2.公司金融1課件

1、有效資本市場(chǎng)與來(lái)自行為學(xué)派的挑戰(zhàn)第14章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能理解資本市場(chǎng)效率的重要性能分辨效率的不同形式知道對(duì)市場(chǎng)效率的各種實(shí)證檢驗(yàn)理解公司財(cái)務(wù)經(jīng)理可如何應(yīng)用市場(chǎng)效率理論本章大綱14.1 融資決策能創(chuàng)造價(jià)值嗎14.2 有效資本市場(chǎng)的描述14.3 有效市場(chǎng)的類型14.4 實(shí)證研究的證據(jù)14.5 行為理論對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)14.6 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)14.7 關(guān)于兩者差異的評(píng)論14.8 對(duì)公司理論的意義14.1融資決策能創(chuàng)造

2、價(jià)值嗎本書前面章節(jié)已說(shuō)明了如何根據(jù)NPV準(zhǔn)則來(lái)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)后續(xù)章節(jié)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了融資決策，例如：應(yīng)發(fā)行多少債券或股票？什么時(shí)候發(fā)行比較合適？什么時(shí)候（或是否應(yīng)當(dāng)）發(fā)放股利？我們也可應(yīng)用NPV來(lái)對(duì)融資決策進(jìn)行評(píng)價(jià)通過(guò)融資來(lái)創(chuàng)造價(jià)值愚弄投資者實(shí)證證據(jù)表明，要想長(zhǎng)期地愚弄投資者是難度非常大的降低成本或提高補(bǔ)貼某些融資形式可有抵稅作用，或其他融資補(bǔ)貼創(chuàng)造一種新的證券有時(shí)，公司可能發(fā)現(xiàn)以前發(fā)行的金融工具不受歡迎，而創(chuàng)造出一種新的證券以更好的價(jià)格來(lái)出售從長(zhǎng)期來(lái)看，這種價(jià)值創(chuàng)造額是比較小的。14.2 有效資本市場(chǎng)的描述有效資本市場(chǎng)是指一個(gè)股票價(jià)格能夠充分反映可用信息的資本市場(chǎng)。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)（EM

3、H）對(duì)投資者和公司的意義在于：因?yàn)樾畔?huì)立即反映在價(jià)格里，等到信息已公布后才知道信息內(nèi)容不會(huì)使投資者獲利；公司從它出售的證券中應(yīng)預(yù)期得到公允價(jià)值，在有效市場(chǎng)中，公司不能通過(guò)愚弄投資者來(lái)獲利。市場(chǎng)效率理論的基礎(chǔ)投資者理性事件的獨(dú)立性套利股票價(jià)格反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數(shù)有效市場(chǎng)對(duì)“好消息”的反應(yīng)對(duì)“好消息”過(guò)度反應(yīng)后的修正對(duì)“好消息”延遲反應(yīng)后的修正股票價(jià)格反應(yīng)股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天數(shù)有效市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的反應(yīng)對(duì)“壞消息”過(guò)度反應(yīng)后的修正對(duì)“壞消息”的延遲反應(yīng)14.3 有效市場(chǎng)的類型

4、弱式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了所有的歷史信息半強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了所有公開可獲得的信息強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了所有的信息包括公開的和未公開的弱式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了過(guò)去價(jià)格和交易量信息中的所有信息如果市場(chǎng)是弱式有效的，則技術(shù)分析是沒(méi)有用的由于股票價(jià)格只反映新信息，而新信息的到來(lái)是隨機(jī)的，股票價(jià)格會(huì)遵循隨機(jī)游走為什么技術(shù)分析會(huì)無(wú)用股價(jià)時(shí)間投資者會(huì)努力采取能消除股票價(jià)格變動(dòng)的周期性的行動(dòng)如果通常簡(jiǎn)單地尋找股票波動(dòng)“模式”就能賺大錢，人人都會(huì)那么做，那么超額利潤(rùn)就會(huì)消失了。SellSellBuyBuy半強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了所有公開可獲得的 信息公開可獲得的信息包括：歷史價(jià)格與交易量信息已

