資本預(yù)算決策(1)ppt課件

1、資本預(yù)算決策與企業(yè)的長(zhǎng)期可繼續(xù)開展我們應(yīng)該建這個(gè)廠房嗎？資本預(yù)算根底: 現(xiàn)金流量估計(jì)何謂資本預(yù)算?對(duì)能夠的固定資產(chǎn)的添加所進(jìn)展的分析.長(zhǎng)期決策; 巨額支出.對(duì)于企業(yè)未來的開展是極為重要的.步驟1. 估計(jì)現(xiàn)金流量 (流入和流出).2. 判別這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度.3. 確定k = 工程的加權(quán)平均資本本錢WACC.4. 計(jì)算凈現(xiàn)值 NPV 和或內(nèi)含報(bào)酬率 IRR.5. 假設(shè) NPV 0和或IRR WACC，那么接受該工程.獨(dú)立工程和互斥工程工程是:獨(dú)立的, 假設(shè)一個(gè)工程的現(xiàn)金流量與另外一個(gè)工程的能否被接受沒有關(guān)聯(lián).互斥的, 假設(shè)一個(gè)工程的現(xiàn)金流量遭到另外一個(gè)被接受工程的反向影響.互斥工程的一個(gè)案例

2、相對(duì)于渡河而言，架橋和購(gòu)船即是一對(duì)互斥工程.正?，F(xiàn)金流量工程:工程本錢 (負(fù)現(xiàn)金流量) 緊跟著一系列的現(xiàn)金流入. 正、負(fù)號(hào)只改動(dòng)一次.非?，F(xiàn)金流量工程:符號(hào)改動(dòng)兩次或兩次以上的工程.最為常見的: 本錢 (負(fù)現(xiàn)金流量), 然后是正的現(xiàn)金流量,工程終了時(shí)再發(fā)生負(fù)的現(xiàn)金流量.如核力發(fā)電, 煤礦等.現(xiàn)金流入 (+) 或現(xiàn)金流出 (-)012345正常非常-+-+-+-+-+-什么是回收期?收回全部工程投資所需求的年限工程 L的回收期(長(zhǎng)期: 絕大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在遠(yuǎn)期)1080600123-100=現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90-3050回收期L2+30/80 = 2.375 年01002.

3、4工程 S (短期: 很快發(fā)生現(xiàn)金流量)7020500123-100現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-302040回收期S1 + 30/50 = 1.6 年10001.6=回收期法的優(yōu)勢(shì):1.可以直觀地反映投資工程的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性.2.易于計(jì)算和了解.回收期法的缺陷:1.忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值.2.忽略了回收期以后所發(fā)生的一切現(xiàn)金流量.1080600123現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90.91-41.3218.79貼現(xiàn)回收期2 + 41.32/60.11 = 2.7 年貼現(xiàn)回收期: 以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非 最初的現(xiàn)金流量計(jì)算.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量PVCFt-100-10010%9.0949.59

4、60.11=在2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本本錢。凈現(xiàn)值:一切現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出 現(xiàn)值之和.本錢經(jīng)常是 CF0 ， 且是負(fù)值.凈現(xiàn)值NPV的計(jì)算108060012310%工程 L:-100.009.0949.5960.1118.79 = NPVLNPVS = $19.98.凈現(xiàn)值法原理NPV= 現(xiàn)金流入現(xiàn)值 本錢= 財(cái)富凈利得.接受工程，假設(shè) NPV 0.假設(shè)是互斥工程，那么選擇凈現(xiàn)值最大的工程.凈現(xiàn)值即超額利潤(rùn)，為企業(yè)價(jià)值的添加.凈現(xiàn)值法決策法那么假設(shè)工程 S 和 L 是互斥工程, 那么選擇 S ，由于 NPVs NPVL .假設(shè) S 和 L 是彼此的獨(dú)立工程, 那么全部接受，由于 N

5、PV 0.內(nèi)含報(bào)酬率: IRR0123CF0CF1CF2CF3本錢現(xiàn)金流入IRR 是使一切現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 =投資本錢的那個(gè)貼現(xiàn)率. ，也就是使工程N(yùn)PV = 0的那個(gè)貼現(xiàn)率.凈現(xiàn)值: 輸入 k, 求解 NPV.內(nèi)含報(bào)酬率: 輸入 NPV = 0, 求解 IRR.工程 L的 IRR?1080600123IRR = ?-100.00PV3PV2PV10 = NPV經(jīng)計(jì)算，可得:IRRL = 18.13%.IRRS = 23.56%. 4040 400123IRR = ?假設(shè)現(xiàn)金流入是固定的，那么:-100或者, 用軟件包, 輸入 CFs 并按 IRR = 9.70%.3 -100 40 0 9.7

6、0%NI/YRPVPMTFV輸入產(chǎn)出901,0909001210IRR = ?問題.工程的內(nèi)含報(bào)酬率與債券的到期收益率是什么關(guān)系?答案.一回事.債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報(bào)酬率.-1,134.2IRR = 7.08%.內(nèi)含報(bào)酬率法決策法那么假設(shè)IRR WACC, 那么工程的報(bào)酬率 高于其本錢 超額收益即會(huì)添加股東的財(cái)富.例如:WACC = 10%, IRR = 15%.工程營(yíng)利.IRR 接受原那么假設(shè) IRR k, 接受工程.假設(shè) IRR k = 10%.假設(shè) S 和 L 為互斥工程, 接受S，由于 IRRS IRRL .構(gòu)建 NPV 曲線輸入 現(xiàn)金流量CFs ，并在不同的折現(xiàn)率

