第五章-證券定價模型(新)PPT課件

1、第五章 證券定價模型技術(shù)經(jīng)濟學科第二部分 證券投資 證券投資核心內(nèi)容證券定價的五大評價模型與典型代表人物基本分析方法與分析案例技術(shù)分析的三大假設和分析方法現(xiàn)代投資理論與方法證券組合理論資產(chǎn)定價模型相關(guān)案例的介紹與分析 什么是股票的價格（1）每股面值（Par value per share）定義：公司新成立時所設定的法定每股價格（The legal price per share）面值是名義價格（Nominal price），每張股票標明的特定面額作用：1）計算新公司成立時的資本總額；2）表明股東持有的股票數(shù)量。法律規(guī)定：股票不得低于面值發(fā)行會計處理：溢價部分在股東權(quán)益項下的科目為資本公積股票面

2、值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關(guān)系，因此有面值股和無面值股。注意：債券的面值非常關(guān)鍵，是決定股息收入和返還本金的依據(jù)。股票的面值與實際上購買股票是的市價差距很大，股票的面值與市價沒有必然的聯(lián)系，債券是“籠中鳥”，而股票是“籠外鳥”。每股所代表公司的股東權(quán)益即凈資產(chǎn)，股東權(quán)益是會計意義上的概念。例如某公司的擁有149,500,000的總資產(chǎn)，其中普通股：100,000,000資本公積：5,000,000盈余公積：30,000,000股東權(quán)益是：135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000股，則每股帳面價值是13.5元，如果此時股價為20元，是否意味著股票被高估？賬面價值不能代

3、表公司股票的真正價值（市場價值）每股賬面價值（ Book value per share）賬面價格不一定是企業(yè)的市場價值，可能低、高或相等（在企業(yè)剛剛開業(yè)的那一瞬間）。例如：僅擁有100部電腦資產(chǎn)的高科技企業(yè)其賬面價值與市值差距很大。賬面價值只是一種歷史公允的的價值，它僅僅代表過去的實際，而不是今天的公允價值，是一種以過去的客觀而犧牲了現(xiàn)在的客觀。那帳面價值是否就是股票的“底價”呢？ 股票的市值與經(jīng)濟價值每股市值（Market value）：股票在市場上實際的交易價格經(jīng)濟價值（Economic Value）：未來每股股利的現(xiàn)值，也稱為內(nèi)涵價值（Intrinsic value）股票是一種沒有償還

4、期的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是一種領取股利收入權(quán)利的轉(zhuǎn)讓市值與經(jīng)濟價值不一定相等？ 市值與經(jīng)濟價值不一致股票市場的效率股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息股票價格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價值（充分信息）有差異投資者的期望在信息有效的前提下，大部分投資者將會有共同的認識（期望），形成經(jīng)濟價值的共識值（Common estimate）Black（1986）提出噪聲交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader）本章介紹的證券評估方法，也就是計算決定股票的經(jīng)濟價值 股票價格多因素定性分析模型多因素分析一般模型價格函數(shù)： （1，2， n） 式中:1：稅后利潤，

5、 2：股利發(fā)放率 3：市盈率水平 4：收益增長率 5：資產(chǎn)凈值 7：行業(yè)前景與特征 8：所處市場特征 8：公司魅力（市盈率、市凈率） 6：股本大小 9：地理位置與政策優(yōu)勢 10：再投資項目效果 11：資本結(jié)構(gòu) 12：證券市場中的供求關(guān)系 13：莊家操縱 14：突發(fā)事件 15：無風險利率水平 16: 通貨膨脹率等。 1：增長率-2 1：經(jīng)濟循環(huán)階段 1：貨幣政策與利率水平 1：財政政策 ：周邊市場 ：其它,如匯率等。 CANSLIM股價分析模型CANSLIM股價分析模型由 William ONell 提出“C”表示最近一期（季）的每股收益；“A”表示近數(shù)年（年）的每股收益，以觀察其成長性與成長斷