5、公布的會(huì)計(jì)報(bào)表年度報(bào)告中的信息強(qiáng)式有效市場(chǎng)證券價(jià)格反映了所有的信息公開的和非公開的強(qiáng)式有效市場(chǎng)包含了弱式和半強(qiáng)式的效率類型強(qiáng)式市場(chǎng)效率認(rèn)為，任何與股票價(jià)格相關(guān)的信息，哪怕只有僅僅一位投資者知道，都已被包含在了證券價(jià)格中信息集所有與股價(jià)相關(guān)的信息集公開可獲得的信息集歷史價(jià)格信息集對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的一些常見誤解投資者可通過(guò)投擲來(lái)?yè)窆蛇@種說(shuō)法基本正確，但并不完全正確投資者仍然需要根據(jù)他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度和他的期望收益水平來(lái)決定組合的風(fēng)險(xiǎn)程度價(jià)格波動(dòng)價(jià)格反應(yīng)了信息 價(jià)格的變動(dòng)是由新信息所引起的，而根據(jù)定義，新信息的到來(lái)是隨機(jī)的因此，財(cái)務(wù)經(jīng)理并不能夠控制股票和債券銷售的時(shí)機(jī)14.4 實(shí)證研究的證據(jù)有效市場(chǎng)假

6、說(shuō)的研究記錄相當(dāng)廣泛，并且這些研究中的大部分都再次證實(shí)了市場(chǎng)效率的存在。研究可被分為以下三類：股價(jià)波動(dòng)是隨機(jī)的嗎？是否存在獲利的“交易準(zhǔn)則”？事件研究：市場(chǎng)能快速且準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng)嗎？由職業(yè)人進(jìn)行專業(yè)管理的投資公司的表現(xiàn)如何？股價(jià)波動(dòng)是隨機(jī)的嗎我們真能下定論嗎很多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)者認(rèn)為，大部分人在即使面對(duì)的是純粹的隨機(jī)情形時(shí)，也妄圖從中尋找出規(guī)律來(lái)。聲稱找到了股價(jià)規(guī)律的人所看到的很可能只是錯(cuò)覺(jué)。程度問(wèn)題即使我們能發(fā)現(xiàn)規(guī)律，也需要保證收益能大于我們的交易成本。隨機(jī)游走的股票價(jià)格波動(dòng)支持資本市場(chǎng)的弱式 效率。你看到的規(guī)律是什么事件研究事件研究是一類對(duì)半強(qiáng)式市場(chǎng)效率進(jìn)行檢驗(yàn)的方法。回憶，所以半

7、強(qiáng)式市場(chǎng)效率，是指價(jià)格中反應(yīng)了全部公開可獲得的信息。為對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，事件研究將關(guān)注重點(diǎn)放在了價(jià)格與收益在不同時(shí)間段上的關(guān)系上特別是在新消息到來(lái)的前后。檢驗(yàn)證據(jù)包括事件發(fā)生前后的反應(yīng)不足、過(guò)度反應(yīng)、提前反應(yīng)和滯后反應(yīng)，等等。事件研究事件研究中，先要考慮假定沒(méi)有該事件的影響時(shí)，收益會(huì)是多少，然后以此對(duì)收益進(jìn)行調(diào)整，以判斷它是否是超常（abnormal）的。某股票在特定交易日的超常收益（abnormal return）可通過(guò)從該股票在當(dāng)天的實(shí)際收益（R）中減去同日的市場(chǎng)收益(RM)之差來(lái)表示。AR= R RM超額收益可由市場(chǎng)模型法計(jì)算得到：AR= R (a + bRM)事件研究: 股利停發(fā)的影響Ef

8、ficient market response to “bad news”事件研究結(jié)論這些年來(lái)，事件研究方法被廣泛應(yīng)用于大量的研究中，包括：股利提高或降低盈余公告公司并購(gòu) 資本支出新股發(fā)行這些研究的結(jié)論大多支持資本市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的。研究還表明，市場(chǎng)甚至對(duì)未來(lái)有一定的預(yù)期，例如，信息常常在公開宣告之前會(huì)有一定的泄露。共同基金的業(yè)績(jī)記錄如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，則無(wú)論共同基金的經(jīng)理們依靠什么樣的公開披露信息來(lái)選擇股票，他們的平均投資收益都應(yīng)當(dāng)與市場(chǎng)中投資者的平均收益沒(méi)有顯著區(qū)別。因此，可通過(guò)將經(jīng)職業(yè)人管理的共同基金的業(yè)績(jī)與某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行比較，來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。共同基金的業(yè)績(jī)記錄Taken