7、情況下，計(jì)算不同的凈現(xiàn)值: k 05101520NPVL50 33197 NPVS402920125 (4)凈現(xiàn)值NPV ($)貼現(xiàn)率 (%)IRRL = 18.1%IRRS = 23.6%交點(diǎn) = 8.7%k 05101520NPVL5033197(4) NPVS402920125 SL對(duì)于獨(dú)立工程而言，無論是凈現(xiàn)值法那么還是內(nèi)含報(bào)酬率法那么，取舍結(jié)果都是一樣的:k IRR和 NPV k和 NPV 0接受.互斥工程k 8.7 kNPV%IRRSIRRLLSk NPVS , IRRS IRRL沖突 k 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL沒有沖突交點(diǎn)的計(jì)算計(jì)算工程間現(xiàn)金流量的差

8、別. 將這些差別輸入計(jì)算器，求出內(nèi)含報(bào)酬率. 交點(diǎn) = 8.68%, 接近于 8.7%.3.從工程L減去S 或者相反, 但最好最初的現(xiàn)金流量為負(fù)值.4.假設(shè)兩個(gè)工程沒有交點(diǎn), 那么其中一個(gè)一定優(yōu)于另外一個(gè).呵斥NPV曲線相交的兩個(gè)緣由1.投資規(guī)模差別. 小規(guī)模工程在 t = 0投資時(shí) 可節(jié)約一些資金. 時(shí)機(jī)本錢越高, 這些資金的價(jià)值就越大, 因此，在報(bào)酬率較高的情況下，小工程較為有利.2.時(shí)間差別. 投資回收期較短的工程，可以有更多的資金用于再投資. 假設(shè)報(bào)酬率 k 較高, 回收越早的現(xiàn)金流量越有利, NPVS NPVL.再投資報(bào)酬率假設(shè)凈現(xiàn)值法 假設(shè)再投資報(bào)酬率為資本本錢 (即資本的時(shí)機(jī)本錢

9、).內(nèi)含報(bào)酬率法假設(shè)再投資報(bào)酬率為該工程的內(nèi)含報(bào)酬率.以資本本錢為再投資報(bào)酬率較為現(xiàn)實(shí), 故凈現(xiàn)值法較科學(xué). 因此，在互斥工程的選擇過程中，該當(dāng)采用凈現(xiàn)值法那么進(jìn)展選擇.管理者更喜歡百分比喜歡用內(nèi)含報(bào)酬率而非凈現(xiàn)值進(jìn)展比較. 有沒有更好的內(nèi)含報(bào)酬率目的呢?有, 修正的內(nèi)含報(bào)酬率MIRR即是一個(gè)使工程的終點(diǎn)價(jià)值的現(xiàn)值等于該工程本錢現(xiàn)值的貼現(xiàn)率.而終點(diǎn)價(jià)值是以WACC對(duì)現(xiàn)金流入復(fù)利計(jì)算所得.這樣, MIRR 假設(shè)現(xiàn)金流入是以WACC為再投資報(bào)酬率的.MIRR = 16.5%10.080.060.0012310% 66.0 12.1158.1工程 L的 MIRR(k = 10%)-100.010%1

10、0%現(xiàn)金流入現(xiàn)值-100.0現(xiàn)金流出現(xiàn)值MIRRL = 16.5% $100 = $158.1(1+MIRRL)3MIRR 與 IRR的比較修正的內(nèi)含報(bào)酬率MIRR正確地假設(shè)以時(shí)機(jī)本錢= WACC 作為再投資報(bào)酬率. MIRR 也消除了一個(gè)工程多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況.管理者總是喜歡運(yùn)用報(bào)酬率進(jìn)展比較, 這樣，運(yùn)用修正的內(nèi)含報(bào)酬率比普通的內(nèi)含報(bào)酬率更加科學(xué).穹形工程: 凈現(xiàn)值法還是內(nèi)含報(bào)酬率法?5,000-5,000012k = 10%-800經(jīng)過計(jì)算，得：NPV = -386.78IRR的計(jì)算 出現(xiàn)過失. 為什么?由于出現(xiàn)了兩個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率. 緣由是現(xiàn)金流量非正常，符號(hào)變化了兩次. 如圖示：凈現(xiàn)值

11、曲線450-8000400100IRR2 = 400%IRR1 = 25%kNPV出現(xiàn)多個(gè) IRR的緣由1.在極低貼現(xiàn)率的情況下, CF2 的現(xiàn)值較大且為負(fù)值, 故 NPV 0.2.在極高貼現(xiàn)率情況下, CF1和 CF2 的現(xiàn)值都很低, 故 CF0 的符號(hào)主導(dǎo)了凈現(xiàn)值，使 NPV 0.4.結(jié)果: 出現(xiàn)了兩個(gè) IRR. 在現(xiàn)金流量非常且有多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率的情況下，運(yùn)用修正的內(nèi)含報(bào)酬率 MIRR:012-800,0005,000,000-5,000,000現(xiàn)金流出現(xiàn)值 10% = -4,932,231.40.現(xiàn)金流入現(xiàn)值 10% = 5,500,000.00.MIRR = 5.6%接受工程 P嗎?不

12、接受. 由于該工程的 MIRR = 5.6% k = 10%.還有,假設(shè) MIRR NPVS. 但L工程真得優(yōu)于S工程嗎?此言尚早. 這里需求共同有效期分析，由于兩個(gè)工程的有效期不同，一個(gè)是2年，另一個(gè)是4年.留意S工程 2年后即可實(shí)現(xiàn)循環(huán)投資，發(fā)明更多的收益.可用交換鏈法 replacement chain 或確定年金法 equivalent annual annuity 對(duì)類似的投資決策進(jìn)展分析.工程 S 的交換:NPV = $7,547.交換鏈法分析 (000s)01234工程 S:(100) (100)60 60 60(100) (40)60606060與工程 L的凈現(xiàn)值 NPV =

