拉低，收益率曲線趨平的負(fù)面影響。而當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)尚 未到達(dá)需要通過大幅降息來全面刺激經(jīng)濟(jì)的情況，相反，經(jīng)濟(jì)整體狀況仍然較為強勁只是流動性緊 缺，因此

43、擴(kuò)表仍作為首選的輔助手段為市場注入流動性。而且美聯(lián)儲此次通過大量購入短債來實現(xiàn) 有機(jī)擴(kuò)表，與QE的大量購入長端國債有所區(qū)別，鮑威爾稱不應(yīng)將此次擴(kuò)表與量化寬松相混淆，美聯(lián) 儲正在進(jìn)入一種充足的準(zhǔn)備金機(jī)制，現(xiàn)在需要增加證券持有量將準(zhǔn)備金維持在合適的水平。美債的使用是制約擴(kuò)表的因素。本世紀(jì)以來，美債的規(guī)模增長頗多，為美國財政增添了很大的負(fù)擔(dān)，因 此在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時美國政府采取了縮表的操作，美國向來是依靠債務(wù)開展的典型國家，因此在美國經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)弱時，擴(kuò)表成為首選，可見美國對負(fù)債經(jīng)營的路徑已經(jīng)非常依賴。本次擴(kuò)表是因為美國經(jīng)濟(jì)已 經(jīng)出現(xiàn)了向下的勢頭，因此在降息之外，擴(kuò)表也是補充流動性的重要工具，將于11月推出。

44、比照前 三次擴(kuò)表，本次擴(kuò)表的目的性較強，節(jié)奏也較快，預(yù)計能在不久的將來看到其作用。未來不排除擴(kuò) 表規(guī)模繼續(xù)加大的可能性。2019年11月20日11月海外宏觀深度報告22中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)4總結(jié)月前全球經(jīng)濟(jì)低迷，全球進(jìn)入貨幣寬松潮，美國政府債務(wù)問題嚴(yán)峻，美國金融市場流動性緊缺，擴(kuò) 表現(xiàn)在也重新回到人們的視野。9月美國市場突發(fā)的錢荒暴露了美元流動性緊缺的問題，經(jīng)濟(jì)前景不 佳，降息空間有限，因此美聯(lián)儲很快再度進(jìn)入擴(kuò)表周期。美聯(lián)儲或試圖通過降息、量化寬松和特朗 普的財政刺激計劃來扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢，而擴(kuò)表作為一項補充手段此時也參與了進(jìn)來。歐美整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏

45、負(fù)面。最新公布的美國10月制造業(yè)PMI值錄得48.3,雖較上月有所上升，但PMI 值已連續(xù)三個月低于50顯露美國經(jīng)濟(jì)逐漸增大的下行壓力。歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI值45.9,為七年 以來低位，CPI同比增速僅0.7%,德國10月制造業(yè)PMI值42.1,同樣為近七年低位，可見歐洲央行 的降息和寬松政策并未獲得理想成效。外部環(huán)境的變差制約了美國經(jīng)濟(jì)的向好開展，因此除了降息 外，擴(kuò)表也勢在必行。全球降息潮繼續(xù)推進(jìn)，貨幣環(huán)境進(jìn)一步寬松。美國制造業(yè)PMI值已連續(xù)六個月下滑，尤其在近三個 月跌破50,這些都再度敲響了經(jīng)濟(jì)下行的警鐘。美聯(lián)儲江湖救急的幾千億美元對于數(shù)萬億規(guī)模的準(zhǔn) 備金和政府債務(wù)而言只是杯水車薪

46、，后續(xù)還需要更多的寬松財政措施來緩解金融市場流動性短缺問 題，擴(kuò)表或提前到來。歐美貿(mào)易摩擦加劇，美國計劃對歐盟約75億美元產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，歐盟表示將反制。美國新出口 訂單指數(shù)已連續(xù)三個月荽縮，且鮑威爾在9月議息會議上首度成認(rèn)了出口下滑的局面，貿(mào)易前景偏 負(fù)面。因此，全球貿(mào)易環(huán)境進(jìn)一步惡化，風(fēng)險因素變強，擴(kuò)表的理由又更進(jìn)一層。特朗普因 門事件面臨被彈劾的風(fēng)險，增加了美國政治環(huán)境的不確定性。特朗普被舉報在 中 以暫停對烏克蘭的軍事援助為籌碼施壓烏克蘭總統(tǒng)調(diào)查拜登父子，而拜登正是明年大選最熱門的候 選人之一。特朗普此番被控訴濫用職權(quán)勾結(jié)外國勢力以到達(dá)打壓競爭對手的目的，事件因涉及多位 內(nèi)閣成員使