6、層。檢查公司五年來的收益增長紀錄，并與上一年進行比較。如果發(fā)現(xiàn)收益正在減速，這時必須警告自己：“是否出現(xiàn)成長斷層？”“N”表示公司應有新的東西，如進入新產(chǎn)業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、上了新項目、換了新的大股東等；“S”規(guī)模要小，如流通股規(guī)模、總股本規(guī)模等“L”表示領漲的股票，實證研究表明，杰出的股票在其大漲之前，相對強弱強度指標大于80。如果正值股市上漲階段，這些領漲股開始漲不動，這常常預示著一個熊市正在醞釀中?！癐”指有大的機構(gòu)關(guān)照的股票；“M”指的是股市。實證研究表明，70%的股票漲跌與股市漲跌密切相關(guān)，只有10%與市場不同步 CANSLIM選股模式 股票價值量化分析模型股息貼現(xiàn)模型復合指南估價模型零增

7、長模型（紅利貼現(xiàn)模型）戈登（Gordon）增長模型再投資效果評估模型兩（三）階段增長模型階段性投資價值 紅利貼現(xiàn)模型威廉姆斯投資價值論中提出股票價值應等于持有者預期能得到的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括兩部分：持有期間派發(fā)的紅利持股期末預期的股票價格如果持股1年，則股價內(nèi)在價值為第一年末收到的紅利D加上出售價格P的貼現(xiàn)值：可得： V1P1帶入前式： 零增長模型假設股息額保持不變，即dt=d0應用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值，判定優(yōu)先股的價值是否合理？某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，則其經(jīng)濟價值為80元，若當前價格為75元，則被低估，即可買進。 戈登（Gordon）增長模型某公司在過去的一年中所

8、支付的股息為每股1.8元，同時預測該公司的股息每年按5%的比例增長，若折現(xiàn)率為11%，則其合理價格是？適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)31.5元 戈登增長模型的應用戈登模型說明：每股紅利增加市場利率K降低紅利增長率g提高戈登模型僅在g小于k時是有效的，如果預期紅利永遠以一個比k快的速度增長，股票的價值將為無窮大。但是從長遠看，這個增長率是不能維持的如果公司的增長率有變化，但是總可以用一個平均增長率來代替。股票價值提高 兩階段增長模型在實際經(jīng)營中，這種永久增長的企業(yè)是很罕見的，特別是對于大多數(shù)科技型企業(yè)而言，往往是剛成立的一段時間內(nèi)，由于產(chǎn)品的新穎性和創(chuàng)新性，迅速占領市場，收入和利潤會迅速增加，而經(jīng)過了這一

9、段高速增長之后，公司會進入一個穩(wěn)定增長時期。如此，戈登模型就顯得不十分合適。而兩階段模型考慮了增長的兩個階段：增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定階段，這樣能更好的反應大部分企業(yè)的實際發(fā)展狀況。 兩階段增長模型三階段增長模型兩階段模型假設公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1立刻降為g2，而不是穩(wěn)定地有一個從g1到g2的過渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型gg1gtg2n1n2t成長期 過渡期 成熟期 Fuller模型假設從n1到n2年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為三階段增長模型案例假設永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股

10、，預計未來6年股利的成長率為25%，第710年股利增長呈現(xiàn)直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率（資本成本）為15%，求其股票的經(jīng)濟價值。 再投資效果評估模型實際中，公司不可能把所有的盈利都當作紅利分配，如果全部分配，則沒有盈利用作公司的再投資，那么公司的盈利和紅利就很難持續(xù)增長。如果公司留存一定比例的盈利用作高盈利項目的投資，將會為股東帶來更多的收入雖然，短期看公司的紅利可能會下降，但隨著公司的投資，股價反而會上升如何解釋微軟公司86年上市至今從未現(xiàn)金分紅（到2004年）？如今市值高達2000億美元的微軟，1986年申請上市時，其有限資產(chǎn)僅200萬美元，剛剛達到那斯達