13、$6,190進(jìn)展比較.或者, 用 凈現(xiàn)值NPV:012344,1323,4157,547 4,13210%假設(shè)2年后S工程的交換本錢上升為105的話, 哪一個(gè)更好呢? (000s)NPVS = $3,415 NPVL = $6,190.如今選擇 L.01234工程 S:(100) 60 60(105) (45)6060年限0123現(xiàn)金流量 ($5,000) 2,100 2,000 1,750殘 值 $5,000 3,100 2,000 0思索一個(gè)有效期為3年的工程. 假設(shè)3年以前終了, 那么機(jī)器會(huì)有正值的殘值.1.751. 沒有終止2. 第2年終止3. 第1年終止(5)(5)(5)2.12.1

14、5.2240123各種情況下的現(xiàn)金流量 (000s)NPV(no)= -$123.NPV(2)= $215.NPV(1)= -$273.假設(shè)資本本錢為 10%, 哪一年終止工程在經(jīng)濟(jì)上最為合理?該工程只需在第2年終止才可以被接受.當(dāng)然，機(jī)器等的實(shí)踐運(yùn)作年限并不一定等于其經(jīng)濟(jì)年限.結(jié)論目的資本預(yù)算的選擇按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)實(shí)際， 一切凈現(xiàn)值為正的投資工程均可被接受.假設(shè)企業(yè)內(nèi)部不可以籌措足夠的資金以采用一切凈現(xiàn)值為正值的投資工程，會(huì)面臨如下兩個(gè)問題:不斷提高的邊沿資本本錢.資本限額繼續(xù)提高的邊沿資本本錢外部融資會(huì)產(chǎn)生大量的發(fā)行本錢, 從而提高資本本錢.資本投資宏大會(huì)被視為高風(fēng)險(xiǎn), 從而導(dǎo)致資本本錢的提高

15、.(More.)假設(shè)需求外部融資, 那么一切工程的凈現(xiàn)值需求按照更高的邊沿資本本錢重新進(jìn)展預(yù)測(cè).資本限額當(dāng)企業(yè)沒有足夠的資金以采用一切凈現(xiàn)值為正的投資工程的時(shí)候，資本限額問題就出現(xiàn)了.企業(yè)通常會(huì)對(duì)來年的資本投資總額設(shè)定一個(gè)最上限.(More.) 公司希望明確列示一些籌措新資本的直接本錢 (如發(fā)行本錢) 和間接本錢. 反映了一切以上本錢以后會(huì)提高公司的資本本錢, 然后以更高的資本本錢對(duì)投資工程的凈現(xiàn)值重新計(jì)算，選擇凈現(xiàn)值依然為正值的投資工程.(More.)假設(shè)公司沒有足夠的管理、營(yíng)銷、技術(shù)實(shí)力來采用一切凈現(xiàn)值為正值的投資工程的話，可以運(yùn)用線形回歸等數(shù)學(xué)技術(shù)來使被選擇投資工程的凈現(xiàn)值總和到達(dá)最大，

16、同時(shí)又不超越公司本身的實(shí)力.(More.) 假設(shè)公司以為工程的管理者對(duì)未來現(xiàn)金流量有著非常的、極高的估計(jì)，可以經(jīng)過設(shè)定工程總規(guī)模的方式來挑選掉不好的工程， 并在工程投入運(yùn)用后，用事后審計(jì)等手段將管理者的報(bào)酬與投資工程的績(jī)效結(jié)合起來。相關(guān)現(xiàn)金流量營(yíng)運(yùn)資本問題通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)分析: 靈敏度分析, 場(chǎng)景分析, 和模擬分析現(xiàn)金流量估計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)分析本錢: $200,000 + $10,000 運(yùn)輸費(fèi) + $30,000 安裝費(fèi).折舊本錢 $240,000.存貨將添加 $25,000 ，應(yīng)付賬款將添加 $5,000.經(jīng)濟(jì)有效期 = 4 年.殘值 = $25,000.設(shè)備屬于 3年期一類.建議工程添加銷售額 =

17、$250,000.添加營(yíng)業(yè)現(xiàn)金本錢 = $125,000.稅率 = 40%.綜合資本本錢 = 10%.01234最初支付OCF1OCF2OCF3OCF4+ 終點(diǎn)現(xiàn) 金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4工程現(xiàn)金流量時(shí)序圖示.= 采用工程情況下的公司現(xiàn) 金流量 減去 沒有采用工程情況下的公司現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增量不包括.作為貼現(xiàn)率的資本本錢曾經(jīng)將以上要素包含在內(nèi)了. 假設(shè)在現(xiàn)金流量中再計(jì)算利息和股利的話，就意味著以上要素的雙重計(jì)算. 現(xiàn)金流量中包括利息和股利嗎?不. 這屬于 沉沒本錢. 而投資決策分析關(guān)注于增量投資和增量營(yíng)業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量.假設(shè)去年由于消費(fèi)線選址曾經(jīng)破費(fèi)了 $100,000.