47、白宮內(nèi)部人心惶惶。特朗普和拜登的支持率因此受到負(fù)面影響，大選前景不明朗，美國 國內(nèi)政局不穩(wěn)再度加重了美國和全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，但美聯(lián)儲的獨立性和數(shù)字依賴或許會令 其更快做出擴(kuò)表等決定來緩沖政治不穩(wěn)定性給經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。美國制造業(yè)疲軟，經(jīng)濟(jì)增長更多依賴于消費和投資的驅(qū)動，然而下行的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令市場投資偏好下 降，居民避險意識增強，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)明顯弱于前幾月數(shù)據(jù)。消費和投資對美國經(jīng)濟(jì) 的驅(qū)動作用恐難以為繼，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口不振，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)拐點將在今年年底或2020年初出現(xiàn)，彼 時美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退期。自2008年起美國經(jīng)歷了三輪擴(kuò)表周期。第一次擴(kuò)表發(fā)生在金融危機(jī)期間，美國經(jīng)濟(jì)增長近

48、乎停滯， 制造業(yè)處于崩潰邊緣，后兩次擴(kuò)表處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，旨在應(yīng)對美元流動性緊缺的問題，擴(kuò)表后經(jīng) 濟(jì)進(jìn)一步回暖。然而自2018年起美國多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已逐漸顯示經(jīng)濟(jì)下行的勢頭，進(jìn)入2019年經(jīng)濟(jì)疲 軟態(tài)勢那么越創(chuàng)造顯，2019年7月和9月美聯(lián)儲的兩輪降息更加重了市場對美國和世界經(jīng)濟(jì)前景的悲 觀態(tài)度。結(jié)合前三次擴(kuò)表來看，盡管擴(kuò)表期間的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參差不齊，但擴(kuò)表確實給后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)發(fā) 展提供了動力，經(jīng)濟(jì)基本面有所好轉(zhuǎn)。比照歷次擴(kuò)表，本次擴(kuò)表所處的經(jīng)濟(jì)背景較好，因此鮑威爾 稱此次并不是QE4,但如果來年經(jīng)濟(jì)拐點到來，美國經(jīng)濟(jì)下行疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退，擴(kuò)表規(guī)模有可能 進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)前美元指數(shù)近日因美股企業(yè)三季報良

49、好而短期走強，長期走勢主要受美國經(jīng)濟(jì)基本面和歐元相對 強弱的影響，且英國防止了無協(xié)議脫歐，因此黃金價格高位震蕩向下。短期美國經(jīng)濟(jì)韌性仍在，就 業(yè)市場穩(wěn)健。然而長期來看美國經(jīng)濟(jì)衰退概率大，預(yù)計歐元走弱趨勢放緩，美元難以保持長期強勢。因此, 美國急于在8月結(jié)束縮表，11月開始擴(kuò)表，以此來增加降息以外的釋放流動性的工具，寬松趨勢確 定，美聯(lián)儲正式從“加息+縮表”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖迪?擴(kuò)表”，這也為即將出現(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)拐點而開始采 取措施。中長期看來，因未來全球經(jīng)濟(jì)處于下滑通道，黃金值得配置，明年有望升至1,600美元/盎司。風(fēng)險提示：美國和全球經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，黃金上漲不及預(yù)期。2019年11月20日11月海外

50、宏觀深度報告23中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1研究背景2007年由美國爆發(fā)的次貸危機(jī)最終演變?yōu)榻鹑诤[席卷全球，令世界經(jīng)濟(jì)長時間都籠罩在低迷的氛 圍中。為重振金融體系，世界央行紛紛采取不同程度的寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲自2007年9月 開始進(jìn)行了 10次降息操作，之后開啟了量化寬松。三年間，大幅度降息和三輪量化寬松周期將美國 資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大了三倍，自2014年下半年起，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)，美聯(lián)儲著手退出降息擴(kuò) 表進(jìn)程。直至2015年12月美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布上調(diào)利率0.25個百分點至 0.25%-0.5%,標(biāo)志著美國正式開始新一輪加