11、克最低上市門檻。微軟1986年上市，一直到2004年1月16日，微軟公布開始將按每股8美分分紅，此后將根據(jù)實際情況逐年調(diào)整股息，首度宣布發(fā)放紅利。微軟公司在90年代平均每年以36%速度增長 微軟的做法假定：Et表示各年的盈利額；Dt為各年發(fā)放的紅利；b為紅利發(fā)放率，未分配利潤為B；r表示投資收益率則：可得到該股票t年的投資價值為：案例假如，某公司去年發(fā)放紅利為0.5元，已知該公司發(fā)放率為40%，未分配的盈余用于投資，利潤率為30%，求該股票3年的投資價值，假定投資者目標收益率為20%。首先，3年后預期的利潤如果3年后，該行業(yè)的市盈率為50倍，則當時股票的交易價格為127元，那么估計現(xiàn)在持有該故

12、3年的投資價值在美國投資家克勞德羅森博格發(fā)明的復合指南法基礎上形成。它給出了對某上市公司股票價格的期望值范圍，并以此與該股票的市場價格進行比較，如果高則具有投資價值；反之，則不具備投資價值。判斷股票在持有期內(nèi)的價格水平是價值分析中最重要的一環(huán)，包括兩個方面：預測持有期間公司的收益水平判斷股票價格在持有期間可能達到的市盈率本節(jié)內(nèi)容主要從階段性市盈率水平的確定問題展開階段性投資價值模型市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio) ，指在一個考察期（通常為12個月）內(nèi)，股票的價格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標在不同公

13、司的股票之間進行比較。顯然理論上，股票的市盈率愈低，愈值得投資。 市盈率PE假定E為每股盈利，b為發(fā)放紅利比率，則DEb那么，PEb/(k-g)整理后可得：P/E=b/(k-g)如此，可以清楚表達股票市盈率與目標收益率和公司成長性之間的關(guān)系。上市公司的高成長性可以有效控制高市盈率股價的風險 戈登增長模型的應用 市盈率的意義實際市盈率p0/e0是證券分析常用的指標，且容易得到。實際市盈率=交易價格/每股盈利若 P/Ep0/e0，則股票價格被低估，反之則高估。市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。 市盈率的應用市盈率指標簡單、直觀，如果用好市盈率指標，對投資者提高收益幫助很大一般成長性行業(yè)的企業(yè)

14、，市盈率比較高一點，比如目前的創(chuàng)業(yè)板、新能源、以及高科技等行業(yè)，其市盈率比其它企業(yè)要超出很多，這是因為投資者對這些企業(yè)未來預期很樂觀，愿意付出更高的價錢購買企業(yè)股票。而那些成長性不高或者缺乏成長性的企業(yè)，投資者愿意付出的市盈率卻不是很高，比如鋼鐵行業(yè)，投資者預計未來企業(yè)業(yè)績提升空間不大，所以，普遍給予10倍左右市盈率 市盈率的應用 創(chuàng)業(yè)板市盈率 個別板塊市盈率 A股市盈率與大勢市盈率衡量整個大盤的估值高低，也是比較有效的參考指標歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：上證綜指平均市盈率的最低點是16倍，出現(xiàn)在2005年6月6日，上證指數(shù)998點。次低點是23倍,出現(xiàn)在1994年,當時上證指數(shù)325點。第三個低點是1

15、996年1月19日的512點，市盈率20倍左右上證綜指平均市盈率的最高點是68倍，出現(xiàn)在2007年10月16日，上證指數(shù)為6124點。次高點是60倍,出現(xiàn)在2001年,當時的上證指數(shù)為2245點由此可知，16倍平均市盈是上證指數(shù)低估的極限位，68倍是高估的極限位。平均市盈率極限位的出現(xiàn)往往是股指低點或高點出現(xiàn)的最準確的預兆上證指數(shù)的歷史表現(xiàn)顯示,上證平均市盈率的20倍以下為低估區(qū)域，50倍以上為高估區(qū)域。價值投資者應在低估區(qū)域買進，高估區(qū)域拋出。 A股平均市盈率規(guī)律16倍68倍22倍目前，經(jīng)過一段時期的反復整理，整體估值處于相對安全的區(qū)域，進一步大幅下跌的空間已經(jīng)非常有限！ 股票的市盈率往往由

