國(guó)際儲(chǔ)備功能的新變化與中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理（行業(yè)經(jīng)驗(yàn)）

1、國(guó)際儲(chǔ)備功能的新變化與中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 余維彬 1向陽(yáng)書(shū)屋u一、發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備管理的變化發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備變化20世紀(jì)90年代以來(lái),發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備迅速增加 ；與此同時(shí),其官方宣布的匯率制度也迅速向富于彈性的方向轉(zhuǎn)移；匯率制度向彈性方向的轉(zhuǎn)移通常會(huì)使各國(guó)減少?lài)?guó)際儲(chǔ)備,上述不無(wú)矛盾的現(xiàn)象引起了廣泛關(guān)注。 2向陽(yáng)書(shū)屋u資料來(lái)源: 轉(zhuǎn)引于Robert Flood and Nancy Marion , 2002, Holding International Reserves in an Era of High Capital Mobility, IMF working p

2、aper. 國(guó)際儲(chǔ)備管理相關(guān)指標(biāo) (包括黃金) 1948-19701971-19801981-19901991-1999國(guó)際儲(chǔ)備/GNP(%)所有國(guó)家8.27.66.610.5發(fā)達(dá)國(guó)家9.37.37.07.7發(fā)展中國(guó)家7.37.86.312.4新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家5.55.86.014.9國(guó)際儲(chǔ)備/周進(jìn)口 所有國(guó)家22.517.915.420.6發(fā)達(dá)國(guó)家23.016.113.916.6發(fā)展中國(guó)家22.119.216.423.3新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家19.719.717.627.6國(guó)際儲(chǔ)備 /M2(%)所有國(guó)家31.320.515.221.2發(fā)達(dá)國(guó)家17.812.011.711.3發(fā)展中國(guó)家37.725.

3、117.126.6新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家28.723.519.129.9 轉(zhuǎn)引于Robert Flood and Nancy Marion , 2002, Holding International Reserves in an Era of High Capital Mobility, IMF working paper.注：上述國(guó)家地區(qū)分類(lèi)包含了56個(gè)國(guó)家（地區(qū)），按照國(guó)際貨幣基金組織1979年的分類(lèi)方法，其中有22個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，34個(gè)發(fā)展中國(guó)家。3向陽(yáng)書(shū)屋u發(fā)展中國(guó)家官方報(bào)告的匯率安排（百分比） 197619811986199119961999釘住匯率制度867567574521有限靈活的浮動(dòng)匯

4、率制度31054338更為靈活的浮動(dòng)匯率制度111528395241資料來(lái)源：IMF,世界經(jīng)濟(jì)展望各期。注: 1999年前,IMF將各國(guó)的匯率制度按照靈活程度分為三大類(lèi)：釘住匯率制度，釘住某一種貨幣或者貨幣籃子長(zhǎng)時(shí)期固定不變；有限靈活的浮動(dòng)匯率制度。相對(duì)于某一種貨幣或者貨幣籃子表現(xiàn)出有限彈性，匯率雖然可以變化，但變動(dòng)的幅度較小；更為靈活的浮動(dòng)匯率制度。匯率根據(jù)某種指標(biāo)可以靈活地調(diào)節(jié)或由外匯市場(chǎng)的供求決定。其中包括按一套指標(biāo)調(diào)整的匯率制度、管理浮動(dòng)匯率制度和自由浮動(dòng)匯率制度。4向陽(yáng)書(shū)屋u二、主流最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備理論思路主流思路傳統(tǒng)最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備理論是基于固定匯率制度假設(shè)之上，在國(guó)民收入水平和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之