51、息周期。2017年9月美聯(lián)儲宣布于10月開始縮表進(jìn)程。 但是，2018年第四季度美股暴跌后，美聯(lián)儲政策有了明顯轉(zhuǎn)向。2019年3月，美聯(lián)儲議息會議給出 了 2019年暫停加息的預(yù)期，6月決定維持利率不變，7月降息靴子正式落地，9月宣布年內(nèi)第二次降 息。2017年開始的縮表進(jìn)程略低于預(yù)期，截至2018年4月美國總資產(chǎn)規(guī)模依然未達(dá)縮表計劃的規(guī)模 上限，顯然美國也擔(dān)憂過快縮表對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。然而自2018年起美國逐漸下滑的經(jīng)濟(jì)勢頭 就已初露端倪。美國經(jīng)濟(jì)基本面正在逐步下滑。10月份美國制造業(yè)PMI值48.3,雖較9月的47.8有所回升，但仍低 于預(yù)期的49,并且已連續(xù)三個月低于50榮枯線，可見

52、制造業(yè)面臨明顯的下行壓力。美國第三季度環(huán)比 GDP年化季率終值錄得1.9%,已低于2%的增長目標(biāo)；美國9月PCE物價指數(shù)1.3%,預(yù)期和前值均 為1.4%;美國第二季度實際個人消費支出季率終值錄得2.9%,明顯低于前值4.6%。10月新增非農(nóng)就 業(yè)人口 12.8萬，失業(yè)率從前值的3.5%上升至3.6%,符合預(yù)期值。綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)韌性尤在。此前的縮表操作已大大降低了銀行的超額準(zhǔn)備金儲量，遇上國債拍賣繳款和企業(yè)繳稅的節(jié)點甚至令 美國銀行一度出現(xiàn)“錢荒”的窘境，雙重壓力驅(qū)使隔夜回購利率一度到達(dá)10%,迫使美聯(lián)儲連續(xù)五 天為市場注入3,500億美元的流動性。長期來看，特朗普總統(tǒng)的減稅計劃深入推行，

53、財政收入減少， 加之美聯(lián)儲在近年的加息期間開始將超額準(zhǔn)備金利率降至低于聯(lián)邦基金利率的水平，截至9月18日， 銀行超額準(zhǔn)備金規(guī)模已從2018年6月初的2萬億美元降到1.4萬億美元。然而臨時性的回購操作可能 還缺乏以緩解美元流動性緊張的困境，這似乎又增加了重啟擴(kuò)表以刺激經(jīng)濟(jì)的理由，美聯(lián)儲已于10 月11日宣布擴(kuò)表計劃。目前全球經(jīng)濟(jì)形勢低迷，歐洲和日本央行已進(jìn)入負(fù)利率模式，然而鮑威爾在9月議息會議中強調(diào)即 使利率回到零區(qū)間，負(fù)利率也不會是美聯(lián)儲工具箱中的首選，也就是說，美聯(lián)儲會再次依靠擴(kuò)表來 刺激經(jīng)濟(jì)。7月美聯(lián)儲宣布提前結(jié)束縮表，僅時隔一個月，9月擴(kuò)表就被重新提及，鮑威爾稱“我們 可能需要比我們想象

54、的更早恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的有機(jī)增長”。短短一年內(nèi)，美聯(lián)儲的政策由“加息+ 縮表”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖迪?擴(kuò)表”。美聯(lián)儲的降息決定推動了更多央行采取降息措施，全球正式迎來了寬 松的 貨幣環(huán)境。2019年11月20日本次美聯(lián)儲鷹派降息，暗示未來可能會放緩降息節(jié)奏。然而全球低迷的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境對美國經(jīng)濟(jì)造成 下行壓力，貿(mào)易前景的不確定性均有待更寬松的貨幣政策來力挽狂瀾，加之美元流動性是維護(hù)金融 市場平穩(wěn)運行的重要條件，顯然擴(kuò)表已成為很大的需求。結(jié)合自2007年以來的三次擴(kuò)表周期來看， 擴(kuò)表均發(fā)生于經(jīng)濟(jì)低迷或剛轉(zhuǎn)好時期，對經(jīng)濟(jì)情況的改善起到了一定的助推作用，然而負(fù)債過大又 將遏制經(jīng)濟(jì)開展，隨后美聯(lián)儲又進(jìn)入縮表階段控制負(fù)

55、債規(guī)模。我們期望通過研究前三次擴(kuò)表周期來 推測接下來的擴(kuò)表時間及規(guī)模，以及擴(kuò)表期間美債收益率、美元指數(shù)和黃金的走勢情況，從而給出 資產(chǎn)配置建議。11月海外宏觀深度報告中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)2本次擴(kuò)表預(yù)計時間9月16日至17日美國金融市場因企業(yè)繳稅和國債拍賣認(rèn)購等原因出現(xiàn)了美元荒的局面，隔夜回購利 率一路上漲至10%,同時拉動聯(lián)邦基金利率超出目標(biāo)區(qū)間上限。紐約聯(lián)儲時隔十年開啟了隔夜回購 操作緊急為市場注入流動性。這暴露了美國金融市場流動性緊缺的問題，可以歸因于縮表導(dǎo)致的銀 行超額準(zhǔn)備金銳減，美國政府債務(wù)問題突出，和市場對資金需求增大等因素。鮑威爾強調(diào)本次擴(kuò)