16、幾個方面決定：市場利率水平公司成長性公司魅力行業(yè)景氣度區(qū)位優(yōu)勢市場大勢，等等 階段性投資價值模型 階段性投資價值模型企業(yè)成長性、市場利率水平和公司魅力三要素情況下股票市盈率可能區(qū)間行業(yè)特性對股票市盈率的影響區(qū)位或股本大小對股票市盈率的影響中國市場與美國市場的差異及其對股價的影響如泡沫程度等該股票的計劃持有期內(nèi)可達價位：NN1HQ 階段性投資價值股票市盈率可能區(qū)間市盈率應與基準利率掛鉤基準利率是人們投資收益率的參照系數(shù)，也反映了整個社會資金成本的高低。一般來說，如果其他因素不變，基準利率的倒數(shù)與股市平均市盈率存在正向關(guān)系。金融危機前，美元的年利率保持在4.75左右，所以，美國股市的市盈率保持在1

17、/（4.75）=21倍的市盈率左右，這是正常的。因為，如果市盈率過高，投資不如存款，大家就會放棄投資而把錢存在銀行吃利息；反之，如果市盈率過低，大家就會把存款取出來進行投資以取得比存款利息高的投資收益。股票市盈率可能區(qū)間公司前瞻性的成長性分析不能簡單依托財務報表、根據(jù)財務指標去分析，這只是對過去經(jīng)營業(yè)績的分析，更重要的是分析公司及行業(yè)的發(fā)展趨勢，看到公司的核心競爭力業(yè)績預測是判斷公司價值的核心有必要進行深入的調(diào)研與走訪復合指南法考慮三要素市盈率表 行業(yè)特性與市盈率行業(yè)相對市盈率指數(shù)： 相對市盈率指數(shù)比較 相對市盈率指數(shù)比較 區(qū)位優(yōu)勢區(qū)位優(yōu)勢區(qū)位優(yōu)勢體現(xiàn)了自然地理因素、基礎設施等硬環(huán)境，也包括政

18、策傾斜、文化背景、金融環(huán)境等軟環(huán)境在我國由于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的極度不平衡，導致區(qū)位因素體現(xiàn)非常明顯如，東部沿海板塊，上海深圳本地板塊，西部大開發(fā)板塊，各種政策概念等。 股本規(guī)模等因素股本規(guī)模股本規(guī)模與股價水平有很直接的關(guān)系納斯達克市盈率往往是紐約證交所平均市盈率的34倍我國市場也存在這種明顯的差異，中小盤股往往比大盤股有著更高的市盈率水平，一般也在35倍左右分配方案如有好的分配方案，往往導致公司估值水平的提升例如，送股一般會導致股價水平有10%30%的上升 股本規(guī)模與市盈率股本大小修正系數(shù) 國際差異的考慮切記不能用本國企業(yè)市盈率簡單和國外對比國家間的經(jīng)濟發(fā)展、金融市場發(fā)展水平不均衡每個國家不同行業(yè)

19、發(fā)展階段也是不一樣的比如航空業(yè)，我國應該算是朝陽行業(yè)，而國外只能算是平衡發(fā)展，或者出現(xiàn)萎縮階段房地產(chǎn)行業(yè)我們國家處于高速發(fā)展階段，而在工業(yè)化程度很高國家，算是穩(wěn)定發(fā)展，因此導致市盈率有很大差別。銀行業(yè)，我們是高速發(fā)展階段，未來成長的空間還是很大，而西方國家，經(jīng)過百年競爭淘汰，成長速度下降很多，所以市盈率也會有很大不同。代碼名稱市盈率 收盤價每股收益代碼名稱市盈率 收盤價每股收益200625長安B3.5 3.921.180200550江鈴B6.9 3.370.520000625長安汽車5.2 6.111.180000680山推股份6.9 3.730.540200725京東方B5.4 3.090.