5、間尋求平衡:一方面,國(guó)際儲(chǔ)備收益率小于實(shí)際投資收益率，因而持有國(guó)際儲(chǔ)備會(huì)降低國(guó)民收入水平；另一方面,國(guó)際儲(chǔ)備能彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字，這可以避免為維持匯率穩(wěn)定而采取其他導(dǎo)致更大經(jīng)濟(jì)沖擊的調(diào)整政策,因而持有國(guó)際儲(chǔ)備會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為穩(wěn)定。5向陽(yáng)書(shū)屋u主流思路背景主流最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備研究與布雷頓森林體系背景吻合。布雷頓森林體系時(shí)期：全球?qū)嵤┕潭▍R率制度，對(duì)資金流動(dòng)采取了嚴(yán)格的限制，經(jīng)常項(xiàng)目逆差很難通過(guò)匯率調(diào)整或者國(guó)際資本流動(dòng)得到彌補(bǔ)。上述環(huán)境決定了，國(guó)際儲(chǔ)備核心作用是通過(guò)緩解國(guó)際支付困難來(lái)維持固定匯率制度,它與收入調(diào)整政策間存在替代關(guān)系。此外，絕大多數(shù)國(guó)家在二戰(zhàn)后普遍缺乏資本，資本邊際生產(chǎn)力在布雷頓森林體系時(shí)

6、期相對(duì)較高，持有國(guó)際儲(chǔ)備的投資收益損失不容忽視。6向陽(yáng)書(shū)屋uHeller（1966）的研究持有國(guó)際儲(chǔ)備會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，它是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)性投資的收益與國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)收益的差； 除動(dòng)用國(guó)際儲(chǔ)備之外,調(diào)整國(guó)際收支赤字的唯一方法是減少?lài)?guó)內(nèi)收入以縮減進(jìn)口； 持有國(guó)際儲(chǔ)備也會(huì)帶來(lái)收益，這是指，動(dòng)用儲(chǔ)備彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字能避免收入調(diào)整政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊； 將持有國(guó)際儲(chǔ)備的凈收益最大化，即可得到最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備水平。 7向陽(yáng)書(shū)屋uClark（1970）和kelly（1970）的研究 國(guó)民經(jīng)濟(jì)目標(biāo)函數(shù)與國(guó)民收入水平正相關(guān),與國(guó)民收入變化負(fù)相關(guān)； 國(guó)際收支的隨機(jī)分布要么能被金融政策抵消（使用國(guó)際儲(chǔ)備），要么能被調(diào)整政策抵消（

7、使用收入變化政策）； 持有國(guó)際儲(chǔ)備會(huì)降低國(guó)民收入水平，不持有國(guó)際儲(chǔ)備則導(dǎo)致劇烈的收入變化，收入水平和收入變化之間存在替代關(guān)系； 將國(guó)民經(jīng)濟(jì)目標(biāo)函數(shù)最大化，即可得到最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備水平。 8向陽(yáng)書(shū)屋u隨后的研究在目標(biāo)函數(shù)、調(diào)整政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面引入了更為全面和精確的條件。例如，在目標(biāo)函數(shù)方面, Claassen（1976）指出，與面對(duì)國(guó)際收支赤字相比，貨幣當(dāng)局面對(duì)國(guó)際收支盈余的壓力是非常不同的。 例如，在調(diào)整政策方面，W.Sellekaertas 和 B.Sellekaertas（1973） 考慮了利率變化對(duì)貿(mào)易赤字的影響, Kreinin 和 Heller(1973)考慮了匯率變化對(duì)貿(mào)易赤字的影響

8、。 例如，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，F(xiàn)renkel 和Jovanovic（1981）引入時(shí)間和更為復(fù)雜的不確定性。 9向陽(yáng)書(shū)屋u主流思路與實(shí)踐的矛盾 David（2005）的研究表明, 持有國(guó)際儲(chǔ)備并不一定會(huì)使國(guó)民收入減少，這一結(jié)論動(dòng)搖了主流國(guó)際儲(chǔ)備研究思路中的重要基石國(guó)際儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本。 對(duì)匯率制度轉(zhuǎn)移與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)矛盾現(xiàn)象的一種解釋是，發(fā)展中國(guó)家聲稱(chēng)向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)移并不意味著，他們放棄了對(duì)匯率的干預(yù)。Calvo 和 Reinhart (2000)的研究表明，在某種程度上，發(fā)展中國(guó)家向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)移是一種假象，各國(guó)自己聲稱(chēng)的浮動(dòng)與管理浮動(dòng)匯率制度更象釘住匯率制度。 然而，Lane 和 Burk

