公司地址上海東方國際金融廣場ppt課件

1、公司地址:上海東方國際金融廣場公司網(wǎng)址:dfzq解開轉(zhuǎn)債定價之謎 對轉(zhuǎn)債價錢及運轉(zhuǎn)規(guī)律的思索東方證券研討所 金融衍生品分析師 孟卓群 2021年6月解開轉(zhuǎn)債定價之謎對轉(zhuǎn)債價錢及運轉(zhuǎn)規(guī)律的思索目錄：可轉(zhuǎn)債定價方法引見附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價？可轉(zhuǎn)債簡介可轉(zhuǎn)換債券是在傳統(tǒng)公司債券根底上附以各種期權(quán)所構(gòu)成的較為復雜的衍消費品?？赊D(zhuǎn)債的風險及收益介于股票和債券之間。通常附在可轉(zhuǎn)債上的期權(quán)包括：投資者所享有的看漲期權(quán)：也就是以特定價錢將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)益。投資者享有的回售權(quán)：假設(shè)股價出現(xiàn)繼續(xù)下滑，投資者可以以特定價錢將轉(zhuǎn)債回售給公司。上市公司享

2、有的贖回權(quán)：假設(shè)股價漲幅超越一定的幅度，那么上市公司可以行使贖回權(quán)，從而提早終止轉(zhuǎn)債存續(xù)期，迫使投資者將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票。上市公司享有的修正權(quán)：在我國的轉(zhuǎn)債市場，為了防止上市公司在其股價出現(xiàn)繼續(xù)下挫之后面臨轉(zhuǎn)債回售的壓力，賦予其向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)益。市場上常用的定價方法可轉(zhuǎn)債作為途徑依賴的美式期權(quán)其定價方法較為復雜，傳統(tǒng)的B-S定價公式，二叉樹模型及Monte Carlo模擬都不能滿足轉(zhuǎn)債定價的需求。目前市場上采取的如下定價方法往往忽略了轉(zhuǎn)債的某些條款，以致定價結(jié)果出現(xiàn)較大的偏向。單純用B-S歐式期權(quán)定價模型來為轉(zhuǎn)債定價。此種定價方法顯然忽視了各種附加條款對于轉(zhuǎn)債價值的影響。利用二叉樹模型對

3、轉(zhuǎn)債定價。該模型思索了到期贖回條款對轉(zhuǎn)債價錢的影響，但未思索具有途徑依賴特征的其他條款。究竟這些模型的定價偏向有多大呢？這些模型的定價結(jié)果呈現(xiàn)怎樣的特征？可轉(zhuǎn)債定價方法探求可轉(zhuǎn)換債券是一種含有途徑依賴美式期權(quán)的奇特期權(quán)，由于附加在轉(zhuǎn)債上的各種期權(quán)具有相互依賴的特征，因此對于可轉(zhuǎn)換債券的定價通常不能把這些附加期權(quán)分割開來獨立定價，而需求把他們作為一個有機的整體來對待。二叉樹方法可以有效的處理美式期權(quán)的定價問題，但是對于途徑依賴期權(quán)卻無能為力。Monte Carlo模擬方法經(jīng)過生成多條股價途徑，對處理途徑依賴的期權(quán)定價有所協(xié)助，但對美式期權(quán)的定價那么顯得力不從心?？赊D(zhuǎn)債定價方法探求為理處理可轉(zhuǎn)換債

4、券的定價問題，需求對以上數(shù)值方法進展改良，在本文中我們采用 F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 在2001年的著名論文中所提出的最小二乘Monte Carlo方法LSM來對可轉(zhuǎn)債定價，該方法可以有效處理美式期權(quán)及途徑依賴的問題。利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價可以把修正、回售及贖回條款的影響在定價的過程中予以充分的思索，得到更為貼近市場情況的轉(zhuǎn)債價錢。探求定價方法的意義本文將給出利用最小二乘Monte Carlo方法LSM為轉(zhuǎn)債定價的步驟及結(jié)果，該方法可以對轉(zhuǎn)債的定價提供一個重要的參考。定價結(jié)果可以利用到轉(zhuǎn)債上市定價中，為轉(zhuǎn)債一級市場申購提供建議。經(jīng)過模擬股價的運轉(zhuǎn)過程可以得到