9、from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).EMH中的強(qiáng)式效率有一類對(duì)強(qiáng)型有效市場(chǎng)的研究對(duì)內(nèi)部交易問(wèn)題進(jìn)行了調(diào)查。很多研究結(jié)論認(rèn)為內(nèi)部交易的獲利是超常的。因此，研究證據(jù)似乎并不支持強(qiáng)型有效市場(chǎng)的存在。理性人們并不總是理性的。很多投資者常常會(huì)不注重投資的多元化，或者交易頻繁，或者賣掉表現(xiàn)好的股票卻持有表現(xiàn)差的股票，從而導(dǎo)致他們的稅負(fù)更高。14.5 行為理論對(duì)

10、市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)獨(dú)立的理性偏差心理學(xué)家認(rèn)為，人們對(duì)理性的偏離是可以預(yù)測(cè)的。代表性：從小樣本中得出結(jié)論這將導(dǎo)致證券價(jià)格產(chǎn)生泡沫保守性：人們對(duì)新信息的調(diào)整速度非常慢證券價(jià)格對(duì)未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)和調(diào)整似乎太慢了行為理論的挑戰(zhàn)套利假定你優(yōu)秀且理性的分析表明ABC公司的股票被高估了。套利原理會(huì)提示你賣出這些股票。等到其他投資者發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)時(shí)，你已經(jīng)賺錢了，因?yàn)槟惴浅Ｂ斆?，能夠真正做到“低買高賣”。但是，如果萬(wàn)一其他投資者都不能及時(shí)認(rèn)識(shí)到ABC公司的股票被高估這一情況呢？你要用什么來(lái)貼補(bǔ)你的賣空頭寸呢？這使得套利也變得有風(fēng)險(xiǎn)了。行為理論的挑戰(zhàn)套利的局限“市場(chǎng)可以維持比你承受能力更長(zhǎng)的非理性。” 約翰梅納德

11、凱恩斯盈利意外 股價(jià)對(duì)盈余公告的調(diào)整行動(dòng)緩慢。行為金融認(rèn)為，投資者表現(xiàn)出了保守性。規(guī)模小盤股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于大盤股的。價(jià)值股與成長(zhǎng)股帳面價(jià)值與市值之比和/或盈利與價(jià)格之比高的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于這些比值低的股票（即成長(zhǎng)股）。14.6 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)崩潰1987年10月19日，在幾乎沒(méi)有任何新消息發(fā)布的周末過(guò)后，周一的股票市場(chǎng)下跌了20%25%，這種崩潰令人費(fèi)解。這種程度的沒(méi)有任何原因的下跌與有效市場(chǎng)理論是不相符合的。泡沫例如20世紀(jì)90年代后期的高科技股泡沫。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的挑戰(zhàn)14.7 關(guān)于兩者差異的評(píng)論金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將他們自己分成了三個(gè)陣營(yíng)：市場(chǎng)效率學(xué)派行為金融學(xué)派還有一些人愿意承認(rèn)他們并不

12、知道哪一派是 正確的這也許是這一領(lǐng)域中最易引起爭(zhēng)論的問(wèn)題。14.8 對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬x如果股價(jià)能快速地反應(yīng)信息的變化，投資者只能期望獲得正常收益率。等到信息公告時(shí)才了解信息內(nèi)容是不能使投資者獲利的，因?yàn)閮r(jià)格在投資者有時(shí)間作出反應(yīng)以前就已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整了。公司對(duì)他們出售的證券只應(yīng)期望收到公允價(jià)值。公允表示他們出售證券所收到的價(jià)格應(yīng)為證券的現(xiàn)值。因此，在有效市場(chǎng)中通過(guò)愚弄投資者來(lái)獲得可獲利的融資機(jī)會(huì)是不可行的。對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬xEMH對(duì)公司理財(cái)有以下三個(gè)方面的應(yīng)用：會(huì)計(jì)核算方法的變更不應(yīng)影響一家公司的股票價(jià)格發(fā)生變化。財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能通過(guò)公開可獲得的信息來(lái)選擇股票和債券的發(fā)行時(shí)機(jī)。公司可以在不降低價(jià)格的條件下出售任意數(shù)量的股票和債券。不過(guò)，對(duì)于上述三點(diǎn)，都有經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)與其相沖突。為什么并是