9、e(2001)的研究表明, 在1980年至1995年期間，發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備與出口波動(dòng)性和外債間只有較弱的相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果意味著，即使假定發(fā)展中國(guó)家匯率制度在20世紀(jì)90年代沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，從支付角度也很難解釋發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)。 10向陽(yáng)書(shū)屋u三、發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備管理新變化的解釋 金融全球化使全球金融活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制日益緊密聯(lián)系,這加劇了貨幣危機(jī)與貨幣替代的威脅，并導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家大幅調(diào)整其國(guó)際儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略。11向陽(yáng)書(shū)屋u(一)貨幣危機(jī)對(duì)發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備管理的影響發(fā)展中國(guó)家匯率制度名義變化的實(shí)質(zhì)最近的一些研究表明（Calvo 和 Reinhart ，2000) ，在某種程度

10、上，發(fā)展中國(guó)家向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)移是一種假象，各國(guó)自己聲稱(chēng)的浮動(dòng)與管理浮動(dòng)匯率制度更象釘住匯率制度。匯率制度與國(guó)際儲(chǔ)備在 “沒(méi)有信譽(yù)的固定匯率制度”安排下，發(fā)展中國(guó)家普遍增加國(guó)際儲(chǔ)備，是為了能更好地發(fā)揮中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)國(guó)際投機(jī)資本預(yù)期的影響。 國(guó)際儲(chǔ)備數(shù)量越多，則政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力就越容易被相信。一旦國(guó)際投機(jī)資本把中央銀行匯率目標(biāo)作為自己的匯率預(yù)期，在市場(chǎng)匯率偏離目標(biāo)匯率的情況下，相應(yīng)的投機(jī)活動(dòng)則會(huì)使匯率自動(dòng)重新恢復(fù)到目標(biāo)匯率。 12向陽(yáng)書(shū)屋u(二)貨幣替代對(duì)發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備管理的影響貨幣替代的背景美元、歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓。 貨幣替代與國(guó)際儲(chǔ)備在現(xiàn)代信用貨幣制度下，國(guó)際儲(chǔ)備在

11、某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能。一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備就類(lèi)似金本位制度下中央銀行擁有的黃金，這意味著中央銀行發(fā)行的信用貨幣有一種實(shí)際價(jià)值的資產(chǎn)國(guó)際儲(chǔ)備作為支撐。 一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備越多，居民對(duì)一國(guó)信用貨幣的價(jià)值含量就越有信心，也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。13向陽(yáng)書(shū)屋u(三)發(fā)展中國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備功能已經(jīng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)國(guó)際儲(chǔ)備管理目標(biāo)十分強(qiáng)調(diào)國(guó)際儲(chǔ)備的“務(wù)實(shí)”功能，即實(shí)實(shí)在在地用“真金白銀”去滿(mǎn)足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要?，F(xiàn)在國(guó)際儲(chǔ)備管理目標(biāo)重心在于“保持信心”，這很大程度帶有“務(wù)虛”的特點(diǎn)。如果做一個(gè)不嚴(yán)格的比較過(guò)去國(guó)際儲(chǔ)備是準(zhǔn)備“用”的；而現(xiàn)在，國(guó)際儲(chǔ)備則主要是給人“看”的。 14向陽(yáng)書(shū)屋u（四）國(guó)際

12、儲(chǔ)備管理實(shí)踐方面的依據(jù) 2003年國(guó)際貨幣基金組織對(duì)20個(gè)國(guó)家（地區(qū)）國(guó)際儲(chǔ)備管理的一項(xiàng)抽查表明：管理機(jī)制方面 已有14個(gè)國(guó)家（地區(qū)）把國(guó)際儲(chǔ)備交給私人機(jī)構(gòu)去運(yùn)作； 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面 已有6個(gè)國(guó)家（地區(qū)）將國(guó)際儲(chǔ)備投資于公司債券，有3個(gè)國(guó)家（地區(qū)）投資于股票。 揭示的內(nèi)涵私人經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在國(guó)際儲(chǔ)備管理中的普遍介入，以及高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券與股票在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的出現(xiàn)，都表明中央銀行已經(jīng)開(kāi)始高度關(guān)注國(guó)際儲(chǔ)備的保值增值，國(guó)際儲(chǔ)備的財(cái)富作用由此也可見(jiàn)一斑。 15向陽(yáng)書(shū)屋u四、IMF對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)原則16向陽(yáng)書(shū)屋u(一)目標(biāo)限制一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性(通過(guò)吸收貨幣危機(jī)的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞)提供一國(guó)