18、 這筆費(fèi)用并入分析之中嗎?是. 接受這個(gè)工程意味著每年減少收入 $25,000. 這是一筆 時(shí)機(jī)本錢 且該當(dāng)并入投資分析之中.稅后時(shí)機(jī)本錢 = $25,000 (1 所得稅率T) = $15,000 每年.消費(fèi)用地要在以后年度中每年減少租金收入 $25,000. 它影響投資決策分析嗎?是. 一個(gè)投資工程對(duì) 其他工程現(xiàn)金流量的影響即是所謂的 “外部影響externalities.每年在其他工程上導(dǎo)致的凈現(xiàn)金流量損失即是采用該工程的本錢.假設(shè)新工程的采用促進(jìn)了現(xiàn)有資產(chǎn)的績(jī)效，那么外部影響為正值；, 反之，假設(shè)是替代性決策，那么為負(fù)值 .假設(shè)新的消費(fèi)線會(huì)減少企業(yè)中其他產(chǎn)品的銷售額每年為$50,000

19、, 這影響分析嗎?t = 0 時(shí)的凈投資支出(000s) 凈營(yíng)運(yùn)資本= $25,000 - $5,000 = $20,000.設(shè)備($200)運(yùn)輸和安裝費(fèi)用(40)凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)(20)凈現(xiàn)金流量Net CF0($260)折舊根底 = 本錢 + 運(yùn)輸費(fèi)用 + 安裝費(fèi)用 $240,000折舊根底每年折舊費(fèi)用 (000s)年%x折舊基礎(chǔ) = 折舊費(fèi)用10.33$240$ 7920.45 10830.15 3640.07 17第一年 運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量 (000s)第1年凈營(yíng)業(yè)收入$125折舊費(fèi)用 (79)稅前收益$ 46所得稅 (40%) (18)凈收益$ 28折舊費(fèi)用 79凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量$107第四

20、年 運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量 (000s)第 1年第 4年凈營(yíng)業(yè)收入$125$125折舊費(fèi)用 (79) (17)稅前收益$ 46$108所得稅 (40%) (18) (43)凈收益$ 28$ 65折舊費(fèi)用 79 17凈營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量$107$ 82t = 4時(shí)凈終點(diǎn)現(xiàn)金流量 (000s)殘值$25 殘值繳稅(10)凈營(yíng)運(yùn)資本的回收 20 凈終點(diǎn)現(xiàn)金流量$35 假設(shè)資產(chǎn)折舊完成之前終了工程，如何處置?銷售現(xiàn)金流量 = 銷售收入- 支付稅金.納稅基于銷售價(jià)錢與納稅根底之間的差別: 根底 = 最初根底 累計(jì)折舊.最初根底= $240.3年后= $17 剩余.銷售價(jià)錢= $25.銷售稅金= 0.4($25-$17)

21、= $3.2.現(xiàn)金流量 = $25-$3.2=$21.7.案例: 假設(shè)3年以后賣出 (000s)工程凈現(xiàn)金流量時(shí)序圖經(jīng)計(jì)算：NPV = $81,573.IRR = 23.8%.*萬元.01234(260)*10711889117什么是工程的修正內(nèi)含報(bào)酬率 MIRR? (000s)(260)MIRR = 17.801234(260)*10711889 117.097.9142.8142.4500.1工程的回收期 (000s)計(jì)算:回收期 = 2 + 35/89 = 2.4 年.01234(260)*(260)107(153)118(35)8954117171不能. 由于在工程的4年有效期之內(nèi),現(xiàn)

22、金流量的購(gòu)買力假設(shè)是固定不變的。假設(shè)以后5年估計(jì)通貨膨脹率為 5%, 可否準(zhǔn)確地估計(jì)現(xiàn)金流量?在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中, 貼現(xiàn)率k包含了對(duì)未來時(shí)期通貨膨脹的估計(jì).假設(shè)現(xiàn)金流量的估計(jì)沒有按照通貨膨脹的預(yù)測(cè)進(jìn)展調(diào)整， 會(huì)導(dǎo)致凈現(xiàn)值的偏小.實(shí)踐與名義現(xiàn)金流量的比較資本預(yù)算中的“風(fēng)險(xiǎn)是指什么?工程未來現(xiàn)金流量、獲利才干的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的規(guī)范差 NPV, 內(nèi)含報(bào)酬率的規(guī)范差I(lǐng)RR, 以及貝他值beta.風(fēng)險(xiǎn)分析是以歷史數(shù)據(jù)為根據(jù)還是以估計(jì)為根據(jù)?有時(shí)是以歷史數(shù)據(jù)為根據(jù)，但通常情況下不是.因此，資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析普通是以客觀調(diào)整為根據(jù)的.與資本預(yù)算相關(guān)的幾種風(fēng)險(xiǎn)類型單一風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng) (或 b

23、eta) 風(fēng)險(xiǎn)各種風(fēng)險(xiǎn)的度量方式1. 單一風(fēng)險(xiǎn): 企業(yè)只需一種資產(chǎn)、沒有股東情況下的工程風(fēng)險(xiǎn).忽略了企業(yè)分散投資和股東多樣化問題. 度量方法主要有規(guī)范差 或凈現(xiàn)值的差別系數(shù) CV of NPV,內(nèi)含報(bào)酬率 IRR,或修正的內(nèi)含報(bào)酬率 MIRR.0 期望凈現(xiàn)值E(NPV)概率密度分布越寬延,規(guī)范差 越大, 單一風(fēng)險(xiǎn)越大.凈現(xiàn)值NPV2. 公司風(fēng)險(xiǎn):反映了工程對(duì)公司盈利穩(wěn)定性的影響.思索了企業(yè)內(nèi)部的其他資產(chǎn) (企業(yè)內(nèi)部的多樣化).取決于:工程的規(guī)范差，和該工程與其他企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬的相關(guān)性.度量方法：工程的公司貝他 beta.獲利才干0年限工程 X整個(gè)公司公司的其他部分1.工程 X與企業(yè)其他資產(chǎn)之間的