20、610600357承德釩鈦7.0 4.220.600600057夏新電子5.5 7.801.430600022濟南鋼鐵7.1 5.930.830600569安陽鋼鐵5.8 3.550.610600307酒鋼宏興7.6 6.270.830000717韶鋼松山6.3 7.361.170600196復星實業(yè)7.6 5.240.690600006東風汽車6.4 4.040.630600282南鋼股份7.7 7.060.920200761本鋼板B6.5 2.820.460900925電氣B股7.9 0.560.580600418江淮汽車6.8 6.100.900000528桂柳工A8.0 5.430.6

21、80600231凌鋼股份6.8 5.710.840600991長豐汽車8.1 8.701.080當日上證指數(shù)收于1371.24點 2004年11月23日部分股票市盈率 考慮市場大勢 2009年10月部分股票市盈率 計算股價將復合指南法所求得的市盈率在考慮行業(yè)指數(shù)、區(qū)位指數(shù)、股本規(guī)模等因素之后，計算該股票的計劃持有期內(nèi)可達價位NN1HQ g 1：根據(jù)市場利率、成長性、公司魅力所求得的市盈率水平H：行業(yè)市盈率相對指數(shù)Q：區(qū)位市盈率g：股本規(guī)模：其它因素，如送配、大勢等 案例：招商銀行成立于1987年4月8日，是中國第一家完全由企業(yè)法人持股的股份制商業(yè)銀行，總行設在深圳。自成立以來，招商銀行先后進行

22、了四次增資擴股，并于2002年3月成功地發(fā)行了15億普通股，4月9日在上交所掛牌（股票代碼：600036）2009年11月4日，總市值3600億是國內(nèi)第一家采用國際會計標準的上市公司。目前，招商銀行總資產(chǎn)逾20000億元，在英國銀行家雜志“世界1000家大銀行”的最新排名中，資產(chǎn)總額居前100位。 案例：招商銀行目前在境內(nèi)30多個大中城市、香港設有分行，網(wǎng)點總數(shù)400多家，并于2007年在美國紐約設立了紐約分行，還與世界93多個國家和地區(qū)的1210多家銀行建立了代理行關(guān)系22年來，招商銀行在革新金融產(chǎn)品與服務方面創(chuàng)造了數(shù)十個第一，較好地適應了市場和客戶不斷變化的需求，被廣大客戶和社會公眾稱譽為

23、國內(nèi)創(chuàng)新能力強、服務好、技術(shù)領先的銀行。為中國銀行業(yè)的改革和發(fā)展作出了有益的探索，同時也取得了良好的經(jīng)營業(yè)績。 案例：招商銀行根據(jù)2009年度報告，招商銀行人均效益、股本回報率等重要經(jīng)營指標位居國內(nèi)銀行業(yè)前列。近年來，招商銀行連續(xù)被境內(nèi)外媒體授予“中國本土最佳商業(yè)銀行”、“中國最受尊敬企業(yè)”、“中國十佳上市公司”等多項殊榮根據(jù)國內(nèi)多家知名研究機構(gòu)的估值報告，招商銀行有著較高的成長性，許多研究機構(gòu)給出的未來35年的增長率都在20以上（中信證券、海通證券、國信證券、國金證券、長江證券、浙商證券等）10月20日，股東大會通過10送2.5股的分配預案 案例：招商銀行根據(jù)最新報道，10月份債市收益率整體

24、上揚 5月份債券市場收益率整體呈下行趨勢。數(shù)據(jù)顯示，5月份銀行間市場上10年期國債平均收益率為為3.18%，下降7個BP。招商銀行收益預測： 案例：招商銀行根據(jù)最新報道10月份債市收益率整體上揚 10月份債券市場收益率整體呈上行趨勢。數(shù)據(jù)顯示，10月份銀行間市場上10年期國債平均收益率從9月份的3.4798%漲至3.6627%，漲幅近20個基點； 美彼得林奇（1944） 經(jīng)典推薦彼得林奇被譽為“全球最佳選股者”，蜚聲金融界，成為“歷史上最具傳奇色彩的基金經(jīng)理”。著名的時代周刊稱他為第一理財家，連他自己也認識到自己的不凡，以“股票天使”自居。彼得林奇堅持認為“持有股票的回報率要比買債券或者存款高得多”，根據(jù)他的建議，投資者根本就別去碰債券，所有的錢都要拿出來買股票。在人們的眼中，他就是財富的化身，他說的話是所有股民的寶典，他手上的基金是有史以來最賺錢的，在他出任麥哲倫基金的基金經(jīng)理人的13年