13、能夠償還外債的市場(chǎng)信心支持對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的信心支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件17向陽(yáng)書(shū)屋u(二)充足管理傳統(tǒng)指標(biāo) 衡量國(guó)際儲(chǔ)備充足程度的傳統(tǒng)指標(biāo)有國(guó)際儲(chǔ)備相對(duì)進(jìn)口水平的比率指標(biāo)、國(guó)際儲(chǔ)備相對(duì)貨幣總量的比率指標(biāo)等。前者注重經(jīng)常項(xiàng)目的需要，因而特別適用于那些與國(guó)際資本市場(chǎng)接觸有限的國(guó)家。國(guó)際儲(chǔ)備相對(duì)貨幣總量的比率指標(biāo)通常被用來(lái)衡量一國(guó)的潛在資本外逃：在貨幣需求不穩(wěn)定以及銀行系統(tǒng)存在較大脆弱性的條件下，該指標(biāo)相當(dāng)有效；但在相反的情況下，該指標(biāo)只是資本外逃的一個(gè)潛在信號(hào)，而并不能表明資本實(shí)際外逃。 18向陽(yáng)書(shū)屋u新發(fā)展 IMF于2000年公布了一個(gè)關(guān)于外部脆弱性的外債與國(guó)際儲(chǔ)備關(guān)聯(lián)

14、指標(biāo)的文件。 該文件建議用國(guó)際儲(chǔ)備相對(duì)短期外債的比率指標(biāo)作為分析國(guó)際儲(chǔ)備充分性的基準(zhǔn)。此外，需要補(bǔ)充考慮的因素包括匯率制度、外債的貨幣定值、其他宏觀基礎(chǔ)因素（特別是經(jīng)常項(xiàng)目赤字與實(shí)際匯率）、影響私人部門(mén)債務(wù)頭寸的微觀基礎(chǔ)環(huán)境（例如沒(méi)有資格的私人部門(mén)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的程度及其短期債務(wù)的比率、居民資本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生頭寸的可能性）。 從國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行收到的反饋情況看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家大多支持從資本項(xiàng)目脆弱性角度關(guān)注國(guó)際儲(chǔ)備的充足問(wèn)題。19向陽(yáng)書(shū)屋u(三)風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理框架1.建立一種管理框架，以便識(shí)別國(guó)際儲(chǔ)備管理的風(fēng)險(xiǎn)，并將其控制在一定范圍內(nèi)；2.對(duì)受委托管理國(guó)際

15、儲(chǔ)備的外部管理者而言，其管理方式與原則應(yīng)該與貨幣當(dāng)局一致；3.風(fēng)險(xiǎn)暴露程度應(yīng)該定期檢測(cè)，以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是否超過(guò)可接受范圍；4.國(guó)際儲(chǔ)備管理者應(yīng)能夠清醒認(rèn)識(shí)并準(zhǔn)備接受風(fēng)險(xiǎn)暴露可能帶來(lái)的損失；5.關(guān)注衍生工具和外匯操作的風(fēng)險(xiǎn)；6.為了評(píng)估國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的脆弱性，國(guó)際儲(chǔ)備管理單位應(yīng)該定期進(jìn)行壓力測(cè)試以評(píng)估宏觀經(jīng)濟(jì)與金融沖擊的潛在影響。 20向陽(yáng)書(shū)屋u流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理1.應(yīng)該在對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和潛在資本流動(dòng)波動(dòng)性進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，決定高度流動(dòng)性?xún)?chǔ)備資產(chǎn)的數(shù)量；2.應(yīng)該考慮在外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的情況下，使得中央銀行持有足夠規(guī)模的高度流動(dòng)性國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，發(fā)展中國(guó)家尤其需要如此；3.作為流動(dòng)性管理的一部分