24、相關(guān)性為負(fù)相關(guān).2.假設(shè)相關(guān)系數(shù) r 0.4, 故該工程屬于高風(fēng)險(xiǎn)工程.差別系數(shù)度量的是投資工程的單一風(fēng)險(xiǎn). 它不能反映公司和股東的多樣化.企業(yè)中心業(yè)務(wù)中的工程能否與企業(yè)中其他的資產(chǎn)高度相關(guān)?是. 經(jīng)濟(jì)情況與消費(fèi)者需求都會(huì)影響到企業(yè)一切的中心業(yè)務(wù).但任何一個(gè)工程都能夠會(huì)趨于勝利或趨于不勝利，故各工程的相關(guān)系數(shù) +1.0.中心工程的相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)范圍大致為+0.5 到 +0.9.汪平相關(guān)系數(shù)與規(guī)范差是如何反映工程對(duì)整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)程度的?假設(shè)工程規(guī)范差 P 較高, 那么工程的公司風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較高，除非組合收益足夠大.假設(shè)工程的現(xiàn)金流量與公司的總的現(xiàn)金流量高度相關(guān),那么假設(shè)P較高，工程的公司風(fēng)險(xiǎn)也就

25、較高. 汪 平家具產(chǎn)業(yè)的中心工程與普通經(jīng)濟(jì)情況和“市場(chǎng)是高度相關(guān)嗎?能夠. 家具是一種可供長(zhǎng)期運(yùn)用的耐用品, 其銷售與普通經(jīng)濟(jì)情況有相關(guān)性，但動(dòng)搖性更大.與經(jīng)濟(jì)情況的相關(guān)性可以反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嗎?可以. 高度相關(guān)性會(huì)提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) (beta).弱相關(guān)性那么會(huì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).假設(shè)按3%調(diào)整風(fēng)險(xiǎn), 上面的投資工程可以被接受嗎?工程最低報(bào)酬率 k = 10% + 3% = 13%.超越根本報(bào)酬率30%.凈現(xiàn)值NPV = $60,541.結(jié)果更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，工程依然堅(jiān)持可接受形狀.客觀風(fēng)險(xiǎn)要素應(yīng)否思索?該當(dāng)思索. 由于量化分析并不能將工程中的一切風(fēng)險(xiǎn)要素分析完全和徹底.譬如, 假設(shè)一個(gè)工程能夠帶來極為不

26、利的訴訟的話，那么其風(fēng)險(xiǎn)要高于規(guī)范分析程序下即量化分析所得到的結(jié)論.場(chǎng)景分析所存在的問題只思索了少量產(chǎn)出.假設(shè)投入均是完全相關(guān)的一切要素的發(fā)生要么全是 “壞的，要么全是 “好的.集中于單一風(fēng)險(xiǎn)分析-但客觀調(diào)整很難納入到其中.模擬分析 simulation analysis將場(chǎng)景分析利用計(jì)算機(jī)技術(shù)延伸到延續(xù)概率分布形狀，即是模擬分析.基于給定的概率分布，計(jì)算機(jī)選擇各個(gè)變量的價(jià)值.(More.)計(jì)算NPV 和 IRR.以上過程多次反復(fù) (1,000 次或更多).最終的結(jié)果: 計(jì)算出凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率的概率分布.通常可用圖形表示.0E(NPV) NPV概率密度x x x x x x x x x x

27、x x x x x x x x x x x x x x x x x x xx xx x x x x x x x x xx x x x xx x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x模擬分析的優(yōu)勢(shì)可以反映每個(gè)投入要素的概率分布.察看一下目的的變動(dòng)區(qū)間：凈現(xiàn)值NPVs, 期望凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值規(guī)范差 NPV, 凈現(xiàn)值差別系數(shù) CVNPV.可以給出風(fēng)險(xiǎn)情況的大致圖示.模擬分析的缺陷概率分布和相關(guān)性難以確認(rèn).假設(shè)投入是糟糕的，那么產(chǎn)出必是糟糕的，所謂:“廢物進(jìn)Garbage in,廢物出 garbage out.(More.)靈敏度分析, 場(chǎng)景分析和模

28、擬分析 都不能提供決策的規(guī)那么. 它們不能明確地指示工程的期望收益能否補(bǔ)償工程本身潛在的風(fēng)險(xiǎn).這些分析技術(shù)均忽略了多樣化要素. 它們只度量了單一風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)在資本預(yù)算中能夠并非最相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn).金融期權(quán)布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型Black-Scholes Option Pricing Model，B-S OPM實(shí)物期權(quán)決策樹將金融期權(quán)技術(shù)運(yùn)用于實(shí)物期權(quán)金融期權(quán)技術(shù)及其在實(shí)物期權(quán)中的運(yùn)用實(shí)物期權(quán) 在投資工程的有效期之內(nèi)，在管理當(dāng)局在市場(chǎng)情況出現(xiàn)變動(dòng)之后，可以采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整工程現(xiàn)金流量的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，實(shí)物期權(quán)就存在了.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充溢警惕的管理人員會(huì)繼續(xù)地尋覓存在于工程中的能夠的實(shí)

29、物期權(quán).精明的管理者甚至?xí)グl(fā)明實(shí)物期權(quán).一個(gè)期權(quán)是這樣一項(xiàng)契約：它給予契約持有者一種權(quán)益，但非義務(wù)，在提早給定的期限之內(nèi)，可以按照設(shè)定的價(jià)錢，購(gòu)買或者賣出一種資產(chǎn).金融期權(quán)期權(quán)持有者沒有義務(wù)去執(zhí)行任何行為. 它只是給予了持有者買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)益.期權(quán)最重要的特征買權(quán)Call option: 在未來一定期限之內(nèi)，購(gòu)買特定數(shù)量證券的一種期權(quán).賣權(quán)Put option:在未來一定期限之內(nèi)，賣出特定數(shù)量證券的一種期權(quán).行使價(jià)錢Exercise 或 strike price: 期權(quán)契約中設(shè)定的買入或賣出某種證券的價(jià)錢.期權(quán)術(shù)語期權(quán)價(jià)錢Option price: 期權(quán)契約的市場(chǎng)價(jià)錢. 到期日Ex