5、轉(zhuǎn)債價錢的變動特征，有助于了解各附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響。發(fā)掘轉(zhuǎn)債的套利時機：能否只需股指期貨和看跌期權(quán)才干成為抵御市場風險的救命稻草？LSM方法簡介LSM方法最早是2001年F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 為理處理美式看跌期權(quán)的定價問題而提出的。由于該方法同時思索到途徑依賴及美式期權(quán)的問題，所以運用范圍較廣，可以推行到我們這里所關(guān)懷的轉(zhuǎn)債定價問題。解釋LSM模擬法最好的方法即是經(jīng)過數(shù)值例子。我們這里直接采用原文中的簡單實例來論述LSM方法的思想。思索一個不付股利股票的看跌期權(quán)。假設(shè)當前股價為1，看跌期權(quán)的行權(quán)價是1.1，行權(quán)時間可以在1，2，3恣意一個時辰。3時辰

6、是最后行權(quán)期。無風險利率是6%。模擬八條股價途徑，采取逆向推導的方法，計算每個時辰的現(xiàn)金流。LSM方法簡介模擬八條股價途徑LSM方法簡介3時辰執(zhí)行期權(quán)的現(xiàn)金流LSM方法簡介假設(shè)2時辰期權(quán)是實值的，那么投資者需求決議是立刻執(zhí)行期權(quán)還是等待3時辰執(zhí)行，也就是需求判別立刻執(zhí)行和延后執(zhí)行的期望收益的大小。記X為2時辰期權(quán)處于實值形狀時相應的股價。Y為3時辰執(zhí)行期權(quán)的收益的貼現(xiàn)值。LSM方法簡介把Y對常數(shù)項、X及X2回歸最小二乘回歸，得到回歸方程 EY|X=-1.070+2.983X-1.813 X2 由此得到在每個時點未來執(zhí)行期權(quán)的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，再與立刻執(zhí)行期權(quán)所得現(xiàn)金流做對比，得到下表：LSM方法

7、簡介進而得到2時辰的現(xiàn)金流，假設(shè)2時辰執(zhí)行期權(quán)，那么3時辰現(xiàn)金流為0。LSM方法簡介在1時辰同樣進展此步驟，需求留意的是此時所取Y為未來實踐現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值LSM方法簡介比較兩者即可得到2時辰的執(zhí)行戰(zhàn)略，對1時辰反復同樣的操作，即可得到最終的現(xiàn)金流。把這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)后平均，即可得到當前時辰期權(quán)的價值利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價由于轉(zhuǎn)債在上市公司除權(quán)及除息的情況下會隨之調(diào)整轉(zhuǎn)股價，因此我們思索正股不付股利的情形。詳細定價步驟如下：給定股價動搖率，模擬股票走勢。這里給出的動搖率根據(jù)用途的不同可以是用GARCH(1,1)模型給出的長期歷史動搖率，也可以是根據(jù)市場條件得到的隱含動搖率。實踐操作過程中我們采用

8、隱含動搖率。有了修正條款的維護，多數(shù)情況下回售是不會發(fā)生的。修正條款的實踐執(zhí)行依賴于回售條款。在回售期內(nèi)，我們對于每條途徑檢驗能否滿足回售條件，一旦滿足那么調(diào)整轉(zhuǎn)股價。利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價在前兩步得到的股價矩陣及轉(zhuǎn)股價矩陣的根底上調(diào)查贖回條款能否滿足，一旦滿足那么以為公司執(zhí)行提早贖回，此時理性投資者應中選擇轉(zhuǎn)股而不是等待公司以提早贖回價贖回轉(zhuǎn)債，這將改動此時的現(xiàn)金流，使其等于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值。在修正了轉(zhuǎn)股價及現(xiàn)金流的根底上，利用LSM方法計算出恣意時辰不執(zhí)行轉(zhuǎn)股的價值，然后與立刻執(zhí)行的價值對比，得到執(zhí)行戰(zhàn)略。把每條途徑的執(zhí)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)后平均即可得到當前時辰轉(zhuǎn)債的價錢。修正細節(jié)的處置利用LSM

9、方法為轉(zhuǎn)債定價的第二步中，我們判別上市公司能否會修正轉(zhuǎn)股價主要是基于回售條款能否滿足。這對回售期與修正期一致的轉(zhuǎn)債來說問題不大。但是對于回售期遠比修正期短的轉(zhuǎn)債來說，我們依然利用公司公布的修正期轉(zhuǎn)股期內(nèi)來計算。這樣計算的緣由在于：雖然修正條款的主要目的是為了保證公司轉(zhuǎn)債不會面臨被回售的為難境地，但是對于回售期本身就很短的轉(zhuǎn)債來說，回售壓力極小，這種情況下公司出于其他方面的思索能夠會提早修正轉(zhuǎn)股價。我們分析了之前上市的轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)實踐情況與此接近。從另一個角度看，轉(zhuǎn)債的市場價錢與按照公司公布的修正期而得到的轉(zhuǎn)債價錢更接近，闡明市場對此也是較為認同的。我們以山鷹轉(zhuǎn)債和首鋼轉(zhuǎn)債為例，來調(diào)查上市公司對于