16、，中央銀行通常持有一定數(shù)量的外匯現(xiàn)金以保證支付短期負(fù)債和其他負(fù)債，這種現(xiàn)金管理有利于發(fā)行短期債務(wù)；4.獲取收益是國(guó)際儲(chǔ)備管理的一個(gè)基本原則，為了使一國(guó)擁有充足的國(guó)際儲(chǔ)備來(lái)對(duì)付外部的脆弱性，國(guó)際儲(chǔ)備投資戰(zhàn)略應(yīng)更多地轉(zhuǎn)向追求高收益的中長(zhǎng)期投資。21向陽(yáng)書(shū)屋u幣種構(gòu)成 國(guó)際儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成基準(zhǔn)高度依賴(lài)儲(chǔ)備充足的決定路徑。1.短期外債風(fēng)險(xiǎn)覆蓋方法，當(dāng)持有國(guó)際儲(chǔ)備主要是為短期外債提供風(fēng)險(xiǎn)覆蓋時(shí)，國(guó)際儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)要與短期外債的幣種結(jié)構(gòu)相一致；2.最優(yōu)分散化方法，匯率與利率變動(dòng)通常是國(guó)際儲(chǔ)備收益與風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素，國(guó)際儲(chǔ)備管理者應(yīng)象一個(gè)組合投資管理人那樣，尋求最優(yōu)化的資產(chǎn)分散管理；3.購(gòu)買(mǎi)力方法，那些很難通

17、過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)融資來(lái)緩和經(jīng)常項(xiàng)目沖擊的國(guó)家，為償還外債和維持正常進(jìn)口，應(yīng)該考慮用償還債務(wù)和進(jìn)口的主要幣種來(lái)構(gòu)建國(guó)際儲(chǔ)備的幣種基準(zhǔn)結(jié)構(gòu)；4.持有成本法，在那些國(guó)際儲(chǔ)備大多是借來(lái)的國(guó)家，國(guó)際儲(chǔ)備通常的投資目標(biāo)，就是在嚴(yán)格限定凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)減小持有成本，因而在這種方法下，國(guó)際儲(chǔ)備投資應(yīng)該與外債的久期和幣種結(jié)構(gòu)相匹配。 22向陽(yáng)書(shū)屋u（四）信息披露IMF觀點(diǎn) 加強(qiáng)國(guó)際儲(chǔ)備的信息披露是可以使一國(guó)獲益的公共品收益1.通過(guò)向公眾提供國(guó)際儲(chǔ)備管理的相關(guān)政策和行動(dòng)信息，可以增強(qiáng)國(guó)際儲(chǔ)備管理者的責(zé)任；2.提高市場(chǎng)效率。改善信息披露能夠降低不確定性、減少金融不穩(wěn)定、增加市場(chǎng)規(guī)則的范圍，鼓勵(lì)政府更早地調(diào)整不適當(dāng)

18、的政策和外部頭寸。此外，通過(guò)讓市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)國(guó)家的金融地位形成精確的判斷，可以減少資本的混亂流動(dòng)，并限制危機(jī)的傳染。3.增加私人貸款者的責(zé)任。投資或貸款決策導(dǎo)致的損失，通常被歸因于政府隱瞞了判斷一國(guó)金融情況所必要的信息，因而通過(guò)國(guó)際儲(chǔ)備的信息披露，可以增加私人貸款者的責(zé)任；4.為私人部門(mén)加強(qiáng)信息披露奠定基礎(chǔ)。 23向陽(yáng)書(shū)屋u五、關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的分析24向陽(yáng)書(shū)屋u(一)中國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的變化與質(zhì)疑中國(guó)外匯儲(chǔ)備水平變化亞洲金融危機(jī)之后,中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中，2001年以來(lái)的增幅尤其顯著;截至2005年12月底,中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)8188.7億美元。 一種擔(dān)憂從傳統(tǒng)的國(guó)際儲(chǔ)備功能角