30、piration date: 期權(quán)契約有效期的終止日.行使價(jià)值Exercise value: 假設(shè)即日行使期權(quán)所實(shí)現(xiàn)的買權(quán)價(jià)值= 當(dāng)前股票價(jià)錢 行使價(jià)錢.留意: 假設(shè)股票價(jià)錢低于行使價(jià)錢，那么行使價(jià)值為0.擔(dān)保期權(quán)Covered option: 以投資者投資組合中的股票為擔(dān)保而簽署的買權(quán)契約.無擔(dān)?；蚵闶狡跈?quán)Naked 或uncovered option: 沒有股票擔(dān)保的買權(quán)契約.價(jià)內(nèi)期權(quán)In-the-money call: 行使價(jià)錢低于其根底股票當(dāng)前價(jià)錢的買權(quán).價(jià)外期權(quán)Out-of-the-money call: 行使價(jià)錢高于其根底股票當(dāng)前市價(jià)的買權(quán).長(zhǎng)期股權(quán)期望期權(quán)LEAPs: Long-

31、term Equity AnticiPation securities與通常期權(quán)大致一樣，只是其有效期可長(zhǎng)達(dá) 2 .5 年.行使價(jià)錢 = $25.股票價(jià)錢 買權(quán)價(jià)錢$25$ 3.00 30 7.50 35 12.00 40 16.50 45 21.00 50 25.50有關(guān)數(shù)據(jù):下表中包括： (a) 股票價(jià)錢, (b) 行使價(jià)錢, (c) 行使價(jià)值, (d) 期權(quán)價(jià)錢, 和 (e)期權(quán)價(jià)錢超越行使價(jià)值的贏余.股票 行使 期權(quán)的行使價(jià)值價(jià)錢 (a 價(jià)錢(b) (a) - (b) $25.00$25.00$0.00 30.00 25.00 5.00 35.00 25.00 10.00 40.00

32、25.0015.00 45.00 25.0020.00 50.00 25.0025.00 期權(quán)的 期權(quán)的 贏余 行使價(jià)值(c) 市場(chǎng)價(jià)錢 (d) (d) - (c) $ 0.00 $ 3.00 $ 3.00 5.00 7.50 2.50 10.00 12.00 2.00 15.00 16.50 1.50 20.00 21.00 1.00 25.00 25.50 0.50表 (接上)買權(quán)贏余5 10 15 20 25 30 35 40 45 50股票價(jià)錢買權(quán)價(jià)值30252015105市場(chǎng)價(jià)錢行使價(jià)值隨著股票價(jià)錢的提高，期權(quán)價(jià)錢超越行使價(jià)值所帶來的贏余會(huì)如何變化?股票價(jià)錢的提高會(huì)使這種贏余下降.由

33、于根底股票的價(jià)錢提高之后，期權(quán)所提供的杠桿程度降低了, 在較高的期權(quán)價(jià)錢上，期權(quán)的潛在損失也會(huì)加大.在期權(quán)有效期內(nèi)，買權(quán)的根底股票不支付股利.無論是股票買賣還是期權(quán)買賣，均沒有買賣本錢.在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率kRF知且固定.布斯期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件是什么?(More.)證券購(gòu)買者可以短期無風(fēng)險(xiǎn)利率借入任何數(shù)量的資金.賣空不受限，且可以當(dāng)日價(jià)錢馬上獲得進(jìn)款.買權(quán)只能在到期日行使. 證券買賣可延續(xù)發(fā)生，而股票價(jià)錢在延續(xù)形狀下隨機(jī)行走.V = PN(d1) - Xe -kRFtN(d2).d1 = . td2 = d1 - t.布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型ln(P/X) + kRF + (2/2

34、)t根據(jù)以上模型和以下數(shù)據(jù)，確定買權(quán)的價(jià)錢假設(shè): P = $27; X = $25; kRF = 6%;t = 0.5 years: 2 = 0.11V = $27N(d1) - $25e-(0.06)(0.5)N(d2). ln($27/$25) + (0.06 + 0.11/2)(0.5)(0.3317)(0.7071) = 0.5736.d2 = d1 - (0.3317)(0.7071) = d1 - 0.2345 = 0.5736 - 0.2345 = 0.3391.d1 =N(d1) = N(0.5736) = 0.5000 + 0.2168 = 0.7168.N(d2) = N(

35、0.3391) = 0.5000 + 0.1327 = 0.6327.V = $27(0.7168) - $25e-0.03(0.6327) = $19.3536 - $25(0.97045)(0.6327) = $4.0036.當(dāng)前股票價(jià)錢: 當(dāng)前股票價(jià)錢越高，買權(quán)價(jià)值就越大.行使價(jià)錢: 行使價(jià)錢越高，買權(quán)價(jià)值越低.影響期權(quán)價(jià)錢的要素期權(quán)有效期: 有效期越長(zhǎng)，買權(quán)價(jià)值越大 (帶來更多收益的能夠性就越大.)無風(fēng)險(xiǎn)利率: 無風(fēng)險(xiǎn)利率提高，買權(quán)價(jià)值提高 (降低了行使價(jià)錢的現(xiàn)值).股票報(bào)酬的動(dòng)搖: 股票報(bào)酬的動(dòng)搖性越強(qiáng)，期權(quán)價(jià)值越大 (帶來更多收益的能夠性就越大).實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差別金融期權(quán)擁