10、修正轉(zhuǎn)股價時機的選擇。歷史修正情況首鋼轉(zhuǎn)債125959 上市日：2003-12-31 存續(xù)期：5年 轉(zhuǎn)股期：4.5年 修正期：5年 回售期：1年 贖回期：3年首鋼轉(zhuǎn)債未進入回售期即出現(xiàn)特別修正情況歷史修正情況山鷹轉(zhuǎn)債100567 上市日：2003-7-1 存續(xù)期：5年 轉(zhuǎn)股期：4.5年 修正期：5年 回售期：4.5年 贖回期：3年山鷹轉(zhuǎn)債面臨回售壓力開場修正利用LSM方法為轉(zhuǎn)債定價定價模型中未思索的要素：轉(zhuǎn)債的信譽風險：對于不同信譽級別的轉(zhuǎn)債，我們在定價的過程中可以用帶有信譽風險溢價的收益率對未來的現(xiàn)金收益進展貼現(xiàn)，但是信譽風險溢價對于轉(zhuǎn)債價錢的影響很小，模型建立初期，我們并未思索這個要素。對

11、于信譽風險對轉(zhuǎn)債價值的影響，可以參考陳盛業(yè)、 王義克在清華大學學報上所發(fā)表的。作者經(jīng)過敏感性分析，得到信譽風險溢價這個參數(shù)的變化不會對轉(zhuǎn)債定價結(jié)果有顯著的影響。信譽溢價敏感性低是由于信譽溢價是用來對現(xiàn)金部分的價值貼現(xiàn)，對轉(zhuǎn)股部分的價值不起作用，而可轉(zhuǎn)債最終實現(xiàn)轉(zhuǎn)股的概率相當高，解開轉(zhuǎn)債定價之謎對轉(zhuǎn)債價錢及運轉(zhuǎn)規(guī)律的思索目錄：可轉(zhuǎn)債定價方法引見附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價？南山轉(zhuǎn)債條款以下我們均以南山轉(zhuǎn)債為例，討論各種附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響。發(fā)行方南山鋁業(yè)(600219)存續(xù)期限5年（2008/4/18-2013/4/17）修正期限5年轉(zhuǎn)股期限4

12、.5年（2008/10/18-2013/4/17）回售期限1年提前贖回期限4.5年票面利率1.0%,1.5%, 1.9%, 2.3%,2.7%初始轉(zhuǎn)股價格16.89元到期贖回價105元修正條款在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，當公司股票任意連續(xù)15 個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格85的情況，公司董事會有權(quán)提議向下修正轉(zhuǎn)股價格并提交公司股東大會表決。修正后的轉(zhuǎn)股價格應不低于上述股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價,也不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值?；厥蹢l款在公司可轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的

13、全部或部分可轉(zhuǎn)債按面值的103%（含當期利息）回售給公司。提前贖回條款在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股價連續(xù)20個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%，本公司有權(quán)按照債券面值103%（含當期計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。南山轉(zhuǎn)債定價結(jié)果波動率股價131415161718192020.00%101.26 102.57 105.11 106.87 110.41 113.73 118.66 123.14 25.00%105.48 106.77 108.82 111.52 114.69 117.91 121.45 125.38 30.00%110.35 111.06 113.17 1

14、15.49 118.53 121.57 125.26 128.97 35.00%114.20 115.59 117.54 119.50 122.41 126.08 128.02 132.76 修正期為4.5年修正期為1年波動率股價131415161718192020.00%96.49 99.67 103.16 105.62 109.80 113.31 118.22 122.79 25.00%100.16 102.96 106.09 109.86 113.03 116.76 120.90 124.82 30.00%103.57 106.24 110.33 112.32 115.70 119.05