19、度看,中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)足夠應(yīng)付支付進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率的需要；在這種情況下，不停地堆積外匯等于將寶貴資金低成本地放給外國(guó)用，這是不經(jīng)濟(jì)的。 25向陽(yáng)書(shū)屋u26向陽(yáng)書(shū)屋u（二）中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的原因國(guó)際收支雙順差 經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本凈流入已成為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要來(lái)源。 前景 中國(guó)擁有穩(wěn)定的政治環(huán)境、廉價(jià)高效的勞動(dòng)力和廣闊的市場(chǎng)前景，可以預(yù)見(jiàn)，在匯率水平不發(fā)生重大調(diào)整的前提下,中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的局面在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還將延續(xù)。27向陽(yáng)書(shū)屋u28向陽(yáng)書(shū)屋u（三）對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的看法保持較高外匯儲(chǔ)備從全局角度看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)符合國(guó)際儲(chǔ)備管理“保持信心”的新精神，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和

20、發(fā)展的需要。防止金融危機(jī)和貨幣替代中國(guó)商業(yè)銀行體系不良資產(chǎn)比率相當(dāng)高，金融體系存在嚴(yán)重脆弱性，居民和企業(yè)對(duì)人民幣的信心并非牢不可破；外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)可以增強(qiáng)人民幣信心，防止某種形式的“貨幣替代”發(fā)生。 29向陽(yáng)書(shū)屋u為人民幣匯率機(jī)制彈性化改革服務(wù)人民幣匯率機(jī)制正面臨彈性化改革；微觀經(jīng)濟(jì)主體防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)不強(qiáng)，總體經(jīng)濟(jì)承受匯率波動(dòng)能力相當(dāng)弱，中央銀行監(jiān)管調(diào)控手段比較落后，這項(xiàng)改革應(yīng)當(dāng)采取漸進(jìn)方式；而漸進(jìn)式匯率制度改革往往容易遭到國(guó)際投機(jī)資本的反復(fù)沖擊；外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)可以增強(qiáng)中國(guó)中央銀行干預(yù)匯率的信譽(yù)，為人民幣匯率制度改革“護(hù)航”。 30向陽(yáng)書(shū)屋u外匯儲(chǔ)備堆積會(huì)造成收益損失的看法是不確實(shí)的中國(guó)目前已經(jīng)擺

21、脫了資金短缺。從人民銀行公布的數(shù)據(jù)看，自1996年開(kāi)始，銀行存差持續(xù)增加。在外匯儲(chǔ)備規(guī)模較高時(shí)期，中國(guó)完全可以調(diào)整外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，增加高收益中長(zhǎng)期外國(guó)證券的比重以獲取更為滿(mǎn)意的收益率。31向陽(yáng)書(shū)屋u(四)較高外匯儲(chǔ)備的困擾與應(yīng)對(duì)對(duì)貨幣政策操作的困擾 當(dāng)外匯占款的過(guò)多、過(guò)快增長(zhǎng)超出基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)需要時(shí)，中央銀行就需要采取手段來(lái)沖銷(xiāo)因購(gòu)買(mǎi)外匯而增加的基礎(chǔ)貨幣發(fā)放。但是，相對(duì)每天數(shù)億美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，中國(guó)中央銀行目前缺少足夠的可以在市場(chǎng)上銷(xiāo)售的國(guó)債資產(chǎn)。 32向陽(yáng)書(shū)屋u應(yīng)對(duì)思路 將貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)證券化。 用證券化手段降低商業(yè)銀行在貨幣當(dāng)局的存款數(shù)量。 放寬居民和企業(yè)的用匯要求。33向陽(yáng)書(shū)屋u六、關(guān)于中