56、表 是基于市場流動性短缺做出的決定，增加銀行準(zhǔn)備金以應(yīng)對不確定性風(fēng)險對貨幣政策的沖擊，而不 同于量化寬松。2.1美國經(jīng)濟(jì)基本面有下行趨勢，全球經(jīng)濟(jì)低迷美國10月非農(nóng)就業(yè)人口增加12.8萬人,美國10月非農(nóng)就業(yè)人口增加12.8萬人,前值為18萬人；美國10月失業(yè)率錄得3.6%,前值為3.5%。美國10月平均每周工時錄得34.4小時，與上個月持平。圖表1.美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)圖表2美國失業(yè)率400 (千人)4.5(%)2017-112018-04 2018-09201 陰 02 *2019-072017-112018-04 2018-09201 陰 02 *2019-07美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總

57、計:季調(diào)4.03.53.02.52.02Q17-112018-042018-09201 %0220儉07美國:失業(yè)率:季調(diào)資料來源:方得L中銀國際證券資料來源:方得L中銀國際證券資料來源:萬得,中銀國際證券非農(nóng)不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期變差。失業(yè)率上升了 0.1%至3.6%,依然維持低位。而美國的10月 ADP就業(yè)人口增力口 12.5萬，好于預(yù)期和前值。但非農(nóng)和ADP出現(xiàn)背離，顯示勞動力市場結(jié)構(gòu)性分化。圖表3.美國ADP新增就業(yè)人數(shù)300（千人）300（千人）資料來源:萬得,中銀國際證券2019年11月20日11月海外宏觀深度報告中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)繼

58、美國PMI跌破榮枯線后，美國經(jīng)濟(jì)向上勢頭受到阻礙，我們認(rèn)為下行壓力開始逐步顯現(xiàn)。10月美 聯(lián)儲會議再度降息25bp,官方聲明中刪去了自6月以來“采取適當(dāng)行動維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”的關(guān)鍵措辭， 因此這可能暗示著未來美聯(lián)儲降息節(jié)奏的放緩。值得注意的是，目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅為 1.50%-1.75%,考慮到美聯(lián)儲不會動用負(fù)利率工具，當(dāng)前降息空間僅150bp,并不如前4次那樣可 降息500bp以上，因此雖然美聯(lián)儲在降息周期，但可能降息節(jié)奏變緩。預(yù)計美聯(lián)儲會采取多樣化的貨幣寬松 工具，鮑威爾已明確將重啟有機(jī)擴(kuò)表的操作，不僅包括降息，有可能推出貨幣寬松，還有特朗普一 直支持的財政刺激計劃也有可能提上日程。圖表4

59、.美國制造業(yè)PMI圖表5美國COMEX黃金期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX黃金美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI資料來源:萬得、中銀國際證條COMEX金價在鮑威爾闡述將重啟資產(chǎn)購買計劃和擴(kuò)表決議后，于10月9日到達(dá)近兩周以來的高峰， 逼近1510美元/盎司，之后在波動中下滑。10月31日國會通過特朗普的彈劾決議加上最新公布的數(shù) 據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)疲軟，金價突破1514美元/盎司，為近一個月以來的最高值。金價走高說明擴(kuò)表決議在公 眾眼中仍被解讀為與量化寬松等同，是美聯(lián)儲改變或扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢的工具，令市場避險情緒 上升。加上總統(tǒng)被彈劾導(dǎo)致的政局不穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)。當(dāng)然

60、，美國經(jīng)濟(jì)低迷是全球經(jīng)濟(jì)形勢的普遍下滑所導(dǎo)致的。在今后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，由于全球 經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷加大，金價在中長期看仍有一定的上漲空間，值得配置。圖表6布倫特原油80 (美元/桶)702019年11月20日11月海外宏觀深度報告中銀國際證券BOC INTERNATIONAL (CHINA)未來因全球經(jīng)濟(jì)放緩需求缺乏預(yù)計繼續(xù)在60美元/桶徘徊,油價近期有所上升，但總體趨勢較為平穩(wěn), 以托漲后續(xù)CPIo圖表7.美國GDP環(huán)比折年率圖表7.美國GDP環(huán)比折年率美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)圖表8美國CPI同比2018年下半年以來，美國GDP環(huán)比增速處于較大波動中，2019年三季度錄得1