15、 123.35 127.72 35.00%107.24 109.53 112.40 115.14 119.30 122.19 126.64 130.31 附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響我們以南山轉(zhuǎn)債為例，分析轉(zhuǎn)債修正及贖回條款對轉(zhuǎn)債價值的影響。在下面的分析中，我們將用到以下價錢：僅思索到期贖回條款下的價錢：該價錢描畫了在只思索轉(zhuǎn)債到期贖回條款的情況下用LSM方法模擬的轉(zhuǎn)債價錢。該價錢與當前市場上運用較為普遍的B-S公式法以及思索到期贖回條款下的二叉樹模型的定價結(jié)果類似。附修正條款的價錢：在思索轉(zhuǎn)債到期贖回條款的根底上，再附加修正條款及回售條款所得到的轉(zhuǎn)債價錢。附贖回條款的價錢：在思索轉(zhuǎn)債到期贖回條款

16、的根底上，再附加提早贖回條款所得到的轉(zhuǎn)債價錢。轉(zhuǎn)債價錢：同時思索到期贖回條款、修正條款、回售條款及提早贖回條款下的轉(zhuǎn)債價錢。附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響修正及贖回條款對轉(zhuǎn)債價值的影響南山轉(zhuǎn)債為例，動搖率取30%修正提升 價值贖回降低 價值附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響上圖中，我們?nèi)∧仙戒X業(yè)動搖率為30%，由于普通情況下實踐的修正期限依賴于回售條件，因此我們?nèi)⌒拚谙逓?年來計算。在所取途徑并不充分多的情況下，由于Monte Carlo模擬的誤差，所得曲線呈現(xiàn)鋸齒狀，我們利用多項式函數(shù)來對結(jié)果進展擬合。由圖我們可以看出：由于修正及贖回條款的存在，實踐轉(zhuǎn)債價錢與通常計算出來的結(jié)果有一定的差別。修正條款將提升

17、轉(zhuǎn)債的價值，而贖回條款那么降低轉(zhuǎn)債價值。這與實際上的解釋一致。股價越低，修正條款起的作用越大，股價越高，贖回條款起的作用越大。附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響實踐轉(zhuǎn)債價錢介于僅附修正或贖回條款的轉(zhuǎn)債價錢之間附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響從這張圖中我們可以得到什么？修正條款對轉(zhuǎn)債價值的提升不同修正期下的附修正條款轉(zhuǎn)債價值變化情況延伸修正期對轉(zhuǎn)債價值提升明顯修正條款對轉(zhuǎn)債價值的提升延伸修正期對轉(zhuǎn)債整體價值的提升情況價值提升贖回條款對轉(zhuǎn)債價值的抑制造用不同贖回期下的附贖回條款轉(zhuǎn)債價值變化情況贖回對轉(zhuǎn)債價值的抑制造用不如修正對轉(zhuǎn)債價值的提升作用顯著贖回條款對轉(zhuǎn)債價值的抑制造用延伸贖回期對轉(zhuǎn)債整體價值的抑制情況贖回對

18、轉(zhuǎn)債價值的抑制造用不如修正對轉(zhuǎn)債價值的提升作用顯著解開轉(zhuǎn)債定價之謎對轉(zhuǎn)債價錢及運轉(zhuǎn)規(guī)律的思索目錄：可轉(zhuǎn)債定價方法引見附加條款對轉(zhuǎn)債價值的影響轉(zhuǎn)債上市首日能否用Black-Scholes公式定價？轉(zhuǎn)債上市首日采用BS方法定價適宜嗎？目前市場上對于轉(zhuǎn)債申購及上市時的定價根本均是采用BS模型或者僅思索到期贖回條款下的二叉樹模型。二者實踐差別不大。那么能否可以用這兩種方法來定價呢？我們分別用LSM及BS方法計算了04年以來大部分轉(zhuǎn)債上市首日的隱含動搖率見下頁圖。經(jīng)過對兩者進展對比，可以發(fā)現(xiàn)兩種方法計算出來的結(jié)果偏向不大。這也闡明在多數(shù)情況下，上市初期是可以利用BS方法來近似定價的。那么對于部分轉(zhuǎn)債來說，兩種方法定價存在差別的緣由在哪呢？我們從上一部分各條款對轉(zhuǎn)債價值的影響中可見端倪。結(jié)論：假設(shè)正股價與轉(zhuǎn)股價相差無幾，那么可利用BS公式直接為轉(zhuǎn)債定價，但當轉(zhuǎn)債處于價內(nèi)或價外的形狀時，那么需求用更為準確的LSM模型來定價。轉(zhuǎn)債上市首日采用BS方法定價適宜嗎？轉(zhuǎn)債上市