22、國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成的分析置疑2003年以來(lái)，主要貨幣間匯率發(fā)生了劇烈變動(dòng)，美元相對(duì)于歐元和日元大幅貶值。一些觀察者提出,中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理在幣種配置上有失誤:中國(guó)在美元大幅貶值時(shí)期仍在不停地累積美元資產(chǎn)。如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備在這一時(shí)期更多地配置于歐元資產(chǎn)，就可以避免蒙受巨大的帳面損失。 34向陽(yáng)書(shū)屋u重心偏向美元有合理性 從匯率制度角度看，中國(guó)實(shí)際實(shí)施的是釘住美元的固定匯率制度；從資產(chǎn)收益率角度看，歐元區(qū)資產(chǎn)近年來(lái)并未表現(xiàn)出格外的吸引力； 外匯儲(chǔ)備帳面價(jià)值跟隨匯率變動(dòng)而起伏是常見(jiàn)現(xiàn)象，只有在某種“強(qiáng)勢(shì)貨幣”外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)枯竭而難以滿(mǎn)足現(xiàn)實(shí)支付時(shí)，這時(shí)從“弱勢(shì)貨幣”轉(zhuǎn)換而來(lái)的“真實(shí)購(gòu)買(mǎi)”才會(huì)形成難以挽回

23、的損失。 35向陽(yáng)書(shū)屋u迅速將美元儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成歐元儲(chǔ)備是不謹(jǐn)慎的 中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的第二大持有國(guó)（僅次于日本），中國(guó)大量拋售美元國(guó)債對(duì)美國(guó)利率市場(chǎng)影響巨大：美元國(guó)債收益率很有可能會(huì)因此迅速上升，這將導(dǎo)致中國(guó)繼續(xù)持有的美元儲(chǔ)備的貼現(xiàn)值下降。 更為重要的是，盡管雙赤字還將繼續(xù)困擾美元，但美元的前景仍然是撲朔迷離的,斷言美元會(huì)繼續(xù)貶值是不謹(jǐn)慎的。 36向陽(yáng)書(shū)屋u減少美元外匯儲(chǔ)備的其他動(dòng)機(jī)出于從國(guó)家安全的需要，有必要減少美元外匯儲(chǔ)備。 措施有：一方面，在經(jīng)濟(jì)時(shí)機(jī)有利時(shí)（美元強(qiáng)勢(shì)階段）有計(jì)劃地減少美元國(guó)際儲(chǔ)備； 另一方面，調(diào)整美元儲(chǔ)備的持有形式來(lái)增加美國(guó)實(shí)施儲(chǔ)備凍結(jié)的困難，例如更多地持有歐洲美元資產(chǎn),更多地

24、通過(guò)離岸金融中心進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng) 。37向陽(yáng)書(shū)屋u七、外匯儲(chǔ)備與石油儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)換問(wèn)題38向陽(yáng)書(shū)屋u（一）石油價(jià)格特點(diǎn)石油價(jià)格的普通商品特性 與普通商品類(lèi)似的是，石油價(jià)格變動(dòng)是以供需為基礎(chǔ)的。石油價(jià)格的金融特性 石油價(jià)格波動(dòng)劇烈，這與金融市場(chǎng)價(jià)格特性很相似。國(guó)際貨幣基金組織的研究表明，石油價(jià)格的波動(dòng)與世界石油剩余生產(chǎn)能力高度負(fù)相關(guān)。 石油價(jià)格的金融特性在價(jià)格制定方式中也有所體現(xiàn)。國(guó)際能源屬的研究表明：20世紀(jì)60年代至70年代，石油基準(zhǔn)價(jià)格是市場(chǎng)主要參與者制定的長(zhǎng)期合約價(jià)；20世紀(jì)80年代，石油基準(zhǔn)價(jià)格由即期市場(chǎng)眾多交易者共同決定；20世紀(jì)90年代至今，石油基準(zhǔn)價(jià)格很大程度上受石油衍生市場(chǎng)引導(dǎo)。衍生市場(chǎng)在基準(zhǔn)價(jià)格決定中的作用上升表明，石油價(jià)格越來(lái)越多地受預(yù)期影響。 石油市場(chǎng)并非信息有效市場(chǎng)。 39向陽(yáng)書(shū)屋u40向陽(yáng)書(shū)屋u原油鋁銅煤鐵礦石錫鋅黃金方差211.6655.9089.3353.21