36、有可買賣的根底資產(chǎn)比如股票.實(shí)物期權(quán)也有根底資產(chǎn)，但不是可供買賣的證券，比如一個(gè)工程，一種增長(zhǎng)時(shí)機(jī)，它們均不能買賣. (More.)實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差別金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定.實(shí)物期權(quán)需求在工程中尋覓或發(fā)明. 它們的結(jié)果極不確定.實(shí)物期權(quán)的種類投資時(shí)間選擇期權(quán)增長(zhǎng)性期權(quán) 擴(kuò)展現(xiàn)有消費(fèi)線新上消費(fèi)線新地域市場(chǎng)開發(fā)實(shí)物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)縮減規(guī)模暫時(shí)中止動(dòng)搖性期權(quán)估價(jià)實(shí)物期權(quán)的五個(gè)步驟1.在忽略期權(quán)的情況下，對(duì)期望的現(xiàn)金流量進(jìn)展貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析. 2.對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)展性質(zhì)分析.3.決策樹分析.4.運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)展量化分析.5.金融工程技術(shù).估價(jià)實(shí)物期權(quán)的五個(gè)步驟實(shí)物期權(quán)分析

37、: 根底工程最初投資 = $70 million, 資本本錢 = 10%, 無風(fēng)險(xiǎn)利率 = 6%, 3年發(fā)生的現(xiàn)金流量.每年需求 概率 現(xiàn)金流量高 30%$45普通 40%$30低 30%$15程序 1: 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析期望現(xiàn)金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15) = $30.期望現(xiàn)金流量現(xiàn)值 = ($30/1.1) + ($30/1.12) + ($30/1/13) = $74.61 百萬.期望凈現(xiàn)值 = $74.61 - $70 = $4.61 百萬投資時(shí)間選擇期權(quán) 假設(shè)馬上運(yùn)作該工程，其期望凈現(xiàn)值為$4.61 百萬.然而, 該工程風(fēng)險(xiǎn)很大:假設(shè)需求高, NPV = $4

38、1.91 百萬.假設(shè)需求低, NPV = -$32.70 百萬.投資時(shí)間選擇假設(shè)等待1年，可以獲得需求方面的更多信息.假設(shè)需求較低，放棄該工程. 假設(shè)等待1年，本錢和現(xiàn)金流量也將延遲1年.程序2: 定性分析實(shí)物期權(quán)的價(jià)值會(huì)提高，假設(shè):根底工程的風(fēng)險(xiǎn)極大在必需行使期權(quán)之前有較長(zhǎng)的時(shí)間該工程有風(fēng)險(xiǎn)，且在必需作出決議前有1年的時(shí)間，因此存在時(shí)間選擇期權(quán).程序 3: 決策樹分析工程對(duì)本錢貼現(xiàn)運(yùn)用的是無風(fēng)險(xiǎn)利率, 由于本錢是知的. 對(duì)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流量進(jìn)展貼現(xiàn)用的是資本本錢. 比如: $35.70 = -$70/1.06 + $45/1.12 + $45/1.13 + $45/1.13. 期望凈現(xiàn)值E(NPV

39、) = 0.3($35.70)+0.4($1.79) + 0.3 ($0)E(NPV) = $11.42.運(yùn)用這一場(chǎng)景分析以及給定的概率，計(jì)算等待情況下的期望凈現(xiàn)值.有等待期權(quán)情形下的決策樹分析和最初貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的比較決策樹凈現(xiàn)值較高 ($11.42 百萬 對(duì) $4.61).換言之，等待1年的期權(quán)價(jià)值$11.42百萬. 假設(shè)今日行使了該工程，可以獲利$4.61 百萬，但會(huì)損失掉期權(quán)價(jià)值 $11.42 百萬.因此，該當(dāng)?shù)却?年，根據(jù)1年后的需求情況，再?zèng)Q議工程能否行使.等待期權(quán)會(huì)改動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在有等待期權(quán)情況下，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)較低，由于我們可以躲避掉一些較低的現(xiàn)金流量. 同時(shí)，行使工程的本錢也并非

40、無風(fēng)險(xiǎn).給定了風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，或答應(yīng)以運(yùn)用不同的貼現(xiàn)率來對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)展折現(xiàn).但是財(cái)務(wù)實(shí)際至今沒能通知我們?nèi)绾稳ス烙?jì)正確的貼現(xiàn)率, 因此我們只能運(yùn)用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)展靈敏度分析.程序 4: 運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型.等待期權(quán)可視同于一項(xiàng)金融買權(quán) 假設(shè)工程價(jià)值在1年后高于70百萬，就以70百萬“買入該工程.這極類似于一項(xiàng)行使價(jià)錢為$70 百萬、有效期為1年的金融買權(quán). 運(yùn)用 Black-Scholes 模型計(jì)算等待期權(quán)價(jià)值的各種數(shù)據(jù)X = 行使價(jià)錢 = 執(zhí)行工程的本錢 = $70 百萬.kRF = 無風(fēng)險(xiǎn)利率 = 6%.t = 到期時(shí)間 = 1 年.P = 當(dāng)前股票價(jià)錢 = 下頁估計(jì). 2 = 股票報(bào)酬的動(dòng)搖

41、= 下頁估計(jì).當(dāng)前股票價(jià)錢 P的估計(jì)對(duì)于金融期權(quán)而言:P = 股票的當(dāng)前價(jià)錢 = 股票未來期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.當(dāng)前價(jià)錢不受期權(quán)行使本錢的影響.對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言:P = 工程未來期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.P 不包括工程的本錢在內(nèi).步驟 1: 計(jì)算期權(quán)行使年度的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.例如: $111.91 = $45/1.1 + $45/1.12 + $45/1.13.步驟 2: 計(jì)算當(dāng)前時(shí)日的期望現(xiàn)值，2001.PV2001=PV of Exp. PV2002 = (0.3* $111.91) +(0.4*$74.61) +(0.3*$37.3)/1.1 = $67.82.將 P值引入 Black-Sc

42、holes 期權(quán)定價(jià)模型該值是工程期望未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值.根據(jù)前面的計(jì)算,可知：P = $67.82.估計(jì)方差s2對(duì)于金融期權(quán)而言，s2 是股票報(bào)酬率的方差.對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，s2 是工程報(bào)酬率的方差.估計(jì)s2的三種方式調(diào)整.直接法，運(yùn)用場(chǎng)景分析的結(jié)果.間接法, 運(yùn)用工程價(jià)值的期望分布.估計(jì)s2 的估計(jì)法通常股票的s2 大約為12%.一個(gè)投資工程的風(fēng)險(xiǎn)普通要大于整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，由于企業(yè)是企業(yè)內(nèi)一切工程的組合.此例中的方差 s2 = 10%, 故我們可大致估計(jì)工程的方差s2 大致在12% 和19%之間.估計(jì) s2 的直接法運(yùn)用前面的場(chǎng)景分析可估計(jì)自若今到期權(quán)必需被行使為止的報(bào)酬率. 分各種場(chǎng)景分

43、別計(jì)算在給定各種場(chǎng)景概率的情況下，找到這些報(bào)酬率的方差.計(jì)算自若今到行使期權(quán)時(shí)的報(bào)酬率例如: 65.0% = ($111.91- $67.82) / $67.82.E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)= 0.10 = 10%.2 = 0.3(0.65-0.10)2 + 0.4(0.10-0.10)2 + 0.3(-0.45-0.10)22 = 0.182 = 18.2%.運(yùn)用這些場(chǎng)景及其給定的概率,計(jì)算期望報(bào)酬率和報(bào)酬率方差.估計(jì) s2 的間接法按照?qǐng)鼍胺治? 知道在期權(quán)行使時(shí)工程的期望價(jià)值和工程期望價(jià)值的方差.間接法根據(jù)金融期權(quán)的定價(jià)實(shí)際

44、, 我們知道報(bào)酬率的概率分布 (它是對(duì)數(shù)正態(tài)的).這樣允許我們?cè)谄跈?quán)行使日，在給定工程價(jià)值方差的情況下，確定工程報(bào)酬率的方差. 間接估計(jì) 2 下式為描畫股票報(bào)酬率方差的等式,假設(shè)知道在時(shí)間t，期望股票價(jià)錢的差別系數(shù)CV的話 :本式同樣可適用于實(shí)物期權(quán).根據(jù)前面的資料, 我們知道在期權(quán)行使日各種場(chǎng)景下的工程的價(jià)值.E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)= $74.61.運(yùn)用這些場(chǎng)景資料以及給定的概率，可計(jì)算工程的期望現(xiàn)值和現(xiàn)值的方差 PV.PV = .3($111.91-$74.61)2 + .4($74.61-$74.61)2 + .3($37.

45、30-$74.61)21/2PV = $28.90.計(jì)算期權(quán)行使時(shí)的工程的期望差別系數(shù), CVPV.CVPV = $28.90 /$74.61 = 0.39.運(yùn)用公式估計(jì) 2.根據(jù)前面的場(chǎng)景分析，知道在期權(quán)行使日1年后，工程的差別系數(shù)CV, 為0.39.2 的估計(jì)客觀估計(jì):12% to 19%.直接法:18.2%.間接法:14.2%本例選擇了14.2%.運(yùn)用 Black-Scholes 模型: P = $67.83; X = $70; kRF = 6%;t = 1 year: 2 = 0.142V = $67.83N(d1) - $70e-(0.06)(1)N(d2). ln($67.83/$

46、70)+(0.06 + 0.142/2)(1)(0.142)0.5 (1).05 = 0.2641.d2 = d1 - (0.142)0.5 (1).05= d1 - 0.3768 = 0.2641 - 0.3768 =- 0.1127.d1 =N(d1) = N(0.2641) = 0.6041N(d2) = N(- 0.1127) = 0.4551V = $67.83(0.6041) - $70e-0.06(0.4551) = $40.98 - $70(0.9418)(0.4551) = $10.98.留意: N(di)的價(jià)值查表計(jì)算.步驟 5: 運(yùn)用金融工程技術(shù).雖然有不少金融期權(quán)定價(jià)模

47、型，但很少適用于實(shí)物期權(quán)的定價(jià).該當(dāng)運(yùn)用金融工程技術(shù)，估計(jì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值.決議何時(shí)投資的其他要素延遲工程投資，意味著現(xiàn)金流量的延遲.市場(chǎng)竟進(jìn)要素有時(shí)會(huì)影響到工程的延遲決策.等待可以運(yùn)用環(huán)境變化的益處.一種新的情況: 本錢 $75 百萬, 沒有等待期權(quán)例如: $36.91 = -$75 + $45/1.1 + $45/1.1 + $45/1.1. 新情況下的期望凈現(xiàn)值Expected NPVE(NPV) = 0.3($36.91)+0.4(-$0.39) + 0.3 (-$37.70)E(NPV) = -$0.39.工程無利可圖.增長(zhǎng)期權(quán): 可以在3年后復(fù)制最初的投資工程N(yùn)PV = 最初的NPV + 復(fù)制的NPV = -$0.39 + -$0.39/(1+0.10)3 = -$0.39 + -$0.30 = -$0.69.依然無利，同時(shí)只在需求較高時(shí)才有復(fù)制即循環(huán)工程投資的必要.決策樹分析留意: 2004年的現(xiàn)金流量包括 工程的本錢，假設(shè)工程進(jìn)展復(fù)制的話. 該本錢以無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，其他現(xiàn)金流量以資本本